1、2004年4月，万通实业股份向天津泰达增发3.08亿股，泰达集团将拥有万通地产增资控股后的27.8%的股权，成为万通最大的股东。这一股权融资方式 是资金需求方万通实业股份以单纯的公司股权为介质和融资工具。2005年3月，万科企业股份有限公司宣布出资18.5785亿元人民币收购浙江南都集团骨干公司上海中桥基建公司持有的上海南都房地产公司70股权、 苏州南都房地产公司49股权和浙江南都房地产公司20股权。万科此次取得的土地价格远低于这些土地目前的市场价格，根据测算，此次交易中这些土地的均 价为每平方米7501050元之间，但是市场价格却大多在2000元以上。从整体情况来看，在对房地产开发企业至为关
2、键的的土地储备方面，万科此次收购 完成后，在长三角的土地储备将达到1000万平方米，占到万科土地储备的40。浙江南都旗下的三家公司上海南都房地产、苏州南都房地产和浙江南都房地产累计债务达到50亿元左右。上海南都房地产的控股公司上海中桥成立于 1994年，1995年开始国际金融公司（IFC）和美国国际集团（AIG）下属的亚洲基础建设开发基金收购中桥30股份，此后中桥的主要业务集中于投 资城市基础设施项目。2000年，中桥将业务拓展到房地产领域，这本是一件皆大欢喜的事情，不料，房地产业务的扩张却与国际金融公司的公司章程相冲突，作 为世界银行下属的半官方公司，该公司的章程规定，不能经营房地产业务。在
3、2003年下半年，两家国际投资人决定撤资，此时，正是南都急需资金的时候，从而形成了资金缺口。浙江南都本来能够将这个缺口通过南都上市来填补，但当 2003年发行A股获得发审委通过后，却遇到同业竞争的问题，因此南都在2004年7月撤回了上市申请。发行A股没有成功，宏观调控的影响却开始显现了，融资渠道的单一，使整个浙江南都捉襟见肘，截至2004年12月31日止，浙江南都的资产负债率高达 88.46。后来，浙江南都又决定向海外私募，解决迫在眉睫的资金问题。但，万科与其接触时表明既可以解决资金问题，也将实现双赢。这一股权融资是原控股公司以各项目公司拥有的项目资源和土地资源为介质和融资计算工具、平台。股权
4、融资最重要的环节是股权定价。相对与股份制企业（如万通）而言，股权定价是一个较为简单的方法，基本上可以根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价，这也是与股份制企业的社会 公众化特点及其财务与公司治理相对透明有关。而大多数房地产企业都会是家族企业、项目公司、关联公司，公司股权结构单一、集中；或虽有多个股东成员，但实际控制人往往还是一个人或一个企业，财务状况 不明晰，公司治理结构简单、集中；或者股东成员关系和资产关系复杂，公司致力于财务状况混乱，因而，融资的股权定价就较为困难。并且由于各股东是按比例持 有项目公司的股权，在谈判上各股东能否取得一致意见和行动也是非常重要和关键的前提条件。各股东投
5、入的或项目公司实际到位的投资资金与项目资产业或有较大 的差距，在这种情形下，通过对项目公司的资产进行清算和财务审计也难以通行，因为大多数这样的项目公司都会是负债经营，其财务报表真实的数据和指标基本上 会是零资产或负资产。这一类房地产企业或项目公司股权融资的着眼点在于对开发项目或土地资源的现值和市值进行评估定价，并据此核算出原股东方的股权价值以及融资方投资资金所占 的股权比例。项目现值是指项目财务净现值（即项目净资产减去债务）；项目市值是指项目经评估和双方认可的市场价值，主要通过土地及项目的增值来反映项目沉 淀的资金成本、预期价值和未来收益。股权融资的路径有两个，一是融资方的投资资金用于增加项目
6、公司的注册资本金，并调整项目公司增资后的股权比例结构；一是由原各股东成员分别按比例或部分股 东全部转让相应比例的股权份额给融资方，并重新分配和登记项目公司的股权。在的股权比例结构；一是由原各股东成员分别按比例或部分股东全部转让相应比例的股权份额给融资方，并重新分配和登记项目公司的股权。在房地产项目融资活动中，项目方（原股东方）和融资方（新股东方）在项目公司股权比例的绝对控制份额上的角力会是影响、决定股权融资成败的关键环节。这一 点，项目方在融资规划和计划中必须先行考量细致，并设计出不同的股权结构以及新公司的公司治理安排作为融资操作和谈判预案。属于概念阶段的项目，项目方的股权比例在新项目公司中不
