1、整合工业园+十年如一日持续巨额投资，保证生产质量同时持续保持拥有生产最新产品的能力 14（2）维珍妮：以文胸生产制造技术为核心，产品舒适度及功能性领先行业 153、不断的产能扩张匹配订单增长的需求 17越南工厂逐步落地，运动订单成公司主要增长来源 17越南投产后公司产能接近翻倍，静待主要客户订单增长 18（3）超盈国际：目标一站式内衣物料供应商，面料、织带、蕾丝产能逐步提升 19五、主要风险 201、终端零售环境遇冷 202、大客户订单转移 21无论是哪个风靡全球的极致单品品牌，其产品的杰出功能性、稳定质量及持续创新都离不开后端的出色供应商。而如申洲国际、维珍妮、超盈国际控股等龙头制造企业正是
2、通过行业领先的技术研发及产品制造水平为前端品牌企业提供有力支持，在与这些品牌客户建立深厚合作关系的基础上，这些供应链龙头企业业绩增长稳健、从而受到资本市场肯定，估值较同行更高。 业绩稳定增长带来市场高度认可，供应链龙头企业估值水平高于其他制造企业：观察申洲国际、维珍妮、超盈国际报表，我们会发现几个共同的特点：1）与大客户深厚合作关系下，带来稳定的订单暨收入增长；2）高于常规生产型企业的毛利率水平;3）规模效应逐渐凸显，期间费用率水平稳定；3）收入稳定增长、毛利率提升、控费稳定下归母净利润的稳步提升以及高净利润带动下的高ROE水平。由于上述企业拥有特殊技术及生产优势，其业绩的稳定增长受到资本市场
3、认可，从而呈现较传统制造企业更高的估值水平。稳定的业绩增长离不开与核心客户长期合作下建立的深厚信赖关系：以申洲国际为例，其在多家国际大品牌的服装采购中都占有相当大的比例：耐克的服装采购订单12%派往申洲，阿迪达斯12%的服装订单、优衣库14%的服装订单、彪马30%的服装订单亦都派往申洲国际；同时超盈和维珍妮的第一大客户以及前五大客户的采购额也在每年稳步增加。出色的开发及生产能力+产能的持续跟进，使得核心客户对于以上供应链龙头愈加倚重：1）开发能力方面：面料开发成为服装极致单品生产端核心竞争力，其中申洲国际作为针织生产龙头，自主研发的保暖内衣面料以及运动鞋类面料（目前是耐克Flykit运动鞋的面
4、料提供商）均为各大品牌的各种功能性爆款使用，使得申洲的市场份额不断提升。超盈国际作为一站式内衣物料供应商，在贴身衣物面料研发方面保持高水准并将技术拓展至运动服装面料及蕾丝品类。2）生产能力方面：高标准的生产能力及不断更新的生产技术缺一不可，其中申洲国际整合工业园+十年如一日持续巨额投资，近10年资本性支出累计达95亿人民币；维珍妮勉力改进内衣制造技术，研发费用占收入比重长年超3%，产品舒适度及功能性领先行业；3）产能增长匹配订单需求方面：申洲国际越南工厂逐步落地，运动订单成公司主要增长来源；维珍妮越南募投项目投产后公司产能接近翻倍，静待主要客户订单增长；超盈国际越南新产能17年年底有望落定，面
5、料、织带、蕾丝产能逐步提升。一、龙头供应链企业支撑极致单品杰出功能性及稳定质量在极致单品系列报告一中我们曾经介绍，杰出的产品功能性以及契合品牌形象的营销手段是打造自有品牌极致单品的两大要素，以加拿大鹅、开润股份为代表的企业正是通过过硬的研发及供应链组织能力以及优秀的产品营销脱颖而出。但值得注意的是，无论是优衣库的高性价比休闲装、Nike、Adidas的运动服饰还是维密的文胸产品，其杰出功能性、稳定质量以及产品不断的推陈出新，都是依靠后端供应链的出色的制造供应商们持续研发及优质制造来推动的对于纺服生产型企业来说，往往需要通过大量资金投入开发新型面辅料产品及制造技术、购置生产设备，不断保持对行业产
6、品及技术的垄断，而改革开放以来多年的积累，使得我国一部分纺织服装生产型企业逐渐拥有了领先世界的产品研发及生产制造能力。本篇报告希望通过解读申洲国际、维珍妮及超盈国际控股三家港股龙头制造企业，解读极致产品供应商们如何通过行业领先的开发和制造水平为前端品牌企业提供有力支持。也正由于与国际大牌建立的深厚合作关系，这些供应链龙头企业的业绩增长稳健、相比于一般制造企业估值更高，股价随业绩稳步上升。二、稳定成长带来市场高度认可，估值水平高于其他制造企业稳定收入增长、高毛利、稳定的控费带来供应链龙头企业的高业绩增长及ROE水平。在我们选择的三家代表性供应链龙头中，申洲国际是服装面料一体化成衣供应商，作为Ni
