1、金融系统对投资的影响可以通过对比不同转轨经济的绩效以及观察俄罗斯企业利用银行信用的绩效进行考察。没有证据表明银行导向型金融系统比市场导向型金融系统在提供更好的投资机会和增加产出方面更优越。二、两种金融系统：正反两方面 尽管在最近的几十年里，两种公司融资和控制系统正逐渐趋同，而不是分离，但是两者之间仍然存在着重大的区别。 首先，在日本、德国和其他欧洲大陆国家，通常是由几个大的股东，一般是银行，持有绝大多数股票份额；而在英国、美国和加拿大，股票所有者是相当分散的。在某种意义上，在德国日本体系下，大的股票持有者，即大股东，对公司有着更可靠和更强有力的控制。因为敌意收购和杠杆收购反应了公司管理很少有内
2、部人控制，这在美国相当普遍；相反，在欧洲大陆和日本，情况则有所不同（Pohl，Jedrzejczak和Anderson，1995）。 日本（欧洲）模式表明几个大的银行（无论是前三大，还是前五大银行）控制着全部信用的绝大部分，有能力影响非金融公司的投资决策。在美国，50%的普通股由个人所拥有，而在日本和德国，这个比例分别为22%和17%，相反，由公司或机构控制的股票份额在这两个国家分别为73%和64%（银行单独控制的股票份额分别为19%和10%）（Blasi,Kroumova,Kruse,1996,p.211）。在市场导向型模式中，商业银行与投资银行是相互分离的（在美国直到最近法律才允许商业银行
3、投资股票）。 其次，在英美体系中，公司主要依赖内源融资，因此更独立于大银行；从1970年到1985年，美国、加拿大和英国企业的内源融资占所有投资来源的比重超过3/4，而法国、德国、意大利和日本企业的这个比重则为52%-71%（见表1）。表1、发达国家（1970-85）和发展中国家（1980-88）非金融机构融资的净来源（%）国家内源融资外源融资总和银行贷款所有者权益债券、短期证券法国61.438.637.36.31.5德国70.929.112.10.6-1.1意大利51.948.127.78.20.3日本59.942.150.44.62.1非加权平均值61.039.031.94.90.7加拿大
4、76.423.615.22.57.9英国102.4-2.47.6-3.3美国85.914.124.41.112.088.211.815.70.16.8印度34.965.114.0约旦11.688.446.6韩国21.079.044.3马来西亚66.833.214.9墨西哥26.373.769.4巴基斯坦42.058.020.4泰国24.175.940.9土耳其17.582.660.9津巴布韦42.957.135.268.138.5资料来源：（Calvo和Kumar,1993,p.30） 直到最近，相当流行的观点仍然认为在内源融资、外源融资上的差别决定着不同国家公司资本结构的不同：在英-美体系中
5、所有者权益的份额比较高，而在德-日模式下的企业则有更高的负债。然而，最近根据全球优势数据库（Global Vantage Database）和一项覆盖了西方七国集团国家4500家公司的研究（Rajan和Zingales,1995）表明，以前所观察到的国家间差异大部分是由于会计处理方式的不同所引起的：总的非股权负债在资产中所占的比重，尽管欧洲大陆和日本的公司比英国和北美的公司要高的多（前者为5875%，后者为4861%），英国和德国公司的资产负债比率却是最低的（5%和13%，其他国家的这一比率是21%36%）。然而，银行贷款与股票和债券在相对规模上的差别更加明显：从中可以推断出，银行导向的国家和
6、市场导向的国家之间的差别更多的反映在对公众融资（股票和债券）和私人融资（银行贷款）的方式选择上，而不是反映在融资的数量上。 因此，两种金融系统的第三种区别在于，在欧洲和日本由银行提供的外源融资所占的比重较高，而在美国，公司的资金更多地来源于证券的销售。在美国和加拿大，债券、短期证券和股票提供的资金相当于从银行借款总额的5070%，而在日本和欧洲大陆国家，这一比例则少于30%（见表1）。 有人认为，英国等习惯法系国家（英国及其前殖民地国家，包括美国、加拿大、澳大利亚、香港和新加坡）对于个人股东的权利提供了最好的保护。这些国家比民法体系国家（特别是采用法国民法体系的国家，包括印度尼西亚、墨西哥和西
