1、我国股权分置改革研究毕业论文设计优秀论文 审核通过未经允许 切勿外传分类号 密级 U D C 中国地质大学江城学院毕业论文我国上市公司股权分置改革研究姓名： 孙海波 学院： 商学院 专业： 会计系 班级： 三 班 指导教师： 符超 2008年 5月论文外文题目：Chinas listed companies on the split share structure reform论文主题词：股权分置改革 流通股 非流通股 对价 全流通 外文主题词：Share reform Tradable Non-tradable Market Environment The price Full Circul
2、ation 论文答辩日期：答辩委员会主席： 评阅人：本科生毕业论文（设计）原创性声明本人以信誉声明：所呈交的毕业论文（设计）是在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果，论文中引用他人的文献、数据、图件、资料均已明确标注出，论文中的结论和结果为本人独立完成，不包含他人成果及为获得中国地质大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 毕业论文作者（签字）： 签字日期： 年 月 日摘要股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场的稳定和融资功能，使公司治理
3、缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，使我国证券市场充分发挥投资与融资的作用。本文从我国社会主义市场经济体制出发，研究我国上市公司股权分置改革的意义及必然性，探讨影响改革的众多因素，然后去考察改革中各种不同的操作方法，结合个别实证分析各种方案的优缺点，最后对股权分置改革的后续发展做一定的探究。关键词： 股权分置改革 流通股 非流通股对价 全流通AbstractBuy shares in Chinas economic system transformati
4、on developed in the course of the special issue, as Chinas capital market is developing rapidly, an increasing strongly influence the stability of the securities market and the expected price discovery function of the lack of corporate governance based on common interests, serious impact on the effi
5、ciency of Chinas securities market, improve the capital market infrastructure as a major obstacle to the system. In the share reform process, we must consider the impact of share reform to a number of factors, and then to create a stable market environment, and give full play to Chinas securities ma
6、rket investment and financing role. In this paper, attention from the countrys social market economy system based on listed companies in China share reform and the significance of inevitability, of the many factors affecting reform, and then to study the reform of the various methods of operation wi
7、th individual empirical analysis, the final equity Reform at the follow-up development of certain explore.Key words: Share reform Tradable Non-tradable The price Full Circulation目 录引言 11 股权分置改革的概念及意义 211股权分置 212股权分置改革现状 313股权分置改革的意义 32 股权分置改革需要考虑的因素 421非流通股与流通股之间的差异 422国有股按照非市场规则进入市场流通 423市场的既有规则与照顾
8、市场各方的既有利益相结合 524市场的供求状况 525必须尊重市场规律 53 股权分置改革操作方法及分析 631对价 632对价估算方法 633股权分置改革方案 834企业在股权分置改革中方法的选择 935各种方案的实施对公司财务绩效的影响实证分析 936股权分置改革方案总结 114 股权分置改革的后续发展 11结束语 12致谢 14参考文献 15引言在中国股票市场上有一种独特的制度安排，那就是“股权分置”。当前，中国资本市场发展中最重要的问题就是股权分置改革。在股权分置的情况下，非流通股股东有巨大的收益却没有相应的风险，而流通股股东有巨大的风险却只有较小的收益，违背了收益与风险匹配性原则，从
9、而使上市公司以及整个资本市场失去了发展的动力。股权分置改革是要从制度层面上改造中国股票市场。2005年4月29日中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作，迄今已经取得了股改决定性的胜利。截至2007年4月20日，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1290家，占应股改上市公司的96%，超过三分之一的省（自治区、直辖市）辖区内公司已经全部股改。仅剩50余家公司未股改，其中有13家公司为股改方案未获通过。股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的
10、长期健康发展；其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化。那么我国为什么会出现流通股和非流通股并存的独特格局，股改的必要性何在，股改进程如何，股改有什么重大意义，改革中有哪些方法，各种方法的优缺点。这些问题都值得我们去探究。1 股权分置改革的概念及意义11股权分置111股权分置的概念及成因股权分置是指我国A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股份，这是
11、我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。股权分置扭曲了资本市场定价机制，制约了资源配置功能的有效发挥；在股权分置的状态下，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，流通股和非流通股的利益实现机制存在持久差异，公司治理缺乏共同的利益基础；同时，股票市场存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位。其结果是，同
