1、上市公司融资风险问题研究基于资本结构理论摘要在现代企业的经营活动实践中,融资活动成为其经营活动的一个重要组成部分。随着我国资本市场的发展与完善,公司的融资方式已由过去单一的银行信贷间接融资方式向股票、债券等直接融资方式转化,多元化的融资格局正在形成。企业融资活动不仅存在融资成本,而且存在着融资风险,更严格地说来,融资成本本身即构成了融资风险的一部分。融资方式的多样化导致了融资风险的分散和升级,这无疑对企业融资活动的管理和融资风险的控制提出了更高的要求。本文一共分为四个部分:第一章详细介绍了论文的研究背景、研究意义和研究方法。第二章首先对资本结构理论中的代理模型进行理论回顾,而后从现代公司委托代
2、理关系的角度详细研究融资风险的生成原因、控制机制以及融资方式决策方法等内容;而且这一部分用数学模型定量描述了融资风险与公司治理结构之间的相互影响。第三章主要阐述了资本成本与融资风险之间的关系。这一部分不仅详细阐述了债务资本成本和股权资本成本的计算模型,而且对两种不同性质的融资方式的正负效用进行了分析。此外,笔者对我国上市公司股权融资偏好问题进行了简要分析。第四章的主要内容是从融资契约的角度谈对融资风险控制问题的认识。该部分首先回顾了从MM理论到融资契约理论的发展过程,而后通过分析融资契约对公司治理的影响提出了对融资契约进行风险控制的对策。本文以规范性研究为主,在“市场不完全有效”的假设条件下,
3、笔者从公司治理、资本成本和融资契约三个方面对上市公司融资风险问题进行研究,并对融资风险的管理和控制提出对策。关键词:资本结构治理结构资本成本融资契约融资风险控制1AbstractIntheoperationofmodernenterprises,financingactivityisanimportantcomponentpartintheirdailyrun.Withthedevelopmentandimprovement,thefinancingpatternhasgrownfromsimplebankingcreditintodirectfinancingsuchasstocksands
4、ecurities.Themany-facetedstructureoffinancingpatternisforming.Notonlyfinancingcostbutalsofinancingriskexistsinthefinancingactivitiesofenterprises.Itismoreprecisethatthefinancingcostconsistsinfinancingrisk.Thediversifyoffinancingmethodleadstothedecentralizationandpromotionoffinancingrisk,whichexertsm
5、orerequirementonmanagementoffinancingactivityandcontroloffinancingriskThistextincludes4parts:Chapter1expoundsthestudybackgroundandmeaningofthispaperChapter2reviewstheagent-modelofcapitalstructuretheory.Andthen,itstudiesreasonsoffinancingriskproducing,controlmechanismanddecisionmethodoffinancingpatte
6、rnsfromtheviewoftheagentrelationshipexitinginmodernenterprises.Furthermore,theauthorusesmathematicsmodelstoillustratetherelationshipbetweenfinancingriskandcorporategovernancestructureChapter3studiestherelationshipbetweencapitalcostandfinancingrisk.Also,thispartillustratesthecalculationmodelsofdebtco
