1、在线教育行业新东方在线分析报告2018年在线教育行业新东方在线分析报告2018年7月新东方在线冲击港股,重返资本市场：7月17日晚，新东方旗下在线教育业务新东方在线向港交所递交招股书，成为2018年第13家筹划在港上市的内地民办教育企业，也是继沪江之后第2家申请上市的在线教育公司。新东方在线为原新三板公司新东方网，公司于2017年3月在新三板正式挂牌，于2018年2月正式终止挂牌，主要系新三板政策不达预期等因素影响，部分优质教育企业出现摘牌潮。根据公司招股书，北京迅程购回总额约人民币5.85亿元股份，对应整体估值为66.86亿元。如今公司选择在香港上市，重返资本市场。行业视角: 教育刚需撬动培
2、训市场，在线模式引领行业新风尚。移动化、网络化生活习惯+教育需求上升+技术更新迭代，驱动在线快速发展。根据弗若斯特沙利文，2017年在线教育市场规模为964亿元，预计2022年在线教育市场有望达到3102亿元，2017-2022年复合年增速26.3%；六大细分行业中，预计语言教育（33.6%）、k12教育（29.9%）增速明显。目前在线教育市场中小市场空间拼接，在线教育市场高度分散，CR5占比仅为1.67%（弗若斯特沙利文），2017年新东方在线占比为0.63%，排名第一，未来渗透率、集中度提升是驱动行业发展的两大因素。新东方在线：多领域在线培训知名品牌，收割全学段用户。新东方在线是新旗下专业
3、的在线教育公司，目前以C 端为主、B端为辅。背靠新东方集团，公司在教师资源、品牌知名度方面都具有重要的优势。公司旗下有新东方在线、东方优播、多纳和酷学英语四大平台，锁定大学教育、K-12教育及学前教育三大核心领域。大学教育业务目前为公司重点，截至2018年2月28日止九个月，付费用户（占比59.1%）&用户流水（占比80.39%）&收入贡献（占比达70%以上）均占大头；K12业务是公司未来主要看点，学前教育仍处于亏损状态。公司业绩持续高速增长，截止2018年2月28日的9个月内，新东方在线营收已达4.85亿元（+48.29%），净利润为8077.9万元（+56.68%）。盈利剖析:高成长+严控
4、费，全学段全覆盖的业务布局（对标分析尚德、正保远程、沪江、少儿英语培训机构等）。目前而言，在线教育痛点显著，运营成本高、接受度低、使用者和付费者分离等问题仍然制约着在线教育的商业模式。我们对比分析发现：1）对于新东方在线而言，通过背倚新东方集团具备先发优势，特别是线下培训向线上的引流使得获客成本低（销售费用率低于同业水平）；而全学段全学科的业务配备进一步收割学员，未来公司将大力发展客单价较高的k12教育（2017年客单价为1026元/人），公司整体客单价水平有望提升；2）发展战略：具体模式决定业务发展起点，而业务种类决定了盈利能力差异，产业链延展布局是在线企业打破行业天花板的一般选择；3）具体
5、要素：当前在线教育企业盈利能力分化，节流控费+开源创收是实现盈利的关键。经营效率（管理费用率）、获客成本（销售费用率）、教师管理（营业成本）、其他收入（可参照新东方在线、民生教育）都成为重要的管控指标。在线教育：下半场竞技开启，静待盈利实现。目前在线教育公司竞争进入下半场，从跑马圈地阶段进阶到内生发展阶段。其中资本市场中已有5家公司/排队上市。新东方在线和正保远程教育率先实现营收，沪江、尚德机构、51talk 等仍处于亏损区间，未来重要的看点在于实现盈利。新三板市场中存在部分在线教育公司，其中教师网主营教师培训，业绩表现较为突出。一、新东方在线冲击港股,重返资本市场7月17日晚，新东方旗下在线
