1、中国高额外汇储备的影响与对策分析中国高额外汇储备的影响与对策分析【摘要】近年来，随着我国外汇储备不断攀升，国内质疑我国高额外汇储备加剧通货膨胀压力、降低货币政策有效性、增加外汇储备机会成本和资本损失的声音不断。而同时也有很多人认为当前的外汇储备从人均的角度来分析是适量甚至不足的。本文将从外汇储备是否足量这个问题入手，分析在美元近年来走势疲软、人民币升值压力增大等宏观背景下，我国应当如何重新认识外汇储备，并规划如何运用外汇储备进行国内产业升级提升产品竞争力。并通过进行一篮子货币的多元化优化、各级金融机构的多层化持有等策略使得外汇储备保值，并降低外汇储备对于货币政策有效性的影响。【关键词】外汇储备
2、 双顺差 货币政策 外汇占款 货币供应量 机会成本 【正文】1外汇储备概述1.1外汇储备的概念首次，先让我们认识一下什么是外汇储备。根据国内外一般的定义来看，外汇储备，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即一国政府保有的以外币表示的债权 。是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产。狭义而言，外汇储备是一个国家经济实力的重要组成部分，是一国用于平衡国际收支，稳定汇率，偿还对外债务的外汇积累。广义而言，外汇储备是指以外汇计价的资产，包括现钞、国外银行存款、国外有价证券等。外汇储备是一个国家国际清偿力的重要组成部分，同时对于平衡国际收支、稳定汇率有重要的影响。为了应付国际支付的需要
3、，各国的中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇即外汇储备。同黄金储备、特别提款权以及在国际货币基金组织中可随时动用的款项一起，构成一国的官方储备（储备资产）总额。1.2外汇储备的功能外汇储备的功能主要包括以下四个方面：调节国际收支，保证对外支付；干预外汇市场，稳定本币汇率；维护国际信誉，提高融资能力；增强综合国力，抵抗金融风险。一定的外汇储备是一国进行经济调节、实现内外平衡的重要手段。当国际收支出现逆差时，动用外汇储备可以促进国际收支的平衡；当国内宏观经济不平衡，出现总需求大于总供给时，可以动用外汇组织进口，从而调节总供给与总需求的关系，促进宏观经济的平衡。同时当汇率出现波动时，可以利用外汇储
4、备干预汇率，使之趋于稳定。因此，外汇储备是实现经济均衡稳定的一个必不可少的手段，特别是在经济全球化不断发展，一国经济更易于受到其他国家经济影响的情况下，更是如此。一般说来，外汇储备的增加不仅可以增强宏观调控的能力，而且有利于维护国家和企业在国际上的信誉，有助于拓展国际贸易、吸引外国投资、降低国内企业融资成本、防范和化解国际金融风险。适度外汇储备水平取决于多种因素，如进出口状况、外债规模、实际利用外资等。应根据持有外汇储备的收益、成本比较和这些方面的状况把外汇储备保持在适度的水平上。 1.3外汇储备的管理原则A，保持外汇储备的货币多元化，以分散汇率变动风险； B，根据进口商品、劳务和其它支付需要
5、，确定各种货币的数量、期限结构以及各种货币资产在储备中的比例； C，在确定储备货币资产的形式时，既要考虑储备资产的收益率，也要考虑流动性、灵活性和安全性； D，密切注意储备货币汇率的变化，及时或不定期调整不同币种储备资产的比例。国家外汇储备的管理原则可以归纳为“安全、灵活、保值、增值”。第一位是安全，只有在安全的前提下，保值和增值才有基础。但由于储备资产是支付工具，应该随时能变现，因此必须具有灵活性，这两者缺一不可。这里所说的安全，不仅是货币汇率、利率风险的防范，更重要的是变现、流通、兑换风险的防范。因此，为减少储备资产风险，在考虑对外支付的情况下，应该采取积极主动的手段，把储备当作金融资产进
