1、收益法在文化传媒企业并购价值评估中的研究以华策影视并购克顿传媒为例分类号 密级U D C 编号资产评估硕士专业学位论文论文题目：收益法在文化传媒企业并购股权价值评估中的应用研究以华策影视并购克顿传媒进行案例分析年级、班级：学生姓名：指导教师：答辩日期：2015年月摘要伴随着经济全球化，企业并购的浪潮愈演愈烈。而文化传媒企业亦是如此，企业通过并购活动可以获得规模经济、规避风险，同时也推动了社会产业结构的调整，优化资源配置，提高经济整体核心竞争力的发展。在这样的背景下本文研究文化传媒企业并购中的被并购企业的价值。本文以华策影视并购克顿传媒为例，通过分析文化传媒企业并购的动因和并购风险，阐述国内外文
2、化传媒企业的并购现状，对目标企业价值的评估的方法的进行了选择。论文集中分析了收益法在文化传媒企业并购价值评估中的应用。在传统收益法存在局限性前提下，对文化传媒企业并购价值评估收益法进行优化研究，并说明了在新形势下文化传媒企业并购价值评估方法创新的启示。本文共包括以下五个部分：第一部分为绪论，阐述了文章的研究背景及研究意义，国内外文献综述，以及本文的研究内容和方法，分析了文章研究的创新之处、相关概念界定。第二部分为案例描述，通过对华策影视并购克顿传媒案例进行描述，分析了文化传媒企业并购动因、并购风险以及国内外并购现状。第三部分为华策影视并购克顿传媒目标企业的价值评估，对文化传媒企业并购价值评估方
3、法的选择以及收益法基本参数的确定进行了分析。在传统收益法存在局限性的基础上，对文化传媒企业并购价值评估收益法进行优化研究。第四部分为改进的收益法在华策影视并购克顿传媒企业价值评估中的应用，确定改进的收益法基本参数，得出评估结果，分析评估增值的原因，从而证实改进的收益法更适合文化传媒行业价值评估。第五部分为本文的结论，分析本文的结论，不足以及创新启示。希望本文所进行的对文化传媒行业中企业并购价值评估的研究能够对我国文化传媒行业的发展起到一定的推动作用，促使我国文化传媒企业步入规范化及市场化的并购之路，并使我国文化传媒企业能够通过并购活动提升自己的综合实力关键词：文化传媒企业企业并购价值评估评估方
4、法ABSTRACTThe wave of mergers were intensified, under the more and more development of economic globalization,So as to cultural media companies. Corporate mergers could be obtained through economies scale, avoiding risks, prromoting the industrial structureadjustment, optimizing the resource of alloc
5、ation,improvingthe competitiveness of economic development. The value of mergers in culture media begins.In this paper, using Huace mergers Hatton mediafor example, by analyzing the mergersmotivation, mergers riskand mergers situation home and abroad, choosing the methods of assessing the value of t
6、he target company.Paper focused on the income approach valuation.Under the limitations of traditional income approach,we optimize the income approach .Thispaper consist of five parts:The first part is an introduction, describing the background and significance of the article, the relevant domestic a
