1、3、企业盈利模式由产品供应商向整体承包商转变 174、行业兼并重组加速 18三、原材料采购成本是目前影响行业盈利的主要因素 18四、投资策略 21一、耐火材料行业概况 耐火材料一般是指耐火度在1580以上的无机非金属材料，包括天然矿石（耐火原料）及按照一定的目的要求、经过一定工艺流程加工制成的各种产品（耐火制品），具有一定的高温力学性能和良好的体积稳定性。耐火材料产品种类繁多。按照化学矿物组成分为：有硅质材料、高铝质材料、镁质材料、白云石质材料、铬质材料、碳质材料、锆质材料和特种耐火材料；按照化学特性分为：酸性耐火材料、中性耐火材料和碱性耐火材料；按照耐火度分为：普通耐火材料、高级耐火材料、特
2、级耐火材料；按照形状和尺寸分为：标型制品、普型制品、异型制品、特异型制品等；按照体积密度分为：轻质耐火材料和重质耐火材料；按照制造工艺和外观分为：定形耐火材料（具有一定形状的制品，简称耐火砖）、不定形耐火材料（简称散状料）和陶瓷纤维材料，其中，定形耐火材料制品又分为烧成砖、不烧砖、熔铸砖和耐火隔热砖四大类。耐火材料主要应用于钢铁、建材、化工、有色等领域，其中，钢铁行业是耐火材料的最大消耗行业，占比超过70%；建材行业（水泥、玻璃、陶瓷）占比达17%，是第二大耐火材料应用领域。1、近年来耐火材料行业规模快速增长我国的耐火材料行业在“十五”和“十一五”期间经历了快速发展，实现了产销两旺，目前已经成
3、为世界耐火材料的生产和出口大国。“十一五”末我国耐火原料及制品的产量较“十五”末增长了近199%；2011年耐火材料原料及制品依然保持了17%的快速增长，累计产量达7184.1万吨。2000年至2011年间，耐火材料产量实现了19.8%的复合增长率。分省市来看，由于受原材料资源分布等因素限制，我国的耐火材料主要集中于河南、辽宁、山东、山西、河北、江苏、浙江、上海和北京等地。2011年河南省耐火材料制品产量达3074万吨，同比增长21.66 %，占全国总产量42.80%，位列第一；辽宁、山东和山西省产量分别占总产量比例为32.38%、6.49%和2.89 %。2、企业盈利逐步提高耐火材料行业产量
4、规模不断扩大的同时，企业的盈利能力也逐年提高。2011年耐火材料制品行业的主营收入接近3377亿元，同比增长26.74%；利润总额超319亿元，同比增长5.14%。2000年至2011年，行业主营业务收入复合增长率为29.24%，利润总额复合增长率达36.72%，保持了较快的增速。3、以技术为先导的企业优势日益突显我国耐火材料行业企业众多，集中度较低。2010年企业数量达2552家，2011年有所减少，但仍有1917家，此外，国外企业也开始在我国投资建厂，造成耐火材料行业竞争较为激烈。目前，我国国内的耐火材料企业主要分为三种类型。第一类，以原料为基础，逐步扩大成为原料及耐火材料制品的生产企业。
5、如：营口青花集团有限公司、海城后英集团有限公司等。第二类，以技术为先导，以高技术含量和高附加值产品深加工为主的生产企业。濮耐股份、瑞泰科技、北京利尔等。第三类，大型钢铁企业附属耐火材料企业，如中钢耐火等。随着国企改制不断深入，目前这类企业基本已与母公司分离，独立参与到市场之中。由于传统耐火材料技术门槛较低，而不定形、中高档、功能耐火材料等产品对配方、生产工艺以及技术提出更高的要求，因此，耐火材料生产企业越来越注重技术研发环节和中高端产品的进入，以技术为先导的企业逐步成为耐火材料行业的中坚力量，其能够为客户提供整体承包方案，市场覆盖面广，成长性良好。二、“十二五”期间耐火材料行业将迎来新的发展机
