1、物流产业投资基金的原理物流产业投资基金的原理、设立以及运作模式一、概述近百年来，物流概念的发展大致经历了从实物分配、物流管理到供应链管理的过程，其内涵目前仍在不断丰富中。目前学术界并未给出“物流产业”的明确定义，但可理解为以从事现代物流业为主体的企 业构成物流产业的基本范畴，并将其相关产业纳入产业范围，即物流业是一个复合型产业。物流产业的发展程度反映了一个国家和地区经济的综合配套能力与社会化服：等水平，在国民经济中起着越来越重要的基础性作用。世界各国为了推动物流产业的发展，都在不断地整合物流资源，推动产业向前发展。在2008年美国金融危机和随之而来的全球经济衰退大背景下，2009年初我国出台了
2、十大产业振兴规划，其中包括物流业调整和振兴规划(以下简称规划)。规划的出台反映了政府决策部门对物流发展趋势和规律的准确把握，通过振兴生产性服务业来谋求产业结构调整的新思路，实现调整物流产业结构和促进经济增长方式之根本转变。产业发展中所需的资金问题，规划重点强调对物流基础设施建设的投入，但“物流业的发展主要依靠企业自身的投入”。可见规划并未提出针对物流业中小企业融资、产业发展融资等融资需求的办法。在经济全球化的前提下，我国物流产业的升级与振兴需要解决以下两个关键问题：1是调整产业结构，培育骨干企业。规模效应是构成企业核心竞争力的关键要素。西方发达国家通过兼并与收购等方式，物流企业规模不断扩大，例
3、如创立于1907年的联合包裹服务公司(UPS)，2007年全球运营额高达497亿美元，员工总数达42万余人。2006年全球私募股权基金募集资金2 150亿美元，其中超过1 500亿美元用于产业整合。通过并购重组，整合出具有一定国际竞争力的骨干企业，参与国际市场、同跨国公司进行竞争将是我国物流产业的重要发展方向。2是解决各类物流企业融资问题。缺少资金能力，产业整合难以起步，融资问题已经成为我国产业整合不可回避的核心问题。由于中小企业融资困难是我国、也是世界其他国家目前普遍存在的世界性难题，目前也是长期以来制约我国物流企业发展的关键因素，我国物流产业由于尚处在较低的发展水平，企业融资困难问题十分突
4、出。近年来我国快速发展物流金融及供应链金融，其创新的运作模式和市场效益引起了金融界的高度重视，为解决企业在运营过程中的短期资金需求提供了较好的融资方式。目前我国现有的融资方式中，商业银行贷款、风险投资、股市、民间融资等方式都难以为物流产业发展提供合适的解决方案。近年来，我国产业投资基金开始发展，为全面解决物流产业发展所急需的资金问题提供了一种新思路。二、 产业投资基金相关概念产业投资基金在国外通常称为私募股权投资基金，指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。产业投资基金具有以下主要特点：第一，投资对象为非
5、上市企业；第二，投资期限通常为37年；第三，参与被投资企业的经营管理；第四，重视被投资企业的潜在价值，并在合适的时机通过退出机制实现资本增值收益。美国经济在20世纪80年代以来的高速发展过程中，私募股权基金迅速崛起。1984年美国私募股权基金的规模仅为67亿美元。2006年美国私募股权基金当年筹集到的资金总额已经达到了1 620亿美元，首次超过纽约证券交易所通过股票发行募集的1 400亿美元，成为继商业银行、证券市场之后的第三条投融资通道。目前我国金融政策环境强调企业的“股权性投资”必须使用自有资金，商业银行贷款不得用于企业的“股权性投资”，即银行资金不能参与产业结构的整合；其次，禁止产业结构