12、股不同权。使上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生“一股独大”、甚至“一股独霸”现象。由于持股的成本有巨大差异，造成了非流通股股东和流通股股东二类股东之间的严重不公，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且,这一问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。112股权分置带来的不利影响（1）扭曲证券市场定价机制。股权分置格局下,股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股
13、本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。（2）导致公司治理缺乏共同利益基础。非流通股东与流通股东，大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的利益分置。（3）不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制。（4）不利于上市公司并购重组。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价值发现不充分，严重影响了国有资产顺畅流转和估值水平。制约着资本市场国际化进程和
14、产品创新。不利于形成稳定的市场预期。 12股权分置改革现状股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排。2005年开始的证券市场股权分置改革，是中国证券市场上一项最重要的变革。解决股权分置问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。而且，解决股权分置问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。明确了这一点，有利于稳定市场预期，并在保持市场稳定的前提下解决股权分置问题。截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司拥有总股本数为7 149.43亿股，其中已流通股份为2 255亿股，
15、仅为总股本的13，总股本中另外23为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。因此，这个问题必须妥善解决。 经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。13股权分置改革的意义作为资本市场的一项基本制度的改革，解决股权分置问题在本质上是推动资本市场的机制转换，消除非
16、流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制。（1）从宏观上讲：股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造条件，谋求资本市场的长期稳定发展。（2）从微观上讲：股权分置改革目标是完善公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础,促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的决策成本。有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心。（3）从对上市公司以及非流通股东现实意义上讲：股权分置改革意义
17、在于:在股权分置格局下，非流通股东持有的股权处于静止或有限流动状态，股权价值只具有账面意义而非现实意义。而股改完成后，非流通股份可以上市流通，股权价值在实现自由变现和流动的同时，非流通股东财富也实现进一步增值。2 股权分置改革需要考虑的因素21非流通股与流通股之间的差异（1）流通股与非流通股之间存在价值差异。流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只
18、有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。但是要求非流通股参与流通股势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。（2）流通股与非流通股之间存在价格差异。非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的
19、，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。 22国有股按照非市场规则进入市场流通由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。 23市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，
20、就会出现要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。24市场的供求状况据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司中非流通股为总股本的23，约有4 900亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以承受的。而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而
21、成为市场中的最大变数，并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。25必须尊重市场规律尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。3 股权分置改革操作方法及分析31对价股权分置改革的实质是非流通股股东向流通股股东支付对价换取流通权。“对价”原本是英美合同法上的效力原则，其内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向
22、另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。 把这一概念引入股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于会导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。显然，这实际上是双向承诺。其目的要是展望中国股市必然并轨的未来，尤其保护中小股东的利益。“对价”在股权分置改革中的内涵如下：（1）对价的双方：流通股股东和非流通股股东。（2）对价的标的物：非流通股的可流通权。未来非流通股要流通，导致流通股股价下跌，会给股民造成非流通股可流通的风险或损失，非流通股股东可流通权的获得必须要与股民对价才能实现。 （