7、会超过5-8%；属于规划阶段，规划基本完成，但土地出让金未缴纳的项目，项目方可以在新项目公司中获得10-15%的股权份额；规划完成，土地出让金未缴清，项目方可以在新项目公司中获得的股权份额可以扩大至20%以上；土地出让金已经全部缴纳（非常少），但未开工的项目，项目方可以在新项目公司中获得的股权份额可以根据土地市值来测算和分配项目公司的股权比例；在建工程项目，应当以项目市值和融资资金来总和测算和分配项目公司的股权比例。房地产项目股权融资的公司治理安排，如董事会成员、重大事项决议、资金管理、财务管理、人事等，应当根据项目融资合作、建设运营管理的需要，严格按照融资 合作协议等谈判文件执行，并要符合公
8、司法、公司章程的有关规定，以保证项目建设经营的顺利。二、收购融资 收购融资的特点就是原项目公司的股东或项目资产所有人在被收购后全部退出和放弃权利。比较典型的案例有：2005年5月，上海复地集团完成对北京柏宏房地产公司全部股权的收购，涉及总金额超过9.2亿元人民币。收购是以上海复地在北京的两家子公司，即北京复 地华方和北京西单佳慧两家公司名义进行的，北京柏宏股权转让金额为3000万元，加上北京柏宏原股东新疆新天集团的三项累计达8.9443亿元债务担保责 任，总计涉及金额达9.2443亿元，上海复地将用内部资金支付。北京柏宏房地产公司目前主要业务是开发位于北京朝阳区的两项物业发展项目。其中一项地块
9、面积为9.1937万平方米，规划建筑面积约16.5123万平方 米，预计2006年7月30日完成，预售日期为2005年5月；另一项目地块面积达4097.89平方米，规划建筑面积约2.538万平方米，该项目目前 已全部完成，其中3502平方米已于2004年售出。上述两个项目均位于北京中央商务区内，属于寸土寸金的稀缺资源。这一案例属于项目公司的整体收购，但还是给予该公司的项目资源和土地资源，其收购价格也是根据资源价值来确定并转换成公司的股权转让价格支付。SOHO中国将以参股项目公司的形式收购华远地产尚都国际中心项目二三期，尚都一期华远尚都由华远负责开发，尚都二三期SOHO尚都由SOHO中 国开发。
10、和将成为尚都国际中心项目的两个组成部分。SOHO中国向华远地产共支付收购资金约10亿元人民币。这一案例属于房地产开发和融资活动中的项目收购的类型，的名称表明了的该项目的权属仍然是华远地产，投资与经营主体已经转换成SOHO中 国。应该不会是成为属于SOHO中国独立的一个项目公司，SOHO中国所实施的的建设管理行为应当获得和要求华远地产的 协助、建筑与销售合同也需以华远地产的名义签署。收购房地产项目。收购方带来的绝对不仅仅是资金，它对房地产项目的投资管理、运作由自己独到的见解，能够通过运作和经营提升原来项目现状的市场价值，收购 方看中的不会是项目现值是否便宜或价格较低，它所关注的是项目将来是否有较
11、高的收益，现金流是否能够保证投资需求等问题。在房地产项目的收购融资活动中，项目方和融资方都要对项目进行准确而合理的评估和定价，以确定一个为融资交易双方都可以接受的价格。实际上价格通常不是影 响和阻碍谈判的重要因素，核心的要素是项目公司和项目的资产质量及其相关规费事项、债务事项等，以及交易程序、资金汇付（含监管）、项目移交等环节。三、财务融资 财务融资的实质就是借贷，资金出借方的目标是获得固定收益或固定收益率的资金收益作为回报。比较知名的案例是万科与德国HI房地产金融机构的2500万元美元的贷款融资，但双方是以股权投资的名义，行借贷融资之实。德国HI房地产金融机构实际上 是将资金贷给万科，由于海
12、外资金不能直接贷款给国内企业，双方就共同在香港和国内设立相关企业机构，最终外方资金是以FDI的形式进入万科在广东中山的项 目建设。在我国没有形成资本市场和成熟资本工具的金融环境下，社会广泛缺乏诚信，也不存在社会信用体系，法律实施和诉讼执行的效果最终难以是债权人的资金得到保 护。借贷融资基本上是以非法的形式在民间生存、存在和发展，也基本上是以高利贷的形式实现民间资金的流通与流动。民间资金的利息水平较为正常和普遍的在 18-30%年息的水平，高于名义上的银行贷款利息，但从企业资金实际负担的额外成本（如，在此种银企关系中潜规则之下的寻租、企业维系贷款关系的费用 等）来看，两者的差距并不是很大。（另一
