1、资本结构 盈利能力 财务风险 资本成本The impact of capital structure on corporate profitability ABSTRACT Relationship between capital structure and profitability of the business has been the focus of many scholars to explore. The capital structure of enterprises related to the cost of capital、 financial risk、 profita
2、bility, and capital costs and financial risks are ultimately affect the profitability of the enterprises ability to continue. This article from the financial distress cost theory and agency cost theory to analyze the impact of capital structure on corporate profitability. Based on the correlation an
3、alysis, Sichuan Province, the main board listed companies in 2012、2013 financial data, the results showed that，no significant correlation between corporate capital structure and profitability between, but to improve the long-term debt to capitalization ratio of enterprises can improve corporate equi
4、ty capital margin, improved corporate profitability. Finally, the author of Chinas enterprises to optimize the capital structure is proposed to optimize the capital structure is reasonable proposals. Keywords: Capital structure profitability financial risk Cost of capital1资本结构对企业资金成本的影响1、1长期债务的资金成本长
5、期债务的资金成本主要体现为利息费用和筹资费用。由于利息费用和筹资费用可以抵税，所以企业的实际资本成本要低于债权人索取的报酬率。债务资本的成本主要由公司的财务结构、偿债能力、经营活动现金净流量、经营能力、经营效益、市场利率以及当前的市场经济状况决定。长期负债通常面临更大的通货膨胀影响，投资者要求的报酬中必然会包含着通货膨胀的因素影响；长期负债由于使用期限更长而受企业经营不稳定性的影响就更大，长期债务面临更大的信贷违约风险，因此长期债务资本成本一般比短期资本的成本高。本文以有效的资本市场为前提假设债权人都是理性的，所以随着企业长期债务资本率的提高，债权人必然会索取越来越高的报酬率。1、2权益资本成
6、本权益资本的成本包括机会成本。企业的权益资本通常是无偿使用的，其不需要偿付本金，不是必须向所有者支付资金成本，但站在企业所有者的角度来看，企业所有者投入的资本以及在经营过程中积累的资本也应于使用后取得相应的报酬，也就是所谓的资金成本，权益资本成本隐含着一种机会成本。权益资本成本是企业所有者要求的最低投资收益率。目前资本资产定价模型是用来求权益资本成本的主要模型之一，但是资本资产定价模型只考虑了权益资本的机会成本而没有考虑到新股的发行费用，但笔者认为权益资本成本主要由使用股东权益的机会成本和新股的发行费用构成。经过相关统计，新股的发行费用一般占到新股发行市价的5%-10%，也就是说发行10个亿大