6、教育业务北京新东方迅程网络科技股份有限公司（即新东方在线）向港交所递交招股书，成为2018年第13家筹划在港上市的内地民办教育企业，也是继沪江之后第2家申请上市的在线教育公司。原新三板企业转战港股市场，资本市场运作更进一步。新东方在线即原新三板公司新东方网，公司于2017年3月在新三板正式挂牌，于2017年12月选择从新三板摘牌，2018年2月正式终止挂牌。从挂牌到摘牌，新东方在线历时近10个月。其中主要系新三板政策不达预期等因素影响，部分优质教育企业出现摘牌潮，如今公司选择在香港上市，重返资本市场。一方面源于港股教育的集聚效应，其中港股2018年上市热潮涌现，多层次、百花齐放的局面正显现；另
7、一方面港交所开放同股不同权的政策进一步推动企业将香港列为首选上市地点。其中根据招股书，新东方在线的控股股东为新东方，持股66.72%，新东方董事长俞敏洪也是新东方在线的董事会主席。新东方在线继续保留新东方集团附属公司的身份经营业务。花费大力气从新三板摘牌转战港股，回购成本达5.85亿元。根据公司招股书，作为全国中小企业股份转让系统终止挂牌的一部分，北京迅程购回总额约人民币5.85亿元的股份，回购股份其后被注销。股份购回价格乃根据市场股价及与销售股东的公平磋商厘定。购回股份的百分比占紧接股份购回前北京迅程当时已发行股本约8.75%，对应整体估值为66.86亿元，股份购回主要以北京迅程的营运资金拨
8、付。二、行业视角: 教育刚需撬动培训市场，在线模式引领行业新风尚1、在线教育优势凸显，蕴藏千亿市场空间移动化、网络化生活习惯+教育需求上升+技术更新迭代，驱动在线教育快速发展。需求端看，用户可在灵活的时间和地点在互动学习环境中获取知识；供给端看，教育服务提供商无需大量租赁教室即可为学生提供实时流式教学，并可以通过各种在线渠道部署有效的销售和品牌营销。技术进步及在线教育工具日与普及，在线教育优势更加突出。在线课外辅导及备考越来越受到学生和家长的欢迎，根据公司招股书，我国参加在线课外辅导的付费学生人次由2013年的80.5百万人增至2017年的155.8百万人，复合年增长率为17.9%，预计202
9、2年付费人次有望进一步增至282.5百万人，复合年增长率为12.6%。消费升级+教育需求提升+竞争加剧+在线效率优势，在线教育六大细分市场快速发展,2017年市场规模为964亿元，2022年在线教育市场有望达到3102亿元，2017-2022年复合年增速26.3%。学前教育增长主要由于人们越来越意识到学前教育的重要性，以及父母对在线教育的接受程度日益提高所致；K-12教育增长由于学生对提高高中入学考试及全国大学入学考试成绩的殷切需求，以及低线城市的互联网普及率不断提高；大学考试备考主要受到大学教育越来越重视学生的学术表现以及在线课程及活动的统一内容及结构所推动；海外教育考试主要受寻求海外教育的
10、付费学生人次日益增长所推动；职业培训主要受到在竞争激烈的就业市场中，应届毕业生及专业人士对以及时且经济高效的方式不断提高自身专业技能及资质的需求所推动；语言教育增长主要受寻求提高其英语口语技能的学生的需求以及学习其他外语的兴趣日益高涨所推动。其中根据弗若斯特沙利文报告，2017年市场规模为964亿元，2022年在线教育市场有望达到3102亿元，2017-2022年复合年增速26.3%。2、细分赛道增速不一，语言培训、k12教育未来是主要看点目前在线市场规模职业教育k12教育语言教育，预计语言教育、k12教育增速明显。根据弗若斯特沙利文报告，市场份额上看，其中在六大细分在线教育板块中，2017年
11、语言教育为206亿元，预期2022年将增至876亿元；K12教育2017年219亿元，预期到2022年将增至790亿元；职业教育2017年为310亿元，预期2022年将增至726亿元；从增速上看，k12教育和语言教育增速显著。新东方在线在大学考试备考和海外教育考试市占率领先，伴随着k12在线培训增速加快，未来k12领域市占率有望进一步提升。根据公司招股书，新东方在线在学前教育、k12教育、大学考试备考以及海外教育考试市占率分别对应0.24%、0.23%、7.9%和5.58%。新东方在线在大学考试备考（四六级/研究生入学等）和海外教育考试领先，同时这也是公司最主要的收入组成部分。未来随着k12教