7、ke、Adidas、Uniqlo、Puma等国际品牌服装部门第一大供应商活跃。而维珍妮及超盈国际则分别作为女性内衣制造商及物料商活跃，两者都是“全球最性感品牌”Victorias Secret的重要供应商（其中超盈国际作为维珍妮上游提供女性内衣面料、织带及蕾丝，维珍妮则负责内衣成品制造），同时客户涵盖爱慕、华歌尔、黛安芬、玛莎等全球知名女性内衣品牌，并为UA、Lululemon提供运动内衣及服装产品。观察三家报表我们可以发现几个共同的特点：1）稳定收入增长：主要来自大客户对其的信任及依赖性，下文中我们将重点对其解读。2）高毛利率水平：相较于常规生产型企业15%20%的毛利率来说，各大生产龙头的
8、毛利率明显较高：申州国际由于其从面料到成衣一体的长生产流程拥有着30%以上的毛利率；超盈国际则由于面料上极强的功能技术性以及面辅料集中生产的优势，也有着30%+的毛利率。3）规模效应凸显下稳定的控费：由于这些生产龙头均有着较强的内部管理体系，以及生产型企业较为简单的商业模式，使得这些企业的期间费用率均保持在10%15%的稳定状态。因此这些生产型企业的净利率基本能保证与毛利率同步的变化趋势。4）稳定净利润增长以及ROE水平：收入增长、毛利率提升、稳定控费下三家企业归母净利润水平稳定增长，同时由于高毛利率+稳定费用率，三家企业的高净利润率带动了ROE水平提升。认可供应链龙头成长性，港股投资者给予公
9、司高估值：从估值角度，作为拥有特殊技术及生产优势打造极致单品的制造商有着较互太纺织及德永佳集团等以传统服饰为主要产品的公司更高的估值。由于拥有打造极致单品能力的公司其在生产技术及研发能力上的独特性使其能够垄断对各大品牌爆款或新款的生产研发工作，使得这些公司在需求端相较传统生产型企业较为确定。同时由于这些公司强大的资金实力以及优秀管理带来的稳定的高ROE，使得其在需求增长下不断的再投资（新增产能投放）能够为投资者不断带来稳定的净利润回报。在稳定的业绩增长预期下，市场也往往愿意给予这些公司更高的估值。三、与核心客户长期合作下建立深厚信赖关系，供应链龙头业绩稳定增长来自核心客户的信赖成为我国龙头生产
10、型企业收入稳定增长的重要保障。一方面，生产龙头自有的先进面辅料研发能力能够为各大品牌源源不断地提供自主研发的爆款产品，推动品牌商销量的增长；另一方面，虽然海外大牌强大的研发和营销能力使得其能够不断打造新的爆款，但是为了保证其产品的质量与工艺，其在生产端极度依赖拥有资金技术实力，能够提供极高生产工艺标准的生产型企业。我国领先生产型企业业绩的迅速增长正是由于其在这两方面上长期累积的优势，使得大量源源不断的订单为其接纳，带动其收入不断快速增长。在服装采购上申州已经成为这四大品牌不可替代的合作伙伴。同样，超盈和维珍妮的第一大客户以及前五大客户的采购额也在每年稳步增加，其中，超盈国际的第一大客户在201
11、6年采购额已经达到3.21亿港币，11-16年复合增速为12%；维珍妮第一大客户维密的2016年采购额达到14.44亿，13-16年CAGR超过15%。在我们选择的三家代表性供应链龙头中，申洲国际是服装面料一体化成衣供应商，作为Nike、Adidas、Uniqlo、Puma等国际品牌服。四、出色的开发及生产能力+产能的持续跟进成为国际大牌依赖性的来源我国生产型企业拥有的面料开发能力、优秀的生产能力以及产能的持续扩张能力是其不断打造壁垒，提高在海外品牌供应商体系中的地位，巩固海外品牌对其依赖的重要保证。面料开发成为服装极致单品生产端的一大核心竞争力从优衣库的摇粒绒、UA的运动衣、到加拿大鹅的羽绒
