1、并购过程中企业价值评估方法研究以小天鹅并购荣事达为例毕业论文毕业设计（论文）题目：并购过程中企业价值评估方法研究 以小天鹅并购荣事达为例 摘 要随着我国市场经济体制改革的不断深入和资本市场的逐渐发展，越来越多的企业抓住这空前有利的机会出现在人们的视野之中。企业数量的不断增加导致竞争压力也越来越大，要想在众多同行中保持自己的地位甚至想要做得更大更强，并购无外乎是个很好的方法。面对日益增加的生存压力，很多企业已经开始走上了并购的道路，他们通过选择合适的企业进行并购，调整自身产业结构，优化资源配置，学习新的技术，扩大业务范围，借力使力，达到优劣互补的双赢境界。然而企业并购不是万全之策，它的发展还不完
2、善，如何高效评估被并购企业的价值成为企业并购过程中不容忽视的问题，该问题对并购双方是否可以进行符合市场公允价值规律的交易有着重大的影响，也影响了企业价值评估体系的健全和资本市场的发展。基于我国价值评估的发展现状，本文拟对我国境内企业并购的情况进行调查分析，并研究我国目前企业的价值评估发展现状。本文首先阐述了写作背景，研究目的，研究意义及研究方法；继而介绍国内外关于企业价值评估的研究理论及现状，并以小天鹅股份有限公司并购合肥荣事达洗衣设备制造有限公司为实例具体分析并购过程中企业价值的评估方法；最后提出完善价值评估理论体系建设和健全相关法律法规的建议。关键词：并购；企业价值；评估方法ABSTRAC
3、TThe reform of the market economy system and the rapid development of capital market provide unprecedented favorable economic environment for the enterprises. But with the increasing number of enterprises, enterprises also face the increasing competition pressure. Therefore, how to make the enterpri
4、ses bigger and stronger become a big challenge for the enterprise today. With this kind of pressure, more and more enterprises choose mergers and acquisitions to adjust their industrial structure, expanding the business scope and enhancing enterprise strength. However, M&A is not perfect. How to eff
5、ectively evaluate the value of the enterprise has become a crucial issue in the process of M&A, this problem is related to whether the M&A has the market price, also related to the enterprise value appraisal system construction and the development of capital market.In order to in line with the curre
6、nt development of China, this paper intends to analyze the Chinese M&A case to study the current status of development of the enterprise value assessment in China. This paper expounds the writing background, research purpose, significance and methods; Then the paper introduces the theory of enterpri
7、se value evaluation and the research status and use the case to analyst the value evaluation methods; Finally based on the analysis of the current situation in China, the author put forward policy suggestions such as update relevant laws and regulations policy.Keywords: Mergers and acquisitions; The
8、 enterprise value; Evaluation method目 录第1章 绪论 11.1 研究背景和意义 11.1.1研究背景 11.1.2研究意义 11.2 国内外研究综述 11.2.1国外研究综述 11.2.2国内研究综述 21.2.3 研究评价 21.3研究方法及创新点 3第2章 相关理论及评估方法 52.1相关理论 52.1.1企业并购理论 52.1.2企业价值评估理论 52.2价值评估方法 62.2.1成本法 62.2.2收益法 62.2.3市场比较法 7第3章 小天鹅并购荣事达过程中的企业价值评估案例分析 93.1案例概况介绍 93.1.1小天鹅股份有限公司概况 93.