12、育行业保持29.9%增速增长（招股书），以及公司K12分部的付费学生人次快速增长，由截至2017年2月28日止九个月的4.8万名增至2018年2月28日止九个月的12.9万名（+168.75%yoy），截至2018年5月31日，新东方在线已在全国十个省份的26个城市建立东方优播体验店，K12业务端是公司未来主要的看点。3、市场拼接高度分散，渗透率、集中度提升驱动行业发展在线教育市场高度分散，CR5占比仅为1.67%。根据弗若斯特沙利文报告，2017年五大综合在线教育公司的总营收为1612.0百万元，占中国在线课外辅导及备考市场的1.67%。而2017年新东方在线总营收达到人民币6.04亿元（截
13、至12月31日止年度未经审核），占中国在线课外辅导及备考市场总营收的0.63%，排名第一。在线教育市场种类繁多，主要由中小市场空间拼接而成。纵观中国在线教育平台，其中包括语言、兴趣生活、升学、职业、早幼教和k12六大类。其中新东方网的主要收入来源于考研、四六级和出国业务，正保远程主要是会计培训的收入，而尚德机构在线教育主要是自考培训和职业教育培训。内容供应是产业链重难点，互联网企业搭建平台有优势。目前在线教育已经建立起技术支持-内容供应-平台-分发推广四大环节的产业结构。技术进步对于使得相关课程制作和工具开发等环节更新迭代加快；内容供应环节目前内容供应方以中小机构和独立个人为主，优质内容依然稀
14、缺；而平台作为连接供需双方的第三方，需要有流量优势和品牌知名度，因此大型互联网企业占据先机。细分在线教育市场规模的增长主要来自于在线教育渗透率的提升和市场集中度提升。 在线教育渗透率的提升。2012年正保远程教育CFO 魏萍女士接受采访时表示，根据公司统计，公司在线会计培训市场占有率72%，但是总体行业渗透率仅为11%；Becker在美国每年的学生人数是AICPA 报考人数的50%。在线培训市场的增长驱动力之一来自于在线教育渗透率的提升。市场集中度提升。部分目前职业在线教育的细分领域还较为零散，随着有经验的在线教育机构的整合，将进一步提升市场集中度。三、新东方在线：多领域在线培训知名品牌，收割
15、全学段用户新东方在线是公司旗下专业的在线教育公司，主要从事基于B2C 和B2B 商业模式的专业在线教育服务。B2C 商业模式：通过新东方在线、酷学网、新东方批改网、酷学多纳等在线教育网站及App直接提供启蒙教育、中小学考试、国内考试、出国考试、语言学习、职业考试、职业技能等领域的视音频形式的在线教育服务。将上述数字内容复用、二次封装，开拓B2B 商业模式：以新东方教育云的统一品牌，为高等院校、中小学校、公共图书馆等提供包含在线教育平台、数字内容资源、技术服务支持等在内的在线教育服务。同时，成功拓展了酷学多纳品牌授权业务，并基于多年在线教育服务业务所积累的技术、研发、产品及运营优势，成功拓展了教
16、育科技相关的软硬件服务业务。1、业务端：四大平台齐发，锁定全年龄段C 端学生全学段覆盖，锁定大学教育、K-12教育及学前教育三大核心领域。公司目前旗下有新东方在线、东方优播、多纳和酷学英语四大平台，主要向处于不同年龄阶段的学生提供三个核心类别的在线教育课程大学教育、K-12教育及学前教育。透过此项业务组合，公司业务可迎合各学生的终生学习需要，实现全学段、全年龄段的覆盖；除此之外，公司采用特别设计的课程模式及业务战略，从而锁定各年龄段学生。截至2018年2月28日止九个月，公司总计付费学生人次总数约为1.4百万。2C 端，公司通过云平台向大学、公共图书馆、电信运营商和在线视频点播服务供货商等机构