12、衣，这些极致单品都由于出色的功能性风靡全球，而这些杰出的功能性与上游的面料厂家的研发能力密不可分；其中，申洲国际及超盈国际控股作为我国代表性面料厂商，其出色的面料开发能力使其与全球各大服装零售品牌建立了深厚的战略合作，不断地为全球爆款研发生面料。全球针织生产龙头自主全程研发面料 作为中国最大的针织制造商，申州国际自行生产面料及制衣，在成衣生产环节为OEM模式，在面料生产环节为ODM模式，即根据客户的设计及功能性的要求，在购入纱线后自行研发制作相应的面料并生产成衣。公司主要客户包括优衣库、阿迪达斯、耐克及彪马，这四大客户占公司收入比超过70%。申洲国际特有的面料研发及生产技艺是其能够与各大国际品
13、牌保持长期合作关系的关键。面料是申洲区别于普通OEM/ODM工厂的最大区别，其在自主研发制造面料上的能力领先行业。公司生产的面料100%为公司内部使用，其自主研发的各种先进的保暖内衣面料以及运动鞋类面料（目前是耐克Flykit运动鞋的面料提供商）均为各大品牌的各种功能性爆款使用，使得申洲的市场份额不断提升。公司的研发实力来自于强大的研发队伍，自13年以来面料研发申请的专利数迅速提升。截止16年其已拥有69项新材料面料专利。公司曾投资5亿建成两个世界级研发中心，从事与科研相关的人员达上千人，每年开发面料新品1000种以上。其生产的各类功能性面料成为各大品牌与之合作的重要原因。全球最大内衣物料供应
14、商，贴身衣物面料研发能力全球领先 公司作为全球最大的女性内衣物料供应商，其是全球少数能够提供包括弹性织面物料、弹性织带及蕾丝在内的一站式解决方案的女性内衣物料制造商之一，为全球大量的内衣爆款单品提供了高质量的面料及相关原材料。提供内衣物料一站式服务+较高的资本开支+持续的研发投入，打造行业壁垒公司是全球少数能够提供包括弹性织面物料、弹性织带及蕾丝在内一系列女性内衣物料的供应商，公司希望通过多元化的产品组合简化客户的采购流程。通过集中的一站式采购，公司客户能够降低存货水平、同时缩短起货时间。同时，集中采购系统可同步调整弹性织物面料、弹性织带及蕾丝等不同女性内衣物料的颜色，并使用相同的染料避免产品
15、出现色差。在这种一站式捆绑销售的模式下，公司未来希望进一步扩充产品品类，不断巩固其在女性内衣物料上的领先地位。由于女性内衣物料的生产工序高度机械化，同时公司需要生产不同种类的物料且对产品质量要求较高，使得其需要投入大量资金进行生产。公司目前大部分产品均为自产，其生产设备（织造机、染色机及拉幅定型机）主要从德国、瑞士进口；同时由于公司现有客户已经逐步在越南设立生产基地，公司也在越南2016年1月计划投资接近6亿港元设立首个生产基地，该生产基地预计于2017年投产，其将使公司产能较15年增长25%30%。公司过往每年为了更新机器设备均投入超过1亿港元。此外，公司在原材料的选择上，纱线主要进口自日本
16、东丽株式会社及韩国晓星集团这样的顶尖纱线生产商，以保证产品质量。因此我们认为，较高的资本开支及生产成本将会是新进入者的壁垒之一。同时，公司每年均要花费较高的研发费用持续保持产品竞争力。公司自2010 年起获广东省政府认定为高新技术企业，是纺织面料企业中仅有的三家。同时，公司目前已拥有超过百人的研发团队，这样庞大的研发团队会根据市场需求研发新的物料。同时公司与法国时尚资讯公司合作，由其协助公司设计并提供有关潮流的资讯、纱线及各类物流颜色的选择。其研发费用占公司总收入的比始终在2%以上，这一比例已接近大部分我国体育服饰的品牌公司。公司与众多世界大牌合作，同时逐步开始品类拓展公司的合作对象包括爱慕、
17、维密、华歌尔、曼妮芬、安莉芳、黛安芬及玛莎等等。其中维密已成为公司最大的客户（2016年维密订单占公司收入比重达到12.9%）。同时2012年以来积极拓展传统内衣物料外业务，包括发展UA、Lululemon作为客户打开运动服装物料市场、2013年开拓蕾丝分部进军更高毛利的类似物料市场等等。与这些国际大牌的紧密合作，不仅让公司能够掌握最新的潮流趋势，更能够让公司通过物料的研发推动全球女性内衣市场的进步。高标准的生产能力及不断更新的生产技术缺一不可一件产品能够成为极致单品，除了在面料功能性上要有所不同，高标准的生产工艺和稳定的质量也同样不可或缺。整合工业园+十年如一日持续巨额投资，保证生产质量同时