13、方面，实际上，同类经济区域和环境中，民间资金借贷的违约率和风险都要大大低于银行信贷，参见央行研究局中小企 业金融制度研究报告、中国金融腐败的经济学分析、地区性民间金融实证研究等资料）。在房地产项目的财务融资活动中，虚假信息特别普遍，其中具备相应专业经验和技能的人员几乎没有，基本上是一些外行的资金掮客（中介人，也有不少投资公司、 投资咨询顾问类公司加入了该系列）在上下四处乱窜。而许多急于“找钱”的房地产项目和企业（甚至包括知名企业和项目都经历过这样的故事和历程），当面对一 个“资金来源的信息”（真实的概率也许不到1%）时，往往会丧失基本的研判能力。最终就会是丧失市场机会，消耗有限的现金。房地产项
14、目财务融资的关键要点就是项目的价值（净现值）大大高于借款额、项目的各项资质及法律和经济关系清洁无瑕疵、还款来源可在短期内得到保障（项目方 往往会列举多个还款来源，反而会增加借款方对还款保障的疑虑）、由股权（资产的控制权）或土地、项目资产、在建工程等作抵押质押保证。这几点都需要项目方 在进行借款时必须要有充分自我分析和预案准备，特别是要能够明白在还款的保障、手段、措施等方面，借款方当然拥有绝对的话语权。在房地产项目的私募融资业务和活动中，融资规划与程式设计是非常重要的准备工作，比如对于融资周期与项目建设进程的衔接，基本上很少有房地产企业会尽早安 排，通常是资金链断了以后，才忙于找钱。实际上，在项
15、目启动之初或开工之前，对项目的现金流就要有非常审慎和细致的分析，比如依赖销售回笼资金的，对于销 售市场和计划的实现及其比率就要有恰当的估算，从而考虑资金分配和投入周期的安排；依赖于银行信贷的，通常在项目投入之前，就应当与银行保持较为密切的沟 通，除了保持、拓展业务及人际联系外，甚至可以延请相关金融机构和人员参与项目运行的研究和设计的工作事项，其目的是增加对项目的认识和公开透明。即便可 能是无用功，这些基础准备工作对于后期的私募也都是极其重要的，有利于提高融资方对项目方管理和运作能力的评估。就私募的资金来源看，中国民间资本市场并不缺少资金来源，它的规模应该远远大于银行对房地产行的信贷投放。私募资
16、金操作，具有封闭性的特点，及针对特定的 项目和特定的企业和团队，它不会成为专门化的投资机构和投资基金，寻求快速进入和快速退出，获得较高的资本回报是私募资本流入房地产行业的唯一动力。在中 国房地产行业一路高走的形势下，一方面，有太多的房地产项目缺钱，一方面，有太多的民间资金无处可投，问题还是在于市场本身和市场的操作。对于房地产项目投资的风险，融资方只能够承担那种可以计算和承受的风险，如果项目投资的风险还完全掌握在项目方的手中，我们相信，融资方的唯一选择就是放 弃。项目方和融资方都要明白，项目投入的回报（即资金的退出）只有是将项目建筑物业售出这样的途径，特别是在当前的产业环境和金融市场条件下，销售
17、物业只能是 唯一的选择，所谓的信托基金、房地产资产证券化、管理基金都不会是最佳的融资渠道。房地产项目融资探析朱建杰 内容摘要：本文从项目融资的概念入手，了解项目融资这种新型融资方 式的特征，充分看出项目融资方式比传统融资方式的明显优势，又通过解析项目融资的框架结构，可以对项目融资有一个基本的了解；之后又分析我国法律对商业房 地产开发项目融资的影响及限制，得出项目融资在我国商业房地产开发中存在适用的可能性，最后对企业在适用项目融资这种新的融资方式时应当注意问题予以提 醒。 关键词：项目融资 框架结构影响和限制 可能性 一、项目融资的概念及特征。 1、项目融资的概念。 项目融资作为一种新型的融资方