23、3）对价的前提：一方为达其经济利益的最优化对可能给另一方造成的损失给予一个承诺来进行保护。 在西方规范的股市中上市公司发起人股东持有股份的可流通属性是与生俱来的，非流通股到时候就流动出来，并不受与中小股东对价的约束。中国特殊的政策原因，导致上市公司发起人大股东在其持有的股份转入可流通问题上信息披露不充分，对这一给社会公众股东肯定会造成的风险既没披露，更无防范措施公示。因此，中国非流通股要获得流通权就必须要向流通股股东支付对价，通过赎买或者承诺才能实现。32对价估算方法 估算股权分置改革背景下国内市场合理的对价水平，可以采用三种方法:(1)估值回归法 目前（2005年6月20日）国内整体市场的市
24、盈率在19.5左右，如果要求股权分置改革后，投资者能够实现“无痛式软着陆”，使市场整体市盈率落入12.5-15区间内，则市场整体的送股比例应该在（0.30-0.56）之间，即每10股送35.6股。(2)超额市盈率法测算大盘的合理对价。即先估算流通权价值，在除以股权分置改革前市价，得到应该送出的股数，再同总的流通股相比，即可得到合理的对价水平。流通权的总价值超额市盈率的倍数公司每股税后利润流通股股数流通权的总价值所对应的流通股股数流通权的总价值市价超额市盈率倍数近几年来国内市场的IPO的市盈率基本稳定在20左右，而按照前面的估算，在目前的市场环境下，股权分置改革后，总体市场的合理市盈率水平应该在
25、12.5-15倍之间，因此，超额的市盈率倍数应该在57.5间。公司每股税后利润：将总体市场视为一只股票来计算它的每股税后利润，具体数值取1997至股改前一年的均值。市价：取某日整体市场的加权平均股价为市价。(3)市值法该方法核心在于假设股权分置改革前后市场或者上市公司的总市值不发生变化。股改前总市值由流通市值和非流通股代表的净资产价值组成，股改后的总市值则由总股本和全流通后的股价乘积得出。即股改前总市值为：P0A1+NAA2 P0：股改前股票的市场价格；A1：流通股份数；NA：每股净资产；A2：非流通股份数股改后总市值：P*（A1+A2）。由于股改前后流通市值不变，因此P*=( P0A1+NA
26、A2)（A1+A2）流通股东应该获得的对价来自于非流通股获得流通后的市值增加部分，即等于：对价(P*NA)A2 P*在市场总价值不变的前提下，计算出来的市场合理对价为每10股送1.8股。综合上述三种方法的测算结果，市值法计算出来的合理对价偏低，其核心原因在于决定市场总价值的最重要因素在于其估值水平，估值水平是会随着市场基本规则的变化而变化的，也就是说，市值法假设市场总体估值水平以前是合理而且以后还将继续保持在这一水平上是不尽合理的，事实上股权分置改革后，市场估值水平会有所下降，这导致该方法对对价的估算不足，使合理对价水平偏低。而估值回归法法和超额市盈率法由于从一开始就注重对合理估值水平的探究，
27、因而更为合理。从估值回归法和超额市盈率法的计算来看，如果市场以后的合理市盈率水平在12.5-15倍之间波动，则市场的整体合理对价水平应该在0.22-0.56之间，即每10股应该送2.2股5.6股。如果以15倍市盈率为市场的合理市盈率水平，则市场整体的合理对价水平应该在0.22-0.30之间，即每10股送2.23股。33股权分置改革方案确定合理的对价水平后，就需要选择合适的方案。2005年4月29日通过的证监会在关于股权分置改革试点问题的通知指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的关于上市公司股权分置改革的指导意见指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决
28、策”。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定。从当前市场已公布的股改方案来看,尽管出现了较多样的对价方案,包括送股、派现、权证、缩股等,但绝大部分公司还是选择了送股,及送股加派现的方案。（1）送股方案。基本特征：对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股股值与流通股的价格一致，然后非流通股取得流通权；优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题；老流通股股东不用追加资金，避免流通股股东的现金流出；也可以减少对于市场资金量的需求；缺点：送股比例是争议的焦点；送股还会稀释流通股股东的权益；造成市场扩容的压力；非流通股股东的即时现金收入减少。
29、（2）缩股方案。基本特征：是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值与流通股的价格基本一致，非流通股取得流通权；优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题，缓解市场资金压力；该方案不涉及任何资金的流入流出，因此对市场的冲击较小；缺点：缩股比例不容易计算；容易引起“国有资产流失”的争论。（3）权证组合方案。基本思路：在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，权证结合送股、配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股流通进行分批分阶段解决；优点：缓解市场资金的压力，操作性较强；缺点：风险较大。除了这些方案外，专家学者还提出了很多其他的方案，比如：折让
30、配售方案、配售方案、回购方案、开辟第二市场、设立改革基金、股转债等。上市公司可以根据自己的实际情况选择适合自己的改革方案。 34企业在股权分置改革中方法的选择选取首先进行试点的第一批和第二批46家上市公司和第一批进行股改的40家上市公司作为样本，即样本量为86，这86家上市公司的股权分置改革方案的选择基本代表了目前所有上市公司进行股权改革倾向方案的类型。样本选择的描述性统计：在这86个样本中，采取缩股方案的有2家，权证方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。在86家公司中，采取权证、缩股方式的上市公司分别只占1.18%、2.36%，而其余超过95%的上市公司均采取的是送股方案。这也代表了所
31、有股改企业中方案选择的倾向。35各种方案的实施对公司财务绩效的影响实证分析 351 送股方案对上市公司相关财务指标的影响选取三一重工和紫江企业作为样本进行比较分析。(1)从试点公司股权结构和财务指标变动可以看出，股权分置改革实施后对市盈率都没发生变化，也就是说股票定价的相对基础并没有改变，这体现了监管当局把股权分置改革作为股权结构的内部调整问题，而不涉及股票定价的基础改变的思路。（2）从其它财务指标来看，清华同方的试点方案都减少了其每股收益和每股净资产，分别减少了0.065元和1.675元，三一重工的试点方案在每股净资产和净资产收益率上分别减少了2.001元和增加了0.86%，其他财务指标未发生改变。352缩股方案对上市公司相关财务指标的影响在解析缩股方案对公司的影响时，我们以吉林敖东的股改方案进行分析。鉴于吉林敖东股权结构的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案对股市发展没有好处，选择缩股方案具有两大优点：（1）通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出40%的权益，提高了股票的含金量。按照2004年年报数据，可知公司每股净资产有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，