7、概有7500万的发行费用，对一个企业来说这是一笔非常大的支出，所以计算权益资本成本时必须要考虑新股的发行费用。假设市场利率为8%，筹集资本为10个亿，发行费用为7500万，因为发行费用差不多是在新股发行时一次性扣除的，我们假设其为年金为A的永续年金现值，那么该企业每年需要多支出600万（7500万8%）的费用，也就是说该企业每年的权益资本成本会上升0.65个百分点（60092500，92500万为股本和资本溢价之和，假设该企业为新成立企业，则92500万为该企业的权益资本市场价值），所以笔者认为一只股票发行费用的高低在一定程度上也可以说明该企业是否具有投资价值。其次，笔者认为权益资本成本的计算
8、应建立在企业市场价值的基础上，而不是建立在所有者权益的账面价值基础上。所以笔者认为权益资本成本的计算公式应该为： 注释：无风险报酬率可以为上海证券交易所交易的当期的最长期国债年收益率;该企业股票贝塔系数的计算可以通过公司股票收益率对同期股票市场指数（上证指数）的收益率回归计算得来。1、3加权平均资本成本 加权平均资本成本即企业的综合资本成本，其用来衡量一家企业的资本成本的高低。对于一个盈利企业来说，经理层主要目标之一就是使企业所使用的资本成本最低，要实现这个目标就需要经理层合理的配置企业的资本结构，实现企业的综合资本成本达到最低。笔者认为长期负债的资金成本在一定量的范围内要比权益资本的成本低，
9、当长期资本负债的数量超过一定量的时候，长期负债的资金成本会比权益资本的成本高，因为随着企业资产负债率的增加，企业的破产风险以及违约风险在增加，长期负债的提供者必然会要求更高的报酬，以致超过权益资本的成本。在现实经济生活中，确定企业资本结构时必须考虑税收的因素（此时暂时不考虑企业面临的财务风险），此时企业发行股票和长期负债的融资成本都发生了变化，于是这两种方式的融资成本就变得不同了。在资产总额和公司利润总额不变的情况下，由于长期负债的资金成本具有抵税作用，而股权融资的成本由于是税后支付的，不具有抵税作用，因而长期负债融资成本要比发行股票的融资成本低，主要是因为前者负担了较少的税款。长期负债的筹资
10、费用也会比股权融资的筹资费用低得多，并且对于投资者来说长期借款的风险要比股权融资的风险要小。因而我们可以得出这么一个结论，长期借款的成本要比发行股票的成本低。如果所得税税率为T，企业通过发行股票的方式筹集资本，此时股东要求的报酬率为,但是税务部门对股利分红按照税率T进行征税，企业如果要满足股东要求的最低报酬率C，那么企业的税前利润率就要达到，此时通过发行股票融资时的资本成本依旧为C，但是企业实际付出的资本成本却不再是C，而应该是比C更大的。如果企业不采取发行股票的方式筹集资本，而是以利率为R的长期负债进行融资，假设筹资总额为I，则企业要向长期负债提供者支付的利息为,并且企业要向原来的股东支付的
11、风险报酬。由于所得税税率为T，原来的股东要取得的风险报酬，企业就必须要多得到的税前利润额，因此企业使用长期负债方式融资的筹资成本为（然而这时长期负债的提供者索取的资金成本还是为R）：于是我们可以知道，在考虑企业所得税的情况下企业长期负债的筹资成本要比发行股票筹资时的筹资成本低，二者之间的差额为，企业越是通过长期负债筹资，其真实负担的资本成本就越低。这也就说明了为什么在追求企业价值最大化的目标下企业的管理层会倾向于长期负债融资而不是倾向于发行股票再融资的现象。2资本结构对企业财务风险的影响财务杠杆又称融资杠杆，它是指因为企业负担固定债务而使公司每股收益变动百分比比息税前利润变动百分比更大变动的杠
12、杆效应。如果公司存在长期债务筹资，那么财务杠杆效应就会形成。当企业的总资产净利率大于长期负债的资金成本时，此时的净利润中，一部分是通过权益资本产生的，而另一部分是由于企业使用长期债务资本带来的 ,这部分剩余收益归企业所有者所有，进而提高企业权益资本的盈利能力；当企业的总资产净利率小于长期负债的资金成本时，企业利用的长期债务资本所创造的利益不足支付债务利息,而这一部分差额将由企业权益资本所创造的净利润来弥补，这就减少了股权资本价值，降低了企业权益资本的盈利能力。笔者用财务杠杆系数来表示财务杠杆作用的大小。财务杠杆系数，即普通股每股收益的变化百分比与息税前利润变化百分比的比值。其计算公式为：注释：
