1、如何设计并购的交易结构关景欣：在当前法律框架内如何设计并购的交易结构（一）2005-12-27诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家斯蒂格勒曾经说过：纵观世界上著名的大企业、大公司，几乎没有一家不是在某个时候以某种方式通过并购发展起来的。并购是发展的大势所趋；并购是进入新行业、新市场的首选方式；并购是进行产业结构转型的重要手段。在并购的过程中，法律问题贯穿始终。从并购决策前的法律尽职调查，到并购程序中的法律审查、并购后的法律问题的处理，都需要紧密联系当前国家的法律法规，运用法律思维进行分析研究。中国上市公司的并购重组日益成为全社会关注的热点问题之一，而在并购重组中如何设计交易结构的问题也成为学术界
2、研究的重要方向。交易结构不恰当，可能导致很多问题，如法律纠纷、税收过高、溢价过多等。好的交易结构能使许多大并购节约时间、资金、获得税收减免、价格公允等。第一部分：交易结构主要的挑战一、国内外企业的并购形势20世纪90年代以来,全球猛然掀起一股企业跨国并购浪潮。跨国并购额从1991年的1866亿美元增加到2000年的1.1万亿美元,跨国并购额占全球直接投资的比重从1995年的57%上升到2000年的85%.尽管2001年跨国并购总额仅为5940亿美元,比2000年有相当大的下降,但跨国并购在国际直接投资中的主体地位并未动摇.我国的企业并购是在改革开放之后才出现的,真正意义上的并购不过十几年的历史
3、。1993年9月政府宣布法人股东可以进入二级市场,此后不久发生的“宝延事件”第一次揭开了并购的面纱。随后便“忽如一夜春风来,千树万树梨花开”,我国的并购就此如火如荼的展开。但是,并购真正成为我国资本市场运行中的重要组成部分还是从1997年开始的。这一阶段的并购呈现出了很多不同于以往的特点,企业并购的规模扩大、金额多、产权交易市场普遍兴起、上市公司股权收购成为重要形式、中国并购开始与国际接轨。仅1997年,全国企业并购就有3000多起。近年来，联想收购IBM的PC业务，明基收购西门子手机业务，盛大收购新浪，美国银行积极入股建行，这些重大并购事件折射出中国企业新一轮资源整合与重新配置的力度在急剧加
4、速。在这新一轮的并购浪潮中，规模经济优势效应引导着怀有高速扩张需求的企业纷纷通过并购重组积极扩张市场。值得注意的是,2002年,中国的海外并购开始初露锋芒.上海电气集团收购日本秋山印刷株式会社,中国网通(控股)收购亚洲环球电讯,中国石油天然气股份有限公司购入印尼的油田和天然气田资产,TCL集团收购德国施奈德集团中国企业在海外的一系列收购动作,似乎向人们预示着中国企业的海外并购时代已经来临.二、企业并购的动因分析第一是自然资源导向问题，在相当部分制造领域的并购。比如，1、某些重点品种的原料药生产企业成为外资参控股的热点，如上市公司东北药，东北药是我国最大的VC生产企业，目前巴斯夫公司正在与东北药
5、商谈收购其VC生产线。2、石油化工原料、廉价的劳动力，都是吸引外资并购的原因。比如中石油购买哈萨克斯坦一个油田的12%的股份，中海油收购西班牙石油公司在印尼的一个子公司。第二是核心技术问题，在IT业、生物制药业、汽车制造业等领域的并购。一汽集团和天汽集团达成了中国汽车行业有史以来的最大的并购协议，一汽与丰田公司大规模的合资合作将作为合并的后续动作大规模展开。第三是市场份额导向，在金融业、电信业、公用事业等领域的并购，目的是拓展公司的产品线或者国际市场。以金融业中的银行为例：按照有关协议，外资银行在我国境内全面经营人民币业务尚需5年左右的时间，其网点的设置还会消耗大量的时间和资金，因此和国内现有
