1、2008 年爆发了全球金融危机，各国不同程度地采取了积极的财政和货币政策，使得各自金融杠杆规模不断攀升。2017 年，以美国为代表，全球开始了紧缩性政策。早在美国决定采取紧缩政策之前，中国就提出去杠杆的任务，但同时也提出要稳增长，去杠杆与稳增长之间存在着一定的矛盾。（一）2008 年国际金融危机中的经济刺激计划导致各国金融杠杆规模不同程度上升 2008 年爆发了全球金融危机，一时间多国经济增速出现了“断崖式”下跌。以 2007 和 2009 年经济增速为例，世界经济增长率从 5.56%下跌至-0.15%，近 40年来首次出现负增长；发达经济体经济增长率从 2.68%下降至-3.4%，两年变动幅
2、度超过 6%，也是 40 多年来首次出现负增长；新兴和发展中经济体经济增长率从 8.45%下跌至 2.77%，同样是大幅度下跌。为了应对全球金融危机，各国采取了积极的财政政策和货币政策，全球出现了一波加杠杆的浪潮。以美国为例，2009年 2 月 17 日，时任美国总统奥巴马签署了 7870 亿美元的经济刺激计划，包括为个人和企业减税、投资卫生保健和替代能源、投资短期内即可上马的基础设施项目，以及为州和地方政府提供财政支援等四个方面的内容，其中总金额约 35%用于减税，另外 65%则用于投资，比如将 1900 多亿美元用于支持失业救济、医疗补助、食品券，以及其他社会福利项目，剩余 3100 多亿
3、美元用于建设项目，包括机场、铁路、水坝、桥梁、管道、运河、公共交通系统等。为配合积极财政政策，美国还实施了四轮量化宽松（Quantitative Easing，QE）的货币政策（见表 1-1）。相应地，美国政府部门杠杆规模也从 2007 年的 64.63%飙升至 2017 年的 107.79%。同期，多数国家的杠杆率都有不同程度的增长。比如英国政府部门杠杆规模从 2007 年的 41.88%上升至 2017 年的 87.03%，日本同期从 175.43%上升至 236.39%，法国从 64.39%上涨至 96.96%等等。 . 第二节 国内外文献述评 一般认为，当金融杠杆处于较低水平时，适度提
4、高金融杠杆规模，可以促进经济的增长（Elmendorf 和 Mankiw，1999）。Cerra 和 Saxena（2008）认为，政府部门举借债务可帮助经济更早摆脱衰退的局面。Panizza 和 Presbitero（2012）认为，不论短期还是长期，增加债务都会对产出产生积极影响。Delong 和 Summers（2012）也认为，增加公共债务可促进经济增长。刘溶沧和马拴友（2001）认为，如果国债用于公共投资，其将促进经济增长。朱文蔚和陈勇（2014）认为我国地方政府性债务可促进区域经济增长，但随负债率上升，增长速度出现了收敛性特征，进而说明我国地方政府债务规模尚处于阈值的有利一侧。但更
5、多的学者关注金融高杠杆规模可能产生的风险和影响，其结论主要集中在金融杠杆对经济增长存在负向的影响，金融杠杆与经济增长的关系可能是线性关系，也可能是非线性关系。金融杠杆对经济增长的正向影响包含在其负向影响的研究之中，学者更多关注的是金融杠杆的负向影响，因而本节重点分析了金融杠杆对经济增长的负向影响，以及二者之前可能的非线性关系。 一、概念界定 首先对几个概念进行基本界定，包括杠杆、金融杠杆、杠杆率、去杠杆、经济增长这五个主要概念。 （一）杠杆与金融杠杆 杠杆一词源于物理学，指的是在一个固定支点下，一个力对物体作用的过程，其数值表达方式为1 1 2 2Fl ?Fl。古希腊著名的数学家、物理学家阿基