13、DFL-财务杠杆系数；EPS-每股收益；EPS-每股收益变动额；EBIT-息税前利润；EBIT-息税前利润变动额；I-负债利息；PD-优先股股利。财务风险实实在在的存在每一个企业的经营活动中，过多的使用长期负债筹资常常会增加陷入财务困境的风险以及所有者的收益大幅度变动。这主要是由于某些企业的盈利能力本身比较低，固定性债务的成本需要用权益资本产生的利润来弥补，从而稀释了企业的总资产净利率，降低了企业的盈利能力。 下面通过一个例子来简要说明不同的资本结构如何影响企业的财务风险：项目公司甲乙丙普通股本200000015000001000000股数200001500010000债务（利率8%）5000
14、00资本总额息税前盈余200000债务利息4000080000税前盈余160000120000所得税（税率25%）5000030000税后盈余15000090000财务杠杆系数11.251.67每股普通股收益7.589息税前盈余增加400000360000320000所得税100000300000270000240000151824通过这个例子我们可以看出，财务杠杆系数主要用来解释息税前利润的变化是如何引起每股收益的变化。甲企业的息税前利润额增加1倍，他的每股收益额的增加也是1倍（15/7.5-1），因为甲企业相对于乙企业和丙企业来说是不存在债务资本的。乙企业息税前利润增加1倍，其每股收益额增
15、加为1.25倍（18/81）。丙企业的息税前利润额增加1倍，其每股收益增额为1.67倍（24/91）。甲、乙、丙三家企业的长期资本、息前税前利润相等，企业的长期资本负债率越高，那么他的财务杠杆系数就会越大，即企业在经营活动中面临着更大的财务风险，但企业股东获得的预期报酬额也会更多。如果企业增加长期负债资本，那么企业就会面临着更大的财务困境威胁，即增加了企业的财务风险和破产机会。但是企业是可以通过不同筹资渠道来调整企业的长期资本负债率，通过合理确定长期负债和权益资本的比率来平衡财务杠杆利益与财务杠杆风险。财务经理对财务杠杆的分析不是简单的考虑长期负债筹资的绝对额是多少，而要关注固定性筹资资本成本
16、与盈利能力的关系，把企业的财务风险控制在可接受的分析容忍度里面。因为企业通过负债和优先股筹资会存在固定的利息和股利支出，所以会引起财务杠杆效应的产生；息税前利润和固定性成本的多少的相对水平决定了企业财务杠杆的大小。财务杠杆效应具有放大企业息税前利润的变化对每股收益的变动幅度的效应，而财务杠杆系数的大小是测量企业财务风险大小的一种工具。从使企业价最大化的目标出发，结合本文前面部分对资本成本的分析，我们可以得出结论：只有在企业愿意接受的财务风险不超过企业财务风险可容忍度的情况下，提高低成本的长期负债资本所占比例就能降低企业的综合资本成本，进而提高企业权益资本报酬率，而只有风险不变条件下的权益资本收
17、益率提高，才会直接引起企业价值的提高。当企业长期负债资本比率提高使总资产净利率上升，但是企业的财务风险超过了企业的风险可容忍度，那么这种结果更可能是得不偿失的，他严重损害了企业的价值，增加了企业可持续盈利能力的重大不确定性。因为公司资本结构不同，那么其面临的财务风险也会有所差异，并且盈利能力也会不同，所以企业建立合适于自身的资本结构应该是基于既定的资本成本水平以及可接受的财务风险下，尽可能使用长期负债资本筹资。3资本结构对企业盈利的影响3、1长期负债对企业盈利的影响长期负债可以起到抵税的作用，因为按照企业所得税法规定，企业发生的合理的固定性融资成本是可以在税前直接扣除的，这就降低了长期负债的实
18、际成本，合理的长期负债资本就会提高企业权益资本收益率。同时，长期负债能够从通货膨胀中得到好处，在我国的经济发展过程中通货膨胀比较严重，货币的实际购买力在不断下降，因而企业长期负债资本成本在一定程度上就转嫁给了债务资本提供者。长期负债的期限一般会比较长，要到期才会偿还本金，企业有充分的准备时间，因而面临的违约风险较小。3、2债务代理成本Jensen 和Meckling在研究企业资本结构的过程中提出了著名的代理成本理论，其深化了对资本结构理论的研究。笔者在本文所提到的代理成本主要是由于企业所有权与经营权分离而导致企业所有者与管理层以及企业债权人与股东和管理层的代理问题。在现实的经济生活中，由于企业