7、nd international literature review and research content and methods of this article, the article analyzes the innovation research.The second part describes the case, describing the Huace mergers Hatton mediacase,analyzingthe culture media merger motives, merger risks and the status of domestic and i
8、nternational.The third part was Huace mergers Hatton media target enterprise value assessment, selecting the valuation methods, determining the basic parameters of income approach, optimizing the income approach valuation research. The fourth part wasusing the improved incomeapproach in Huace merger
9、 Hatton media, improvingthe basic parameters of income approach, analyzing the causes of the revaluation, thus confirming the improved income approachbetter.The fifth part is the conclusion, analyzing the concluded and innovative.I hope this article studies could prompt the assessing the value of me
10、rgers in the media industry,Promoting Chinas cultural media companies into the standardization and market, enhancing their overall strength.Key words: Culture media companies; Mergers and acquisitions; BusinessValuation; Evaluation Method序言在我国政府对文化传媒行业发展的政策支持下，市场消费需求也不断升级，为文化传媒行业的发展提供了良好的环境。随着该行业的快速
11、发展为更好地整合和优化资源配置以更好的立于市场竞争，出现了行业并购风潮。在并购活动轰轰烈烈进行过程中，人们开始怀疑这些数目之多及数额之巨的并购其成功率究竟是多少。事实证明，存在不少的并购案例是失败的。据相关调查显示，发生的并购案例其失败率达到一半以上。分析其并购成功率低的原因，其中最大的原因就是并购企业对目标企业的评估存在较大的误差，评估不够合理。如企业在投入高于目标企业的实际价值后很难收回成本，但低于目标企业价值的估值结果很难实现收购行为等。为此，本文参阅了大量的研究文献，对文化传媒行业的并购案例进行深刻分析，以更好的了解和分析并购目标企业的价值评估。本文希望通过对文化传媒企业的并购价值评估
12、的研究能够促进我国文化传媒行业的健康、快速发展，为我国文化传媒企业寻找恰当的并购之路，实现行业发展的规范化提供有益参考。并试图找到适合不同类型传媒业并购的目标企业估值方法，同时指出理论模型存在的不足，并提出其完善对策。第一章 绪论本章节主要对收益法在文化传媒企业并购股权价值评估中的应用相关的背景进行阐述，同时需要查阅国内外并购企业价值评估的研究成果，最后明确总结本文研究的内容、方法、技术路线以及本文的创新点。一、研究背景及研究意义（一）研究背景随着世界经济一体化发展，市场经济体制越来越完善，很多企业为了扩大规模、增强市场竞争力纷纷开始企业并购。在这方面我国提出了相关政策规划，如文化部颁布了“十
13、二五”时期文化产业倍增计划，提出在“十二五”期间文化产业增加值年平均增长率要高于20%，到2015年实现增加值至少翻一番的目标。随着文化传媒业的快速发现，文化传媒业已经成为国民经济发展中的重要组成部分，随着而来的传媒企业并购事件也逐渐增多。2013年共有55多起并购案例，所涉金额达 400 亿元，尤其是影视传媒公司、互联网传媒公司的发展较为迅速，成为该行业资本市场的一颗闪耀的亮点，促进了我国传媒企业并购浪潮的到来。在这场文化传媒企业并购浪潮中，尤为重要的是对目标企业价值的评估。所谓的价值评估，首先需要了解双方企业，对其价值来源及目前的价值进行全面了解，以为企业的并购决策提供数据支持，这有利于企
