1、运动、家纺、休闲率先走出调整 20（1）运动：去库存结束叠加政策利好，2015业绩有望全面回升 21（2）家纺：库存调整到位，受益地产行业回暖 22（3）休闲服：订货会显示延续回升，2015有望轻装上阵 23（4）童装：低行业集中度造就上升空间，关注二胎政策机遇 23（5）户外：行业增速放缓，聚集效应显现 25三、纺织制造：棉价急速下跌，预计15Q1为盈利低点 261、棉价急速下跌 26四、2014年行业运行情况回顾 271、总体表现与大盘同步，9 月涨幅较大 27五、2015年投资思路和重点企业 291、探路者：打造北斗户外安全平台，可穿戴产品值得期待 302、森马服饰：业绩稳健增长，儿童产
2、业链整合看点犹存 313、美盛文化：收购天津酷米，产业链布局日趋完善 314、嘉欣丝绸：涉足茧丝绸行业供应链管理，增强行业话语权 315、奥康国际：调整步入尾声，业绩拐点渐进 326、朗姿股份：背靠韩国资源，打造时尚集团 327、罗莱家纺：线下调整顺利进行，参股大朴打造家具类垂直电商平台 32一、互联网影响常态化，行业转型风起云涌2000 年至2010 年期间，加盟模式使得品牌服装能够以较为粗放的方式实现迅速扩张和抢占市场，在“外延扩张+内生提价”的逻辑下，行业收入呈现加速增长。而2011 年以来，在消费下滑、电商冲击的背景下，服装行业运行多年的开店、提价逻辑被破坏，这也正是行业近两年被市场逐
3、渐冷落、估值中枢不断下移的原因。除却外部因素（经营环境恶化、经济下滑、互联网冲击），我们认为服装行业多年粗放式外延发展导致零售能力不足、供应链管理匮乏、对消费者不重视等内部因素是拉长调整期的核心原因。目前大部分子行业渠道库存、门店调整已近尾声，未来行业将向渠道多元化、市场细分化、供应链国际化等方向发展。微观企业层面，在经历行业爆发、需求下滑、互联网冲击、O2O 新模式出现，特别是2014 年行业如火如荼的并购、转型行情后，品牌企业已逐步走出经营困境，探索尝试新的增长路径。这篇报告尝试梳理行业在经济进入“新常态”、互联网冲击日常化后，品牌服装公司如何通过主动尝试多种方式的转型来走出困境。1、互联
4、网冲击常态化，探索全渠道零售模式（1）协调线上线下渠道利益，主动拥抱互联网根据艾瑞咨询统计数据，2014Q3 中国电子商务市场交易规模为295 万亿元，同比增长177%，环比增长45%。从渗透率来看，2014Q3 中国网络购物市场交易规模达69141 亿元，在社会消费品零售总额中的占比为106%，单季度渗透率继续攀升。面对互联网冲击，当前品牌企业主要面临两方面的矛盾：1、线上线下定价冲突2、渠道利益冲突我们认为电子商务是对传统零售的创新而不是否定，在目前互联网冲击成为常态化的经营环境中，未来随着互联网经营成本的提高（主要体现为引流成本、管理成本提升），线下成本上升趋势改变（主要体现为租金下降、
5、劳动力成本上升趋势趋缓），线上线下冲突将得以缓解，而各自的优势将得以互补（线上：数据的及时性和无边界、平台的营销服务功能和社交媒体功能；线下：门店的体验性和服务性功能），通过O2O 模式打通全渠道零售，将是服装行业未来发展方向。目前，行业内主要公司均已成立电商子公司，线上业务占比逐年提高，我们认为未来行业线上业务占比将提升至30%-50%。（2）借力移动终端，品牌尝试全渠道零售据艾瑞咨询数据，2014Q3 中国移动购物市场交易规模为23096 亿元，较去年同期增长2509%，增速远高于中国网络购物整体增速（2014Q3 中国网络购物市场交易规模为69141亿元，同增498%）。根据IDC 的预