19、债权人、主要股东、经理层不完全遵守契约精神、利益冲突以及他们三者之间掌握的信息不对称将影响投资项目的选择，不同的投资项目具有不同的可盈利性，由于他们三者之间的利益冲突在做出投资决策时就会损害债权人的利益或损害股东的利益，然而最终的损失都要由企业的股东来承担，其降低了企业股权的价值，导致债务代理成本的发生。这种过度投资与投资不足问题侵蚀了债权人或者股东的利益，使公司的盈利能力更低，其降低了公司股权资本价值。我们可以得出这么一个结论，伴随企业财务杠杆系数的提高（财务风险加大），企业的资本成本会慢慢的上升；伴随企业长期资本负债率的提高，资本提供者会花费更多的监督成本和面临更大的违约风险，因此他们会索
20、取更多的回报。笔者认为，当企业的长期资本负债率较低的时候（企业主要通过股权融资）,在一定程度上可以说明企业的现金流量比较充足，在这种情况下，即使企业缺乏好的投资项目和发展机会，经理层会倾向于扩大投资规模以增加其管理的企业资源，主要表现为随意支配企业的有限资源投资于盈利能力差甚至亏损的项目，而不是向企业所有者分配利润。如果经理层在没有意识到项目的风险与价值情况下进行投资，就会导致过度投资问题。为了抑制企业经理层这种随意支配自由现金流量损害股东权益价值和稀释企业盈利能力的行为，通过提高长期债务筹资比率，增加了债务利息固定性支出在自由现金流量中的比率和企业所面临的偿债压力，从而对经理层的自利性机会主
21、义行为起到制约作用。然而在企业陷入财务困境中的时候，债权人一般不会再给企业提供债权融资，或者是融资成本高得令企业难以接受。如果企业这时有较好盈利机会的项目，其能够同时增加债务资本价值和权益资本价值，这时往往就需要股东为企业提供融资，但是当股权价值的增加额没有超过股东为企业新提供的权益资本时，这反而对股东是不利的，即发生该项目投资后，将会发生权益从股东转移至债权人。因此，如股东预期到投资新项目后将会发生权益从股东转移至债权人，股东就会拒绝为该项目提供融资。这种投资不足的问题也就降低了企业的整体盈利能力，不利于企业价值的提高，所以从代理成本角度而言，长期负债资本必须控制在一个合理的范围内才能提高企
22、业的盈利能力。4资本结构与企业盈利能力实证分析笔者选取了15家在上海证券交易所挂牌的四川省上市公司，获取了15家上市公司2012年和2013年年报披露中的部分财务数据（数据来源于巨潮资讯网），如下图（图1）： 反映资本结构的指标：长期资本负债率=债权资本/（债权资本+股权资本）笔者在本文中选择权益净利率和销售净利率来分析企业的盈利能力，因为在传统的财务分析体系中，如杜邦分析体系，权益净利率是一个重要指标；在企业股再融资或长期负债融资时，销售净利率和权益净利率是股东或债权人考察的一个重要盈利指标，所以笔者选择权益净利率和销售净利率来分析企业的盈利能力的大小：销售净利率=净利润/销售收入 权益净利
23、率=净利润/权益资本 通过以上三个指标来分析企业资本结构与盈利能力的关系，可以得到以下信息： 从2012年和2013年资本结构与盈利能力的两幅图中可以看出，企业的资本结构与盈利能力之间并不具有相关性，企业的长期资本负债率与销售净利率和权益净利率之间的变动不具有相关性。笔者认为企业的资本结构与盈利能力之间的关系不能通过相关系数表现出来，主要是因为以下几个原因造成的：一、公司所处行业不同。由于各个上市公司处于不同的行业，其产品的生命周期影响管理者对资本结构的选择；各个企业面临的经营风险不同，其产品面临的市场竞争不同，企业的盈利能力也会不同。二、企业之间的性质不同。我省的上市公司主要是国有控公司，其