6、遇“十二五”规划指出坚持把经济结构调整作为加快转变经济发展方式的主要方向，“十二五”期间，我国工业尤其是高温工业将以优化结构、改善品种质量等作为重点，这将极大地促进我国耐火材料的持续快速发展。1、下游行业需求平稳增长带动耐火材料行业持续发展钢铁产量峰值在2015后，耐材消耗平稳增长耐火材料是钢铁行业中的重要材料，应用于钢铁生产中的焦炉、高炉、热风炉、转炉、电炉、连续铸钢、加热炉等各个环节的设备中。耐火材料的正确选用对延长炉子寿命、提高炉子生产效率、降低生产成本都有十分重要的意义。目前钢铁行业是耐火材料最大的消耗行业，占比70%，钢铁行业的规模直接决定着耐火材料的市场容量。我国钢铁行业发展总体而
7、言较为平稳，“十一五”期间粗钢产量由3.5亿吨增加到6.3亿吨，年均增长12%；2011年粗钢产量6.83亿吨，同比增长8.9%。近年来，由于产品升级、节能减排、落后产能淘汰等因素的影响，制约了落后产能的发挥，钢材“减量化”，粗钢产量增速有所下降，但是随着工业化、城镇化的不断深入，保障性安居工程、交通建设、水利设施等仍然会继续拉动钢材的消费。我们预计2012年我国粗钢的净新增产能为1330万吨，粗钢产量约为7.02亿吨。此外，钢铁工业“十二五”发展规划中预计，到2015年我国国内的粗钢导向性消费量约7.5亿吨，最高峰可能出现在2015年至2020年间，峰值约为7.7-8.2亿吨。我们保守预计，
8、近似将消费量看作粗钢产量，未来几年我国钢铁产量增速将放缓，但仍然将保持较为平稳的增长。按照2012年我国钢铁工业吨钢耐火材料单耗19公斤，2020年单耗15公斤，单耗年均下降0.5公斤计算，2012年钢铁行业对耐火材料的消耗量约为1333万吨，到2015年随着技术的提高，单耗有所下降，但耐火材料总消耗量依然维持在1313万吨左右。耐材消耗空间主要来自水泥行业水泥行业：耐材更换周期短，存量替换有空间水泥生产工艺和技术的提高，使得水泥生产设备对耐火材料也提出更高的要求。目前的新型干法水泥窑的生产工艺由于窑温更高、窑速更快、结构复杂，需要更加具有优异性能的耐火材料，耐火材料的使用和维护不当会造成不必
9、要的停窑，为企业带来较大的损失。在水泥生产线中，预热器、回转窑、分解炉、风管、窑门罩、篦冷机等等各个部位都需要耐火材料。其中，预热器主要使用碱性耐火材料；回转窑中过渡段主要使用铝硅质耐火材料，烧成段主要使用碱性耐火材料。回转窑是水泥生产线中最重要的部位，回转窑的运转效率以及水泥的产品质量都在一定程度上与耐火材料的质量有关，因此，回转窑中耐火材料的性能稳定是十分重要的。水泥生产线中预热器所用耐火材料的更换周期一般在8年-10年，回转窑所用耐火材料更换周期在8个月-1年。因此，回转窑是整个水泥生产线中耐火材料使用量最大且替换最频繁的部位。目前我国水泥回转窑用耐火材料吨熟料单耗约在0.55Kg/T的
10、水平。其中，碱性耐火材料约0.35Kg/T，铝硅质耐火材料约0.20Kg/T。2010年我国熟料产量11.52亿吨，其中窑外分解窑的熟料产量约9.33亿吨，推算得出2010年我国已投产新型干法水泥熟料生产线回转窑的耐火材料消耗量约51万吨。2011年我国熟料产量12.81亿吨，其中窑外分解窑的熟料产量为9.61亿吨，2011年我国已投产新型干法水泥熟料生产线回转窑的耐火材料消耗量近53万吨。此外，还存在部分落后产能，落后产能的吨熟料单耗要远高于新型干法生产线，我们将落后产能的吨熟料单耗也按照新型干法的单耗来保守估算，那么2010年水泥行业回转窑的耐火材料消耗量为63万吨，其中碱性耐火材料消耗量
11、为40万吨；2011年消耗量为70万吨，同比增长11%，碱性耐火材料消耗量约45万吨。2012年虽然铁路、房地产投资增速有所下降，但是我们预计水泥产量仍有9%左右的增长，2012年全年的水泥产量约为22.5亿吨，熟料产量约14亿吨，对应的回转窑耐火材料消耗量保守预计至少有77万吨。未来几年仍将是水泥行业并购重组和结构调整的活跃期，行业的集中度将会持续提升，落后产能将陆续淘汰，从增速上看，水泥行业增速将回落至10%以内平稳增长。建材行业“十二五”规划中对主要建材产品需求进行了预测，预计到2015年我国的水泥产量为22亿吨，按此计算，2015年水泥行业回转窑用耐火材料量依然能维持在75万吨左右。玻