6、行管理和运营。在保值的基础上，不仅要获取基本利息的收益，还要努力争取获得较高的投资收益，实现储备资产的增值。 1.4外汇储备的经营原则各国政府管理和经营外汇储备，一般都遵循安全性、流动性和盈利性三个原则。安全性是指外汇储备应存放在政治稳定、经济实力强的国家和信誉高的银行，并时刻注意这些国家和银行的政治和经营动向；要选择风险小、币值相对稳定的币种，并密切注视这些货币发行国的国际收支和经济状况，预测汇率的走势，及时调整币种结构，减少汇率和利率风险；还要投资于比较安全的信用工具，如信誉高的国家债券，或由国家担保的机构债券等。流动性是指保证外汇储备能随时兑现和用于支付，并做到以最低成本实现兑付。各国在
7、安排外汇资产时，应根据本国对一定时间内外汇收支状况的预测，并考虑应付突发事件，合理安排投资的期限组合。现金和国库券流动性较强，其次是中期国库券、长期公债。盈利性是指在保证安全和流动的前提下，通过对市场走势的分析预测，确定科学的投资组合，抓住市场机会，进行资产投资和交易，使储备资产增值。 但是，安全性、流动性和盈利性三者不可能完全兼得。一般高风险才能有高收益，盈利大的资产必然安全性差，而安全性、流动性强的资产必然盈利低。所以，各国在经营外汇储备时，往往各有侧重。比如富国多重视流动性，以随时干预外汇市场或用于对外支付，小国和资源贫乏国家多看重价值增值和财富积累。一般来说，应尽可能兼顾这三项原则，采
8、用投资组合的策略,“不把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，实行外汇储备的多元化经营，降低风险，实现增值。 2我国外汇储备发展近况及其成因2.1我国外汇储备发展状况自1994年我国外汇管理体制改革以来，我国的外汇储备快速增长。2006年外汇储备突破1万亿美元，2008年9月超过19万亿美元，成为外汇储备最多的国家；截至2009年3月。我国外汇储备已经高达19537亿元。外汇储备是一个国家经济金融实力的标志，它是弥补本国国际收支逆差，稳定本国汇率以及维持本国国际信誉的物质基础。对于发展中国家来说，持有高于常规水平的外汇储备曾是一种追求，它对于本国经济的发展利大于弊。但是，在金融危机和贸易保护主义日渐抬头
9、的环境下，外汇储备并非越多越好。近年来，我国外汇储备规模的急剧扩大对经济发展就产生了许多消极影响，也使中国在对外经济交往中处于被动。2001年以来我国外汇储备变化情况（单位：亿美元）年份2001200220032004200520062007200820092010.3外汇储备2121.72864.14032.56099.38188.710663.415282.4919460.322726.024470.82.2 我国高额外汇储备形成的原因改革开放初期，我国曾面临外汇储备紧缺的困境。但是，到2008年9月我国外汇储备超过了19万亿美元，成为外汇储备最多的国家。这主要是由于以下几个方面的原因：2
10、.21 直接原因我国国际收支长期的双顺差是我国高额外汇储备形成的直接原因。双顺差是指国际收支中经常项目与不包括官方储备的资本项目同时出现外汇收入大于外汇支出的盈余状态。一方面经常项目的贸易顺差是我国高额外汇储备最主要、最稳定的来源。改革开放以来我国实行外向型经济发展战略，对外贸易一直保持持续快速增长的态势，出口贸易迅速增加使得贸易顺差不断扩大。另一方面，随着我国宏观经济持续快速地健康发展，宽松的投资环境，以及对外资的优惠政策，FDI加速膨胀，资本项目出现大量盈余。尽管受全球金融危机影响我国出口有所回落，但由于我国出口贸易和FDI的长期积累及持续发展，我国国际收支中的经常项目和资本项目仍出现大量
