1、因为如果企业在价格不确定的条件下增加债务，而经营环境是趋于恶化的，那么公司将来就必须以较为不利的价格发行新股。换句话讲，对公司而言，考虑到目前现金流量的高度不确定性，保持一定的灵活性，为将来使用债务融资留出一定的余地不失为一种明智的选择。其次价格波动在提高公司经营风险的同时也提高了企业丧失税省利益的可能性。在一个不确定的环境下，当债务融资超过了一定的界限，于债务使用相联系的税省利益就会变得高度的不确定。税省利益的丧失减少了股东从债务融资中获得的好处，股东因而会倾向于降低财务杠杆比率。最后，价格波动使得公司从投资项目中获得的预期现金流量变得不确定，迫使公司在对投资项目进行评估时使用更高的折现率，
2、这往往会导致只有很少的项目被采用，企业的成长性因此而受到损害，这对资本结构也会产生间接的影响。2.2 经济周期经济周期是指宏观经济运行下不可避免的会经历经济发展的繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段的周期性循环，熊彼得和凯恩斯两位学者都进行过对经济周期与企业经营关系之间的研究，研究企业盈利会随着经济周期波动而随之改变。经济周期的变动可以从多种渠道对公司盈利产生影响，而其中经济周期变动导致总需求变动是对公司盈利产生影响的一条重要的渠道。经济相对繁荣的时候，此时人们有相对强烈的购买需求，企业能够掌握这个信号，并大力追加投资，加快生产各种投资品，整个社会对商品的供给增大。商品的价格下降，消费者有更大的需求
3、，此时企业也可以获得较高的盈利。表1 基于经济周期的样本公司所在行业门类的数量统计2012-2014201220132014代码行业名称样本数量占总样本比均值标准差A采掘业172.338.3814.1935.0912.6636.4513.7243.5915.62B制造业60267.846.0816.3643.6316.0945.7616.2448.8519.55C建筑业211.759.0715.7855.4218.5658.7216.463.0721.31D信息技术908.345.6314.8245.4215.545.1314.9446.3316.99E批发和零售业705.954.4916.5
4、452.3215.7555.1616.8555.9316.31F房地产业421452.117.9247.9218.8453.1618.0255.7119.27从表1可以看出，我国上市公司资本结构具有以下几个特点：首先，上市公司资产负债率行业特征明显。建筑业、批发和零售贸易行业、房地产业的负债水平较高，建筑业资产负债率水平在2013-2013平均达到59.07，2013-2014年平均达到65.93，其次是批发和零售业及房地产行业，这是因为房地产业和建筑业属于高负债经营性行业，而批发零售业和信息技术业总资产周转率较高，具有较强的举债能力。其次，从时间发展来看，我国上市公司负债水平有不断上升的趋势
5、，负债率较低的社会服务业和传播文化产业在六年中有一定幅度的增长，负债率较高的建筑业、房地产业、批发和零售贸易都有持续的增长，总体上市公司负债率表现了缓慢而稳定的增长。同时也要看到，尽管我国上市公司使用财务杠杆水平有所提高，但总体负债水平仍低于发达国家水平。 表2 不同行业的资产负债率水平版块名称201120102009农、林、牧、渔业53.2951.4855.0853.2750.5142.9539.8539.6941.8541.5756.0157.5255.8456.3754.37电力、煤气及水的生产和供应业64.4767.9857.6657.3354.3676.7581.1980.7387.