12、璃行业：玻璃行业结构调整和产品升级带来替换空间玻璃行业结构调整、产品升级为熔铸耐火材料的发展提供了新的空间。熔铸耐火材料是玻璃窑中直接与玻璃液接触的最为关键的筑炉材料，其产品质量直接影响着玻璃的质量和玻璃熔窑的技术进步，抗玻璃液侵蚀能力也是决定玻璃熔窑寿命的关键因素之一。整体而言，玻璃窑耐火材料的替换周期一般在5-6年，在替换周期上，玻璃窑用耐火材料的替换频率远小于水泥，加之未来新建生产线难度加大，从这一角度看，玻璃窑用耐火材料未来的增长空间较水泥窑用耐火材料要小一些。但是，从玻璃行业的结构调整、产品升级角度来看，未来玻璃窑用熔铸耐火材料尤其是熔铸氧化铝材料仍然具有一定的发展空间。2010年底
13、，我国共有242条浮法玻璃生产线，年生产能力约7.07亿重量箱。其中，2010年新增浮法玻璃生产线25条，新增产能9660万重量箱，浮法玻璃比重为87%，而优质浮法玻璃占浮法产能的比重仅35%，深加工率仅36%，远低于世界平均水平近20个百分点。根据玻璃行业“十二五”规划，到2015年玻璃行业的结构将有较大幅度的改善，浮法玻璃比重将上升到90%，优质浮法玻璃占比提高到45%，深加工率提升到45%。优质浮法玻璃和深加工玻璃对玻璃熔窑提出了更高的要求，需要使用中高档耐火材料，这将会拉动熔铸耐火材料的进一步发展。以熔铸氧化铝为例，一条日产600吨的浮法玻璃生产线使用耐火材料的品种分布如图所示。一条日
14、产600吨的玻璃窑一般用600吨左右的熔铸耐火材料，目前国外一条玻璃窑使用熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝的比例为400:200，而国内普通玻璃窑使用熔铸氧化铝量一般为50-60吨，中高档玻璃窑使用熔铸氧化铝量一般为120吨。与国外相比，我国的玻璃窑氧化铝使用量还存在较大的提升空间。在节能减排和综合利用方面，“十二五”期间将进一步推进全氧燃烧技术。全氧燃烧具有能耗低、产量高、质量好、环境污染小、池窑结构简单等优点。由于全氧燃烧中氮气大量减少，在玻璃液上方的燃烧产物中主要是水和二氧化碳，燃烧后的烟气体积比空气助燃烟气减少70%-80%，使得熔窑在结构上大大简化，并且近年来新技术的应用大大降低了制氧成本，因
15、此，全氧燃烧是玻璃行业实现节能减排较为经济和有效的措施，也是玻璃行业未来的发展方向。目前我国的全氧燃烧还处于起步阶段，未来发展空间很大，全氧燃烧技术的推广也将推动中高档熔铸耐火材料的使用。玻璃行业用耐火材料未来的新增量空间不太大，但是由行业结构调整和产品升级带来的存量替代还存在较大的发展空间。此外，有色金属工业、化工工业的产品产量增长也将带动耐火材料消耗量的不断增加。2、环保、能耗标准提升促耐材产品向高端发展我国是耐火材料的生产和消费大国，但是高技术含量的产品较少。随着国家环保和能耗标准的提高，耐火材料行业将向绿色、环保、高技术转变。以不定形耐火材料为例，每吨烧成耐火制品的平均标煤能耗约300
16、kg以上，而每吨不定形耐火材料可节煤约150kg，每节约1kg标煤能减排CO2、SO2、氮氧化合物约2.5、0.08、0.04kg，可见耐火材料高端产品的发展对我国节能降耗的贡献将十分客观。未来几年耐火材料将更加注重绿色碱性耐火材料、高档氧化物及熔铸耐火材料、无铬或低铬耐火材料、节能窑具、垃圾焚烧炉和熔灰炉用关键耐火材料、不定形耐火材料等方面的发展，以高技术含量、高附加值产品为主的高新技术企业将有更大的机会。3、企业盈利模式由产品供应商向整体承包商转变耐火材料行业的销售包括直接销售、中间代理商和整体承包等模式。整体承包模式是指企业以性能价格比为标准，把热工设备所用耐火材料进行整体承包，不仅要负