6、测，2014 年我国移动电子商务交易规模将达到15522 亿元，比2013 年增长679%，远高于同期网络零售市场28%的市场平均增速，移动电子商务将在未来的零售渠道中发挥更为重要的作用。2014 年天猫双十一数据则显示，总成交额的571 亿中243 亿来自移动端，占比达43%，相比2013 年双十一移动端下单占比提高超过一倍。而伴随着阿里、京东、唯品会为代表的电商平台对基于移动社交关系的商业模式探索，未来围绕社会化电商移动入口的竞争将更加激烈。我们认为，在移动电商时代，服装品牌企业将逐步学会不再被动跟随渠道平台疯狂打折促销，而是更加注重对用户消费信息的收集和大数据分析，采取更具针对性的会员营
7、销管理，来逐步替代水涨船高的渠道费用和网站流量购买，客户关系管理持续升级和完善。当然，目前服装品牌还处于通过微信、APP、门店推介等方式进行移动互联网的拓展，未来如果将互联网数据应用与企业内部信息系统进行融合，以及后台部门的运作，都需要企业进一步探索。（3）全面变革，供应链与渠道改革双向并行除积极应对电商冲击，寻求新增长点以外，近一年来大多数品牌公司经历了供应链及渠道的大幅改革，而行业中供应链及终端管理作为优秀的企业则是2013 年通过借壳上市的海澜之家。供应链改革如森马服饰，通过提高供应商质量，缩减供应商数量，并充分发挥供应链协同效应，实现品质与货期双重保障；渠道改革则主要以整顿终端形象、直
8、营化门店、调整渠道结构（面积、位臵等）为主。我们看好企业在O2O 时代即将到来对自身运营模式的改革，未来在供应链管理、仓储物流、渠道调整结束后，服装企业将会迎来新的增长。2、行业转型风起云涌，并购重组层出不穷（1）跨行业转型，向平台型集团发展跨行业转型主要可分为两大类：1、立足主业，凭借原有的品牌及渠道优势谋求跨界整合，以实现协同效应，构建平台型集团，例如探路者、美盛文化及森马服饰；2、主业前景空间较小，通过跨行业并购（不包括借壳重组）形成多元化布局，以增强风险抵抗能力。立足主业，跨行业转型成功案例：探路者：立足户外，探路者通过收购Asiatravel、绿野网、极之美等成功从单一的户外产品提供
9、商向“商品+服务”户外旅行综合服务提供商转变，未来打造“户外生态圈”，提供户外商品、户外旅行服务、户外增值服务的完整解决方案。成立徒步、旅行、登山HX、Discovery、ACANU 及智能穿戴六大事业部，提出“多品牌+户外旅行服务平台+户外垂直电商”三大战略。1）多品牌：包括探路者、阿肯诺（户外骑行）和Discovery Expedition（高端自驾、越野）三个品牌及goccia 精灵（智能穿戴、运动伴侣），定位更加清晰，。2）户外旅行服务平台：以绿野网为核心，希望用3 年左右时间，做到平台交易量10-15 亿，1-9 月活动报名人次近百万，同增187%，影响力快速扩大。3）垂直电商平台：
10、驴友汇。美盛文化：立足动漫服饰，美盛文化通过收购缔顺科技（8582%）、星梦工坊（5106%）、上海纯真年代（70%）等整合动漫游戏、舞台剧和影视行业资源，未来形成以动画、游戏、影视等核心IP 资源为基础，支撑服饰、饰物等衍生品运营销售，以产业链后端的销售盈利反哺产业链前段的创作投入的运营模式。12 月11 日，公司投资天津酷米401%股权。酷米网为国内领先的动漫视频网站，主要面向家长与儿童播出动漫节目，周均访问量达500 万活跃用户。收购完成后，公司可进一步拓展互联网内容推送渠道，立足具有的IP 资源打造O2O 闭环，迈向综合性动漫传播集团。森马服饰：立足童装，森马服饰7 月收购育翰上海70
