1、2023/5/9,1,第五章,公司资本成本与资本预算,山东财政学院金融学院 王俊籽,2023/5/9,2,第五章 公司资本成本与资本预算,教学内容1、资本成本概述 资本成本的概念、影响因素、作用2、资本成本的估算 债务资本成本、权益资本成本、加权平均资本成本,2023/5/9,3,第一节 资本成本概述,一、资本成本的概念及其构成（一）基本概念1、融资成本：广义而言，融资成本包括短期资金融资成本和长期资金融资成本；狭义而言，融资成本仅指长期资金融资成本，又称为资本成本。,2023/5/9,4,2、资本成本：,通常，理论界是将资本成本从两个角度定义的。（1）从筹资人角度而言，资本成本是资本使用者按
2、照市场均衡收益率为获取资本使用权而付出的代价,即向债权人支付的利息和向股东支付的股利。用公式表示如下：资本成本（%）=资本使用费/筹资金额（2）从投资者的角度而言，资本成本是投资者要求获得的预期投资收益率。因此是一种机会成本。用公式表示如下：资本成本（%）=资本使用费/投资金额,2023/5/9,5,（二）资本成本的构成,1、从筹资人（公司）的角度看，包括：（1）用资费用：主要包括支付给股东的股利和支付给长期债权人的利息。表现为：负债资金 债务成本长期债权人的利息 股本资金 股权成本股东的股利（2）筹资费用：通常，筹资费用是在筹措资金是一次支付的，在资金使用过程中不在发生，因此，作为筹资总额的
3、减项一次扣除，抵减筹资额。用资本成本率表示为：其中：I或E表示利息和股息；P为筹资总额；F为筹资费用,K=I或E/(P F),当用f表示筹资费用率时，f=F/P则：资本成本k=r/1-f,2023/5/9,6,（二）资本成本的构成,2、从投资人的角度看，包括：(1)投资机会成本它反映了资本的自然增值观念，是一种贷币时间价值观念。既无风险报酬率。(2)与投资风险相适应的投资报酬率。投资人对某一项目的投资如果带有一定的风险，就必然要求投资回报率中带有风险补偿。风险补偿也称为风险溢价或风险报酬率。即：资本成本=投资机会成本+风险报酬率,2023/5/9,7,二、资本成本的决定因素,从投资者角度看：资
4、本成本取决于投资机会成本和投资风险报酬率。因此，资本成本的决定因素就是风险补偿值的大小。（一）风险的类型及对资本成本的影响由于：以公司为投资对象划分，风险表现为市场风险和公司特有风险）；在公司特有风险中又分为经营风险和融资风险，二者共同作用构成公司的总风险。则：资本成本主要与公司融资风险有关，二者的关系可表述为：资本成本是负债率（D/V)的函数。即：K=(D/V),2023/5/9,8,（二）负债率对资本成本的影响：如下图所示：负债率对债务资本成本与股权资本成本的影响程度不同。K Ks K Kd(1-T)0 D/V0 D/V,2023/5/9,9,（二）负债率对资本成本的影响,说明：债务资本成
5、本股权资本成本 表示为：Kd(1-T)KsKd(1-T)：表示将债务成本折为税后成本即：公司负债时实际负担的利息=利息（1所得税税率）Ks：表示股权资本成本。它总是大于债务资本成本的，这是由股东风险报酬率的大小所决定的。,2023/5/9,10,二、资本成本的影响因素,（三）经济环境 其对资本成本的影响，主要反映在无风险报酬率的调整上。（四）证券市场状况影响的是证券投资者的风险，进而影响资本成本。是由证券的市场流动性和价格波动程度反映的。（五）公司的经营和财务状况影响公司的经营风险及融资风险的大小。（六）筹资规模公司筹资规模与资本成本呈正比。,2023/5/9,11,三、资本成本的作用,（一）