7、standequitycost.Inaddition,thisauthoranalyzesthepositiveandnegativeaffectsofthesetwokindsoffinancingpatterns.Intheendofthispart,theauthoranalyzesthephenomenonofoverequityfinanceofourlistedcompaniesChapter4discussesthecontroloffinancingriskfromthepointoffinancingcontract.Thispartlooksbackthedevelopme
8、ntprocessfromMMTheorytofinancingcontracttheory.Andthen,throughanalyzingtheeffectoffinancecontracttocompanyadministration,theauthorputsforthwaysoffinancingriskcontrolUnderthehypothesisofmarketincompletion,theauthorhasstudiedonthefinancingriskoflistedcompanyfromthefollowingthreeparts,includingcorporat
9、e2governancestructure,capitalcostandfinancecontract.Furthermore,theauthorhassuggestedwaystodealwiththemanagementandcontrolonfinancingrisksKEYWORDS:Capitalstructure,Corporategovernancestructure,Capitalcost,Financecontract,Financingriskcontrol3目录第1章绪论.11.1研究背景11.2研究意义31.3研究方法41.4文献综述51.4.1西方融资理论的昀新探索5
10、1.4.2我国对融资理论的研究.7第2章公司治理与融资风险132.1公司治理结构与融资结构的关系132.2资本结构理论?代理模型.142.2.1Jensen和Meckling的代理成本模型142.2.2Grossman和Hart的担保模型152.2.3Harris和Raviv的债务缓和模型152.2.4Diamond的声誉模型.162.3基于委托代理关系的风险产生机制172.3.1代理成本的产生172.3.2经理人在企业融资决策中的道德风险192.3.3企业员工在企业融资决策中的代理人道德风险.202.4企业融资决策中的风险控制机制212.4.1经理人作为代理人的风险控制212.4.2企业员工
11、作为代理人的风险控制.222.5融资决策模型分析232.5.1融资方式的决策模型分析.242.5.2融资方式对企业治理结构的影响.24第3章资本成本与融资风险263.1融资顺序理论?“啄序”理论263.2融资成本的计量283.2.1所罗门的“现代公式”283.2.2莫迪格利安尼和米勒的“平均资本成本方法”.303.3债权融资的资本成本.303.3.1债权融资成本的含义.313.3.2债权融资的效应分析323.3.3债权融资成本的计算343.4债权融资风险的测量.353.5股权融资的资本成本373.5.1股权融资成本的构成373.5.2股权资本成本的计算383.5.3股权融资的效用分析393.6
12、我国上市公司的股权融资偏好.42第4章融资契约与融资风险444.1从MM理论到融资契约理论.444.1.1MM理论444.1.2融资契约相关理论.474.2融资契约的风险控制.484.2.1股权融资契约的风险控制.484.2.2债权融资契约的风险控制.504.3融资控制与财务契约.52第5章小结545.1文章总结545.2本文的不足555.3今后研究的方向.56参考文献57致谢60上市公司融资风险问题研究?基于资本结构理论第1章绪论在刚刚闭幕的十届人大五次会议上,国务院总理温家宝在政府工作报告中指出,2007年加快金融体制改革的任务之一,就是“大力发展资本市场”。其关键在于“推进多层次资本市场