6、金融机构合作或收购现有金融机构的股权或网点就成为外资银行的最佳选择。第四是战略资产导向，在批发零售业、家电业、传媒业等领域的并购。如百联母子公司联手加速并购大商股份。三、并购面临的机遇和挑战面对并购的浪潮，既是机遇，也是挑战。一方面通过并购,企业间的资源得到整合,快速建立起新的组织、收购瓶颈资源、占有核心技术、增加持股价值、提高规模经济和协同效应、获得避税优惠等；且成本相对较低。另一方面，由于信息数据、资料、会计标准、资产所有权、法律制度等因素的不完善，并购想要在境内外获得成功也面临着巨大的挑战。1引发焦虑与争论（1）外商独资企业比例上升。1997年前的外商投资企业中，合资企业占主体；1997
7、年，外商独资企业首次超过合资企业，占据了多数。不仅如此，还出现了合资企业纷纷转变为外商独资企业的现象。如德国汉高、天津汉高成了外商独资企业。有学者担心：跨国公司通过并购逐步取得对单个企业的控股权，或变成外商独资企业，中方可能丧失所有权控制地位，也无法通过与外商合资直接学到外商的管理知识和技术。（2）转向行业性收购。为了增强对中国市场的控制力，提高市场份额，跨国公司收购国内企业的对象已经从零散的单个企业收购转向行业性收购，从开始时在饮料、化妆品、洗涤剂、彩色胶卷行业大量并购国内企业，基本形成寡头市场的竞争格局，向通讯、网络、软件、医药、橡胶轮胎等行业扩展，谋求更大范围开展并购活动。人们担心：中国
8、弱小的企业面对跨国公司咄咄逼人的并购势头，无异于小舢板与联合舰队对抗，几无胜率。（3）准备不充分，使一些外商钻了空子。1991年6月，印尼华人黄鸿年购买香港的红宝石公司，12月更名为香港中策投资有限公司，简称中策公司，1994年该公司又更名为香港中策投资集团公司。从1992年4月收购山西太原橡胶厂开始，到1994年5月底，中策公司在中国内地的合资控股企业达100多家。中策公司分片、分行业、成批并购国有企业后，一部分经过包装在境外上市，获得丰厚利润，但企业发展却被置于次要位置。中策现象加剧了人们对外资并购的担心或恐惧。（4）理论界对于跨国公司控股并购中国企业争论不休。随着20世纪90年代跨国公司
9、对华投资战略的改变，跨国公司大举进入，外资并购案例增加，如何处理外资企业与内资企业、外资经济与民族经济的关系；是否要保持内资经济的绝对控股地位；丧失控股权会不会损害中国的利益；外资大量并购中国企业是否威胁到国家的自主性和国家经济安全；等等，在这些问题上一直存有激烈的争论。2最大的负面效应-市场垄断的威胁，外资企业的工业总产值占行业产值的比重从1990年的228上升到现在的35以上。在轻工、化工、医药、机械、电子等行业，外资企业所生产的产品已占据国内13以上的市场份额。1、在感光材料行业，1998年以来，柯达出资375亿美元，实行全行业并购，迅速获取了中国市场的较大份额，2003年10月柯达又斥
10、巨资收购了乐凯20的国有股，全面控制国内数码冲印市场。2、在移动通讯行业，摩托罗拉、诺基亚和爱立信三家企业1999年的市场占有率达到80以上。3、在软饮料行业，可口可乐基本控制了国内大中城市的饮料市场。4、在啤酒业，国内生产能力超过5万吨的啤酒厂合资率已经达到70。跨国公司凭借其技术优势、品牌优势和规模经济优势，构筑起较高的行业进入壁垒，便可能把价格提高到完全竞争水平以上，以获得巨额垄断利润。虽然我国制定了反不正当竞争法、商标法、专利法等多项法规，但一直未能形成系统的反垄断法。2003年3月出台的外国投资者并购境内企业暂行规定中，虽然首次对外国投资者并购境内企业反垄断审查问题做出了相应规定，提
11、出防止外资并购造成市场过度集中，但反垄断法尚未出台。我国必须尽快制定一套符合国情且与国际惯例一致的、统一的规制企业垄断行为的反垄断法规。3挑战中国相关政策，我国在外商投资产业指导目录中规定了禁止外商设立独资企业和外商控股的产业内容，但可操作性不高，目前并没有单独制定外资并购的产业政策，而是把外资并购的产业政策与其他的外商投资产业政策等同视之。根据我国生产力发展状况和世界经济发展动态，符合以下两个条件的产业，都应是允许跨国并购的领域：第一，不涉及我国国民经济命脉的主要行业和关键领域，即使外商控股或外商控制，也无法左右国民经济的发展；第二，我国缺乏国际竞争优势、而且产业全球化程度较高的产业，即使不