6、9987.75交通运输及仓储业41.4156.9552.6353.0355.87信息技术业49.1545.0546.7451.2649.88批发和零售贸易57.7161.6763.6763.25金融、保险业93.6693.1892.6393.5294.8467.8564.0863.6265.3762.6社会服务业45.2448.1548.1648.4349.08从表2可以看出，从横向看，从2009年到2013年这五年，包括采掘业、建筑业、金融业等不同的行业的资产负债率都是逐渐增加的，这说明，从08年的经济危机开始，我国经济虽然受到了一定的影响，但是经济增长速率还是保持在7%-9%之间，也就是说
7、，经济的增长对上市公司的资本结构是有影响的。2.3 政策的改革有息负债率是短期借款加长期借款的和与短期借款加长期借款加股东权益和的商，总资产负债是总负债与总资产的比。表3 上市公司有息负债率的描述性统计结果（百分比）数目最大值最小值200573025.9218.19157.94200627.9621.91315.65200729.7318.57162.3920083119.41154.5632.4419.16142.4333.3319.76124.2633.4520.13122.9932.89919.1190.04图1 2005-2013年上市公司总资产负债率变化趋势图2 上市公司有息负债率的
8、趋势图1刻画了2005年到2013年上市公司资产负债率的变化趋势。由图可见：上市公司的平均负债水平在2011年出现拐点特征，从2005到2011年都保持了稳步上升趋势，2011年后逐步下降，到2013年时负债率又回到了05年的水平。出现的原因可能是2011年我国对股票市场的改革如果上市公司要利用高估的股价增发再融资，由于非流通股股东相对流通股股东具有信息优势，能够预期到股票的价值被高估。而流通股股东配股目的主要是为了在二级市场上赚取价差，具有更强的投机需求，会更积极的参与配股。因此，如果非流通股比例大，配股可能就难以取得成功，配股价也会相应降低，公司不得不依赖债务融资。因此，股市改革后，随着流
9、通股比例的逐渐增大，公司选择股权融资相对之前更容易，负债水平也相应适度下降。图2刻画的是上市公司有息负债率从2005年到2013年的趋势。从图中可以看出2005年到2012年上市公司的有息负债率平均值成上升趋势，在2013年略有下降。从2005年到2013年上市公司有息负债率的标准差保持在20%左右，波动不是很大。从图1图2分析可得出结论：（1）公司规模与负债水平呈显著正相关：以有息负债率作为资本结构代理变量时，成长性与负债水平呈显著负相关；固定资产比例与负债水平呈显著正相关，这些与权衡理论的解释相一致。（2）当以总资产负债率作为资本结构代理变量时，成长性与负债水平呈显著正相关；公司的盈利能力
10、与负债水平呈显著负相关，这些与优序融资理论相一致。2.4 实际贷款利率在资本结构诸多宏观影响因素中，实际贷款利率是一个重要影响因素。我们知道企业外部融资可以通过举债或发行股票获取，不论企业采取何种融资方式，都要考虑融资成本和获得资金的困难程度。我国上市公司进行融资时，不论是采取发行股票还是向银行借款，一般不会遇到太多阻碍，更多需要考虑融资高低。企业通过股权融资时，衡量股权融资成本的指标有很多，如股权收益率、股票发行成本等，当企业通过借款进行融资时，融资成本主要取决于贷款利率，当存在通货膨胀时，贷款利率是实际贷款利率，也就是名义贷款利率与通货膨胀率之差，实际贷款利率提高时，债券融资成本就会上升，
11、企业就不会优先选择债券融资，更倾向于股权融资，此时财务杠杆就会下降，可见实际贷款利率与公司资本结构呈负相关关系。3.对我国上市公司资本结构选择的政策性建议3.1控制通货膨胀率通货膨胀降低了负债的真实成本，在通货膨胀期间对公司债券的需求上升。如果企业管理层预期将会发生通货膨胀，可能会借入较多的资金，负债增加，以便将来可以偿还更“廉价”的借款，从而可以将损失和风险转移给债权人。相反，如果企业管理者预期将会发生通货紧缩，则负债比率自然会降低，可能会更多地采取股权融资。在如今通货膨胀的情况下，国家在保证经济增长的同时，应该在一定程度上控制通货膨胀的速度，通货膨胀的越厉害，公司所需的资金就越多，相应的资