11、顺差，这直接造成了我国外汇储备的急剧增长。2.22 制度原因我国的外汇管理体制和汇率体制是我国高额外汇储备形成的制度性原因。首先，我国外汇管理制度改革促使外汇储备的增长。1994年初，我国取消了外汇留成制度，实行强制结汇和有条件售汇制度。强制结汇制度使得居民和企业所创造的外汇必须出售给国家，这种制度使我国的外汇储备都掌握在政府手中，央行在整个外汇交易中具有最终垄断性地位。经常项目的外汇收入，都由这种渠道转变为外汇储备，从而促使外汇储备规模增加。其次，人民币汇率制度也促使我国外汇储备规模急剧增加。1994年后，我国实行汇率并轨，建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。2005年7
12、月，我国再次进行汇率改革，增强人民币汇率弹性。这期间，人民币对美元的汇率窄幅波动，IMF将我国列为传统的钉住汇率制度。由此，在国际收支连年巨额顺差的情况下，中国人民银行仍必须在外汇市场购外汇，这也促使我国外汇储备规模的大幅增加。与此同时，汇改后的人民币对美元一直保持每年3到5的幅度升值，从而使得人民币升值预期强烈，外资以各种渠道进入我国套利保值，促使我国外汇储备规模增加。2.23 根本原因我国外汇储备规模快速增长的根本原因可从国际和国内两个层面来看：国际层面，在当下全球分工格局中。以我国为首的发展中经济体处于国际分工的中末端，承担了大量的劳动、资本密集型产品的加工制造和出口转移，从而在贸易创造
13、和转移过程中创造积累了大量外汇储备。同时，自2000年以来的世界经济增长周期中，我国等发展中国家资本回报率优于发达国家，使得大量外资以战略投资、QFII等渠道涌人国内，从而通过资本项目积累了大量外汇储备；国内层面，近年来宏观经济快速发展以及对外经济交往的扩大是我国外汇储备快速增长的内在原因，在此过程中我国的外向型经济发展战略扮演了重要角色。此外，我国高额外汇储备还来源于内部经济的高储蓄率、高投资率和低消费率。大量的资金被投资于制造业，从而通过出口制成品换回外汇。而我国的高投资并非来自国内的高储蓄，而是来自FDI及经常项目盈余转换而来的人民币。3我国对于外汇储备的认识和现状国际上对于外汇储备多少
14、为宜有着不同的判断。在评书上述观点之前，我们应当先对外汇储备有个客观的印象。外汇储备针对发达国家和发展中国家的用途是不尽相同的，尤其对于稳定汇率以及提整国际国家对人民币信心上有着明显不同的。我们不妨先回答一些问题，理清我国外汇储备和通行文献中对于外汇储备一般定义的区别：A 外汇储备与国家经济实力是否成正比？回答这个问题之前，我们应当正是外汇储备对于发展程度的国家来说具有不同的意义。对于发达国家，由于其民间外汇储备丰富且投机心理比较理性，所以一般不容易产生汇率大幅度浮动。这一方面也降低了外汇储备对于发达国家的防范金融危机作用并不强。同样的，鉴于发达国家良好的经济基础，外汇储备“维护国际信誉，提高
15、融资能力”对于发达国家来说也显得不那么实用。对于美国来说，由于美元作为国际通用结算货币导致的美元强权更使得美国摆脱了汇率变化导致的国际收支困难，不需要巨额的外汇储备保证对外支付。从近二十年的金融发展中，我们可以发现，由国际炒家过度投机导致的金融危机大多发生在发展中国家。究其原因就在于发展中国家的金融监管机制往往不够成熟、宏观调控手段首发尚不成熟。所以看待这个问题，我们应当客观辩证。不能依照发达国家的标准衡量中国目前外汇储备是否合理。观察当今各发达国家的外汇储备持有状况可以发现，除日本外，其余绝大多数发达国家的外汇储备允论从绝埘金额、相对份额，还是从储备与进门比例来看都处于较低的水平。通过上面的
16、论述，我们基本可以判断出来，外汇储备与国家经济实力没有必然联系。B 外汇储备与国际购买力有什么关系？我国外汇储备突破2万亿大关之后，越来越多的人开始关心我们手中外汇储备究竟有多少美元资产，而这比例虽然没有相关信息披露，但外界普遍推测在70%左右，而这种有悖于风险规避原则的情况会不会在美元疲软走弱人民币升值压力增大的今天导致外汇储备高额资本损失呢？中国持有美国国债情况年份国家外汇储备持有美国债存量美国债存量在外汇储备中占比2001212278637.04%20022864118441.34%20034033159039.42%20046099222936.55%20058189310937.97