6、资本成本在公司融资决策中的作用 1、是限制融资总额的一个重要因素；2、是选择融资渠道的依据；3、是选择融资方式的标准；4、是确定最优资本结构所必须考虑的因素。（二）资本成本在公司投资决策中的作用 1、在利用净现值进行投资决策时，常以资本成本作为贴现率；2、在利用内涵报酬率指标进行投资决策时，一般以资本成本作为基准利率。（三）公司将资本成本作为衡量经营业绩的重要尺度,2023/5/9,12,第二节 权益资本成本,权益资本成本的主要成本项目包括：普通股资本成本 优先股资本成本 留存收益资本成本,2023/5/9,13,此模型是将普通股的预期收益率与风险度量结合起来估算资本成本。普通股资本成本的计算
7、公式为：Ks=Rf+（Rm Rf）例：某股票的值为1.2，同期短期国库券的平均利率为6%，市场证券组合风险报酬率为12%，试求该普通股的资本成本。解：Ks=6%+1.2（12%-6%）=13.2%则：该普通股的资本成本位13.2%。,（一）资本资产定价模型法,一、普通股的资本成本,2023/5/9,14,资本资产定价模型中各变量的确定,关于无风险收益率的确定理论上，最佳估计是系数为零的组合，该组合的方差最小，但很难估计。实际中，有两种替代的方法：短期国债利率和长期国债利率,2023/5/9,15,关于系数的估计,一般方法：就是用证券收益率的协方差与市场收益率的方差之比计算而得。这是根据历史数据
8、估计系数的方法。公式见8-2；例见8-1（P115）其次，采用线性回归分析法例同上（略）再次，对于私营公司的系数，可以用上市的可比公司的数据估记得出。,2023/5/9,16,关于值的决定因素,1、商业周期 公司业务对市场状况越敏感，贝塔值就会越大；周期性强的公司股票值较高。2、经营杠杆：在其他条件一定的情况下，经营杠杆较高的公司其值较高。经营杠杆衡量的是公司的经营风险的大小。,2023/5/9,17,（1）经营风险又称为商业风险，是指公司固有的、因经营状况和环境变化而带来的生产经营收益的不确定性风险。,经营风险是由公司的投资决策所决定的，即公司的资产结构决定了它所面临的经营风险的大小。因此，
9、可使用EBIT的协方差来度量。,2023/5/9,18,经营风险的理解要点,经营风险中一部分属于公司特有，可通过多元化经营活动得以消除，另一部分属于市场风险，不能消除。,经营风险受多种因素影响，其中：固定成本在经营中的运用可起到杠杆作用。即经营杠杆。,2023/5/9,19,（2）公司经营风险的衡量与经营杠杆,基本概念：(2)-1.经营杠杆：又称营业杠杆或营运杠杆，是指在存在固定成本的情况下，公司息税前利润(EBIT)随销售量（Q）的变化而变化的程度。(2)-2.息税前利润：计算公式为：EBIT=Q.P Q.V-F=Q（P V）-F其中：P：表示单位销售价格 V：表示单位变动成本 F：表示固定
10、成本,2023/5/9,20,(2)-3.经营杠杆效应,什么是经营杠杆效应？是指在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润变动所产生的影响程度。经营杠杆效应表现为：经营杠杆收益：是指在扩大销售量条件下营业成本中固定成本的杠杆作用所带来的增长程度更大的息税前利润。经营杠杆损失：是指在降低销售量条件下营业成本中固定成本的杠杆作用所引起的下降程度更大的息税前利润。,2023/5/9,21,经营杠杆效应的衡量,用盈亏临界点和经营杠杆系数两种分析方法 经营杠杆系数的含义及公式经营杠杆系数是息税前利润的变动率与销售量变动率的比值，即息税前利润随销售量变动的程度。通常用DOL表示经营杠杆系数 计算公式为:
11、（P118、8-2)DOL=EBIT/EBIT Q/Q应用举例见下：,DOL值反映倍数关系。若：DOL=3，则说明Q增加了一倍，EBIT就增加了三倍。,2023/5/9,22,应用举例：经营杠杆效应的衡量甲公司在单位销售价格（P）等于16万元时，不同销售量下的销售收入、营业成本和息税前利润的计算情况如下表。,2023/5/9,23,应用举例：由上表可见：,当销售量由150件增加到200件(增长幅度33%)，息税前利润由300万元增加到600万元（增长幅度100%）。则，甲公司的经营杠杆系数为：600-300DOL=300=3 200-150 150 则：甲公司息税前利润的变动是销售量变动的3倍