11、%股权，育翰上海旗下包括天才宝贝（综合早教）、小小地球（英语培训）和开心汉语（汉语课程），意在主动布局儿童教育、文化和娱乐方向，从而与童装品牌巴拉巴拉的优势地位形成协同效应，打造“儿童产业综合提供商”。此外，部分公司由于主业空间较小，通过主动地跨界并购形成多元化布局，也不失为提升风险抵抗能力的另一种转型方式。嘉欣丝绸：在丝绸行业外销保持平稳增长的情况下，积极拓展内销市场、推出电商品牌。并通过收购茧丝绸市场，进一步延伸和优化公司的丝绸产业链，同时与子公司中丝茧丝绸交易市场的“金蚕网”（最大的茧丝原料B2B 电子商务交易平台）发展丝绸行业的产业链整合平台。近年来公司主动进行跨界多元化布局，旗下共有
12、：苗木城（投资额1125 亿元，占比75%）；小额贷款公司（投资额6000 万元，占比30%），嘉兴市排名第一的小贷公司；新能源公司宁波世捷（投资额2000 万元，占比2273%），主做动力锂电池，正积极拓展便携式移动电源、UPS 储能等。从经营和规模上把握预期标的，关注国企改革与资本运作跨行业重组并购的动机主要在于开发第二核心业务。在主业前景黯淡的情况下，通过重组开发第二核心业务，使公司在逐渐失去原生性增长动力之时，得到新的业务增长引擎。例如福能股份在其控股集团福能集团的支持下，福能股份得到能源产业资产注入，实现能源为主、纺织为辅的运营模式；中纺投资在实控人国开投的支持下通过定增收购实控人持
13、有的安信证券股权，从而实现证券为主、纺织为辅的双主业模式。这一类公司的特点在于主营业务表现不佳，到了“被迫求变”的时刻，同时上述两例也是本年度行业内国企改革的典型案例。我们整理了近一年即将或已经完成跨行业重组并购的公司，通过数量指标判断公司的经营状况和规模。整理后发现完成重组并购的公司特点：1）经营业绩连年亏损或者下滑， ROE 较低或者连年下滑，资产负债率偏高；2）市值基本在30 亿以下，壳价值（=总市值 净资产）基本在20 亿以下。在此基础上，我们根据市值30 亿以下、壳价值20 亿以下、2014 前3 季扣非净利润为负等标准结合公司是否有重组意愿和资本运作行为，筛选出以下8家具有重组预期
14、的公司。建议密切关注其公司公告和转型方案。品牌服装建立多品牌运营集团对于同行业横向并购我们重点关注品牌服装行业。对于品牌服装公司来说，通过代理、参股、收购等方式获得品牌授权，完成同行业横向并购，建立多品牌运营集团，是品牌服装公司的一大转型方向。行业上市公司中，搜于特8 月投资伊烁服饰（拥有国际著名时尚品牌 ELLE 女装的中国地区运营权）以及纤麦服饰、格致服装、慕紫服装，分别获得95%/1971%/1940%/1979%股权。伊烁服饰拥有ELLE 品牌女装运营权，定位于时尚女装；纤麦、格致、慕紫服饰分别拥有“纤麦”、“熙世界”、“云思木想”三个电商品牌，分别定位于大码女装、民族风和时尚中国风。
15、时尚电商品牌可充分共享主品牌“潮流前线”所拥有的供应链、采购、线下渠道及管理等资源，通过定位不同细分市场形成线上线下联动格局，未来形成多品牌、全渠道运营集团。除搜于特以外，各子行业龙头公司如七匹狼、朗姿股份、罗莱家纺等公司也纷纷表达了对并购转型跃跃欲试，并通过设立产业基金、咨询公司等方式为向多品牌、多产业、集团化转型做好铺垫。我们认为，通过资本并购可以帮助龙头公司快速地在未来潜在竞争领域及核心资源储备上迅速布局，也能使公司在逐渐失去原生性增长动力之时，通过品牌并购实现增速的稳定与完善竞争力的不足。目前服装行业龙头在自身业务上已积累丰富经验，通过并购扩大市场空间的时机已具备，而自2005 年PE