12、容许参与跨国并购，也很难独立地快速成长，利用跨国并购会获得更多发展机会。4如何控制资产流失，外资控股并购国有企业，首先会涉及国有资产的评估。只有资产评估是科学准确的，才能保护国有资产，控制外资并购中可能出现的国有资产流失。5富余职工如何安置，外资并购企业后往往要裁减员工，造成失业率上升甚至社会不稳定。6逃避债务有高招儿7企业文化整合不易下面主要讲一下后股权分置时代对上市公司带来巨大的挑战。这个有两方面的挑战，一方面是公司控制权市场争夺带来的挑战，所谓公司的控制权是指通过投票权实现的对企业管理人员的认领权，决策权和监制权，在股权分置改革前后做一个比较，我们可以发现在前股权分置时代控制权交易是重新
13、转让的一种交易，所以很多一说起境内并购的时候都是政府公关，政府之间的交易，有些交易并不是从上市公司最直接的利益为出发点都有可能。在后股权分置时代，公司控制权的成本将更加明确，上市公司资源的稀缺性和控制权的巨大收益将导致我国资本市场上越来越多的公司控制权的争夺站都会通过很透明的资本市场来完成。后股权分置时代我国证券的国际化和市场化进程将显著加快给上市公司带来了争夺控制权方面的巨大挑战。第二个方面是对上市公司并购、监管带来的挑战，在后股权分置时代由于上市公司兼并收购活动日益频繁，如何保护公众投资者的利益，维护正常的并购秩序，都对上市公司的并购监管提出了更高的要求。在设计并购的交易结构时，要充分考虑
14、这些机遇与挑战，深刻理解国家的并购法律法规，设计出最有利的交易结构。第二部分：交易结构当前中国法律框架下可以使用的模式在并购重组实际经济活动中，一般应基于对目标企业及自身资产状况的、财务状况、组织管理结构、税收负担等的综合评价，并结合本次并购拟达到的经济目的和现实的法律环境来确定所要采取的并购方式，并据此设计出最为合理最为有利的交易结构。一、企业并购的一般分类1、 按企业的产业模式来划分 横向并购 纵向并购混合并购2、 按并购后被并购企业法律状态来分新设型吸收型控股型3、 按要约的对象和程序分类：要约收购协议收购4、 按被并购方的态度分类：善意并购敌意并购5、 其他并购方式：如杠杆收购委托收购
15、管理层收购等二、企业并购的基本方式1、 普通合并-A类并购，目标公司与收购公司按公司法的合并规则，签订合并协议，收购公司取得目标公司的全部资产和负债。目标公司进行清算。2、 换股合并-B类并购，收购公司只用自己全部或部分有表决权的股票交换目标公司的股票的并购行为，并在并购后立即控制了该公司。3、 股票换资产-C类并购，收购公司用自己全部或部分有表决权的股票交换目标公司的实际上所有资产的并购行为。并购完成以后，目标公司必须进行清算。其结果类似于普通合并，实质是以股票为收益的实质资产出售。4、 反向子公司兼并，收购公司设一全资子公司，让子公司被目标公司兼并，目标公司获得的是子公司持有的收购公司股票
16、，而目标公司的股票作为对价被收购公司获得。也称反向三角兼并。5、 混合型并购，法定合并下，目标公司股东获得的对价为“股票加现金”。三、国内企业并购可以采用的模式1、政府划转式这种方式主要适用于国有企业之间,并购双方企业的所有权通常归同级政府所有由政府将亏损企业无偿划转给优势企业经营管理。这种情况是特殊的企业并购，它不需要并购方出资。 特点：通常为同一级财政范围或同一级国有资本运营主体的国有企业，国有股的受让方一定为国有独资企业。目的或是为是调整和理顺国有资本营体系，或是为了利用优势企业的管理经验来重振处于困境的上市公司。2、承债务式被并购企业的债务和资产基本相等的情况下,并购企业不需要用资金,