12、。,2023/5/9,24,经营杠杆系数的含义：,经营杠杆系数的大小反映了公司经营风险的高低，即在固定成本不变的情况下，销售量越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小；反之，经营风险越大。若引入总边际利润（M）的的概念 当：M=Q(P V)时，代入DOL的计算公式中因：EBIT=Q(P V)-F=M-FEBIT=Q(PV)=Q/Q Q(P V)=Q/QM则有：DOL=M/(M F),2023/5/9,25,经营杠杆系数的含义：,这表明：固定成本与经营杠杆系数成正比例关系。即：公司的固定成本越高，经营杠杆系数越大，则销售量的变动会带来息税前利润更大幅度的变动。经营杠杆系数具有递减效应，即随着公司实
13、际销售量的幅度增加，经营杠杆系数逐渐减小,公司经营风险也逐步降低。,2023/5/9,26,经营杠杆系数的实践应用,经营杠杆系数反映了公司的资产结构，在实践中作为了公司投资决策的参考：当投资前景乐观时，公司往往加大固定成本投入来提高经营杠杆系数，以得以更多的利润；当经济不景气时，公司一般可以通过增加产品销售额来降低经营杠杆系数，以控制可能的损失。,2023/5/9,27,关于值的决定因素,3、财务杠杆财务杠杆是指每股收益变动与息税前利润变动之比。在其他条件一定的情况下，财务杠杆高的公司也具有较高的值。财务杠杆应用于度量公司融资风险的大小，且与融资风险正相关。,2023/5/9,28,（1）融资
14、风险,又称为财务风险，是指由于公司使用了需要支付固定费用的融资方式所增加的公司普通股股东收益的风险。理解要点：融资风险是公司融资决策的直接后果。即公司的资本结构决定了它所面临的融资风险的大小。需要支付固定财务费用的融资方式，如银行借款、发行债券、发行优先股等。固定财务费用的运用具有财务杠杆作用。,2023/5/9,29,（2）基本概念：,(2)-1.财务杠杆的概念:又称融资杠杆，是指由于负债经营，固定利息费用的存在，而导致股权收益(EPS)变化的幅度大于息税前利润变动幅度的杠杆效应。（2）-2.财务杠杆效应 财务杠杆效应:在某一固定利息费用条件下，息税前利润的变动对股东每股收益所产生的影响。,
15、2023/5/9,30,财务杠杆效应有正效应和负效应,财务杠杆发挥正效应的前提是公司的负债利率低于资产收益率，否则，负债利率高于资产收益率，财务杠杆将发挥负效应。财务杠杆收益：即正财务杠杆效应，是指利用负债筹资的杠杆作用给公司股东带来的额外收益。财务杠杆风险：即负财务杠杆效应，是指利用负债筹资的杠杆作用，当息税前利润下降时，导致公司每股股权收益更快的下降而导致的风险。,2023/5/9,31,（3）财务杠杆效应的计算及意义,通常用财务杠杆系数（简称DFL）来衡量。(3)-1.财务杠杆系数的概念：是反映普通股每股税后利润（EPS）变动随息税前利润（EBIT)变动的幅度。用公式表示为：DFL=EP
16、S/EPS EBIT/EBIT,DFL值反映倍数关系。若：DFL=5，则说明EBIT增加一倍，EPS就增加了五倍。,2023/5/9,32,(3)-2.财务杠杆系数的含义,财务杠杆系数的大小反映了公司融资风险的大小，即财务杠杆系数越大，融资风险越高，息税前利润的变动带来每股收益更大幅度的变动。当公司发行在外的股份数既定时，可用税后净利（NP）代表每股收益（EPS）。NP=(EBIT-I)(1-T)-Dp NP=EBIT(1-T)公式可转化为：其中：Dp表示优先股股利,2023/5/9,33,上项公式表明：,财务杠杆效应的大小也取决于固定利息费用的大小，即固定利息费用越大，财务杠杆系数越高，息税