17、客户提供教育内容及服务套餐。新东方在线通常与机构客户订立年度合约，并每年续期，并根据机构客户购买的在线教育产品及服务定额收费。根据招股书，截至2017年及2018年2月28日止的九个月，机构客户数目分别为667名、713名。2、运营端：主打大学教育，k12&学前教育是未来重要看点大学教育业务目前为公司重点，付费用户&用户流水均占大头。公司向处于不同年龄阶段的学生提供三个核心类别的在线教育课程 大学教育、K-12教育及学前教育。其中大学教育主要包括大学考试备考、海外备考及英语学习。公司于2005年推出并透过新东方在线及酷学英语平台提供大学分部服务。截至2018年2月28日止九个月，大学教育分部的
18、付费学生人次为852000名，占总数的59.1%。注：新东方在线财年为0601-0531,2018年数据为截止20180228的九个月数据未来k12和学前教育领域或将成为重要增长点，也是公司大力布局领域。根据公司战略计划，将进一步加强我们在大学教育分部的市场领导地位，扩大在K-12和学前教育分部的市场份额，并选择性地进军市场需求尚未得到满足的新分部。其中在大学分部将通过有针对性的营销战略，吸引更多计划参加考试或出国留学的学生；在K-12分部计划利用强大的品牌和运营专长，通过在线营销和我们在二、三线城市的本地化东方优播业务，迅速扩大学生入学人次；在学前分部计划以家长为目标，年龄一般在二十至四十岁
19、之间，更习惯在日常生活中使用互联网、更容易接受使用在线教育。注：入门课程指特别设计用于吸引新学生至的台，按相对较低价格收费的课程3、模式端：提供优质课程+培养优秀教师+透过在线平台联通师生在课程端，公司通过新东方在线及酷学英语提供大学分部课程、透过新东方在线及东方优播提供K-12教学分部课程，以及透过多纳提供学前分部课程。课程设臵乃根据满足不断变动的学术要求及推出有效教学方式的丰富经验而开发，旨在改善学生的学习效率及尽量提高学习成绩。品牌实力明显、自然流量高，线上+线下销售通道受益。公司采用直销+代销模式，其中主要通过直接在线销售进行招生。依托于雄厚的品牌实力，公司网站的自然流量颇高、从中受益
20、。学生可直接在网站上购买课程及产品，亦可通过线上天猫及京东的旗舰店进行购买。除此之外，其他渠道招生包括品牌及信息流在线广告、入门课程流量转换、口碑转介、来自机构客户的个别学生以及微博及微信等新媒体营销。除此之外，公司透过线下销售代理（其协助销售及推广我们的课程）的销售进行招生。销售代理就向代理的在线账户所支付的虚拟货币作出预付款，并将课程售予学生，届时将会从代理的在线账户扣除虚拟货币。受益于新东方成熟的教学人员招聘及培训系统，115名全职教师支撑起巨大体量公司。公司已投入大量资源来招聘、培训及挽留教师及导师。其中分为导师和老师，导师负责于课堂上及下课后协助教师回答学生的问题，与父母进行沟通，督
21、促学生的表现及作业评分；教师负责授课。受益于新东方从高质素人选中选拔而来的经验丰富的教师，公司许多兼职教师亦在线下教授中心（包括新东方）教授线下课程，整体素质水平较高。根据招股书，截至2018年5月31日公司共有62名全职教师、957名兼职教师、53名全职导师及1525名兼职导师。大部分全职及兼职教师均持有学士学位，三分之一以上的教师持有硕士及以上学位。4、财务端：实现盈利，快速增长业绩高速增长，利润增速超收入增速。根据招股书，截止2017年5月31日，新东方在线年度营收4.46亿元，净利润为0.92亿元，分别较前一年度增加33.51%和54.7%。而高速增长仍在继续，截止2018年2月28日
22、的9个月内，新东方在线营收已达4.85亿元，超出2017年全年营收额。大学教育收入占比达70%以上，成为业务贡献最大的分部，C 端占据主流。新东方在线主要提供三大核心类别的在线教育：大学教育、K12教育及学前教育，其中根据招股书，截止2018年2月的9个月内，大学、K12和学前教育的毛利分别为2.26亿元、0.25亿元和-167万元，据此计算三分部付费学生人均贡献毛利约为264.86元、195.67元和-3.63元。而大学教育是新东方在线目前营收最多、毛利最高的分部。根据招股书提供的报名流水，大学考试备考流水收入占比最大，付费学生最多，占大学教育总付费学生人数的72.07%、全部付费学生人数的