17、%200610663398037.33%200715282477631.25%仅从我国持有美国国债的情况便可窥见外汇储备美元资产所占比重之一斑。2006年，美元兑世界主要货币汇率出现明显下滑：兑欧元贬值12.5。兑英镑贬值14.9，兑日元贬值2.1；据美联储统计的贸易加权指数，美元2007年兑一组26种货币的汇率下跌了7.5。目前美元正处于其10年来从未有过的最低价位。美元兑欧元全年下跌了9.6，兑日圆下跌了6.4。我国外汇储备以美元为主，美元的大幅贬值必然导致我国外汇资产价值的严重缩水。据测算，美元贬值10，我国的外汇资产就会损失约500亿美元。而如今美元经常性账户和金融账户的双逆差却是让美
18、元在国际范围内失去投资者信心。美元作为国际货币，必将长期输出美元货币以维持其国际货币的流动性，所以在可预见的将来，这种贬值压力仍将存在。当然，我们同样要认识到这种资本损失可能只是财务损失，而我们更需要担心的可能是外汇储备的机会成本。外汇储备藏而不用却是不是长久之策，而2007年中国投资有限责任公司的成立则更像是昭示着我国运用外汇储备进行国外优质资产的投资的信号。除了投资于外闲政府债、固定收益证券之外同样还可以对物流行业、能源与资源类公司、国外金融机构等进行战略投资。在对初级产品与能源投资方面，参与控股较购买所有权为优，购买所有权较建立战略性储备为优。如果能够在外汇储备投资的同时积极促进国内产品
19、产业升级则无疑是一石二鸟。C 外汇储备对于防范金融危机有怎样帮助？98年亚洲金融危机之后，许多发展中国家在实行浮动汇率制度的同时，也增加了外汇储备的持有量。但是从经济学理论来看，这两种现象同时并存是难以理解的，因为汇率制度弹性的提高通常会使一围减少而不是增持外汇储备。我们将外汇储备对于防范金融危机的帮助分为两个方面来看：其一为在保证对外支付方面；其二为保持本国货币信心方面。在金融令球化的背景下，国家区域之间的金融联系更加紧密，一次希腊的债券危机足以撼动世界范围内经济发展。我国在国际货币基金组织的地位决定了国际储备中的SDR十分有限，而我国目前的高额外汇储备也极大的限制了我国享受国际货币基金组织
20、的优惠贷款政策，可以说当我国遇到金融风险时，用以解决国际清偿问题的也就只有外汇储备了。对于人民币信心，我国需要更强的控制性。如果外界对于人民币信心下降将导致人民币贬值压力过大，大量民间资本将非正常性外逃从而造成更大规模的人民币贬值甚至是国家经济的衰退。当然，也有学者认为外汇储备在防范金融危机方面的作用不宜夸大。较多的外汇储备对于发展中国家增强本币信心、防止投机性攻击和货币危机可能有一定作用。但是投机性货币危机在很大程度上具有自我实现的特性。在国际经济形势尚不明朗，二次探底可能性逐步加大的今天，外汇储备对于发展中国家的中国的作用不能单纯以收益最大化来分析。外汇储备在危机防范方面的作用不可小觑，与
21、此同时我们同样应当考虑到外汇储备抵挡危机不能成为长久之策，从长远来看，一国防范金融危机丰要还是依靠健康的金融体系、稳健的经济政策，而不是高额的外汇储备。D外汇储备与国内企业竞争力有怎样的关系？较高的外汇储备对企业竞争力有三大好处。其一在于维持一国较低的汇率水平具有明显作用，其二在于危机发生时同样可以作为企业坚强的支付后盾，其三可以作为国内企业产品产业升级的重要资金保障。凡事有利有弊，高额外汇储备同样为国内企业发展带来制约。这种限制主要来两方面：首先这种外汇增长主要源自于大量的FDI涌入，在经济全球化的过程中，跨国直接投资的区域重点已转移到中国。自2001年加入WTO以来，我国就开始融入经济全球