17、而只是承担企业债务即可。特点：被并购企业债务根据国家有关政策可以停息、免息,有的可以用国家呆账准备金核销,同时,被并购企业债务还可以推迟35年偿还。这是一种对出资方式的创新，相当于延期的现金支付方式，有利于减轻并购方的负担。案例：长沙中联集团承债式并购原湖南机床厂3、协议受让法人股、协议受让国家股这种两种情况其实就是股权式并购与协议式并购的组合，差别只在于被并购标的所属不同。并购方通过受让目标公司的法人股、国家股来达到控股的目的。特点：国家股不能流通,严重影响了其应有价格。利用此种方式,可以用大大低于市场价格的价格受让国家股来实现收购企业的目的。据国家以前相关规定,法人股也是暂不流通股,协议转
18、让不流通股不仅价格低,而且对证券市场影响小,收购程序简单。案例：一汽受让金杯汽车国家股中远受让上海众诚实业法人股4、 买壳上市、借壳上市都属于股权式并购，具体交易方式可以是要约式也可以是协议式。都是通过资本运作方式购买别的公司，或将原公司的资产置换出来，或将自己的资产装进去，将原公司变成自己的公司。买壳上市具体过程是并购方通过收购上市公司(壳公司),再以反向兼并的方式注入收购企业自身的有关业务及资产(主要通过壳公司的增资配股方式来实现),最终达到间接上市的目的。借壳上市与买壳上市差不多，只不过是并购方已经事先取得了上市公司的控制权。具体过程是：上市公司的控股单位将自己或相关的优质资产注入该上市
19、公司,以达到借壳上市的目的。特点：可以绕开直接上市的各种阻碍，获得稀缺的壳资源案例：大港油田成功入主爱使股份。5、换股上市换股收购其实属于股权式并购，只是在出资方式上有了创新，具体过程是：上市公司以其新发行或增发尚不能上市流通的股票来交换目标公司的股票以达到控制目标公司的交易。特点：这种方式避免了收购所需要的巨额现金流量,但折股比率的确定比较困难。案例：1998年10月沪市上市公司“清华同方”以吸收合并方式收购在山东产权交易所挂牌的“鲁颖电子”,在这次收购中,每0.8股鲁颖电子股份折成1股清华同方的股份,鲁颖电子国家股折成清华同方国家股,鲁颖电子已上柜交易的个人股折成清华同方个人股,该部分个人
20、股3年之后可在上海证券交易所上市流通。清华同方开创了我国上市公司换股收购的先河。6、委托书收购 收购者通过大量征集股东委托书的方式，代理股东出席股东大会并行使优势的表决权，以通过改组董事会等决议的方式达到收购目标公司的目的。法律依据：公司法第108条规定：股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。股票发行与交易管理暂行条例第65条。上市公司章程指引对委托书收购作了更为详尽的规定。特点：因为收购公司的目的是通过控制公司的决策权而实现，同其他的收购方式相比有着收购成本低，和程序简单的特点，适用于股权相对分散的情况。案例：2000年上半年通百惠和胜邦
21、企业对胜利股份的争夺战中通百惠第一次使用了委托书收购。7、管理层收购管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购的行为。法律依据：2005年4月11日企业国有产权向管理层转让暂行规定特点：正当我国对国有股减持方式以及产权改革方案困惑彷徨的时候，MBO的出现不失为一个积极的尝试。对国有企业来说，如何解决公有企业产权模糊、产权主体缺位的难题，MBO在理论上提供了一条较为可行的思路，也是对企业管理者的一种激励方式，但操作不当也容易引发国有资产的流失。案例：四通MBO案四、外资并购国内企业可以采用的模式（一）依据外国投资者并购境内企业暂行规定第二条规定：本规定所称外国投资者并购境内企业系指外国投资者协议购买境