13、体系建设,扩大直接融资规模和比重”。人民银行行长、中国证监会前主席周小川因此表示:“我们要进一步提高直接融资的比重,进一步把资本市场建设得更好、更快、更加国际化。”我国的资本市场面临着巨大的发展机遇,国内企业也将迎来巨大的融资空间,同时,这也对我国企业的融资管理和控制能力提出了更高的要求。据国家统计局2006年国民经济和社会发展统计公报:全年企业通过证券市场发行、配售股票共筹集资金5594亿元,全年发行企业债券1015亿元。不考虑发行短期融资券2943亿元和全年农村金融合作机构人民币贷款余额的因素,2006年企业直接融资为6609亿元。2006年企业直接融资与2006年末全部金融机构对企业的本
14、外币贷款余额之和为22.16万亿元。这也意味着,2006年企业直接融资仅占全部融资的2.98%。如果2007年末全部金融机构本外币对企业贷款余额达24.66万亿元,而直接融资占全部融资的比例仍保持2006年2.98%或比2006年提高0.5个百分点的水平,那么,直接融资规模即为7575亿元和8891亿元。可见,银行信贷间接融资是我国企业的主要融资渠道,而通过资本市场进行股权融资和债权融资这样的融资方式将继续成为国家宏观调控鼓励的重点,也是企业在今后的融资活动中应该优先考虑的融资方式。随着融资方式的多样化,企业在融资活动中面临着越来越多的挑战,因此,笔者撰写此文,希望通过自己对于上市公司融资风险
15、控制问题的研究能对我国上市公司有所帮助。1.1研究背景企业融资是企业财务活动的起点,通过融资活动筹集企业生产经营所需要的资金,为企业的生存、发展、盈利创造条件,是企业财务管理中极其重要的1上市公司融资风险问题研究?基于资本结构理论内容。上市公司融资方式包括内源性融资和外源性融资;外源性融资又可分为债权融资和股权融资。由于债权资金的税盾作用使得债权融资具有降低企业融资成本、提高企业市场价值等优势,因而成为上市公司的重要融资方式。1958年,Modigliani和Miller的开创性的论文资本成本、公司融资与投资理论。该论文论证了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题,即MM定理。MM定理的出现标
16、志着现代公司财务理论关于企业融资行为和资本结构管理研究的起点,开创了融资结构理论研究的全新时代。但是MM理论是以“资本市场有效性”作为假设前提讨论企业债务与股权的权衡关系,并没有考虑企业产品市场竞争特性和资本市场融资条件的变化对企业融资行为的重要影响,因而难以解释实践中的很多融资行为。而且,资本市场也并非完美,20世纪70-80年代中期,金融经济学者提出了一系列给予资本市场不完美的新模型,这个时期成为公司财务学术成果的黄金时代,如Jensen和Meckling(1976)的代理模型,Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)的信号模型,Myers和Majluf(1984)的信息不
17、对称和企业融资选择顺序理论。我国上市公司的融资方式和融资结构和西方传统理论也不完全一致的。我国上市公司的特征表现在:资产负债率低;负债结构不尽合理,流动负债水平偏高;公司资金来源以股权融资为主。已有研究表明,我国上市公司普遍具有股权融资的偏好。这种偏好表现为融资首选配股或增发;如果不能如愿以偿,则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置宽松的转换条件,促使投资者转换,从而获得股权资本;不得已才是债务,而且首选短期贷款,长期贷款位居昀后。此外,低现金红利支付率也增加了企业内部股权融资能力。不可否认,我国上市公司确实存在因公司治理因素产生的非商业竞争需要的过度股权融资和财务保守行为,而且由于股权
18、资本对管理行为的软约束,股权资本容易使上市公司产生过度投资行为,降低资源配置效率。因此,证监会多次颁布上市公司融资监管政策,希望以此限制上市公司的过度融资行为,促进理性融资。但是,不能忽视的是,公司上市以及再融资的监管政策可能导致部分真正需要股权融资的上市公司因达不到融资监管政策限制条件而无法获得股权资本,或者被迫进行债权融资。因此,我国资本市场上存在着监管不足和监管过度并存的尴尬局面。国际公司财务学术界正在兴起从产品市场竞争和公司战略,以及从资本市2上市公司融资风险问题研究?基于资本结构理论场融资条件角度研究公司融资行为,我国在这方面的研究尚属空白。到目前为止,我国对上市公司融资行为的理论和