9、1.2合肥荣事达洗衣设备制造有限公司概况 93.2小天鹅并购荣事达的动因分析 93.3荣事达价值评估的两种方法 103.4 案例分析与总结 10第4章 研究结论及政策建议 114.1 研究结论 114.2政策建议 114.2.1建立完善的价值理论体系 114.2.2及时修订企业价值评估法律法规 114.2.3加强对评估机构的控制和监督 12参考文献 13致 谢 14第1章 绪论1.1 研究背景和意义1.1.1研究背景企业的外部成长有许多方式，其中并购最为人所熟知，它是世界经济体制改革、生产要素市场、产权市场都发展到一定阶段的产物，是企业为了优化资源配置增强自身实力或摆脱经营困境的方法之一。企业
10、并购的发展历史可以追溯到19世纪市场经济发达的西方资本主义国家，到了21世纪，全球化的企业并购才真正开始。 我国的企业并购历史最早可以追溯到新中国成立以前，不过以现代企业为组织形式的并购行为则要追溯到1984年保定机械厂并购保定针织机械厂，它成为了我国改革开放以后的第一个并购案例。紧接着上海，武汉等都陆续地发生了企业并购案例。改革开放前的这段时期，并购带着建国初期的社会主义改造性质即公有经济对私营工商企业的并购。到了20世纪70年代改革开放，产权交易市场开始活跃，这一期间的并购经历了两个过程，一是中小企业利用改革开放推行的宽松政策环境进行并购活动，二是在政府指导下的并购行为。我国企业于90年代
11、进入形式多样、规模空前的并购阶段，然而由于我国企业并购起步晚于西方资本主义国家，我国现阶段企业并购与价值评估的理论性指导和实践方法大多来源于国际上相对成熟的理论体系，并在我国实际操作中进行改良，形成了一套符合我国社会主义初级阶段基本国情的现代企业并购体系。1.1.2研究意义当前中国市场经济建设不断完善，改革开放日趋深化，中国自2001年加入WTO以来，企业并购这一经济行为在国际化发展趋势中的重要性也日益增强。企业并购不是简单的经济交易，它的核心环节是评估目标企业的企业价值，强强联合或者互补互助。我国作为发展中国家，并购的脚步落后于发达国家，所以在相关理论研究与实践操作上仍处于不成熟阶段，还有很
12、多地方需要进一步改进完善。本文通过对我国企业价值评估体系的研究，利用不同的评估方法比较同一企业的价值，根据不同类型的并购案例选取出合适的评估方法，让企业价值科学地实现最大化；同时判断被评估方的价值，起到鉴证价值的作用，消除双方在并购活动中对价值评估的分歧，缩短并购时间，提高并购效率；并且优化企业资源配置，使双方在并购过程中达到双赢的合作效果。1.2 国内外研究综述1.2.1国外研究综述1906年，艾尔文费雪在其编写的专著资本与收入的性质中率先提出企业价值评估理论,在书中详细阐述了资本、收入以及价值的问题1，开辟了企业价值体系的先河。这一理论掀起了学术界研究企业价值的热情。随着交易案例的增多，企
13、业价值评估体系也在不断发展,众多创新理论不断地涌现。当今最被学术界认可的价值评估理论当属现金流量折现法，该理论是美国经济学家米勒于二十世纪六十年代提出。由于这一研究理论对于企业价值评估更为合理准确，因此被很多企业所采纳，成为了目前使用最广泛的理论。直至今日，学者根据美国500家企业提供的数据,发现若把传统会计指标和经济增加值的衍生指标相比较,经济增加值更能反映出企业的评估价值。1.2.2国内研究综述我国经济体制从计划经济向市场经济转变的过程中，国内的企业并购行为自然而然地发生了，企业并购理论也在潜移默化中形成，因此早期的企业并购理论带着非常鲜明的中国特色社会主义色彩。严格意义上来说的国内企业并
14、购是在20世纪80年代以后才产生的，在80年代以前的中国并不存在真正意义上的企业并购。真正意义上的企业并购有三个条件，一是应发生在市场经济环境下，二是要有两个或两个以上的企业，三是必须根据遵守相关法律的规定签订市场合约才能合并为一个企业。站在这个角度分析，我们可以把市场经济体制条件下的企业并购看成是不同的两组市场合约不断对接叠加的过程。经济学家王长征将企业并购大致分为四个阶段：从1984年-1987年的起步阶段到1988年-1989年的首次并购再到1989年-1992年初的低谷阶段最后到1992年至今的第二次高潮，由于受我国经济发展的影响，我国对企业价值评估的理论研究晚于西方国家，直到改革开放