6、调整中的“杠杆收购”，而杠杆收购是产业结构调整的重要融资渠道；第三，不允许收购人通过发行债券来募集产业整合需要的资金。所以在我国目前的金融环境下，建立具有中国特色的物流产业投资基金才是解决产业融资的重要渠道，是我国多层次资本市场体系的重要组成部分。我国目前存在流动性过剩和储蓄率过高的问题，这给产业投资基金的发展提供了潜在的资金供给。美国的私募股权产业在20世纪80年代初开始发展成一个成熟市场，其平均回报率高达2040 ，远远高于商业银行的储蓄存款利息率，对民间资金具有很强吸引力。三、我国产业投资基金的定义和设立根据产业投资基金管理暂行办上定义产业投资基金（以下简称产业基金或基金），是指一种对未
7、上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公里自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。按投资领域的不同，相应分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。设立产业基金，应当具备下列条件：（一）基金拟投资方向符合国家产业政策；（二）发起人须具备3年以上产业投资或相关业务经验，在提出申请前3年内持续保护良好财务状况，未受到过有关主管机关或者司法机构的重大处罚。（三）法人作为发起人，除产业基金管理公司和产业基金管理合伙
8、公司外，每个发起人的实收资本不少于2亿元；自然人作为发起人，每个发起人的个人净资产不少于100万元；产业基金存续期限不得短于10年，不得长于15年。但是因管理不善或其它原因，经基金公司股东大会（股东会）批准和管理机关核准提前终止者，以及经基金公司股东大会（股东会）批准和管理机关核准可以续期者除外。申请设立产业基金；发起人应当向管理机关提交下列文件和资料： （一）申请报告；（二）拟投资企业与项目的基本情况；（三）发起人名单及发起设立产业基金协议；（四）经会计师事务所审计的最近三年的财务报告；（五）律师事务所出具的法律意见书；（六）招募说明书、基金公司章程、委托管理协议和委托保管协议；（七）具有管
9、理机关认可的从事相关业务资格的会计师事务所、律师事务所及其他中介机构或人员接受委任的函件；（八）管理机关要求提供的其它文件。前款所称招募说明书、基金公司章程、委托管理协议和委托保管协议的内容与格式，另行规定。设立产业基金的申请经管理机关核准后，方可进行募集工作。在募集过程中，发起人须让投资者获翻招募说明书内容并签署认购承诺书，投资者签署的认购承诺书经管理机关核准后方可向投资者发行基金份额。投资者数目不得多于200人。产业基金拟募集规模不低于1亿元。投资者所承诺的资金可以分三期到位，但首期到位资金不得低于基金拟募集规则的50%。否则，该基金不能成立，发起人须承担募集费用，并将已募集的资金加计银行
10、活期存款利息在30天以内退还给认购人。产业基金须按封闭式设立，即事先确定发行总额和存续期限，在存续期内基金份额不得赎回，只能转让。产业基金存续期限不得短于10年，不得长于15年。但是因管理不善或其它原因，经基金公司股东大会（股东会）批准和管理机关核准提前终止者，以及经基金公司股东大会（股东会）批准和管理机关核准可以续期者除外。 四、目前产业投资基金的运作模式一、我国现有产业投资基金的模式，在现有的法律框架和监管体系下，要进行产业基金的实际运作就只能采用一些间接的形式。实务中，许多产业基金，或类产业基金的投资公司都是采取多种间接模式进行操作的，我们以案例加以说明。1、 中科招商模式投资公司转化型