17、前利润的变动导致每股收益变动幅度更大，融资风险也随之增大；反之越小。财务杠杆效应具有递减效应。即在既定的固定利息费用水平下，随着息税前利润的不断增加，单位息税前利润负担的利息费用下降，财务杠杆系数将逐步减小，融资风险也随之减弱。,2023/5/9,34,由此可见，对于利用权益和债务融资的公司，其资产的值就是负债的值与权益值的加权平均。,公式见8-5例见8-3关于市场风险溢价的度量即市场证券组合预期收益率与无风险收益率之间的差额。一般运用历史数据确定，可以采用算术平均法和几何平均法。,2023/5/9,35,（二）股利折现模型,也称为股利折现法。这是根据股利估价基本模型计算股票资本成本的一种方法
18、。在该方法下普通股的资本成本就是未来各期股利现值之和与净筹资额相等时的折现率。计算时需要考虑股利、既股利增长率等变量。基本模型:,2023/5/9,36,根据具体的股利政策，普通股的资本成本计算有所不同，具体有以下几种：,如果采用固定股利政策，每年分配现金股利为D元，则视为永续年金。计算公式为：Ks=D/P0 如果采用固定股利增长政策，股利固定增长率为g,则：根据公式 P=D1/(Ks-g)则得：,2023/5/9,37,应用举例,某公司股利增长预期固定在6%，最近一年每股派现0.5元，股票市价为10元。试估算普通股资本成本。解：普通股资本成本为：D1=D0（1+g)=0.5（1+6%）=0.
19、53元Ks=D1/P0+g=0.53/10+6%=11.3%练习：某公司普通股每股发行价为100元，第一年末发放股利为12元，以后每年增长4%，试估算普通股的资本成本。,2023/5/9,38,（三）风险溢价法,普通股成本可表述为：KsKi+Kpe 其中：Ki表示债券收益率；Kpe为风险溢价说明：资本资产定价模型法与风险溢价法的原理很相似，只是计算的出发点不同。但资本资产定价模型法有严密的理论推导，模型的基础较为完善，应用较为普遍。,2023/5/9,39,二、优先股的资本成本,优先股的股利是固定的，并且要支付相关的发行费用，因此计算时要做扣除。Kp=Dp/P0 其中：Kp：表示优先股资本成本
20、;Dp：表示优先股年股利 P0:表示优先股每股股价注意：从风险角度看，优先股资本成本低于普通股资本成本，但比债务资本成本要高。,2023/5/9,40,三、留存收益的资本成本（Kr),留存收益属于股东权益，存在机会成本，其资本成本的估算应比照普通股成本的方法进行成本估算。具体方法也有三种：即：股利折现法：计算公式为：Kr=D/P0 或者Kr=D/P0+G以及：资本资产定价模型、风险溢价法等,2023/5/9,41,第三节 长期债务资本成本,一、什么是债务资本成本？债务资本成本是指公司为筹资而借入资金的现行成本。（或称即期成本）主要项目：长期借款资本成本、长期债券资本成本通常，以债务的税后成本表
21、示债务的资本成本。,2023/5/9,42,二、长期债务税前资本成本,上式说明：P0表示债务现行市场价值Pn表示债务面值或本金I0表示债务利息这是考虑资金时间价值的计算方法，计算税前Kd的水平时，需要用插值法计算。,其计算公式为：,2023/5/9,43,三、长期债务资本成本的决定因素,1、现行利率水平：与债务资本成本呈正向关系2、公司的违约风险：一旦违约风险上升，借入资金的成本也将增加。违约风险的度量方法：用公司最近适用的借款利率和贷款违约率度量。3、债务的税收利益因债务利息在税前支付，会给公司带来减税利益，估算时需要将债务资本成本调整为税后成本。计算公式：税后债务资本成本=债务税前成本（1
22、所得税税率）Kd=Ki.D(1 T)其中：Ki表示债务利率；D表示债务面值,2023/5/9,44,一、公司资本成本与项目资本成本基本要点：（参见P122)1.公司资本成本是现有证券组成的投资组合的期望收益率，它可以用来折现与公司整体风险相似的项目现金流量。但不是唯一正确的折现率。2.项目本身的资本成本取决于项目的风险，它可以用自身的资本机会成本来估价。3.估计公司资本成本的理由,第四节 公司综合资本成本,2023/5/9,45,（一）WACC 的计算方法：加权平均资本成本实际就是长期资本的总成本，通常是对各单项资本成本按其在融资总额中所占的比重进行加权平均计算求得的。计算公式为：,其中：,二