14、业双方更好的做出决策。但对目标企业的价值评估是一件较为复杂的工作，其评估的水平和质量对并购行为的成败产生重要影响。有调查显示，全世界所发生的并购案例中，成功者不到一半。成功率不高其重要的原因就是企业在并购中对目标企业的评估存在较大偏差或评估不够合理。如企业在投入高于目标企业的实际价值后很难收回成本，但低于目标企业价值的估值结果很难实现收购行为。文化传媒业不同于其他行业，其企业并购有着这一行业独特的特殊性，并购时对目标企业的估值方法也和其他产业不同。在此背景下，本文重点分析了文化传媒企业并购中的目标企业价值评估，希望通过对文化传媒企业的并购价值评估的研究能够促进我国文化传媒行业的健康、快速发展，
15、为我国文化传媒企业寻找恰当的并购之路，实现行业发现的规范化提供有益参考。（二）研究意义随着我国文化传媒企业并购行为的日益增多，并购中的价值评估越来越受到人们的关注，如何进行更好的目标企业的价值评估成为亟待解决的重要课题。如更好完善评估方法和评估理论，优化评估环境等。另外在并购活动中重点是资产评估行为及结果，对于企业并购有着重要影响，因此对于企业的健康长远发展、业务的不断开拓及战略目标的实现产生非常重要的作用。近年来文化传媒行业并购案例的不断增多，使得越来越多的学者开始越来越重视目标企业价值的评估问题，但这些理论研究还只是初级阶段的研究，价值评估方法还有待完善。因此本文首先分析我国文化传媒行业并
16、购的原因，然后构建相应的价值评估模型，对并购目标企业的价值评估方法进行研究和分析。二、国内外相关文献综述（一）企业并购企业价值评估研究状况从目前来说，在国内对于文化传媒企业并购价值评估还没有系统性的研究文献存在，但是在国外，已有很多学者对该问题展开了多方面的、持续不断地研究。通过阅读大量文献和书籍发现，并购活动很早就在国外出现，其最早研究企业价值评估理论的是美国经济学家艾尔温费舍，在 1906 年的资本与收入的性质中论述了资本价值论，对收益、资本和价值等问题进行了系统性的论述，认为当前资本价值等于未来收入折现值，这一理论奠定了现代评估理论。美国默顿霍华德米勒与莫迪格兰尼在（1958）对资本结构
17、与企业价值之间的关系进行了研究，构建了科学的数学模型，成为现代资本结构理论发展的另一里程碑，为企业实际并购中的价值评估方法的运用开辟了道路。威廉夏普（1965）对资产组合理论进行了进一步的研究，提出了资本资产定价模型（CAPM），对金融风险与收益的关系进行了说明，重点阐述了资产和资本市场风险之间的关系，并用来权衡资产收益能力。美国布莱克和舒尔茨（1973）研究提出了期权定价模型，为企业潜在获利机会价值的评估提供了科学的技术评价标准和保证。期权定价理论的产生得益于在新的经济时代所体现出来的市场特征和高新技术企业的发展，也就是公司的价值不仅体现现有经营业务的未来现金流量折现值上，还应该包括企业潜在
18、的利益获取价值。在这之后，学者梅耶斯将先前的理论进行整理之后，结合自己在实践当中的经验，系统的提出了实物期货股指的概念，这种思想在一定程度上促进了实物期权定价公式的先前发展，同时对整个金融期权具有重要的推动作用。在之后的发展中，由于期权定价的理论开始出现了分化，形成了欧洲式以及美式的期权定价模式，因此国外的很多企业在该领域当中大部分都是采用期权定价的模型。这种模型的主要优势就是具有很好的稳定性，可以将内在价值进行量化，很好的消除了不确定因素产生的影响，在实物期权思想中的并购中对估值具有很大的作用。汤姆柯普兰、迪穆科勒和杰克穆林合作（1990）出版的价值评估对整个企业价值评估具有非常重要的意义，
19、极大的推动了其发展，在这本著作中主要提到的理论基础就是企业的价值是主要基于企业的现金流以及企业现金流产生的投资回报，以这两个指标来评价企业的市场价值，换一句话说就是根据企业的现金流的折现率来对企业的价值进行评价，这种基于先进咧的理论模型在整个企业价值评价中占有非常重要的地位。美国的美国罗杰穆林和谢理杰瑞尔（2002）在其著作公司价值中对三种不同的估值方法进行了比较详细的评价，三种方法分别是实物期权、相对值评价以及现金流折现，对三种评价估值方法的特点以及优势进行了详细的评价。阿沃斯达摩达（2005）在其研究深入价值评估中就对实物期权的评价方法进行了比较详细的阐述，和传统的相对值以及现金流折现评价