15、后有了政府的指导，我国各行各业才开始注重研究企业的价值评估理论，资产评估行业才方能不如正轨。随着市场经济蓬勃发展，企业越来越注意自身的规范程度，考虑更多的自家企业长远发展问题。经济专家魏强对五百家企业进行并购动机的市场调查，认为大多数企业进行并购行为的直接动机有五点：一是政府的鼓励；二是获得更多资源，比如土地资源；三是企业需要提升自身规模实力；四是合理避税；五是占取市场份额，长远发展。学者李磊认为如果将我国企业并购行为的原因分为两类，可分为一般动因和财务动因。一般动因包括了投资者希望获取战略机会，扩大规模效应，了解并且降低新领域新行业的不利因素，降低风险，获得更多经验互补互助。财务动因则包括企
16、业增值因素，预期收益因素，筹资效应因素，避税因素。这些专家学者研究的并购价值评估理论让我国的并购之路走得更加踏实，企业发展更加长远。1.2.3 研究评价目前国内外的理论研究较为成熟，体系建设较为完善，能够给企业价值的评估实务提供指导性平台2。但是目前无论国内还是国外，理论研究大多沿用传统的评估方法，缺乏灵活性与创新性，企业并购这一过程是政治，经济，文化以及法律制度相结合的行为方式，其中无形资产的价值，例如企业商誉、科技技术、人力资源等因素很难用传统的评估方法进行评估。同时企业价值不仅仅体现在当前可见的实际经营情况的价值，还要包括企业未来长远发展的隐藏价值。传统评估一般只考虑当前实际经营情况，忽
17、视了企业未来长远发展带来的价值。因此目前的传统理论体系适用于简单的企业并购案例，而那些情况复杂的企业并购案例还需要更加完善新颖的理论体系提供实际操作指导。1.3研究方法及创新点 本文采用的研究方法是将理论研究与实际案例相结合来进行研究探讨。第一步是系统地阐述并购的环境和并购的含义以及并购过程中企业价值评估的相关理论，总结出三种不同评估方法的特点，比较三种方法之间的相同点及差异点，区分它们各自在生活中所适用的实际条件，再通过研究小天鹅股份有限公司并购美的持有的合肥荣事达洗衣设备制造有限公司这一并购案，为之采用与它相符的评估方法，测算出运用该方法对企业价值测评的结果，分析理论与实际之间差异的原因。
18、第2章 相关理论及评估方法2.1相关理论2.1.1企业并购理论并购从严格意义来看可以分为兼并和收购，这是两种不同的经济行为。然而国际上却习惯将兼并和收购捆绑在一起使用，统称并购。企业想要做大做强几乎离不开兼并或收购行为，它们是企业经营和运作资本的主要形式。并购是资产重组的主要形式，也是企业走外部成长道路的主要途径。美国著名的经济学家乔治斯蒂格勒曾经说过：“并购是美国经济的福音，没有一个企业巨鳄不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，单单想要靠企业内部积累壮大起来是相当有难度的。”企业并购是并购方以支付现金或者增发该公司股票的方式来换取被并购企业所有权的一种交易行为。企业并购对于开创新领域
19、的企业来说是为了降低新行业的风险，减少不利因素，获取战略机会和未来发展机会；对于效益不理想的企业来说并购可以取长补短，利用其他企业的有效资源和生产技术为企业谋取利益；对于发展业绩良好的企业来说可以提高管理效率，帮助高层做出正确决策，集中精力让企业市场价值最大化，获得规模效益。2.1.2企业价值评估理论社会上流通的商品或者提供的服务的价值都可以通过货币数量关系来进行反映，它是一个经济概念。企业也可以通过货币数量来反映它的价值。企业价值按照资产是否参与经营活动可分为经营性资产和非经营性资产，两种资产所创造的收益便是企业价值的基础。经营资产的价值与企业经营状况密不可分。经营情况又可分为目前的和未来的
20、，那么根据企业经营状况估算出的企业目前的现金流量加上未来投入资本存在的现金流量可以评估出企业的经营价值。经营价值加上非经营资产的价值就组成了整个企业的价值。企业价值评估其实就是对企业持续获利能力的一种评定估算。在对企业进行价值评估时，要充分了解其并购的背景，明确此次并购目的等实际情况，细致合理地分析价值评估过程中需要采用的方式。企业的价值和风险成正比，价值越高，风险越大，因此在对企业的价值进行评估时不能忽略了盈利能力与风险状况。更具体的来说，盈利能力和应对风险的能力又受企业管理者经营能力、管理政策、行业环境、经济环境、生产技术、创新思维等因素影响。我国资产评估协会发布的关于企业价值评估指导意见