11、（一）目前在中国运行的各类投资公司可分为三类：第一类是非金融性国有投资公司，主要由财政和费用转收资金发起募集设立的。这种投资公司是地方政府和行业主管部门一种投资和资产管理手段的补充。第二类是一般性投资公司，是由民间发起,以特定某种投资领域为投资方向的投资公司。第三类就是新兴的，类投资基金型的投资公司,主要是以热门的科技创新和资本成长为目标的创业投资公司。第一类投资公司是计划经济的产物,在金融改革的趋势中必将淡出投资市场。第二类是资金富余机构和个人发起的纯粹的投资公司，为解决资金流动性和收益性而设立，目的非常明确，不需要转化为大众化的投融资工具。投资公司的组织形式，对我国产业投资，特别是创业投资
12、的发展起过一定的促进作用，但它的诸多弊端也已显露，如：难以形成有效的资本放大，运营成本居高不下；不利于股东的退出，股东没有放弃投资的渠道；股权结构设计不科学，没有把经理层的利益和股东的利益结合起来，道德风险难以规避；不利于形成职业的投资团队；管理层不稳定，与产业投资周期长的特点相矛盾，从而造成投资风险比较大，等等。其中最主要的还是公司制投资机构只能以注册资本金来投资，钱投完后，后续资金的问题难以解决。而第三类投资公司则具有明确的朝产业基金发展的目标,运作方式已经相当程度上基金化了。基金化的创业投资公司，理论上能够解决以上投资公司的诸多问题。中科招商就是一个典型的例子。中科招商率先在国内采用基金
13、管理模式，从事创业投资和产业投资，实现了一家管理公司管理多家投资公司(基金)的运作模式，从而形成有效的资本放大。中科招商首先由中科院、招商局蛇口工业区、21世纪科技投资有限公司等机构发起设立基金管理公司中科招商创业投资管理有限公司，然后由管理公司联合其它企业集团和机构发起设立产业基金。这些产业基金以投资公司的形式存在。目前，中科招商已经成功发起并管理了三支产业基金：综合产业基金、教育产业基金和交通产业基金，这三支基金分别对应于三个投资公司，即：中科招商创业投资有限公司、中科天地软件人才教育有限公司和中科招商交通产业创业投资管理有限公司。基金的资金来源包括境内和境外机构。而管理公司不仅是这些基金
14、公司投资者之一，也是基金公司的管理人。总结起来,中科招商模式的特点是，先成立基金管理公司，管理公司再发起并管理各个投资公司，投资公司是众多基金中的一支。2、 联想投资模式投资公司转化型 (二)联想投资是联想控股旗下独立于联想集团、神州数码之外独立运作的风险投资公司(基金)，成立于2001年4月，管理着由联想控股100%出资的首期基金3500万美元。在首期基金的运作中，联想投资既是基金公司又是基金的管理公司。实际上，在首期基金的运作中，联想投资并不具备基金运作完全特征，因为它没有达到资金放大的效应。但即将募集的第二期基金则逐渐达到了资金放大的效果。2003年10月底，联想投资完成第一次二期基金的
15、募集，约为60007000万美元，主要来自联想控股和美、日外资基金，其中联想控股占50%以上。还有几家海外的基金也表示感兴趣，因此二期基金募集规模可能达到1亿美元。另外，二期资金注入后，联想投资将会单独成立基金管理公司，管理所募基金。而首期募集的基金将融入到基金管理公司中去。因此，一期基金更类似于对基金管理公司的股权投资，二期所募基金才真正具有基金的含义。与中科招商模式相同的是，联想投资基金是以投资公司的形式存在的。而与中科招商模式不同的是，联想投资是先有投资公司(基金)，再有管理公司的。从理论上来说，这种模式并没有效率。因为投资公司控制管理公司，投资公司管理管理公司，管理公司只相当于投资公司
16、的一个下属部门。归根结底，一切权益仍在投资公司，这样的管理公司就没有存在的意义了。但众多由投资公司转化为基金的机构，都必须经历这一过程。象中科招商那样，一开始就成立管理公司的机构毕竟是少数，因为具备丰富项目投资经验的投资公司是吸引基金的有利条件，而具备投资经验的大部分是已经运作成熟的投资公司。因此，类似联想投资模式的产业基金要想更具效率，就必须在投资公司成立基金管理公司后，尽快将管理公司从投资公司(基金)中彻底分离出来。管理公司注重项目选择和投资管理的职能，基金公司则注重资金管理、资本运作和投资监督的职能。3、精瑞基金模式?境外募集,境内管理型精瑞基金属于公司型投资基金，注册地在香港，基金规模