6、米德曾说过，“给我一个支点，我就能翘起整个地球”，其中蕴含的就是杠杆原理。后来，这一概念被运用到经济金融学领域，其含义也在于此，即“用小规模本金（权益）撬动大规模资本（权益+债务），以期获得更高的收益”。 金融杠杆，指的是在金融领域，通过结构化方式，设计具有放大效应的金融工具。这种放大效应具有两面性，一方面，可能是放大的创造力；另一方面，也可能是放大的破坏力。周君芝和郭磊（2017）通过货币投放和信贷扩张机制，来说明金融机构是如何扩表和加杠杆。中央银行对基础货币投放具有控制权，通过货币乘数效应调节基础货币成本，一边是资产端，主要用于记录基础货币投放，另一边是负债端，主要用于记录基础货币沉淀或退
7、出流通，以此形成基础货币“泵”。商业银行作为“蓄水池”，一边从资产端融出资金，另一边从负债端融入资金。 . 第二章 理论与方法 第一节 金融杠杆对经济增长的作用机制 金融杠杆对经济增长的作用机制，可从微观与宏观两个视角进行分析。一般研究是从金融发展对经济增长的作用机制开始的（王聪，2011；付卫艳，2014），当然也有直接梳理杠杆对经济效应的影响机制（郑嘉伟，2016）。本节参考经济学不同流派的代表者及其研究成果，从微观机制、宏观机制两个角度，分析金融杠杆对经济增长的作用机制。 一、金融杠杆对经济增长的微观作用机制 在定义中，微观的杠杆一般指资产负债率，而资产负债率通常对应的是企业层面。因而，
8、金融杠杆对经济增长的微观作用机制，主要是通过公司理论进行传导的。当然，微观作用机制还包括一些周期理论。 （一）公司价值理论 公司价值理论可以追溯到关于公司资本结构的相关研究。Durand（1952）认为，解释资本结构可以从三种理论出发：一是净收益理论，该理论认为公司可以通过加杠杆的方式进行融资，使用这种负债式的融资会降低加权平均融资成本，从而提高公司的价值，该理论认为负债与所有者权益的比值达到 100%，便是最优的资本结构；二是净经营收益理论，与净收益理论相同，该理论认为负债式融资会降低加权平均融资成本，但该理论同时认为，权益融资的成本也将上升，二者的综合作用使得加权平均融资成本与是否加杠杆的
9、关系不显著，换言之公司价值与资本结构没有关系，故而也不存在所谓的最优资本结构；三是传统理论，该理论认为杠杆融资与公司权益融资成本的关系分为两个阶段，第一个阶段是一定比例内，加杠杆不会引起融资成本上升，第二个阶段是超过一定比例后，加杠杆会使融资成本增加，故而需要寻找这个合适的比例，即杠杆融资与权益融资的边际成本相等时的比例。从 Durand（1952）的分析结果可以看出，金融杠杆对公司价值的影响并不是固定的。 . 第二节 理论模型 Checherita-Westphal 和 Rother（2010）、Reinhart 和 Rogoff（2010）的研究表明在经济增长率与政府债务杠杆率之间存在一个
10、极值的问题，即某个数值之前，高杠杆率与高增长率并行，某个数值之后，二者关系相反。Grenier（2012）构建家庭、政府两部门模型，Checherita-Westphal 等（2014）构建柯布道格拉斯函数，研究金融杠杆与经济增长的关系。本文以 Grenier（2012）的两部门模型为基础，并假设政府赤字全部用于公共投资，以此刻画金融杠杆与经济增长的关系。 一、模型设定 不考虑企业部门，只考虑家庭部门和政府部门，构建两部门模型。 （一）家庭部门 经济中存在多个理性同质的家庭，他们以无限期人均消费最大化为目标，消费函数C（t）受预算约束的影响。经济活动中，人口恒定并标准化为 1，忽略时间影响。那