18、持续保持拥有生产最新产品的能力 申洲国际在面料研发的同时，通过对工业园的整合与长期的资本投入努力保持着公司产品的工艺质量与对新工艺的把控：首先，申洲纵向一体化园区整合模式也使得供应链的效率得到了明显提升。申洲将所有生产工序都集中在同一个工业区内，减少时间和物流成本，同时也能够使得生产更为灵活。同时，对于优衣库、耐克、阿迪等大型客户，申洲还分别建立了专用工厂，能够一站式地完成从面料开发、设计、打样和生产等所有环节。优秀的供应链组织体系使得申洲工厂的整体效率提升明显。在技改及供应链组织提效的帮助下，公司能够做到在没有新增产能的情况下依旧有明显的产出提高。同时值得注意的是，公司15、16年开始技改方
19、面申请的专利明显增加，充分显示出了其在已有产能挖潜上的持续投入。宁波工厂将在2017年进行升级维护工作，下游服装生产中包括切割、印刷、洗涤、包装和物流在内的自动化工作将是改革重点。同时，在设备更新方面，受大客户订单持续稳定增长，以及公司产品品类不断延伸（由传统服饰向运动服饰、从服装向鞋面领域扩展），公司投入大量资金引进先进的生产设备，过去10年总计资本支出接近95亿。持续巨额投入积攒下的一流技术设备资源及生产能力成为面料研发能力之外的重要壁垒，体现出强者恒强的趋势。公司对耐克Flyknit的订单的承接充分说明了公司此战略的正确性。耐克推出的全球爆款Flyknit将一块完整的布编织成为鞋面，与传
20、统拼接鞋面相比在生产工艺上复杂很多，对于生产机器的工艺及编程要求极高。大部分生产厂商大多由于生产设备的单一性及复杂性而放弃了Flyknit的生产（Flyknit的生产机器不能生产其他产品），而申洲则由于自身极强的资金技术实力，大规模引进了改面料的生产设备充分承接了耐克Flyknit面料的生产工作。作为耐克最新的全球爆款，该系列产品16年在全球销售已超过10亿美元，申洲目前承担了Flyknit75%的面料订单，已经占到申洲总销售收入的6%左右，且毛利率高于普通产品，成为了申洲一大新利润增长点。目前申洲国际已在越南新建立两个Flyknit面料专用工厂，保证该产品的充足产能。以文胸生产制造技术为核心
21、，产品舒适度及功能性领先行业 公司作为全球最大的贴身内衣制造公司，通过IDM模式（从市场需求调研开始，包含产品、原来及生产设备创新设计、技术研发、组织生产到存储分发在内的一整套供应链服务体系），在向上游采购面料后，利用自有生产技术为全球领先的品牌提供贴身衣物和功能性运动产品，目前已成为全球范围内衣生产的龙头企业。技术拥有绝对优势，领先行业造就独有壁垒。公司的IDM模式有别于传统的ODM/OEM，将业务范围扩张至产品构思、原料及技术研发、功能规格设计，再叠加传统的生产运输，使公司已经成为了整个内衣行业新品的推动者。强大的技术优势已成为公司最高的壁垒。公司拥有多项核心技术使得其有能力打造全新产品。
22、公司拥有接近百项专利，同时拥有电脑开模（3D打印）、热压成型技术、3D包边粘合技术等三大核心技术，这些技术能够大幅度提高生产准确的和效率。同时公司拥有行业内唯一一个国家实验室，在实验室中配备了多种高科技设备与感应仪器来量化诸如胸罩对运动的减震能力等多项指标，通过多种技术复合运用达到舒适性与功能性的兼顾。公司超过3%的研发费用占比甚至超过了诸多我国的体育服饰品牌公司。公司强大的研发能力已使其成功地将产品线延伸至运动胸围领域。运动胸围由于对功能性要求更高，其工艺较普通胸围更多，公司随着产品开发技术的进一步提升，自11年开始为包括阿迪达斯、UA在内的国际客户开发设计并生产运动胸围。在这些先进生产工艺