7、班牙）有着更深化和流动性更大的证券市场。1994年，习惯法系国家的股票市值占GDP的60%，平均每100万居民拥有35个已上市公司和2.2个新上市公司（IPOs）。相比较而言，在法国民法体系国家，股票市值仅占GDP的21%，平均每100万居民只拥有10个已上市公司和0.19个新上市公司（IPOs）（La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer和Vishny 引自经济学家，April 19，1997）。 最后，第四种区别在于，美国的银行体系比其他西方国家的银行体系更分散，而在后者的银行体系中，三个或五个最大的银行处于绝对优势地位。 这些差别最终的净效果很难总结。通常认
8、为，基于强大的证券市场的金融系统更灵活、更适合于风险项目。面对非金融公司，银行没有能力处于具有支配地位，非金融公司大部分依赖于内源融资（未分配利润加上折旧），外源融资则相对次要，而且外源融资也主要通过出售证券，而不是依靠银行贷款。因此所导致的结果是银行对融资没有垄断权，即使银行拒绝对一特定项目进行融资，这一项目仍有可能进行。 相反，日本（欧洲）模式则表明银行和金融机构处于有能力对非金融公司的投资决策施加影响的位置。这两种模式都有其优点和局限性：美国模式通常被认为更富竞争性，而欧洲和日本模式则被认为是一种能够降低风险、减少银行破产和减少不稳定性的模式（但是要付出的代价是根本不承担任何风险项目）。
9、 银行导向型和证券导向型的金融系统之间最根本的区别，在于集中性系统和分散性系统之间的差别。以集中性金融机构为基础的金融系统更适合于为大型长期项目动员资金，这些项目通常只在未来的很长时期以后才会产生效益，但不适合于对数以百万的中、短期风险项目进行评估和融资。分散化的、以证券为基础的金融系统则能够为每一个项目标价（通过股票市场定价），但是这些风险由投资者自己而不是由中介机构（银行）来承担。 美国的公司管理者常常羡慕日本的同行能从银行获得稳定的项目融资，而且可以不去考虑那些小股东，以至于很长时期内不用给那些小股东支付高额的股利；与此同时，日本的投资者也在羡慕美国金融系统所能提供的大量投资机会。在以证
10、券为基础的体系中，风险是由市场自身定价的；而在以机构为基础的体系中，投资项目由银行来评估，银行通常对于承担风险持更保守的态度。失败的概率和代价在美国模式下显得更大，然而投资于有利可图的风险项目，其前景和收益也同样大得多。 与发行债券不同，一个公司不一定非要拥有等价的资产作为发行的基础以及过去分红的历史记录，就可以通过发行普通股票获得资本。因此，一些新兴的企业和公司倾向于尽可能地依赖股权融资，而不是债务融资。正如Thomas（1978）所说，英国在两次世界大战之间的时期，新兴的产业，比如汽车、石油和航空，都倾向于股权融资，而传统重工业，如钢铁、造船，更依赖于债务融资。Black和Gilson（1
11、998）提供了以股票市场为中心的体系中（即在美国）存在大量风险资本的证据，他们指出一个成熟的股票市场对于活跃的风险资本市场的存在至关重要，因为风险资本家必须在股票市场上通过公司上市（IPOs）实现退出。 限于篇幅，两种金融系统之间的差别中所蕴涵的其他有意思的含义这里就不再讨论了。总之，在市场经济中，股权融资和银行信贷彼此相互补充，而不是相互替代。也就是说，银行信贷规模越大，股票市值也越高（见图1）。股票市场流动性越高，银行体系越深化，资本积聚和经济增长的速度也就越快，而且二者是彼此相互独立的发挥作用（Levine，1996；又见Singh，1998，对这些研究的综述）。此外，在发展中国家，股票
12、市场的流动性越大，通过债券和银行贷款筹集资本的数量就越多，因此公司的负债股本比率会随着股票市场流动性的增加而增加。然而，饶有意味的是，在日本和大多数西欧国家，股票市值要比银行信贷总额低上两倍甚至更多；而在美国、英国、荷兰、瑞士和一些发展中国家（马来西亚、新加坡、南非、智利和菲律宾），股票市值与银行部门提供的国内信贷总额大体相当（见图1）。图1股票市值和国内银行信贷额占GDP的百分比，1995年 在那些没有经历过社会主义的新兴市场经济国家，外源融资所占的份额通常很高，比成熟市场经济国家高出50%，甚至更多。股权融资在外源融资总额中所占的份额也很高，超过50%，或者在全部融资中的占比超过1/3，也
13、高出西方国家很多。例如1980-1988年，约旦、韩国、墨西哥、泰国和土耳其，股权融资的占比都在40%-70%；印度、马来西亚、巴基斯坦和津巴布韦，股权融资的占比在14%-35%（见表1）。相形之下，在转轨经济国家，外源融资的份额（不包括政府提供的资金）似乎相当低，而内源融资和政府提供的资金则占到了2/3以上，甚至超过了100%（EBRD，1995，P.93-95）。 在发展中国家，外源融资和股权融资占的比例很高，这大概与传统企业单位向股份制公司（公司化）的转型有关。在公司化过程中，即使公司卖掉半数以上的股票给外部人，原来的所有者仍能控制整个公司。这实际上提供了一个千载难逢的机会，成为他们在数