22、内非外商投资企业的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产：或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。外资并购可分为：股权并购资产并购1、股权并购股权并购是指外国投资者协议购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业。特点：1）标企业限于境内非外商投资的；2）目标企业限于股权式结构公司。方式：1）外国投资者直接从境内目标公司股东手中购买目标公司的股权2）外国投资者购买境内公司的增资或增发的股份具体模式：1）合资控股
23、收购外商以合资的名义,一次性出资收购国有企业的股权,并参与公司的经营管理。例如,20世纪90年代初,香港鸿大行有限公司与武汉第二印染厂达成协议,由港方收购武汉印染厂51%的股权,将该厂改组为荣泽公司,由港方出任董事长兼总经理。这种方式是外资收购国有企业的一种重要形式。2）通过改制合资企业收购国有股外商先通过与国有企业合资的形式组建一家合资企业,经过一段时间运营后,通过与中方国有股东协商,把合资企业改组为股份有限公司,由外商收购部分国有股,形成外商在新公司中的控股地位。例如2002年,上海贝尔公司的外资合资方阿尔卡特公司通过收购中方10%+1股的股份,把上海贝尔由有限责任公司改组为上海贝尔阿尔卡
24、特股份有限公司,并成为新公司的控股股东,采取的就是这种形式。3）增资控股收购外资先采取参股的方式与国有企业合资,待企业有了一定发展后，外资利用中方国有股东资金短缺的劣势,不断提出增资扩股的要求,由于中方股东缺乏增资扩股的资金,外资便趁机不断加大扩股的投入。此消彼长，在中方国有股东投入资本金不变的情况下,外方投入的资本金却不断增加,经过几次增资扩股的稀释,中方国有股东的持股比例不断下降,外方的持股比例不断提高,并最终达到控股。外资采用这种方式虽然没有直接收购国有企业股权,但却间接收购了国有股东扩股和维持现有地位的权利,因此是一种隐形收购。这种方式是20世纪90年代中期以来外资收购国有企业流行的主
25、要方式之一。4）收购不流通法人股外商通过收购中国上市公司不流通国有股的形式,改变上市公司股本结构,进而参与上市公司的管理。例如,1995年8月,日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社联手与北京旅行车股份有限公司签署了以合作经营为名目的收购协议。根据该协议,五十铃和伊藤忠商事以协议购买方式,一次性购买北旅公司不流通法人股4002股,占北旅公司总股本的25%；日方以股东身份派出行政人员全面参与北旅公司的经营管理。5）购买境内企业股权指外国投资者协议购买境内企业股东的股权，从而达到收购境内企业的目的。案例一：香港华润轻纺收购华润锦华年月日，华润锦华（）发布关于国有法人股转让的提示性公告：注册于
26、香港的华润轻纺（集团）有限公司以亿元受让中国华润总公司持有的华润锦华的股份，该部分股权转让后变为外资股。这种方式不涉及太多技术性创新，协议收购中对于国有股的定价可能将成为中外双方谈判的焦点。根据现行规定和惯例，国有股定价不得低于净资产值，而根据国际通行的一些价值评估标准，在外资收购方看来，很多国有资产价值可能远低于其账面净资产甚至可能是负值。这将成为外资收购非流通股的主要障碍。同时，由于收购方支付的对价无法留在目标公司内，收购方还需另注入资源实现自己的重组计划，这也可能进一步形成对外商直接收购境内企业股权的制约。6）认购境内企业增资境内企业向特定的外国投资者发行股票、债券以及其他可以对应为境内