17、为1亿美元，全部在海外募集，基金性质为离岸基金。精瑞基金将采用封闭的私募形式募集资金，在2004年7月完成招募。精瑞基金的雏形是在2002年11月召开的“住宅产业商会的年会” 上提出的，目的是利用新的金融手段整合产业链上的资源。随后，中华全国工商联住宅产业商会、住宅产业商会香港分会、万盟投资管理公司三家组成了“中国住宅产业精瑞基金筹备小组”。他们最初计划在产业基金法出台后正式发行募集，但从有关部门获知产业基金法出台日期尚未确定，要使募集资金“合法化”，只有在境外注册基金。于是，筹备组在香港注册中国住宅产业精瑞基金管理公司，同时在内地成立了北京精瑞联合住宅产业投资公司。精瑞基金管理公司在内地投资
18、的住宅产业项目，以契约形式全权委托北京精瑞联合住宅产业投资公司管理。事实上，基金管理公司和精瑞投资公司是“两块牌子，一套人马” 。双方共同组建惟一的投资决策委员会和风险管理委员会，审核监控精瑞投资公司的任何基金运营管理行为。从以上模式中可以看出，北京精瑞联合住宅产业投资公司实际上就是一个为了规避国内法律制约而成立的虚拟产业基金管理公司，它兼具基金管理和融资主体两大功能。从基金管理公司的角度来看，它是香港中国住宅产业基金管理公司在中国的代表，受托管理境外募集的基金。从融资主体来看，它是中国国内注册的法人实体，可以进行各种符合国内公司法的各种股权和债券融资。而在香港的机构则是基金的主体。因此，精瑞
19、基金模式的主要特点是：境外基金，境内管理。4、中比基金模式“官办民营” 型“中比基金”是一家中外合作创业投资基金。其设立的背景是比利时一家机构在转让上海贝尔公司股票后，希望在中国境内寻找再投资机会；而海通证券股份有限公司也一直在寻找合作伙伴，开拓创业投资基金业务。双方经商议后，便有了合作设立“中比基金”的设想，并且这种设想也是对中国和比利时两国政府合作项目的支持。中比基金的设立过程体现了中国产业基金立法的争论。合作双方最初希望能够得到原外贸部的支持，但外贸部强调必须以“创业投资企业” 的形式设立，这使得合作双方拟以财政出资的愿望难以实现，因为一旦财政部直接出资，将会把政府部门推到经济合作的前台
20、，不仅让政府部门面临巨大的风险，而且不符合创业投资企业这种新型投资主体应当实行政企分开的原则。因此，中比基金转而投向原国家计委，原国家计委一直坚持产业基金立法的思路，在它的支持下，中比基金很快获得了筹建批文。最后，中比基金的设立模式是：注册1亿欧元，其中中国政府（财政部出资）、比利时政府、海通证券、富通基金以3：3：2：2的比例出资。而管理则由海通证券和富通基金共同承担。基金机构及其管理机构的具体形式还没有确立。但基金及其管理的框架已经非常明了。中比基金的主要特点就是政府在基金中的地位。按照有关规定，证券公司是不能投资于实业的，虽然在具体项目运作时，券商可以发挥其业务和研发优势，参与并购或者财
21、务顾问工作，但要发起设立产业基金公司，在政策上会有较大的障碍。因此，中比基金属于个案。这充分体现了政府参与的力量。中比基金实际上是“官办民营”的性质。5、中瑞基金模式合资基金,合资管理型中瑞创业投资基金管理有限公司由国家开发银行和瑞士联邦对外经济事务秘书处共同出资，于2003年3月19日在北京开业，注册资本为人民币1000万元，瑞士联邦对外经济事务秘书处持有33%的股份，国家开发银行持有67%的股份。其主要业务就是管理中瑞合作基金。中瑞合作基金首期注册资本3125万瑞士法郎，中国国家开发银行出资20%，瑞士联邦对外经济事务办公司出资80%。中瑞基金的特点是，无论在资金募集还是管理上它都是合资形