17、责供应耐火材料产品，还要负责拆包、砌包、设计、维修以及使用的全过程管理，即产品销售与配套服务相结合。目前国内主要采用分功能区的整体承包模式。整体承包模式一般较直接销售模式的毛利率高出约10个百分点，拥有较高的附加值。一方面，整体承包模式有助于提高下游企业的设备运转和利用率，降低成本，另一方面，整体承包模式为耐火材料企业带来更高的利润，因此，整体承包模式是一种双赢模式，也是未来行业业务模式转变的主要方向，具备较全产品线和较强设计、施工能力的企业将拥有较大的优势。4、行业兼并重组加速提高产业集中度、优化生产力布局、提升我国耐火材料工业的整体竞争力是我国耐火材料行业发展的总体要求和发展方向。未来，在
18、自身整合的需求和下游行业整合的触发下，耐火材料行业也将形成兼并重组、强强联合的趋势。而拥有资源和客户、拥有自我研发能力的企业将在兼并中突显出优势。三、原材料采购成本是目前影响行业盈利的主要因素耐火材料制品种类繁多，生产过程中使用的原材料也众多，其中，镁质原料、高铝原料、刚玉原料等是最主要的原材料。耐火材料行业具有原材料成本占比高的特点，原材料价格的上涨将带来一定的成本压力，对企业的毛利率产生较大影响。2011年由于原材料采购成本大幅增加，而企业对下游的涨价存在一定滞后，因此行业整体毛利率出现了一定程度的下降，2011年行业毛利率为18%，较2010年下降了1.8个百分点。2012年以来，行业主
19、要原材料价格基本保持了平稳运行。目前锆英砂价格约为16000元/吨，较2011年的最高价下跌了近24%；氧化铝价格约2600元/左右，价格较2011年的最高价下跌7%以上。其他原材料如锆刚玉、铝矾土、镁砂等的价格与2011年相比基本稳定。由于锆英砂的供给端集中度相对比较高（主要集中在澳大利亚和南非，占比70%左右），需求主要集中在中国，且需求2012年相对较好，因此我们认为2012年锆英砂的价格将有小幅上涨可能。而氧化铝由于新建产能的投产，2012年全球的氧化铝产量较2011年增幅或超5%，因此，在供给增加的情况下，我们认为2012年氧化铝的价格主要以平稳为主。总体来看，2012年耐火材料行业
20、的原材料成本压力将比2011年有所缓解。此外，耐火材料生产企业也在采取优化产品配方、避免材料浪费、回收废旧耐材、控制费用等一系列措施降低成本，因此2012年行业毛利率有望触底回升。四、投资策略 第一，耐火材料的下游主要行业（钢铁、水泥、玻璃等）未来几年将保持平稳增长，并且从总量上来看依然可观，从而带动了对耐火材料的需求；第二，“十二五”期间我国工业尤其是高温工业将以优化结构、改善品种质量为重点，并且“十二五”对环保、重金属排放、能耗等方面都提出了更高要求，这些均将推动耐火材料行业向高端持续发展；第三，从原材料成本角度看，2012年耐火材料行业的原材料成本压力将比2011年缓解，行业毛利率有望回
21、升，盈利能力转好。在公司选择上，我们认为具有资源优势、市场占有率高、销售模式好的企业拥有较强的竞争优势，我们建议重点关注：北京利尔、瑞泰科技。北京利尔推荐理由：（1）公司业务模式结构好于其他同类公司，高毛利率的整体承包模式占比高达70%，未来公司计划将整体承包模式提升至90%；（2）公司开始涉足上游资源，将有利于降低成本和资源约束。预计公司2011-2013年EPS分别为0.23元、0.45元和0.7元。瑞泰科技推荐理由：（1）公司在玻璃窑用耐材企业中排名第一，玻璃行业产业升级将带动玻璃窑用耐材的更新替换，公司将是最大受益者；（2）公司目前重点发展水泥窑用耐材，水泥窑用耐材的增量和存量空间都很大，且公司拥有中国建筑材料集团的股东背景；（3）锆英砂、氧化铝等原材料价格较2011年出现较大幅度回落，且我们判断2012年大幅上涨可能性不大，因此，成本造成的不利影响应该在2011年已见底。预计公司2011-2013年EPS分别为0.60元、0.70元和0.86元。五、行业风险1、行业催化剂原材料价格大幅下降；下游行业需求上升。2、风险因素原材料价格上涨超预期；钢铁、水泥等行业景气度低于预期。