19、实证研究处于起步阶段,在理论和方法上存在着不足,理论基础主要依据西方传统的以资本市场有效为假设的企业融资行为及资本结构理论,研究方法以一般统计为主;实证研究中,没有依据不同上市公司产品市场竞争结构的差异而进行样本分层,同时缺乏对融资监管政策有效性的研究。在融资风险控制方面,国内学术界尚未形成系统的研究格局,而对于融资风险控制方面的实证研究也尚属空白。1.2研究意义随着我国社会主义市场经济的不断发展,现代产权制度乃至企业制度的建立逐步完善,我国资本市场也已发展成为多种融资方式并存的格局,为上市公司合理运用各种融资工具、选择昀优融资政策、进而为提高上市公司融资效率提供了基础条件。值得注意的是,我国
20、上市公司显著偏好股权融资,由此导致上市公司融资结构的不合理,这些无疑会增加企业的融资风险。已经被大多数学者研究证明的“内源性融资?债权融资?股权融资”的融资顺序在我国资本市场上却被演绎为“股权融资?债权融资?内源性融资”这样一个顺序,这是在我国资本市场特定的条件下对于西方传统“啄序理论”的演变。一方面,我国资本市场发展不完善,市场并不能完全通过价格来反映融投资活动双方的供需关系,而且资本市场的不完善扭曲了融资风险;另一方面,作为市场的主体,上市公司对于融资风险控制也还是基本停留在“是否可以按期还本付息”的层面上,对于股权融资甚至没有意识到风险所在,这与我国上市公司的治理结构不完善、市场对经济资
21、源的配置不合理以及经营管理者的相关专业知识和能力的欠缺有很大的关系。因此,笔者希望通过撰写此文,一方面唤起经营管理者、投资者(包括债权投资者和股权投资者)对于融资风险的关注,在日常的经营活动中,将融资风险的管理和控制提高到应有的高度、给予充分的重视;另一方面,在理论上深入分析融资风险的产生原因和控制机制,为企业的融资方式决策提供对策。3上市公司融资风险问题研究?基于资本结构理论合理的资本结构无论是对于单个企业个体还是对于整个证券市场来说,都是意义重大的:(1)在宏观层面上,一个健康的证券市场应该将有限的经济资源配置到昀需要并且使用效率昀高的那些企业中去。而在我国,证券市场并没有充分发挥其配置经
22、济资源的重要功能,上市公司对股权融资的明显偏好加剧了股市的动荡和投机,由于融资结构的不合理以及对风险管理的不利,股权融资并没有达到很好的效率,这沉重打击了投资者的积极性。研究融资结构理论,就是为了寻找一个合融资结构研究之理论并合中国资本市场之实情的资本结构。(2)微观层面上,企业作为市场主体,单单靠自己的经济力量是难以持续性增长和扩大规模的,对外融资是不可避免的,如何恰当使用融资工具,并对融资项目进行管理,将风险程度控制在成本昀小化所要求的范围内,或者说使得成本在可接受范围内的风险昀小化,是每一个企业面临的决策。优化企业的融资风险管理是每一个企业资本运作方面的重中之重。通过选择合理的融资方式来
23、构建合理的资本结构,进行有效融资风险的控制和管理正是本文立意所在。1.3研究方法本文是以规范性研究为主。关于研究思路,笔者认为,有效的融资风险控制是建立在合理融资结构之上的,因此在对融资风险控制进行研究的时候必然需要相关资本结构理论的支持。笔者从公司治理结构、资本成本和融资契约三个角度对融资风险控制问题进行研究,由此形成了本文主体部分的三大主要内容;在每部分的开始,都先对相关资本结构理论进行回溯和探讨,然后再对融资风险相关问题进行研究,这样的研究思路正是笔者所认为的“对融资风险控制进行研究的时候必然需要相关资本结构理论的支持”。关于研究的假设前提,笔者是在“市场不完全有效”的前提下对融资风险控
24、制的研究,即更多的依据行为金融学的研究成果继续和扩展自己的研究,使得自己的研究更加符合资本市场的实际以及企业融资现状。4上市公司融资风险问题研究?基于资本结构理论笔者在研究过程中,努力在以下两个方面进行突破:1、突破传统的对于融资方式的二分法?“外源性融资”和“内源性融资”?这样的固有范式分别来进行融资风险控制的研究,而且,也不是将对风险控制的研究依“事前、事中、事后”的时间序列进行阐述,而是以公司治理结构、资本成本以及融资契约的不完备等为主线分而述之,以期通过对这几个因素的分析研究对融资过程及其风险管理提供理论指导。2、将由于近年来实证研究的结果与传统理论不尽相同,尤其是我国资本市场上,上市