18、式，在20世纪初期就已经出现了，90年代开始实践运用，一直是国际金融界关注的热点之一，它与传统意义的融资方式是有明显 区别的。在经济学界，对此一般有狭义和广义上的两种说法，即：狭义上的项目融资仅指无追索或有限追索的融资；广义上的项目融资是指一切为了建设一个新项 目、收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的所有融资活动。我们一般说的项目融资通常指的是狭义上的概念. 2、项目融资的特征。 项目融资作为一种新型的融资方式，其具体特征为： （1）项目导向。 项目融资的安排不是依赖于项目投资者或者发起人的资信，而是主要依赖于项目本身的现金流量和资产。贷款人在项目融资中主要关注的是该项目本身在贷
19、款期间能 够产生多少现金流量用于还款，贷款的数量、融资成本的高低以及融资结构的设计都与项目的预期现金流量密切相关，密切的结合在一起。采用这种融资方式对于一 些因投资者无法取得担保条件而难以贷到资金的项目，具有很明显的效果，可以获得较高的贷款比例。 （2）有限追索或无追索。 该项目融资与传统融资区别的重要标准为贷款人对于项目借款人的追索形式和程度不同。在项目融资中，按照融资结构的安排，贷款人或者是在某个特定的阶段对项 目借款人实行追索，或者是在某个特定范围内对项目借款人实行追索，除此之外，无论项目出现任何问题，贷款人均不能追索到项目借款人除项目资产、资金流量等 之外的任何形式的财产。所谓无追索，
20、是指在项目融资的任何阶段，贷款人均不能追索到项目借款人除项目资产、资金流量等之外的任何形式的财产，它是有限追索 的一种特例，因为这种方式对于贷款人来说风险比较大，在现实中很少使用。 （3）分散风险。 与传统的融资形式不同，项目融资采用的是有限追索或者无追索的安排，与项目有关的各种风险要素就在项目投资人、贷款人和与项目有各种直接或者间接关系的其 他参与人中进行分担，而这种分担要通过一系列合同安排来实现。 （4）融资成本较高。 由于项目融资涉及面广，结构复杂，需要做好大量的有关风险分担、税收结构、资产抵押等一系列技术性的工作，筹资文件比一般商业贷款要多很多，大量的前期工 作导致融资成本的增高。 项
21、目融资虽比传统融资方式复杂，但可以达到传统融资方式实现不了的目标。一是有限追索的条款保证了项目投资者在项目失败时，不至于危机投资方其他的财产； 二是在国家和政府建设项目中，对于“看好”的大型建设项目，政府可以通过灵活多样的融资方式来处理债务可能对政府预算的负面影响；三是对于跨国公司进行海 外合资投资项目，特别是对没有经营控制权的企业或投资于风险较大的国家或地区，可以有效地将公司其他业务与项目风险实施分离，从而限制项目风险或国家风 险。可见，项目融资作为新的融资方式，对于大型建设项目，特别是基础设施和能源、交通运输等资金密集型的项目具有更大的吸引力和运作空间。 二、项目融资的框架结构。 1、项目
22、的投资结构。 所谓项目的投资结构，是指项目的投资者对项目资产权益的法律拥有形式和其他项目投资者之间的法律关系，也就是项目的所有权结构。在一般性的项目融资中，通 常采用的投资结构主要有公司型合资结构、合伙制投资结构和非公司型合资结构。但在我国现行法律环境之下,仅有公司型合资结构有存在的合理性。 2、项目的融资结构。 融资结构是指为了实现投资者在融资方面的要求，设计和采用什么样的融资模式，它是项目融资的核心部分。在我国现行的法律环境下，适宜于房地产开发项目的融 资模式包括两种，一是通过单一项目公司融资，另外一种是对于大型公共房地产项目中采用的BOT模式。 3、项目的资金结构。 项目的资金结构设计主
23、要用来决定在项目中股本资金、准股本资金和债务资金的形、相互之间的比例关系以及相应的来源。在房地产开发项目融资中主要采用的债务 形式是银行贷款。 4、信用保证结构。 项目的信用保证结构是指在项目融资过程中所采取的各种担保形式的组合。由于在房地产开发中项目的运营中会存在许多不同类型的风险，所以银行和其他债权人在 增强项目资金的安全性，考虑项目本身的经济强度之外，还会要求有来自项目之外的各种直接或间接的担保。 三、我国法律对商业房地产开发项目融资的影响及限制。 1、对房地产项目融资的投资结构和融资模式的影响。 在我国的现行法律环境下，如果有两个以上的投资者对某房地产项目进行投资开发，仅有公司型合资结