14、年内大部分新投资的外源融资来源。同样，在19世纪末、20世纪初美国和其他西方国家发生公司化转型时，股权融资的比例也是很高的（Ciccolo，1982；Taggart，1985）。当英国处于两次世界大战之间时，新债和新股的发行额大部分时间内大致相当于有形资产投资的资本额，而且在所有的外源融资中，股权融资所占的比例（50-90%）超过了债务融资（Thomas，1978）。 有一种观点认为，对发展中国家而言，股票市场和盎格鲁-撒克逊（Anglo-Saxon）模式的公司控制权市场是个沉重的负担，因为股票价格的变动不居，实际上鼓励了投机行为而不是长期投资（Singh，1997）。其他学者（Calvo和K
15、umar，1993）则认为，转轨经济国家正处于经济发展的初始阶段，这个阶段表现出的特征是股权融资发挥着重要的作用，发达国家（20世纪初）曾经这样，发展中国家（现在）也同样如此。许多新兴的市场经济国家采取特殊的措施来促进股票市场的发展，其中一些国家甚至企图通过限制银行信用的扩张来加强股权融资。比如，韩国在1974年引进了资本交易银行制度和信用控制体系，旨在鼓励大公司采取向公众出售股票的直接融资方式，从而降低向金融机构的借款额（Nam，1996）。然而，在中央计划经济中，几乎不存在证券市场，市场化转轨起始时期唯一存在的金融机构是银行。结果，尽管存在着结构上的缺陷，但银行从一开始就处在明显的优势地位
16、。在多数后共产主义国家，即使高通货膨胀时期明显导致了国民经济的货币化水平和银行信贷的实际数额急剧下降（图4），银行在资本融资中仍保持着相对重要的地位（和证券市场相比）。股票市值占GDP的比重低于10%，而银行信贷额则占到GDP的好几十个百分比（表4，表8）。由于转轨经济国家的证券市场较弱，而且操作很不规范，世界银行更倾向于支持转轨经济实行银行导向型金融系统（世界银行，1996，P.104；Stiglitz，1995）。但是，银行也没能很好的执行自己的职能。许多转轨国家，从波罗的海诸国到保加利亚，从俄罗斯到捷克共和国，在最近几年都经历了银行危机，银行资产中逾期贷款的份额仍很高。不同于西方的银行体
17、系，俄罗斯银行体系尤其特殊。直到最近，俄罗斯银行的业务大部分仍集中于应对支付，而不是集中于吸引存款和发放贷款。甚至在最近出现了银行导向型金融产业集团（FIGs）以后，也并没有显示出这些银行正在成为非金融公司的长期战略性股票持有者。三、私有化方案和金融系统 巨大的资产供需缺口驱动着后共产主义经济的私有化进程。资产供给即私有化了的财产的帐面价值，无论这种帐面价值的估算是多不准确大概相当于年均GDP的规模；大致上，国内对资产的需求最多只相当于GDP的百分之几，因为与资产需求相对应的融资来源是有限的国民储蓄，而国民储蓄合计只占GDP的20%30%。这些储蓄大部分被投资、政府预算赤字和经常帐户所吸收。
18、理论上，出售国有资产所得的收入可用于代替国家税收：政府通过降低税收也许能为私人投资者增加储蓄和购买更多的国有企业股份留出余地。然而，实际上储蓄和税收却并不是互相替代的，政府通过降低税收来刺激储蓄的能力也是极其有限的（Schmidt-Hebbel，Serven，Solimano，1996）。 外国资本流入的效果就不一样了，外资的流入能显著地提高资产需求，特别是对小国家而言。直到最近，外资起到显著作用的国家仅有中国和匈牙利（截至1997年，累计的外国直接投资（FDI）已相当于GDP的30%），也许还有捷克共和国和爱沙尼亚（分别相当于GDP的16%和18%），但在其他国家，外资规模并不足以补偿国内低
19、的资产需求。 由于资产需求和供给之间的差异，在所有的快速私有化计划中（在几年内实现），资产经常被低估，即其市场价值远远低于其帐面价值。在转轨经济中，由于不可能准确地估量帐面价值（因为它是基于计划者所确定的价格来估算的，而这一价格并不能反映资产的重置成本），私有化企业的市场价值通常通过对比年销售额、生产能力和矿物储藏量等因素得出。然而，在所有这些情况下，结果大多是一样的：转轨经济中公司的相对（单位）资本额比西方要低。不足为奇，即使是在西方国家，这样大规模的国有企业私有化如果进行过快的话，仍有可能会扰乱证券市场。 90年代前半期，在转轨经济中，通过大规模地出售国有资产所获得的私有化收益占到GDP的