16、 大发展以来，私募股权基金为上市公司的并购储备了大量项目，行业整合蓄势待发。纺织制造业加速整合上下游产业链对于同行业纵向并购我们重点关注纺织制造了行业。纵观纺织制造产业链，加工端已经充分竞争，且属于劳动密集型产业。纺织制造公司需要通过同行业纵向并购，整合上下游产业链，从而降低成本、提高产品附加值，提高综合盈利能力。我们整理了2014 年完成同行业纵向并购的公司，多为纺织制造公司。百货零售依旧低迷，运动、家纺、休闲率先走出调整1、终端零售底部震荡，线上渠道快速扩容2012 年以来服装零售额增速出现了持续的震荡下滑，除经济放缓导致居民消费意愿疲弱、终端需求不足以外，电商依靠其便利性及价格优势快速崛
17、起，从而对依赖传统线下渠道的平价品牌冲击巨大。此外，反腐败等因素也对服装行业中高端消费造成重大影响。（1）零售增速仍在底部震荡根据中华全国商业信息中心的统计，1-10 月份，社会消费品零售总额2131 万亿元，同比增长120%，低于上年同期096 个百分点。10 月份全国50 家重点大型零售企业服装类商品零售额同比减少3。10 月份全国百家重点大型零售企业服装类商品零售额同比减少25%，增速较上月回落29 个百分点，较上年同期回落22 个百分点。（2）终端价格疲软，销量未见好转10 月份全国百家重点大型零售企业各类服装零售量同比下降04%，增速连续三个月出现负增长，且显著低于上年同期24%的增
18、速水平；同期服装零售价格同比下降21%，显示服装行业整体的终端需求仍然较为低迷。与实体零售的萎靡不振形成鲜明对比，借助PC 端与移动端的双重发力，2008 年至今电子商务市场年均增速超过20%，国内网络购物交易额年均增速超过30%，占社会零售品总额的比例逐步提高。今年前三季度我国网络零售额达18 万亿元，同比增长499%，占社零总额比例达964%。电商渠道的快速扩张对传统零售模式的定价策略、供应链管理、渠道掌控等方面均带来极大挑战，在此背景之下，不同特点的品牌商出现了不同程度的分化。运动、家纺、休闲率先走出调整2014 年品牌服装板块中各子行业分化表现愈加明显，其中运动、家纺、休闲走出库存困境
19、状况确立，童装、户外仍处于较高行业景气度及关注度，而男装和高端男女装在短期内仍处于调整期。尽管各品牌公司近年在主动降低订货会的收入占比，但在中短期内，供应链的调整、内部系统的升级及终端反应能力提升并不能一蹴而就，因此相对来说，订货会数据对于公司业绩及行业趋势还具备一定的前瞻性及可参考性。参考港股运动行业的调整周期，我们认为行业自身的库存、门店以及企业经营策略的调整需要经历3-4 年时间消化。从订货会数据的趋势看，运动、家纺、休闲行业走出库存周期的势态较为明确，从资产负债表看，库存和应收账款等指标也在逐步好转。在消费环境不会大幅恶化的假设下，我们认为15 年服装行业下行风险将逐步消除。去库存结束
20、叠加政策利好，2015业绩有望全面回升从营业收入来看，运动行业自2012 年起进入下滑周期，负增速在2013 年逐渐收窄，并于2014 年进入收入正增长，行业回复上升期。以安踏为例，公司已连续六个季度订货金额正增长，未来业绩保持增长可期。从库存来看，2012 年中其行业内公司开始去库存，至2013 年中达到底部。2014 年以来行业走出去库存化态势明显，出货量重新释放带动业绩提升。总体来看，行业经过2 年的调整，库存压力充分释放，伴随国家政策利好，我们预计2015年运动子行业将迎来全面回升。库存调整到位，受益地产行业回暖家纺行业主要的乔迁类需求与房地产行业景气度存在正相关关系，且存在2 年左右