22、式。由于其合资性质，要考虑资本收益跨国流动的管制问题，中瑞基金被定性为永久性周转基金，也就是说，中瑞合作基金所取得的收益将投资到该基金中。另外，由于合作双方都是政策性的机构,中瑞基金还有“官办官营”的性质。6、沪光基金模式境外募集,境外管理型沪光基金是最早成立的投资于中国产业的基金之一。早在1993年，上海国际信托投资公司就与香港光华国际有限公司、日本ATS株式会社共同发起成立香港沪光国际投资管理公司。沪光国际投资管理公司发起设立上海发展基金(ShanghaiGrowth)，在开曼注册，香港上市，投资者包括上海国际信托投资公司。香港沪光国际投资管理公司管理沪光基金，并在上海投资项目。2000年
23、，上海国际集团有限公司成立，它透过上海国际信托投资公司持股香港沪光国际投资管理公司，成为沪光国际投资管理公司的股东。从沪光基金的模式可以看出,它的情况比较特殊，是境外募集基金，境外管理的模式。在境内的机构只有代表处的形式。 二、比较与分析 除了组织结构以外，以上各支产业基金的设立模式在许多细节上也值得注意。比如说募集方式和基金类型以及各自的股权激励方式 。此外，由于在我国设立产业基金的限制非常多，各支基金的模式也有许多共同的特点。这些特点为以后需要设立产业基金的机构提供了参考。总结起来有以下几个：（1）多为创业投资机构；（2）以境外募集居多；（3）在境内都采取投资公司的形式。在境内都采用投资公
24、司的形式，是保证产业投资机构能在产业投资基金法出台之前，提前开始按基金方式运作产业投资的必要手段。这无疑是规避法律的权宜之举。一旦产业投资基金管理办法出台，积累了一定基金运作经验的投资公司就可以领跑于其它产业投资机构。（4）部分能够实现股权激励的效果。在股权结构设计上，中科招商采取个人股东和机构股东相结合的模式。公司机构股东占76%，个人股东占24%。而联想投资管理公司则设计了准合伙人制度。其中联想控股占股30%，联想投资管理公司的管理层则占股70%。在投资收益的分享上，80%归基金所有，20%将归管理公司。管理公司的核心专业人员虽然不出钱，但也参与收益的分享。（5）基本实现管理机构和基金机构
25、分离的理念。只有基金机构与管理机构相分离，才真正具有投资基金的性质这也是基金与其它投资工具相区别的地方之一。（6）私募为主。除沪光基金在香港上市，是公募基金外，以上介绍的其它基金都是私募形式。私募代表了中国现有的产业基金还缺乏体制性的融资渠道和投资者退出渠道。在香港发达资本市场条件下，既有投资公司上市又有基金单位上市规则，也就是说任何形式的组织形式只要符合上市规则，都可以在资本市场上募资并交易。这是中国资本市场还不可比拟的。另外，私募形式比较适合产业投资的风险特点。产业投资的周期长，风险较大，如果公募，一旦失败造成的市场影响较大。（7）政府参与的情况较多。发达国家的经验表明，政府的资金和政策支
26、持对于产业资本市场的发育和发展起着重要的作用。以上的案例中，只有中科招商和联想投资没有依靠政府独立进行运作。而由政府主导的基金有中比基金、中瑞合作基金，准政府组织参与的有精瑞基金。实际上，在中国产业基金市场上，政府参与的基金数量远不止于此，特别是地方政府。江苏省政府就是一个典型的例子。2000年“江苏省科技发展风险基金管理办法” 就已经颁布实施，江苏省政府以2：8或3：7的比例，同地方政府资本、境内外商企业资本组成新的创投基金，由这些基金公司自行管理，或委托专业创业投资管理公司进行管理。基本做到了基金和管理职能分开。基金公司主要负责投资方向和基金运作状况的监控，管理公司则负责项目的评价!选择!