23、、加权平均资本成本（WACC),2023/5/9,46,应用举例：,某公司新上一个投资项目，投资总额为1000万元。融资组合及其资本成本为：向银行借款300万元，借款利率为10%；发行债券（面值发行）300万元，债券票面利率为12%；发行普通股400万股，发行价为1元，经估算，资本成本为21%。假设所得税税率为30%。试计算公司融资的加权平均资本成本。解：加权平均资本成本为：Ka=300/100010%（1-30%）+300/100012%（1-30%）+400/100021%=13.02%,2023/5/9,47,（二）加权平均资本成本的组成,1、资本成本：即单个资本成本，它包括权益资本成本
24、和债务资本成本。2、税率：债务利息的免税性质，使公司的收入少缴所得税。3、权重(wj)：资本权重是指公司总资本来源中各种融资方式下的资本所占的比重。资本权重的选择应当与资本成本中的投资额保持对应，以各种有价证券市场价格占公司市场价值的比重作为资本权重。具体有三种形式：,2023/5/9,48,权重(wj)的形式,账面价值权数 通常，WACC的权重是按账面价值计算的；但实际中，债券、股票的市场价值不可能与账面价值完全一致，因此，按账面价值计算出的结果不一定准确。市场价值权数以市场价格确定权数，比较接近公司的实际情况，但由于市价波动频繁，计算结果将会导致资本成本的不稳定，且市价计算不便，为此，可采
25、用平均市场价格来计算。,2023/5/9,49,应用举例：B公司长期资本的账面价值为1000万元，若：长期借款的市场价值为150万元，债券融资的市场价值为180万元，优先股融资的市场价值为75万元，普通股融资的市场价值为645万元，留存收益的市场价值为450万元，如果各种资本成本分别为5.64%、6.25%、10.5%、15.7%和15%，试计算加权平均资本成本。解：总市价=150+180+75+645+450=1500万元；计算各项目市值占总市值的比重，依次为：0.1、0.12、0.05、0.43、0.30。Ka=5.64%0.1+6.25%0.12+10.5%0.05+15.7%0.43+
26、15%0.30=12.9%,2023/5/9,50,权重(wj)的形式,目标价值权数是指债券、股票以未来预期的目标市场价格确定的权数，并由此计算加权平均资本成本。优点：这种权重能体现期望的资本结构，而不像以上两种只反映过去或现在的资本结构，更符合公司筹集新资金的目的。缺点：在实际中，公司很难客观合理的加以确定证券的目标价值，故此法不易推广。,2023/5/9,51,练习题,1、某公司甲生产A产品，固定成本60万元，变动成本率 40%，当公司销售额分别为：400万元、200万元、100 万元时，计算经营杠杆系数，并说明其含义。2、某公司全部资本为150万美元，负债比率为45%，债务利率12%，当
27、销售额为100万美元，息税前利润为20万美元时，财务杠杆系数为多少？（该公司没有优先股）3、某公司销售额为280万元，息税前利润为80万元，固定成本为32万元，变动成本率为60%，资本总额为200万元，债务比率为40%，债务利率为12%。试分别计算该公司的经营杠杆系数、财务杠杆系数和综合杠杆系数，并说明其含义。,2023/5/9,52,练习题：,某公司长期资本的账面价值为1000万元，若：长期借款的市场价值为150万元，债券融资的市场价值为180万元，优先股融资的市场价值为75万元，普通股融资的市场价值为645万元，留存收益的市场价值为450万元，如果各种资本成本分别为5.64%、6.25%、10.5%、15.7%和15%，试计算加权平均资本成本。（12.9%）,