20、方法相比，针对其主要的推导过程以及在使用过程中出现的问题进行了对比研究，同时结合实例对现金流折现估值方法进行了研究，实例中主要针对高科技工以及以及一些非传统的行业进行了评价。大卫弗林克曼（2010）在公司价值评估中对现金流折现评估方法的应用问题进行了详细的分析，主要应用的对象是中小型成长企业以及高科技型企业，研究指出不同的企业在不同的阶段应该采用不同的现金流计算方法以及选取不同的参数，对其中的不同进行调整。恩里克R阿扎克（2011）在其研究兼并、收购和公司重组中针对并购价值评价方法进行详细的分析，主要从理论基础和实际应用方面进行了研究。针对发达国家的新兴市场以及独立公司的市场经营状况进行针对性
21、的分析，对资产结构发生变化的企业进行评估等。（二）企业并购企业价值评估研究状况我国的并购市场由于是新兴的，具有非常良好的市场活力，在并购当中针对企业价值进行评估是非常重要的一项工作，目前相关的评估理论还处在探索阶段，目前主要的理论基础还是引进国外的先进理论，然后结合我国的具体实际情况对理论模型进行针对性的调整和创新，逐步的形成适应我国企业并购价值评估的基本理论。齐安甜、张维（2003）在其研究中主要认为在进行企业的并购过程中主要体现的价值包括企业自身的价值以及由此产生的附件值，企业的自身价值一般都是通过价值评估方法进行确定的，并购当中产生的附加值则需要利用实物期权评估方法进行评估。齐安甜和张维
22、等人（2003）针对实物期权价值评估理论进行了研究，在之前研究的基础上，系统的提出了根据该理论对企业在并购活动中的目标价值的评估方法。李延喜、张启銮、李宁于（2003），朱南军（2004）主要针对现金流折现的理论以及模型的应用进行了针对性的研究，在整个评估的过程中认为评估判断、现金流的预测以及折现率是影响价值评估结果的关键，对整个现金流价值评估会产生巨大的影响。肖留华（2004）针对企业在并购活动中的价值评估进行了系统的研究，认为其中主要包括三个部分，分别是资产溢价、资产总价以及协同溢价。资产溢价主要指的就是在企业原有的资产中主要由于并购活动对整个企业的创新能力、管理模式等带来的成长价值。柴洪
23、、李桂丽（2009）主要运用现金流折现法对并购活动中的溢价问题进行了针对性的研究和分析，同时根据分析的结果的不同分别分成了相对价值分析方法以及内在价值分析方法两种不同的模式。潘骞（2010）针对调整现值法（APV）、自由现金流量贴现法（DCF）以及经济利润法三种不同的方法进行了对比分析研究，同时利用实例对三种不同的模型的适用性进行了针对性的研究李英、王威、李青（2010）主要针对市场法中的市销率法、市盈率法以及市净率法等方法进行了研究，同时还针对成本法当中的清算价值法以及重置成本法进行了对比研究，对不同的估值方法当中的模型进行了系统的总结，主要结论包括在现金流折现估值法中模型有三阶段的自由模型
24、、两阶段的现金流模型以及固定的增长率模型。王竞达、刘辰针（2011）结合实例对企业在并购中的价值评估方法进行了研究，研究的对象是2009年在深圳上市的公司中间发生的企业并购案，采用统计和归纳的方法进行了针对性的研究，系统的总结出了不同的评估方法使用的范围，对不同的评估方法的多样性进行了针对性的研究。王竞达、瞿卫菁（2012）主要针对的是是在2010年和2011年两年时间创业板上市的公司中发生的并购案的价值评估方法进行了总价，针对其中出现的问题进行采取的措施进行了分析，同时综合的谈到了评估方法的运用等问题。干春晖、刘祥生（2012）在其研究中主要采用的是收益分析法，对企业在并购过程中的净收益法、
25、价格-收益比率法（P/E 比率）以及资本的定价模型进行了分析，对并购中的公司的代表价值进行了确定，同时利用现金流折现法等方法对其资产价值进行了分析，主要包括账面价值、市场价值、清算价值以及持续价值等。王军辉（2013）在其研究中认为，在对企业进行评估时，文化企业和工业企业的评价方法还是应该有一定的区别，在具体的评价思路，关注的重点等方面应该做到有所不同和侧重。（三）研究述评从国内外研究文献来看，国外学者主要是探讨企业价值的评估模型，通过模型来验证企业价格评估方法以及可行性，主要模型有资本资产定价模型、期权定价模型、折现现金流量模型等，侧重对传统企业的并购进行综合性的研究。国内通过采用实物期权方
26、法、折现现金流量方法对并购案例进行分析和研究，对收益法应用到文化传媒企业的研究比较少，因此本文选择收益法来完成对文化传媒企业并购的案例应用研究，为其他学者应用改进后的收益法提供理论参考。四、研究内容与方法（一）研究内容本文通过对借鉴国内外的企业并购的企业价值评估方法，同时采用企业并购价值评估中的收益法进行评估，通过传统收益法和改进收益法进行并购价值评估，确定改进收益法能够更加准确的评估价值比较准确，本文主要研究的内容划分5个部分，技术路线如图所示：图1-1 技术路线图第一部分，绪论。首先说明文章的研究背景及研究意义，进而对相关的国内外文献研究进行了阐述，并按照时间的先后顺序对此进行归纳整理，最