21、的文件指出，企业价值评估是在基准日让专业机构的资产评估师对企业整体价值、股东权益价值的情况进行分析、价值测算、报表的编写以及建议的发表3。企业价值评估包含了企业以往经营业绩的评估分析和企业未来经营前景的预测分析两个方面。企业价值评估作为一项非常重要的并购环节，与单项固定资产相比拥有以下几个特点：(1) 评估对象是整个企业，包含了所有单项资产，且所有的单项资产应成为一个资产综合体。(2) 评估的对象是企业作为资产综合体的整体价值，而并非仅仅是单项资产的价值总和。2.2价值评估方法2.2.1成本法成本法又称资产基础法，是指首先估测出被评估资产的重置成本，接着估测出被评估资产已经发生的各种贬值因素，
22、并将所有贬值因素从重置成本中予以扣除，最后得到被评估资产价值的评估方法的总称。成本法的评估思路是：先计算企业资产的现时重置成本，再减去实体性、经济性、功能性损耗等数值。在重建或重置被评估资产时，在条件允许的情况下，企业投资者在对某一项资产投资时，一般不会愿意接受高于该项目现行构建成本的价格，特别是是当投资目标不是全新时，投资者愿意支付的价格将会更低。成本法的运用没有严格的前提条件，但是在成本法的应用过程中应注意两个方面的问题，一是注重历史材料的真实性与准确性，这是保证评估结果科学的前提，如果前提数据不准确则会影响评估的结果。二是资产形成价值的成本耗费是必要的，这里的成本耗费指的是社会行业的平均
23、耗费水平，而不是资产的个别耗费。资产的重置成本-资产实体性贬值-资产功能性贬值-资产经济性贬值=资产评价值。成本法因其操作简便，可操作性强，成为我国主要的评估方法，被广泛使用，但并非所有的企业价值都适宜用成本法来评估。只有当资产一直使用并且在持续使用中带来经济利益时，资产的重置成本才能被投资者所接受。从这个角度来讲，成本法是适用于继续使用前提下的资产评估的。但是另一个角度来说成本法仅仅考虑了企业单项资产的价值总和，而并没有把企业作为一个资产综合整体来进行评估。因此从理论上说，以持续经营为前提的企业在进行价值评估时选取该方法并不能很好地体现持续经营带来的价值。但由于我国经济体制改革较晚，产权交易
24、仍处于起步阶段，企业进行评估时的财务数据或对比数据缺乏可靠性，从而限制了收益法与市场法的实施。其次，相对来说成本法更具客观性，即使在评估操作欠规范的情况下，人们更相信成本法的评估结果。2.2.2收益法收益法以企业的效用水平来衡量企业的价值，是国际上认可的资产评估基本方法之一。是否正确使用折现率是能否运用好收益法的关键，通过估算被评估资产对象在未来期间的预期收益，选择合适的折现率，将未来收益一一折算成评估基准日的现值，将各期未来收益现值相加得出的总和就是评估对象的重估价值。其适用条件是：评估对象有比较长的且是连续的使用时间，并能在未来较长一段时间内取得一定收益；评估对象的未来收益和评估对象的所有
25、者所承担的风险能用货币来衡量。运用收益法来计算评估价值的公式里涉及三个基本参数，即预期收益额、未来收益期、折现率。确定预期收益额、未来收益期、折现率是收益法的核心问题。企业价值本质就是企业这一资产综合体的获利能力，基于此来讲，收益法凭借客观的数字和较为合理的计算方法成为了企业价值评估的首选之法。但是想要运用收益法需要一定的前提条件：一是企业需要具备一定的盈利能力，且企业的未来收益是有规律可以预测的。二是企业在未来经营中将会面对的风险是可以事先预测的。由此可见，收益法适合用于企业建立时的重置成本与企业盈利能力不相匹配的情况，或者是重置成本难以准确计算的情况。收益法评估资产的程序：专门人员调查收集
26、一切和经营、财务状况有关的信息资料；根据财务数据分析计算出有关指标，进行数据对比分析其变化趋势；然后估测资产的预期收益，确定折现率和资本化率；最后将预期收益折现，计算出被评估资产价值。收益法的优点是：能够比较真实地反映出企业资本化后的价值；此方法被大多数买卖双方所信任且接受。收益法的缺点是：受到主观意识和不可抗力因素的影响，企业的预期收益额较难判断；此法适用的评估范围狭窄，一般适用整体资产和可预测未来收益的企业进行资产评估。2.2.3市场比较法市场比较法认为企业的价值是由市场上买卖双方通过谈判而达成的价格决定的。市场比较法的评估方法是先在资本市场上选取与被评估企业类似的企业作为评估参照物，最好