24、构和投资者通过项目公司安排项目融资模式可以适用。 房地产开发项目的公司，必须是房地产开发企业。项目开发的基本流程是投资者设立、组建房地产开发企业，同时以该企业的名义向有关政府和部门报请拟开发的项 目的批准，得到政府批文后进行开发建设和经营，项目的所有权也是归房地产开发企业所有。根据城市房地产管理法第29条规定：“房地产开发企业是以营利 为目的，从事房地产开发和经营的企业”，同时规定了设立的条件。该条第3款规定：“设立有限责任公司、股份有限公司，从事房地产开发经营的，还应当执行公 司法的有关规定”，从字面意义上看，该条显然没有将房地产开发企业仅限于有限责任公司和股份有限公司，在我国的企业法律背景
25、下，似乎还可以包括个人独资企 业和合伙企业的方式。但是，首先，按照个人独资企业法和合伙企业法的规定，这两种企业的投资者仅限于自然人；其次，这两种企业的自然人股东对于企 业的债务必须承担无限连带责任，因此以这两种企业的形式组建的房地产开发项目企业显然无法设计成有限追索的项目融资形式。而如果是以两个以上企业法人作为 项目投资者，按照我国目前的企业法律框架，其所投资组建的项目公司只能是有限责任公司和股份有限公司的形式，没有其他的方式可供选择。这就决定了：第一， 在我国房地产开发中，不论某项目有几个投资者，也不论投资者是自然人还是法人，都必须以组建房地产开发企业作为项目开发经营的前提；第二，如果某项目
26、有两 个以上投资者，想要进行项目融资，房地产开发企业的性质使其在投资结构上只能采用公司型的合资结构，相应地在融资模式上只能采用投资者通过项目公司安排融 资的结构模式；第三，如果某项目只有一个投资者，则不存在投资结构的问题，但在融资模式上也只能采用投资者通过项目公司安排融资的结构模式。 2、对担保方式的限制。 浮动抵押在项目融资中具有很多的优点和普遍的应用，但我国过去的法律并不承认浮动抵押。依据物权法定的原则，浮动抵押也就无法成为抵押权之一种，当时即使 合同中作有类似约定也不产生抵押权的效力。虽然依担保法第34条第2款规定，企业可以将可抵押的财产“一并抵押”，但由于不具有“浮动性”这一根本特 征
27、，其仍然不是浮动抵押。并且在司法实践中，对债务人将其全部财产抵押给一个债权人的抵押协议，最高人民法院曾依据民法通则的原则性条款，认定该抵押 协议无效。不过，这种状况在2007年物权法通过之后得到了改观。根据物权法第181条的规定：“经当事人书面协议，企业个体工商户、农业生产经 营者可以将现有的以及将有的生产设备、原材料、半成品、产品抵押，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，债权人有权就实现抵押权的 动产优先受偿，”从法律上确立了“浮动担保”制度。在2007年10月1日物权法实施之后，这种担保方式就可以运用到项目融资中。 3、对项目融资资金结构的影响 项目中资金与股本金之间
28、的比例关系是确定项目的资金结构和资金形式的主要考虑因素之一。安排项目资金的一个基本原则是在不会因为借债过多而伤害项目经济强 度的前提下，尽可能降低项目的资金成本。项目应当如何确定项目中资金与股本金之间的比例是合理安排资金结构的关键。然而在房地产项目中，这种安排受到相关 法律法规、部门规章的制约，主要是对项目公司的资本金下限作出了一定的限制，如城市房地产开发经营管理条例第5条规定：“设立房地产开发企业，除应当 符合有关法律、行政法规规定的企业设立条件外，还应当具备下列条件：（一）有100万元以上的注册资本”，第13条规定，“房地产开发项目应当建立 资本金制度，资本金项目总投资的比例不得低于20%。”房地产开发企业资质管理规定将房地产开发企业按照企业条件分为一、二、三、四四个资质等级，其 中企业注册资金和从事房地产开发的年限是重要的条件，如果为了项目融资需要新设立项目公司，则应按照该规定第6条申领暂定资质证书，第8条同时规定： “申请暂定资质证书的条件不得低于四级资质企业的条件。”从该规定第5条来看，四级资质的注册资本不能少于100万元。中国人民银行关于进一步加强 房地产信贷业务管理的通知（银发2003第121号）第1条规定，房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30%。 四、项目融资方式在我国商业房地产开发项目中应用