12、产负债就越多，因此，要控制通货膨胀的增长速度，避免奔腾的通货膨胀的发生。3.2把握经济周期本文研究发现我国上市公司的财务干干呈周期变化趋势，在经济周期的不同阶段，企业资本结构的调整速度也不同。投资是影响经济的重要因素，投资的变化无疑会影响经济的增长。因此，政府实施的各种政策会影响宏观经济环境，进而会对公司资本结构调整产生影响，从而影响公司的投资行为。政府相关人员在进行政策的制定时，应该改充分考虑宏观经济大环境与公司资本结构调整之间的双向相互作用，从而保证政策的有效。3.3稳定经济政策宏观经济的四大目标之一就是稳定的经济增长，在经过了国家调控和自由市场为主的经济政策时代，现代社会经济的发展朝着既
13、要国家调控也要发挥市场的作用的时代。比如，当财政宽松时期，资本结构的目标调整速度也会相对比较高一点；当财政紧缩的时候，资本结构的目标调整速度要相对低一些。我们知道财政政策和货币政策是我国宏观调控的重要工具，财政宽松时，政府加大财政的支出，鼓励投资，一保证经济持续快速的增长，企业盈利增加，企业经营后动较为活跃，因此此时企业预期未来在经营商遭遇的风险较小，从而增加负债使企业陷入财政困难的几率也变小了，所以在经济繁荣的时候企业会增加负债。反之，在经济衰退的时候企业会缩减负债的比率。再者，一项经济政策的实施会有一定的时滞效应，如果经济政策经常改变的话，可能使得经济政策起到相反的效果。因此，良好的经济政
14、策一方面会促进企业的良性发展，包括促进上市公司规模的扩大，有息负债率的控制，对上市公司流通股限制的放宽等，可以促进上市公司更好的利用资金，进行发展。3.4合理实际贷款率就宏观经济的总体来说，政府通过宏观利率的调整，可使企业的举债行为发生变化，在经济景气时，企业债务普遍上升，一旦企业举债投资过度，宏观利率可适当调高，使相当一部分企业的总资产利润率小于借入资本的平均利率，从而达到减缓经济过热的状况，反之，可采取相反的调节措施。4结束语本文从宏观经济方面分析了影响上市公司的资本结构的一些因素，包括通货膨胀率、经济周期、政策的改革和实际贷款利率等，从这些因素对上市企业的资产负债率的影响说明资产结构的变
15、化。在上述因素的研究下进而提出了以下列的对策，包括政府在保证经济增长的情况下保持一个适当的通胀率，企业把握经济周期的规律，政府制定对上市公司规模扩大的政策和实际贷款利率的确定等对策。当然由于本文研究的只是影响上市公司资产结构因素的一部分，搜集的数据也是一部分，结论可能不是很完善，而且随着经济的不断发展，新情况新问题也在不断出现，这些都还需要在今后的学习中不断改进和完善。参考文献1肖作平.资本结构影响因素和双向效应动态模型J.会计研究，2010,（2）2李国重.资本结构定素：多层次动态研究M.北京：中国人民大学出版社,20073马建春.融资方式、融资结构与企业风险管理M.北京：经济科学出版社,2
16、0074吴晓求.中国上市公司资本结构与公司治理M.中国人民大学出版社, 20035黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析J.经济研究，2011,（11）6陈上龙.国有企业资本市场融资途径探析J.资本市场，2009,（9）7路永光.从企业融资行为看债券市场发展J.商业研究，2008,（7）8周业安. 金融抑制对我国企业融资能力影响的实证分析J. 经济研究, 1999,（11）9蓝发钦.中国上市公司股利政策论M.上海: 华东师范大学出版社,2001：123-11610蔡楠，李海菠.宏观经济因素对上市公司资本结构的影响基于面板数据模型的实证分析J.财经科学，2003,（50）11严小明.宏观经济对公司资本结构的影响J.科学经济社会，2004,（1）12原毅军,孙晓华.宏观经济要素与企业资本结构的动态优化J.经济与管理研究，2008，（5）13张太原,谢赤,高芳.利率对上市公司资本结构影响的实证研究J.金融研究，2009,（12）14李霞.公司所得税对资本结构的影响基于中国上市公司的实证分析J.税务与经济，2013,（3）15王娟,杨凤林中国上市公司资本结构影响因素的最新研究J国际金融研究,2012,（8）16王皓,李玉红资本结构理论发展与国内实证研究综述J南开经济究，2005,（2）17吴世农我国上市公司资本结构影响因素实证研究J证券市场导报，2013,（4）