23、的支撑下，公司长期与国际大牌合作开发的爆品热销全球，其中包括了Victorias Secret的Incredible运动胸围系列、Infinity edge系列；Warners的Unbelievable系列；Maidenform的Comfort Devotion系列；Adidas的Running bra；UA的Armour Bra系列等等。3、不断的产能扩张匹配订单增长的需求我国生产龙头由于拥有雄厚的资金实力，其可以不断增加新的产能以确保对新增订单的承接。越南工厂逐步落地，运动订单成公司主要增长来源 公司于2005年开始在柬埔寨、2013年开始在越南逐步设厂投资，其中已完成的柬埔寨投资总计70
24、00万美元，在2016年逐步完工的越南第一个工厂投资总计划达到3亿美元。公司的产能包括服装成衣生产及面料的生产。在面料产能方面，越南工厂的逐渐放量将是主要的产能增量。公司目前成衣端国内/柬埔寨/越南产能分别占比78%/15%/7%，未来国内外都会形成一体化产业；面料方面国内/国外占比65%/35%。公司服装生产的新增产能主要来自国内宁波及安庆两个工厂的效率提升，以及越南工厂产能的逐渐上量。运动订单将成为公司增长重要来源。作为在运动时尚风口中占据耐克、阿迪达斯、彪马等国际巨头的重要供应商地位的申洲，公司的运动服饰产品占比达到65%。我们预计在17年，来自耐克的订单有望在Flyknit鞋面材料订单
25、的迅速上升带动下获得20%的收入增长，而这也将成为带动公司运动服饰产品增长的重要动力。另一方面，诸如优衣库这样的订单将继续维持平稳的增长，这样的订单增长情况保证了公司新增的产能能够得到充分利用，预计2017年能够收入及利润端将继续维持双位数增长。越南投产后公司产能接近翻倍，静待主要客户订单增长 在越南产能的逐步投产，公司产能接近翻倍：15财年胸围及贴身内衣产能总产能为5870万件，根据招股书披露，预计2016年将扩张4600万件,；胸杯及模压产品15财年总产能为10600万件，预计2016年新扩张9600万件；功能性运动品类产品15财年总产能370万件，预计2016年新扩张360万件。公司近年
26、产能扩张激进，13-16财年总计资本支出达到15.8亿港元。几大客户未来订单的增长将会是维珍妮业绩的关键。公司的四大客户目前均已有了未来发展的方向，其中（1）维密通过对年轻客户的挖掘以及全球化（进军中国市场）的战略挖掘新客户；（2）UA订单的下滑主要由于鞋类订单下降，目前正在调整战略预计未来会有新的产品；（3）阿迪在GASA策略后订单会有继续提升，产品牌品类也会从运动内衣向其他方向延伸；（4）耐克的合作刚刚开始，预计未来会接近阿迪的产量。考虑到2017财年受到终端消费需求转向运动、舒适内衣产品，导致来自维密的订单有所下滑，同时运动鞋面订单由于UA业绩下滑也有所萎缩，使得公司半年报收入端下滑明显
27、，加之新建产能折旧影净利润下降显著（收入/净利润同比下降14.4%/89.3%），预计2017财年业绩较上一年度将有两位数下滑，但随公司逐步拓展运动内衣及服装业务、发展Nike等新客户订单，预计2018财年随订单回升、产能利用率提高，业绩将恢复正常增长水平。目标一站式内衣物料供应商，面料、织带、蕾丝产能逐步提升 公司作为全球最大的内衣物料供应商，除积极在传统内衣面料、织带业务上勉力研发、持续扩产外，更于2012年拓展运动服装面料业务、2013年将业务拓展至毛利率更高的蕾丝领域，继续向一站式物料供应商发展。受业务不断扩张推动，公司同样保持了较高的资本支出水平，11年以来资本支出总计13.71亿港元。2016年1月公司公告通过在越南租地设厂，希望在2017年将核心产品设计产能提升20%-25%，考虑公司产能利用率稳定在70%-80%水平波动，我们认为越南产能提升带动下，公司收入在未来两年有望继续保持双位数的增长；同时随着规模效应带来的费用节约，其利润增速有望高于其收入增速。五、主要风险1、终端零售环境遇冷终端零售环境遇冷将使大客户订单减少、从而将负面影响传导至供应链企业2、大客户订单转移若出现其他地区因货币贬值等原因成本急剧下降，可能出现大客户将订单转移的情况。