23、42.6%。K12业务分部毛利率下降导致整体毛利率出现小幅下降，学前教育仍处于亏损状态。根据招股书，K-12业务的分部毛利由截至2017年2月28日止九个月的人民币15.6百万元至截至2018年2月28日止九个月的人民币25.2百万元，毛利率由65.3%减少至40.0%。毛利率减少主要是由于截至2018年2月28日止九个月教学人员成本增加、投资于东方优播及为K-12产品成立专门运营团队。学前教育目前仍呈亏损状态，主要是因为2017年底推出多纳线上教室增加了教师、教材、研究等成本。随着付费学生人数增加，2018年度前9个月的亏损较前一年同期已有所收窄。四、盈利剖析：高成长+严控费，全学段全覆盖的
24、业务布局1、亏损居多：从各大细分赛道看在线教育盈利掣肘在线教育行业内含多种细分赛道，其中新东方教育代表老牌的在线教育机构，新东方在线的定位是一个内容提供商，把内容提供给平台商去运营；而随着市场洗牌的结束，目前在线教育的赛道越发细分，少儿英语、少儿编程以及K12一对一辅导领域中诞生出新一批明星企业。在线教育赛道中盈利公司屈指可数，其中新兴领域和新业务赛道市场的总体成熟度都不高，仍处于烧钱圈地阶段，规模不经济效应明显，尚未出现稳定盈利模式，具体包括少儿英语、少儿编程等，其中拟上市的尚德机构、沪江教育均未实现盈利。具体细分在线教育的盈利因素，其中新东方在线实现高速盈利来源于线上+线下模式、先发优势（
25、背倚新东方集团）以及业务布局。（1）模式差异：新东方在线VS沪江VS尚德机构VS少儿英语培训机构模式不尽相同，具备行业不同特性目前来看，这四类均属于在线教育，且相互之间业务均有交集。其中具体细分公司商业模式，新东方在线是典型的线上和线下的结合，或者说是由线下转向线上的产物，这决定了公司整体在内容端和客源端已经具备相应的基础；而沪江是发展历程最长的互联网教育平台，平台类特征显著，旗下包括自有品牌和cctalk 平台；尚德机构是线下职业、学历培训教育机构转型在线职业教育，主要强化内容端。少儿英语培训中目前较多的是一对一模式，强化的是师资力量和资源对接，主要原因是因为消费者是青少年。不同模式下决定了
26、业务发展起点不一样。对于新东方而言，线上与线下的结合，先发优势显著；而沪江教育类的平台公司在客户获取和客户留存中需要大费周章；少儿英语培训机构由于消费者年龄较小，且行业处于初步发展阶段，师资、教学质量都是重要的考察因素，目前仍处于行业混战阶段。（2）业务差异：决定渠道、内容以及获客成本差异业务侧重点不同，影响公司盈利能力。新东方在线是新东方教育科技集团旗下专业的在线教育网站，课程涵盖大学教育、K12教育以及学前教育3大类，可满足各个年龄段学生所需；沪江业务相对更广，涵盖了大学教育、K12教育、学前教育、职业教育等；尚德机构注于学历教育和职业教育两大垂直细分领域。大学教育、职业教育以及k12教育
27、是目前在线教育领域盈利较多的领域，主要系这些阶段强化教育效率、不再追崇线下教育追求的高效果。新东方在线目前70%以上的营收来自于大学教育，也是公司实现快速盈利的重要原因；而沪江是典型的平台型公司，包含有自有品牌课程沪江网校和实时互动在线教育平台CCtalk，根据沪江教育招股书数据，CCtalk 平台被赋予未来的期望，主要是以互联网平台连接第三方商户、教师和学生，并向其提供服务，截至2016年及2017年12月31日止年度，CCtalk 平台挂网课程全站交易净额分别为人民币380万元及人民币2.36亿元，年度增速达到61倍。未来新东方在线和沪江教育在港股或将是重要的竞争对手。对于新东方在线而言，