22、化的浪潮中，为振兴国内经济的发展，我们开始不断引进外资，以期在获得大量发展所需资金的同时，获得他们一同带来的先进技术和管理理念。政府给予FDI政策性优惠直至2007年“两税合一”才取消其外资企业多年来的“超国民待遇”。其次，便是在政府政策的庇护下，究竟能不能让中国企业获得迅速成长成为国际企业？政府固然可以凭借同定汇率体制与外汇管制，把外汇资源、从而也把企业微观层面的外汇风险集中在自己手中，使企业获得较为稳定的外部发展环境，但其负面效应同样无可置疑。第一。风险并不是被化解或消除了，而只是从企业手中转移到了政府手中，这样为政府带来了巨大的外汇风险；第二，企业在这种情况下往往会忽视外汇风险的存在，由
23、于预期到政府的隐含担保，企业可能会积累过多的外汇风险暴露，缺乏动力主动规避货币风险，这既不利于企业的竞争力，同时也会对整个国家的金融经济造成不利影响。因此，高额外汇储备并不能一刀切的认为其善或不善。所以我们可以得出如下结论，高额外汇储备与固定汇率体制相结合，能够在短期内降低企业面临的外汇风险，保持企业在同行业中的竞争力。但这种做法的代价便是政府积累大量的外汇储备以保持目标汇率。这样做将影响到投资成本，最终还是必须提高汇率，而且长期隐性的外币资产损失将非常严重。也就是说，此举代价甚高，从长远来看难以为继。综合上面几点认识来看，从目前国内外经济形势来看，我国的外汇储备基本在正常范围内，但为了维持这
24、种规模的外汇储备，我们同样可能遭受财务上甚至是实际上的资产损失。在短期我国汇率制度不会大幅度改变的前提下，我国同样有必要保持这种外汇储备规模。另外，值得注意的是，2000年以来，大量的“热钱”以合法的、半合法的、不合法的途径流进我国。这部分“热钱”是典型的短期资本，一旦我国利率降低将迅速撤离使得我国经济在短时间内遭受外汇储备的真空状态，本国货币汇率也将大幅度贬值。为了保持经济的稳定，我国外汇储备必须要考虑“热钱”的因素。目前，对于我同境内“热钱”的数量有不同的估计，从3000亿美元到17000亿美元不等，但50007000亿美元是一个学者们比较认可的数字。在中美贸易中，美元债券经常成为双方纠缠
25、的问题之一，美国何时能承认我国市场经济地位？台湾问题是否美国会继续深层次介入？中国为了钳制美国众议院和参议院的排华势力，美元资产大量减持也是不太可能的。 4我国现行外汇储备策略遇到的问题4.1 高额外汇储备带来的环境问题 我国对外贸易的双顺差格局导致的外汇储备的大幅攀升引起了学界的极大关注。我国外汇储备源自于经常项目顺差与金融项目顺差两部分，其中经常项日顺差近几年已成为中国外汇储备的主要来源，其对困际收支总顺差的贡献度远远超过了金融项目顺差。我国2005年经常项目顺差占总顺差的比重为72，2006年更是上升到了96，居于绝对的主导地位。细究起来，不难发现这种巨额经常项目顺差源于我国出口的商品主
26、要为低技术含量低附加值的产品。这不仅间接地形同直接输出我国自然资源，同样为我国带来了严重的环境保护难度，如今我国对自然过度的侵占已经成为国家迫在眉睫需要解决的大事。4.2 高额外汇储备阻碍了人民币的国际货币化 随着中国经济的持续稳定发展和国际地位的不断提升，人民币国际化将是大势所趋。推进人民币国际化的必要过程就是中国维持贸易逆差以输出人民币，只有增加了世界范围内人民币的流通量才可能促使人民币上位成为国际货币。目前我国仍然处于国际化生产的垂直分工体系的中端，需从亚洲其他国家大量进口或者本身开发原材料，加工后再出口欧美国家，若通过对亚洲其他国家的贸易逆差实行人民币计价结算，输出人民币，则对欧美等发
27、达国家的贸易盈余中将输入更多的外汇资金，因为发达国家基本上没有人民币资金可供支付。因此，若不用外汇而是直接用人民币支付从亚洲其他国家的进口，将累积起更多的外汇储备。若在推进人民币国际化过程中，人民币持续升值、美元持续贬值的趋势在较长时间内不变，则在中国持有美元数额远比输出的人民币多的情况下，中国作为亚洲国家债务人的负担将加重，而作为美国的债权人的权益将严重缩水。这使得巨额外汇储备不但难以成为人民币国际化的一个重要条件，反而成为人民币国际化的一大阻滞因素。4.3 高额外汇储备导致通胀压力外汇储备会显著影响货币供给。随着世界经济逐步复苏，我国沿海地区经济外向型企业出口势头依然强劲，加之我国国际收支