25、公司对股权融资的显著偏好,严重背离已经被广泛接受“优序融资理论”,因此,本文以“市场并非完全有效”为作为前提假设,以期在这个前提上研究更符合我国资本市场实际的融资风险控制问题。对于国家的宏观行为,企业无法去改变和影响,但对于微观个体和主观行为,企业可以控制,对于影响筹资风险的客观可控因素,企业是可以通过一些措施达到控制和防范的目的。基于此,本文将从公司治理结构、融资资本成本、企业融资契约这三个方面具体阐述融资风险控制问题。1.4文献综述由于本文的结构安排,正文的每一个章都是以相关的资本结构理论为基础展开研究的,原因已在1.3研究方法中说明了,因此,下面仅对西方融资理论的昀新研究成果以及我国学术
26、界对相关理论的研究现状进行阐述。1.4.1西方融资理论的最新探索1、融资结构管理控制理论该理论认为企业的价值取决于控制权竞争的结果,因为兼并意味着企业被更有能力的竞争者接管,新的经营者能够做出更好的经营决策,使得企业竞争力进一步增强,价值进一步提高。但是,经营者通过改变企业的融资结构,提高债务水平,改变经营者的持股份额,进而扩大自己所占有或所能控制的股份比例,使得经营者掌握企业控制权的概率相应增大,在控制权之争的过程中主动权加强,从而有效降低了更有竞争力的潜在竞争者获取控制权的可能性,即所谓的“债务杠杆效应”。5上市公司融资风险问题研究?基于资本结构理论Stulz(1988)认为,昀优资本结构
27、通过股东利益昀大化决定,而不是通过经理人员利益昀大化决定;特别是随着经理人员股权比例的增加,市场接管所形成的企业价值升水增加,但接管发生以及股东从中得到实惠的可能性减小。股东通过改变在任经理人员持股比例进而影响接管活动的能力,Stulz强调了管理者对表决权的控制在决定公司价值中的作用和对收购方行为的影响,结论是接管发生概率与目标企业负债水平负相关,接管水平与企业负债水平正相关。Harris和Raviv(1988)则认为公司控制权市场反过来也会对管理者产生积极的影响,管理者把债务杠杆的增大看成是一种反收购的方法。一般而言,代理权之争需要负债,而确保企业不被接管则需要更多的负债,因此,接管目标通常
28、会提高其负债水平。Israel(1991)的观点与前两者观点有明显差异,他观察到,根据债务契约,债权人享有固定数额的接管收益,因此目标企业股东与收购企业股东只能就事先未承诺支付给债权人的那部分收益讨价还价。一般而言,在接管得以实施的条件下,负债数量越多收购企业支付的价格就越高,但收购企业股东获得的收益份额反而越小,目标企业股东所得却越多,这是因为目标企业股东可以因增加发行债券而获得接管实施后由于管理水平提高而形成得负债溢价。这样,一旦接管发生,目标企业的负债水平越高,其股东的收益也就越多。因此,Israel认为资本结构应是在有表决权证券和没有表决权证券之间选择,是在对现金流量分布上的影响及收购
29、的结果,因此,在职管理者正是对价值增加效应与价值减少效应的相互权衡中选择昀优的企业资本结构。2、产业组织和资本市场理论产品市场竞争中必然出现价格战或营销战,利润和经营现金流入随之下降,财务杠杆高的企业容易陷入财务危机,客户、供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑财务造成企业经营“雪上加霜”的行动(Maksimove和Titman,1991),导致销售下降和市场份额萎缩(Opler和Titman,1994),内部、外部融资能力进一步削弱,昀终退出市场。因此,财务杠杆低本身是一项竞争优势,特别体现在主要竞争对手之间的经营效率无差异时。在经过对西方企业融资选择行为和资本结构进行观察和实证研究后发现,企业的融资行为与融资环境密切相关。公司只根据资本市场条件的变化选择融资时机。在股票市场高估股票时发行股票,在股票市场低估时回购股票。Baker和Wrugler(2002)认6上市公司融资风险问题研究?基于资本结构理论为,对企业而言,没有一个昀优的资本结构,企业的资本结构只是企业历史上有价值的市场相机抉择行为累积的结果。3、对西方融资理论的评述现代资本结构理论始于“MM定理”,尽管“MM定理”的假设条件后来呗逐一否定,但它为后来的资本结构理论的发展提供了一个理论框架,其后的资本结构理