21、的滞后期（地产企业开发周期一般为2 年）。由于房地产新开工面积和预售面积在2013 年出现了较为明显的回升（分别同增116%/178%，增速高于2012 年221%/155%），受益于地产回暖，我们认为家纺行业有望在2015 年迎来复苏。从行业的库存周期来看，家纺龙头企业罗莱家纺与富安娜的存货占流动资产比例于2012年上半年达到45%的高峰后步入去库存阶段，经历2 年的调整，行业库存压力得到充分释放，伴随着库存占比的下降，14 年至今公司业绩已经保持稳步回升，我们预计2015 年将继续保持回升势头。电商方面，三家龙头触网较早，并保持较快增速，其中罗莱家纺的线上品牌LOVO 与富安娜在天猫双十一
22、销售中位列第一、第三。订货会显示延续回升，2015有望轻装上阵从收入端来看，休闲行业自2012 年起出现明显下滑，历经2 年时间，目前美邦服饰仍在调整，而森马服饰旗下主品牌森马已经恢复正增长。从库存端来看，美邦和森马服饰库存高峰大致出现在2012 下半年，其中森马基本在2013年末结束库存清理，美邦基本在2014 上半年结束库存清理，2015 年将轻装上阵。结合2015 年春夏订货会数据来看，美邦主品牌延续2014 年秋冬的正增长趋势，森马则有14%+的同比增长，增速较2014 年秋冬提高超4 个百分点，业绩有望回升。低行业集中度造就上升空间，关注二胎政策机遇根据Euromonitor 测算，
23、2008-2013 年我国童装行业市场容量从722 亿增至1164 亿，复合增速为75%。预计2013-2018 年CAGR 能保持在7%左右，至2018 年童装市场规模将达1640 亿。我们看好童装行业包括三点：当前童装行业集中度偏低。2010-2013 年间前十大品牌市场份额百分数从未达到两位数，而美国前五大品牌市场占有率之和超过25%。对行业优势品牌而言未来整合的空间仍然很大。家庭结构下婴童消费水平将提高。随着“80 后”将开始进入生育高峰期，中国将进入建国以来第四次婴儿潮。80 后父母对子女衣着的关注度高于上一代， “4+2+1”型家庭造成全家为孩子的全方面投入也将带动整个儿童产业链的
24、投资机会，童装正是优先受益的行业之一。单独二胎”引领行业机遇期。调查显示，二胎政策落实后，有近60%的单独家庭愿意在未来五年内生育二胎。我们预计二胎生育率将上升105 个千分点，每年新出生人口将增加150 万人左右。行业增速放缓，聚集效应显现根据COCA 发布的中国户外用品市场2013 年度调查报告显示，2013 年户外行业零售额1805 亿，同比增长243%，但较之前三年42%的复合增长率已经放缓；品牌方面增速同样放缓，户外行业已走出发展初期。电商方面：户外行业的电商平台处在快速发展期，线上门店数量在2010-2013 年间的复合增长率达到142%，线下和线上的门店数量之比从82:1 下降至
25、16:1，线上零售额占总零售额的比例从8%升至20%，已追赶上其他服装子行业的水平。行业竞争格局方面：从国外品牌竞争看，国内品牌所占市场份额超过半数且增速更快。从企业规模看，超过1 亿出货额的企业数量由2010 年9 个上升至2013 年22 个，其出货额占总出货额比例由2010 年47%升至2013年55%；超过1 亿出货额的企业的平均出货额从2010 年的169 亿上升至2013 年的244 亿，复合增长率为13%，行业聚集效应已逐渐显现。我们预计在2015 年户外用品市场将继续保持两位数增长，大品牌将瓜分更大的市场份额，我们看好优秀的国内品牌进一步脱颖而出。棉价急速下跌，预计15Q1为盈
26、利低点1、棉价急速下跌棉价持续看跌：棉花现货（主要是新疆棉）价格自年初以来，由19 万/吨下跌至14 万/吨，结合国家储备棉约1000 万吨，以及今年400 万吨新棉逐步上市，我们预计棉价将持续下跌，2015 年2 月左右为最低点。用棉龙头业绩低点将出现在2015 年一季度：目前企业囤棉量已降低，但仍有1-3 个月棉花储备，我们预判棉企龙头的业绩将在2015 年上半年出现反转，加之产能扩张逐步推进，预计2015 年下半年棉企业绩将企稳向上。推荐关注棉纺龙头鲁泰A、华孚色纺、百隆东方。数据来源：中国棉花协会（注：棉价差=中国328 棉价-进口棉价格指数M 滑准税港口提货价）四、2014年行业运行