28、双顺差格局长期不变，人民币升值预期加剧。一般来讲国民对于本国货币信心增强本是利好，但在此时这种升值预期将使得企业和个人持有外汇意愿不强，外汇市场依然是供大于求，央行只能在外汇市场上大量买进外汇以保持人民币汇率稳定，这也是由于我国汇率制定导致的必然结果。虽然2007年我国由强制结售汇制度逐步转变为意愿结汇制度，但这种正向自加强情况没有明显缓解。央行大量买进外汇的必然结果就是基础货币的增多。通过本年度国际金融的学习，我们知道，这部分由中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币被称为外汇占款。这部分外汇占款经过乘数效应进一步导致货币供应量的扩大，并使得本国货币流动性明显过剩，进而导致通货膨胀。这种机制
29、源于我国汇率制度，是不可短期改变的。贸易的加强必然导致流向银行体系的外汇资产增加，央行为了稳定汇率只能用人民币向商业银行购买外汇投放本国货币。这也就是我们下面将要谈到的高额外汇储备降低了货币政策的有效性的机制。4.4 高额外汇储备降低了货币政策的有效性 外汇储备的高速增长意味着外汇占款在高速增加，意味着央行被动投放的基础货币也在高速增加。由于货币乘数效应，货币供给量急剧放大，带来了通货膨胀压力。目前，外汇占款已成为我国基础货币投放的主要形式，随着外汇占款而来的流动性过剩问题也日渐突出。因为我国外汇储备具有外生性，而且目前正在大幅度增加，因此中央银行如果想消除外汇增加造成的通货膨胀压力，稳定货币
30、供应量，只能降低国内信贷，而这种做法势必会使我国国内投资水平下降，影响我国经济的增长。随着外汇储备迅猛增加，我国货币供应量进入被动扩张期，央行为了控制货币供应量的迅猛增长，必然会压缩除外汇占款以外的其他基础货币投放渠道，从而使货币供给结构发生变化。中央银行由于增加外汇储备而增加的货币投放对象是资金相对充足的外向型企业、行业和部门，而内向型企业、行业和部门由于央行压缩了其他基础货币投放渠道，其资金会相对短缺。这种资金流向结构上的失衡，会随着外汇占款的比例上升而加剧。可以说外汇储备通过影响基础货币的供给结构和投放结构间接阻碍货币政策的有效性。而近几年央行动用各种货币政策工具(包括提高存款准备金率、
31、净票据发行的公开市场操作等方式影响货币供应，实际上就是对冲外汇占款。央行通过公开市场操作加上存款准备金率提升，2006年收回流动资金12096.249亿元，外汇结汇19361.714亿元，未对冲7265.465亿元。2007年，10次提升存款准备金率，加上央行的净票据发行总计略低于2.84万亿元，仍不足以完全对冲当年的外汇占款，当年外汇积累按全年平均兑换率计算超过3.4万亿元。若当年没有发行1550228亿元特别国债，未对冲部分应该5694118亿元。因此，自2004年以来通过货币政策工具操作对冲快速增加的外汇占款，其力度是不够的。除了在对冲过程中的耗损，近年来人民币对美元的升值同样让我国外汇
32、资产损失不少。截至2008年7月，央行的资产负债表中总资产膨胀到19.74万亿元，自有资本却只有219.75亿元。因此以发行央行票据对冲外汇储备增长是不可持续的，这对央行的货币政策带来极大的挑战。年份外汇占款基础货币外汇占款所占比货币供应量200117856.4333957.852.58%158301.9200223223.3437528.661.88%185007.0200334846.9243514.980.08%221222.8200452592.6453245.698.77%253207.7200571211.1264343.13110.67%298755.48200698980.2777757.83127.29%345577.912007