11、么代表性家庭的效用最大化可写为： .第三章 金融杠杆对经济增长：国际检验.43第一节 基本概述.43第二节 金融总杠杆对经济增长的检验.52第四章 金融杠杆对经济增长：国内实证.79第一节 基本概述.79第二节 金融机构部门去杠杆对经济增长的影响.86第五章 结论与启示.109第一节 研究结论.109第二节 政策启示.116国内实证第一节 基本概述1996 年以来，我国总体处于加杠杆周期，但金融杠杆有着一定的演化过程。金融杠杆规模与经济增长率、金融杠杆增速与经济增长率之间存在着一定的关系或者规律。一、我国金融杠杆规模演化进程 1996 年以来，我国金融杠杆大体经历了三个阶段（见图 4-1）。
12、第一个阶段（1996-2007 年）：平稳加杠杆阶段。总量方面， 1996 年我国金融总杠杆规模为 114%，到 2007 年，我国金融总杠杆规模增长至 172%，21 年间增加了 58 个百分点，平均每年增加 2.76 个百分点；这个阶段金融总杠杆规模的峰值出现在 2003 年，当年金融总杠杆规模为 175%，此后虽然略有下滑，但总体仍呈上升趋势。结构方面，这个阶段各个部门杠杆规模的增加幅度相对均衡，家庭部门杠杆规模增加了 16 个百分点；政府部门杠杆规模增加最多，为 20 个百分点；非金融企业部门杠杆规模增加后又有所回落，总体增加 13 个百分点；金融机构部门杠杆规模增加最少，只有 9 个
13、百分点。原因方面，1997 年亚洲金融危机、21 世纪初互联网泡沫破灭、2003 年非典等事件，一定程度上助推了各部门杠杆规模的增加，这从 1997-2003 年各部门杠杆规模的变化便可看出，这个阶段，家庭、政府、非金融企业、金融机构等四个部门杠杆规模分别增加 15、14、16、4 个百分点。 第二个阶段（2008-2014 年）：快速加杠杆阶段。伴随 2008 年国际金融危机，各国采取多轮量化宽松政策，以“四万亿”经济刺激计划为起点，我国金融总杠杆规模在这个阶段快速上升。总量方面，2008 年我国金融总杠杆规模为 170%，但到 2014 年飙升至 241%，6 年间增加了 71 个百分点，
14、平均每年增加 11.83 个百分点。结构方面，除了金融机构部门外，其他三个部门增速都较快，家庭、政府和非金融企业部门杠杆规模分别增加 18、21、23 个百分点；这个阶段，是房价上涨的起步阶段，也是政府债务尤其是地方政府债务形成并累积的阶段，还是非金融企业尤其是国有企业杠杆规模飙升的阶段。原因方面，主要是 2008 年全球金融危机和 2012 年欧债危机，全世界范围内掀起了一股“加杠杆”之风，我国顺各国量化宽松政策之势，推出了包括“四万亿”在内的一系列经济刺激计划。当然，这也为目前的“去杠杆困境”埋下了隐患。 . 第五章 结论与启示第一节 研究结论 金融杠杆增速与经济增长率存在“倒 U 型”非
15、线性的关系。 金融杠杆增速与经济波动率存在“倒 U 型”非线性的关系。国际检验中，广义货币增长率的一次项与经济波动率呈正向关系，在模型 3.16-3.20 中都至少可以通过 10%的显著性检验，而广义货币增长率的平方项与经济波动率呈显著的负向关系，至少可以在 5%的水平下通过显著性检验，由此得出广义货币增长率与经济波动率存在“倒 U 型”非线性关系。国内实证中，各项贷款余额增速的一次项与经济波动率呈正相关，平方项与经济波动率呈负相关，且都能在 1%的水平下通过显著性检验，由此得出各项贷款余额增速与经济波动率也存在“倒 U型”非线性关系；。政府负有偿还责任的债务增长率以及工业企业资产负债率变动这两个金融杠杆增速的变量，在国内实证中并未对经济增长率、经济波动率表现出明显的“倒 U 型”非线性关系，这可能与样本数量不充足有关。 参考文献（略）