27、情况回顾1、总体表现与大盘同步，9 月涨幅较大截止至12 月10 日，纺织服装行业全年上涨3694%，其中品牌服饰上涨3097%，纺织制造上涨4133%。同期沪深300 上涨3334%，总体来看纺织服装板块与大盘同步。按月度来看，9 月板块涨幅较明显，品牌服装和纺织制造分别涨1184%和142%。4 月由于13 年年报及14 年1 季报低于预期，两个板块4 月跌幅分别为332%和399%。估值方面，截至12 月7 日纺织服装行业TTM 市盈率为3347 倍，较大盘溢价为114 倍，在全行业中处于中上水平。纵向看，目前行业相对大盘估值溢价处于历史均值之上，由于纺织制造子行业今年以来重组股较多，今
28、年以来行业估值溢价有一定提升，市场对行业的关注度较去年有所回升。五、2015年投资思路和重点企业经历近3 年的调整，品牌服装行业已经基本消化了大部分下行风险，各子行业也在复苏节奏上出现一定的分化。我们认为纺服行业未来几年转型仍将持续，2015 年更需关注企业自身推进转型的战略思路以及执行力，优秀的企业将在这一轮调整后走出更为清晰的发展路径。基于转型进度及子行业的复苏拐点预判，2015 年投资逻辑建议围绕四条主线：1、行业转型先锋，未来关注项目逐步落地：转型整合户外生态链，未来上下游并购项目逐步落实，体育产业政策刺激美盛文化：立足转型大文化产业链，有望获益于上海迪士尼开园，全年超预期因素颇多2）
29、 业绩见底，公司通过员工持股计划激励到位，2015 年业绩有望回升：朗姿股份：背靠韩国时尚资源，有望转型时尚集团奥康国际：渠道调整尾声，业绩拐点临近3、行业调整后期的龙头优质公司，并具备高送转预期： 森马服饰：全面布局儿童产业转型，业绩重回高增长通道罗莱家纺：加盟转直营增强渠道控制权，入股大朴网有望拓展线上业务4、主业有一定安全边际，积极寻求多元化转型的公司：多元化产业布局，茧丝绸市场旗下金蚕网有望整合丝绸产业链，获取全球丝绸行业定价权打造北斗户外安全平台，可穿戴产品值得期待公司公告旗下控股子公司绿野与广东侨兴宇航科技有限公司于2014 年12 月10 日签署户外安全保障系统战略合作协议，双方
30、拟共同就北斗技术应用在户外运动和应急救援领域、建立全国性的商用户外安全保障网络体系等工作进行全方位的战略合作。侨兴宇航是北斗通信系统研发应用领域的领先企业。广东侨兴宇航科技有限公司隶属于侨兴集团，拥有ISO9001：2008 质量管理体系认证，并取得了中国卫星导航定位应用管理中心颁发的“北斗导航民用服务分理级资质”，与航天企业成立“北斗应用联合实验室”。侨兴宇航通过自主创新，以为用户提供北斗卫星导航系短报文服务为核心，融合移动通信系统和互联网，为注册用户提供导航定位、北斗短报文通信和手机短信互联互通的增值信息服务。此次合作重点在于产品研制及市场开拓方面，Z1 及运营服务的推出时间预计在2015 年上半年。1）产品研制上，将共同开发和推广一款基于北斗系统的低功耗、小体积的可穿戴式终端产品，满足在无公网信号覆盖条件下，实现北斗系统、移动通信网和互联网的互联互通，型号暂定为Z1。并提供一套基于手机的APP 应用,支持安卓系统和苹果ios 系统。Z1 及运营服务的推出时间预计在2015 年上半年。2）市场开拓上，绿野作为Z1 产品在户外旅游行业的独家经销商，负责全国范围内的产品推广、组织产品交流会、推介会