27、管理直至退出。五、 物流产业投资基金的运作机制目前，人们对产业投资基金的认识不够深刻，物流学术界及企业实践先行者应当积极向政府、媒体和公众推广相关知识，吸引投资者和广大企业的眼球，进而影响政府决策。在物流产业投资基金的发展初期，地方政府(或相关政府部门)适宜作为基金发起人，运用其资源调配能力发挥重要的引导作用。但政府组织(特别是地方政府)的投资行为常具有明显的偏向性，如要求基金以服务于当地经济发展为优先目标，这将会削弱基金的市场化力量，影响投资者的参与积极性。另外，不同于一般商业领域，物流产业是新兴产业，掌握现代物流技术与管理的团队是稀缺资源，将在被投资项目中发挥重要的管理职能，因而物流产业投
28、资基金的组织中必须包括高水平的物流管理团队，应当吸引如行业领先的物流公司、供应链管理公司等参与到基金组织中。根据以上分析，发展物流产业投资基金的大致过程如图1所示：图1 物流产业投资基金的创立路径根据以上发展思路，下面对市场细分、发起人、组织形式、资金来源、资本运作、退出机制等问题进行分析。(1)市场细分。物流产业是复合产业，而且目前政府在物流产业的发展中发挥着重要作用，应将物流产业的融资市场进行细分，以针对不同市场设计不同的融资产品。大致分为以下四类市场：物流基础设施融资，这类项目投入资金大、周期长、回报率不高、风险较低，难以吸引追逐较高回报的民间资本，所以应当以政府和国有商业银行投入为主；
29、物流企业收购与兼并融资，这类项目存在投入资金大、周期较短、回报率高、风险较高等特点，政府不宜参与这类项目，以吸引国有商业银行、非国有商业银行、大型物流企业、民间资金为主；物流企业发展融资，将融资用于技术与设备更新、市场拓展等，风险较高、回报率较高，要求具有较高的管理水平，可吸引大型物流企业、供应链管理公司、个人投资等；物流金融与供应链金融，针对企业运营的短期融资需求，市场潜力巨大，物流专业管理团队与金融机构合作才能作好风险控制。可见，以上四种细分市场中第一种强调政府主导，而后三种主要由市场主导，充分吸引民间资本和物流专业管理团队的加入。(2)发起人。目前我国尚未形成成熟的资本市场，虽然潜在市场
30、容量大，但具有市场价值的容量并不高，人们对于物流产业投资基金还较为陌生。所以在物流产业投资基金的创立初期，具有职能优势的政府部门应当成为基金的投资者并充分调用各种资源，使基金的运作步入正轨。例如，对投向物流基础设施建设项目的产业投资基金，因其回报率不高、投资期长等特点，政府资金应当占有较高的投资比例，以吸引其他投资者和提高项目的抗风险能力。在我国个别经济发达地区，创业投资市场已经得到初步发展，商业银行、物流公司等可作为发起人，针对当地物流市场设计物流融资产品。例如，我国深圳地区物流发展水平较高，物流基础设施建设已基本完成，而物流金融与供应链金融市场潜力巨大，完全可先由非政府的组织作为发起人，通
31、过设计合理的基金组织方案，争取当地政府的支持，创立物流金融与供应链金融为目标市场的物流产业投资基金。虽然现阶段强调政府在物流产业投资基金的发展中应当发挥导向作用，但长远来看，民间资本将是物流产业投资基金的投资主体。如果强调政府作为投资主体或起到主导作用，那么产业投资基金可能成为变相的政府投资行为而削弱市场化功能。而且民间资本或境外资本的参与，才真正有利于从根本上改善公司的治理结构，实现创造企业经营增值的目标。政府可以以补贴、税收优惠、低利率贷款等其他方式体现政府的扶持，淡化物流产业投资基金中的政府色彩。(3)组织形式。西方发达国家创业投资机构的组织形式及制度安排因国情不同而有所差异，但大体上可
32、以分为三类，即有限合伙制、公司制和信托基金制。目前美国典型组织形式就是有限合伙制，其比例7 达80以上。我国2007年6月1日开始实施中华人民共和国合伙企业法，有限合伙制具有灵活机动、税负轻、注册资本要求简易、投资者退出机制便捷等优势，避免了公司制基金“双重课税”等问题。但目前我国包括民营创业投资基金在内的本土创业投资基金，特别是政府出资的创业投资公司，多数为公司制，所占比例约为80左右。针对物流基础设施融资的基金，由于主要以政府为主导，其组织形式宜采用公司制；而其他三种细分市场，适合采用物流有限合伙制基金形式。物流有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人组成。普通合伙人主要由物流 争业管理团队组成，对合伙债务承担无限连带责任，出资比例为1，负责合伙企业的日常经营与管理。而有限合伙人，以其出资额为限对合伙债务承担有限责任，投资人出资比例一般为99，不参与合伙企业的经营与管理。普通合伙人的核心价值在于经营管理能力，从基金投资所获利润分成20左右。为防范普通合伙人道德风险，可采取一定的限制措施：支付固定比例管理费(一般为15 3)，利润分成要等到有限合伙人收回其全部投资后才可以提取等。(4)资金来源。目前我国资本市场仍然是供方市场，常存在产业投资资金来源渠道单一、总量不足等问题。吸引个人投资、保险公司