27、能选取到相似的并购案例作为整体参照，然后比较被评估企业与参照企业之间的差异，将两者之间的差异进行调整，以参照物的成交价格为基础得出被评估企业的价值。但不是所有情况都适宜采用市场法，以下情况要引起注意：具有特殊性质和特定用途的资产基本不在市面流通出售，没有市场公允价值的，不能采用市场比较法，比如专用设备；对于那些具有保密性质和不可重置的资产，如大多数无形资产，因为它们的交易价格都对外保密，评估人员难以收集到其价格资料，因此也不适宜采用市场比较法。运用市场比较法评估企业价值需要克服两个方面的问题，一是由于产权交易不活跃，要找到一个符合要求的企业案列机会较少。二是与有形资产相比，选取类似企业时要考虑
28、的因素有很多，除了企业所处的行业、规模等可确定因素外，还要考虑企业可获利能力等的各种无形资产。对于企业评估来说，哪些特征必须类似才能确定他们之间是否具有可比性是运用市场比较法中需要重点考虑的问题。在产权交易活跃和证券市场相对规范的发达国家，市场比较法是评估企业价值的重要方法，市场法也常常作为使用其他方法所获得的结果的参考和验证。随着我国市场改革的深入，产权交易日益增多，证券市场逐步规范，市场比较法将成为我国企业价值评估的重要方法。第3章 小天鹅并购荣事达过程中的企业价值评估案例分析3.1案例概况介绍2010年5月24日，小天鹅股份有限公司(以下简称小天鹅)根据协议并购荣事达洗衣设备制造有限公司
29、（以下简称荣事达）。在该案例中，小天鹅以7.3亿元的价格购买了荣事达69.47%的股份，通过并购成为了荣事达的第一大股东。 3.1.1小天鹅股份有限公司概况1958年小天鹅股份有限公司的前身建于江苏无锡。该公司于1978年制造了我国第一台全自动洗衣机，截止到2007年小天鹅的品牌价值就高达122.89亿元，成为全球第三大洗衣机制造商。在国内市场，小天鹅的战绩也是非常成功的，该品牌的洗衣机连续11年全国销量冠军；在国际市场上，小天鹅品牌的洗衣机也深得千万消费者的青睐，纷纷出口至美国、日本等高端市场，逐渐扩展至八十多个国家和地区。时至今日，小天鹅的粉丝更是多得不计其数，成功地实现了由国内家电制造商
30、的领头羊向国际家电制造商的佼佼者转变，成为了名副其实的国际著名商标。回顾小天鹅的里程碑：1990年小天鹅是唯一获得行业内国优金奖的企业；1997年中国洗衣机行业第一枚驰名商标颁发给了小天鹅；2001年小天鹅荣获中国名牌产品的称号；2005年国家商务部将小天鹅视为国家企业的重点培育对象，扶持发展为中国出口名牌；2006年在美国读者文摘信誉品牌金奖中小天鹅赫然在列；2007年小天鹅被国家商务部认定为最具有市场竞争力的品牌。3.1.2合肥荣事达洗衣设备制造有限公司概况荣事达集团有限责任公司是美的制冷家电集团下的一个子公司，是中国最大的洗衣机生产基地之一。企业自成立以后就被外界所看好，多次获得国家级的
31、荣誉称号，如“中国驰名商标”、“全国先进企业”等等。自1995年至1998年荣事达洗衣机产销量连续四年位居中国排行榜第一名。1999年10月，荣事达进军冰箱新领域，利用中美合资的最先进技术制造出了全能冰箱，这一技术优势在国内市场掀起热烈高潮，一下子市场就被打开了。2002年荣事达的洗衣机、电冰箱双双获得“中国免检产品”的称号。同年，荣事达洗衣机也被国家钦点为“中国驰名商标”。集团生产的微波炉、热水器等产品也因较高的科技含量赢得很好的口碑。荣事达还拥有进出口的自营权，生产的产品向世界120多个国家和地区出口，真可谓遍布世界；企业致力于实行红地毯服务，即在中国各主要城市设立25个销售公司，保证服务
32、工作的品质高效。科技是第一生产力也是荣事达集团的主旨，这一主旨也是它成为全国波轮式洗衣机唯一的企业技术中心的基础。2003年2月，荣事达集团凭借原有的各产品研究所、海外科研中心为基地，全新建立荣事达研究院，为该集团推动科研人才、信息及产品研发的进程搭建了平台。3.2小天鹅并购荣事达的动因分析小天鹅并购荣事达主要原因有以下三个方面： 第一是品牌互补。一方面小天鹅并购荣事达最主要的目的在于取得荣事达的生产线，并购后可以拓展小天鹅的业务范围，同时荣事达自身较高的知名度也能使小天鹅在市场上具有更大的号召力。另一方面，荣事达过度专注于洗衣设备的制造，虽然产品知名度高，但是单一的产品却使荣事达无法再经营商取得突破。通过并购并购双方都可以丰富自己的产品线，可谓强强联合。 第二是技术互补。滚筒洗衣机