28、其中通过背倚新东方集团具备先发优势，特别是线下培训向线上的引流使得获客成本低；而全学段全学科的业务配备进一步收割学员，未来公司将大力发展客单价较高的k12教育（2017年客单价为1026元/人），公司整体客单价水平有望提升。2、节流控费：在线教育盈利的关键要点（1）管理费用率：对标正保远程，仍旧有下降的空间正保远程教育专注于职业教育，是中国网络教育公司之一，旗下有“中华会计网校”，公司自2011年以来经历了快速发展，目前发展相对稳定，营收、净利润增长率约为10%左右，在线辅导课程业务占比在70%左右。就正保远程扭亏而言，主要系管理费用率下降所致。正保远程教育在2010、2011年曾经一度亏损，
29、2012年扭亏为盈。分析公司毛利率、管理费用率、销售费用率变动情况可知，管理费用率水平对公司盈利情况影响较大。股权激励费用是影响管理费用率的主要因素，我们剔除了股权激励费用之后的管理费用率如下图所示，与此同时，公司其他运营费用的控制、毛利率的提升也为扭亏提供了有利的推手。学员付费购买网上录制的视频课程学习，相关技术、平台等早期投入较大，但是使用期限较长，在投入达到相应阶段后，营收增长不需要配比相关费用投入，能够带来显著的利润提升。管理费用与商业模式相关，不同在线教育平台费用构成存在差异。对比分析新东方在线、正保远程、51talk 和尚德机构四大在线教育公司，其中新东方在线和正保远程存在管理费用
30、，51talk 和尚德机构在会计核算中不存在管理费用，我们按照研发费用+一般行政费用计算管理费用。51talk 定位一对一在线英语学习，目前在探索小班课，正保远程采用录播课授课模式，尚德机构定位大班直播课。新东方在线管理费用率在2017年度下降到23%左右；虽然已有缩减，但我们认为费用管控带来的盈利上升还有较大空间。注：尚德机构和51talk管理费用按照研发费用+一般行政费用计算；新东方在线财年为0601-0531（2）销售费用率：获客成本影响大，决定着能否盈利与传统线下教育的区域性自然引流+地推方式不同，在线教育的获客主要是通过线上渠道、楼宇液晶和线下地推实现，需要付出较高的渠道成本，获客成
31、本较高。对于在线教育而言，获客成本很大程度地决定盈利，因此在线教育盈利难是普遍问题。销售费用率实质是市场投放拉动收入上涨和成本控制之间的平衡，获客成本是在线教育盈利的关键。纵观四个公司，正保远程教育和新东方在线凭借平台优势和品牌效应市场影响力较高，销售费用控制能力较好，其中新东方在线借助大股东的品牌优势，具有将销售费用控制在合理范围内从而实现盈利的能力。注：尚德机构和51talk销售费用率为调整后（销售费用/现金收入），新东方在线财年为0601-0531（3）教师成本：教师管理方式与师资成本或成为保障盈利的最终砝码正保远程的教师基本均为全职教师，只有少量答疑教师为兼职教师；新东方网的教师梯队则
32、以兼职教师为主，对教师付款采用版税模式。根据正保远程2016年年报披露情况，正保远程2016年严格控制教师成本占比，来保障利润水平；而新东方在线也将做好教师的分级管理来控制成本。控制教师成本或成为保障利润水平的最终砝码，但控制的度需要企业做好平衡。3、开源创收：业务组合规模效应，其他收入实现创收（1）业务组合：多元化业务布局，打破中小市场天花板线上教育需要实现对线下场景的还原，多元化业务组合是重要手段。对于在线教育企业而言，用户粘性难以维持，用户养成阶段的低行业渗透率和教育的互动性形成了当前条件下的天花板，而打破天花板的方式是构建业务组合和在线生态。目前线上工具的功能分布仍处于较为零散的状态，线上服务将逐渐覆盖机构的招生、教学、练测、管理全环节，也将逐渐覆盖学生的选课、课前、课中、课后、课外全环节，真正做到提供一站式极致服务。其中正保远程官网披露，正保远程教育从“中华会计网校”起步，目前拥有16个品牌网站，开设200多个辅导类别，覆盖了会计、医药卫生、建设工程、法律创业实训、中小学、自考、成人高考、考研、外语等13个不同行业。除了正保远程，新东方网也具有比