20、好几个百分比，几乎相当于主要的发展中国家所有的私有化收益。然而，这些主要的发展中国家卖给私人投资者的国有产权份额远远没有达到后共产主义国家所出售的份额（见图2）。私有化所采取的方法当然十分重要。实际上，转轨的后共产主义国家实行私有化的三个主要方案中，有两个（将资产免费或只以象征性的价格分给职工以及通过凭证分配所有权）已是非常流行，因为这种方式能够弥补有限的需求和大量的供给之间的缺口，而不会压低股票价格。私有化的第三种主要方案是市场竞价拍卖，这样最容易压低股票价格，而且只有在那些能够设法吸引大量外国资本的国家才或多或少地取得了成功。前东德（GDR）、匈牙利和爱沙尼亚都采用了市场竞价拍卖这种私有化
21、模式（见表2），按外国直接投资与GDP的比率大小排序，这些国家都处于前列（世界银行，1996，P.164）。 图2、发展中国家和转轨经济国家私有化收益占GDP的百分比（1990-95年平均数） 由于波兰对工人所做的让步以及审慎地使用私有化凭证，使得波兰，更明显的是中国，其私有化进程比其他国家要慢得多，因此在这两个国家，过多的资产供给对股票价格的压力并不明显。 饶有意味的是，在斯洛伐克和捷克共和国，大部分的国有资产都实行“私有凭证化”，只有极小的一部分实际变卖为现金（见表2），国家从私有化中获得的收益基本上相当于匈牙利在私有化中的收益（在90年代前半期，相当于年均GDP的3%）。匈牙利则用拍卖的
22、形式几乎卖掉了所有的资产，而且得到了最多的外资流入；波兰以市场价格出售国有资产，速度相对缓慢；结果匈牙利的外资流入相当于波兰外资流入的数倍（图2）。同样，立陶宛采用大范围的私有化凭证方案所获得的直接私有化收益，与爱沙尼亚参照德国模式所采取的Treuhand-type私有化方式（表2）得到的收益大致相当（1993-95年，年GDP的0.4%）。 很明显，俄罗斯是一个例外。尽管俄罗斯的私有化具有适于证券发展的性质（对工人集团的巨大让步和分配实物券），其私有化收入仍然很低。原因可能是不确定性太大和投资环境较差，使得国内外投资者望而却步，从而导致了资金外逃。总之，采取凭证和类似赠送的方式进行私有化也许
23、可以尝试性的被认为具有“适于证券市场发展”（英美模式的金融系统）的特征。然而在其他条件相同的情况下，将资产直接出售给出价最高的竞价者，有利于培育类似德国和日本那样以机构为基础的金融系统（图3）。 然而，各国实际的发展模式存在差别：几乎所有的国家，包括那些私有化方案有利于证券市场发展的国家（俄罗斯可能是唯一的例外），产生的新兴金融系统倾向于形成德国和日本的模式。这表明还有其他重要的因素决定着金融市场的发展方向。其中，银行体系的实力和集中程度似乎是具有决定性的变量，我们将在下一节讨论这个问题。 表2、中型和大型企业私有化的方法（总数的百分比，1995年末，黑体数字表明一个国家主要的私有化方法）出售
24、给外部所有者管理者/雇员购买所有者权利公平获得私有化凭证其他赔偿保持国有捷克共和国以数额计322292810以价值计5502340爱沙尼亚*64304601215匈牙利3873342立陶宛1702535蒙古5545波兰1462354俄罗斯1134*所有的管理者购买所有权是公开竞标的一部分从计划到市场.世界发展报告，世界银行，1996，第53页 表3、单位产出或生产能力的股票市场融资额，1994年，美元行业/国家或地区北美西欧东欧1994.31994.12电信（单位：门数）1637848208369.97105电力（单位：百万瓦特）372,000650,000448,0002,26021,000
25、石油（单位：桶（已探明的储藏量）7.063.58n/a0.170.08烟草（单位：千支）5.614.077.352.424.18水泥（单位：吨）1441621.928经济学家，1994.3.14；俄罗斯资本市场，CS First Boston,1994,P.63.图3、私有化模式及其对新兴资本市场的影响金融系统的特点适于发展证券市场的私有化适于发展机构的私有化以凭证的方式将所有权分配给雇员（如：捷克、斯洛伐克，立陶宛、俄罗斯、大多数独联体国家、蒙古）（在市场上）把资产出售给出价最高者（如：前东德、匈牙利、爱沙尼亚、波兰）股票价格的水平股票价格高（和帐面价值相比），因为分配资产大大降低了所有权的供给股票价格低，由于所有权的供给大大超过了需求股票所有者的集中程度数以百万计的股票持