27、后说明研究内容和方法。 第二部分，简单阐述华策影视并购克顿传媒的案例背景，对相关的理论进行概述，分析文化传媒企业并购价值评估方法存在的问题，分别对传统收益法和改进收益法的并购估值模型进行描述。第三部分，分别介绍传统和改进收益法在华策影视并购克顿传媒企业价值评估中的应用。第四部分，主要阐述案例分析的结论、局限性，以及文化传媒企业并购创新与价值评估方法存在的问题和改进建议。（二）研究方法案例分析方法：本文对文化传媒业近期发生的、具有代表性的并购案例进行研究。以浙江华策影视并购克顿传媒企业进行案例分析。实证分析方法，注重案例和样本的选取，广泛搜集文化传媒行业相关数据和资料，力图准确、客观地分析我国文
28、化传媒业并购的现实情况。对收益法模型中的折现率进行规范确定。对比分析方法，通过对案例分别进行传统和改进收益法模型进行评估价值，然后提出评估流程的存在问题和改进建议。五、本文的创新之处本文的创新点可以总结为以下两个方面：（一）通过对比各种评估方法的优缺点，加之考虑并购文化传媒企业的自身特点，得出最适合用于评估文化传媒的并购价值的方法；（二）根据文化传媒企业的特点，改进传统的收益法模型进行评估。对于资本资产定价模型，资本资产定价模型中考虑了企业特有的风险报酬率这一参数；改进的收益法模型中采用同行业证券市场的数据确定市场风险报酬率的传统方法。通过这两个方面的修正，有效克服了传统收益法模型的局限性，使
29、得改进后的收益法模型能够更好的评估并购价值。第二章 案例描述以及并购估值模型本文之所以选取华策影视克顿传媒并购案作为本文研究对象是基于以下三个方面的考虑：第一，华策影视作为上市公司并购克顿传媒这一非上市企业的案例具有一定的代表性，同时该并购行为也是我国目前影视行业中规模和影响最大的一例，对我国文化传媒行业并购趋势的发展具有一定的引领意义。经过此次并购，华策影视在影视行业中逐步树立了龙头地位。随着社会经济发展，新兴媒体和互联网通讯技术的出现，给传统传媒企业造成了严重冲击，大多数企业开始寻求并购来解决生存难题。华策影视为了抓住时代机遇，占据更大的市场份额，迎合大众多样化的个性需求，制定和实施了产业
30、结构调整战略，重点调整企业内部结构，并成功收购了上海克顿传媒的全部股权。目前该收购行为是我国影视行业成交额最高的并购项目。第二，选取此案例，重点分析并购过程中，在股东全部权益价值既定的前提下，确定评估被收购企业价值。这与本文的论题相吻合，也顺应了总的研究思路，进一步阐明了本文的研究目的和意义。第三，案例中所需要的各项评估数据能够轻易获取，比如被收购企业近期财务报表、审计报告、评估报告等，完备的资料为本次评估提供了全面的参考依据，确保结果更加真实、可靠。本章节将对案例中的并购双方进行介绍，然后对相关的概念进行阐述，提出文化传媒中在并购价值中存在的问题，按照本文的研究内容，对传统和改进的收益法进行
31、对比，将解释华策影视并购克顿传媒选择收益法进行评估的可行性。一、并购双方背景介绍（一）华策影视背景介绍2005年10月25日，由傅梅城以及杭州华新影视制作有限公司共同出资成了的浙江华策影视有限公司成立其企业法人营业执照是33。经过几年地发展，到2009年3月27日，经过全体股东同意该公司以2009年2月28日为基准日，通过整体变更的方式成立了华策影视股份有限公司，并在2009年4月30日在工商登记注册，注册号为3347，注册资本为3600万元，股份总数为3600万股，每股股价为1元。公司的主要经营业务为影视制作与发行以及与影视有关的衍生业务。起经营范围由两部分组成：第一，许可经营的项目，包括影
32、视地制作、复制、发行；电视节目专题、专栏、综艺、动画片、广播剧、电视剧。第二是一般的经营项目，包括设计、制作、代理服务；国内广告，经济信息咨询（除证券、期货），承办会务、礼仪服务；经营进出口业务。（二）克顿传媒背景介绍（1）克顿传媒简介上海克顿文化传媒有限公司即上海克顿伙伴管理顾问有限公司，是由自然投资人吴涛和刘智共同出资在2003年成立的，其注册资本为30万元，现在已经增资为100万元，登记机关为上海工商行政管理局崇明分局，企业法人营业执照注册号为3183公司的经营项目主要有向企业提供管理咨询，制定市场营销策划，为计算机收视引擎软件提供供设计服务，同时，还附设分支机构，其经营业务还包括凭证许可经营的范围。（2）克顿传媒经营现状分析1、