24、治理结构不同于非国有性质公司，公司管理层的专业胜任能力会有差异，并且国有性质公司人均成本要高于非国有性质公司。通过对图1的数据进行归类并深入分析我们还可以得出如下数据关系：注：销售净利率排列在前，权益净利率排列在后。通过对以上两幅图仔细分析，我们可以得到以下信息：当长期资本负债率在10%以下时，企业的权益净利率都要高于销售净利率；当长期资本负债率在10%-30%之间时，长期资本负债率与权益净利率和销售净利率之间没有明显的关系；当长期资本负债率大于30%时，企业的权益净利率基本上要大于长期资本负债率低于30%时的权益净利率，但其销售净利率却相对较低,说明了适度使用长期负债资本可以提高企业的权益净
25、利率；当长期资本负债率过低而销售净利率较高时，说明该企业的产品具有良好的盈利性，但其权益净利率却相对较低（权益资本盈利能力较低），主要是因为企业过多的使用权益资本不具有抵税的作用而降低了权益资本的盈利能力。5研究结论及优化资本结构建议5、1研究结论通过分析我们知道，提高企业的长期资本负债率可以提高企业权益资本的盈利能力。资本结构影响着企业的综合资本成本，决定企业面临的财务风险以及影响着企业的盈利能力。只要企业所面临财务风险不超过企业愿意接受的财务风险可容忍度的情况下，增加长期负债资本所占比重才会降低企业的综合资本成本，从而提升股权资本收益率，提高企业的盈利能力，增加股东权益的价值。只要企业的总
26、资产净利率能够超过税后债务利息率，股东会充分利用负债筹资来提高企业的盈利能力。与此同时所有者和经理层要着重考虑负债筹资增加带来的财务困境成本和债务代理成本的提高导致的股权资本价值降低这一不利因素，最终提高企业权益资本的盈利能力。在公司息税前利润一定的条件下，企业管理者可以通过合理的配置长期债务资本和权益资本的比例，能够降低企业的资金成本，因而会增加企业的利润，提高企业的盈利能力。5、2优化资本结构建议5.2.1根据企业的盈利能力确定资本结构。要充分发挥负债融资的抵税作用，那么企业就必须要有足够的盈利。债务筹资带来的财务杠杆效应是一把双刃剑，即财务杠杆风险和财务杠杆利益，只有当财务杠杆利益大于财
27、务杠杆风险时，企业的股权资本收益率才会高于总资产收益率。因此，我们需要分析企业的盈利能力来确定企业最优资本结构，如果企业的总资产收益率高于债务成本时，就可以适当提高长期负债在资本结构中的比率。这是确定公司资本结构的前提条件。5.2.2根据面临的风险来优化资本结构。经营风险和财务风险是企业在经营过程中必须面对的两种风险。企业在确定资本结构时应该满足这一规律：当企业面临的经营风险较高时应该选择低的财务风险，即降低企业的长期资本负债率，主要通过股权融资；如果企业的经营风险较低，则企业可以接受较高的财务风险，即较多的通过负债融资。因此企业的资本结构是否优化还必须要考虑企业面临的经营风险的大小。5.2.
28、3保持公司的融资弹性。由于企业面临的经营环境是复杂多变的，企业的留存收益以及可动用的货币资金可能难于满足企业的特别时期的特别需要，因而公司的长期负债存量要略低于最优资本结构时的负债水平，以便在财务筹资上留有余地，这样反而能够降低公司的资本成本。当企业具有多余的货币资金时，可以投资于短期有价证券，但必须控制投资风险。只有具备财务和经营灵活性的企业，才能在未来激烈的市场竞争中占据有利位置。5.2.4根据企业偿债能力大小来选择资本结构。确定企业长期负债与所有者的比率时还有一个重要的考虑因素，即企业的资产构成情况。企业的资产主要由流动资产和非流动资产构成，必须将两者的比率确定在一个合理的范围内，确保企
29、业在特定情况下具有偿债能力。在考虑企业长期负债资本的存量时，企业的未来的现金净流量也很重要，特别是公司经营活动所能产生的净现金流量。参考文献1翟淑萍，赵琦. 全流通时期上市公司企业价值最大化辨析J.现代财经（天津财经大学学报），2009（11）：54-57. 2李悦，熊德华，张峥，刘力. 公司财务理论与公司财务行为J.管理世界，2007（11）：108-118. 3汤海溶. 管理者自利条件下的公司盈利能力与资本结构研究J.会计研究，2010（8）：66-72. 4凌江怀、胡雯蓉. 企业规模、融资结构与经营绩效J.财贸经济，2012（12）：71-77. 5黄辉. 企业特征、融资方式与企业融资效
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