27、企业股权的金融工具，外国投资者以现金、实物资产、股权或其他双方认定的资产进行认购。案例二：美国福特汽车收购江铃汽车年，江铃汽车（）发行股，福特汽车以的净资产溢价率认购了其的股权；年，福特汽车又一次以的净资产溢价率认购了江铃汽车增发的股，持股量接近。案例三：美国AB集团收购青岛啤酒年月，青岛啤酒（）与美国集团签署战略合作协议，青啤分三次向集团定向增发可转换债券，债券将在年内根据双方的转股安排全部转成青啤股。全部股权转让完成后，集团将持有青啤的股份，与其第一大股东青岛国资局的持股量仅有的差额。但集团对其持有股份中的仅享有收益权，该部分股份的表决权通过信托方式由青啤的大股东行使。青啤定向增发可转换债
28、券案例，是一次金融工具使用的创新。增发可转债避免了青啤因一次性增资额太大导致业绩摊薄，可转债的低利率大大降低了公司的融资成本。这次交易将大大提升青啤的财务状况。对外方而言，可转债的安排也使其在中国的战略布局更具有灵活性。案例四：德国收购上工股份2002年12月，上工股份（）公告拟向德国定向增发股，增发后上工股份将以部分定向增发获得的资金，收购旗下缝制行业资产。如果该交易最终获批并完成，将成为外资并购上市公司中第一例以资产作为支付对价的交易。但遗憾的是，该收购方案的审批一直处在被期待之中.2、资本并购即外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购
29、买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。特点：1） 购人既可以是外国投资者，也可以是外国投资者在中国境内设立的外商投资企业2） 资产并购的目标企业包括境内任何形式的企业；3） 对于债权债务，被并购企业的法律主体地位并未因出让资产而改变,故该企业的债权债务仍由其自行承担。具体模式：1）整体收购外商出资购买国有企业全部资产,并把收购的国有企业变成外商独资企业。整体收购是外资收购中小型尤其是小型国有企业时采取的主要方式。2）先合资后收购外商先出资与国有企业的部分资产合资组成一家合资企业,然后再由合资企业出面收购国有企业剩下的资产,从而达到收购和控制国有企业的目的。例如：1996年,
30、南昌市化工原料厂(简称化原厂)拿出价值4400万元的核心资产与美国PPG公司合资组建南吉化工有限公司。双方商定南吉公司的注册资本为500万美元,PPG以300万美元现汇出资,化原厂从4400万元资产中拿出相当于200万美元(合人民币1120万元)的实物资产折价出资,分别持股60%和40%。化原厂剩余的3280万元的资产,由化原厂卖给南吉公司,但PPG并不投入购买化原厂剩余资产的资金,而是以南吉公司的名义从中国的国家银行贷款购买。PPG公司仅以300万美元就购买和控制了化原厂4400万元的核心资产。3）先合股后收购外商依据公司法,先与被收购的国有企业联合其他凑数的股东共同组建一家由外商控股的股份
31、有限公司。其中,外商以现金入股,被收购的国有企业以部分资产入股,其他股东以象征性的资产入股；然后由外商以入股的股份置换被收购国有企业入股后剩余的资产,从而完成收购。例如,1998年柯达公司以3.8亿美元收购感光行业的汕头公元、厦门福达和无锡阿尔梅三家公司,组建由柯达占80%股份、公元和福达各占10%股份的柯达(中国)股份有限公司,由柯达持股70%、阿尔梅持股30%的柯达(无锡)股份有限公司,采取的就是这种形式。在柯达的收购中,为了达到组建股份公司人数的要求,其他凑数的股东入股资金额只有象征性的1元。4）先破产后收购对一些经营不善的国有企业,外商待其破产后,通过参与资产拍卖的形式完成收购。例如,1995年,天津市渤海啤酒厂因经营不善而宣布破产。澳大利亚富仕达公司(FOSTER)通过参与资产拍卖而收购了天津市渤海啤酒厂。5）连续抵押收购外商兼并一家国有企业后,以被兼并的国有企业作抵押向银行申请相当数量的兼并新企业的贷款,用于兼并另一家新的国有企业,然后再用被兼并的新企业作抵押向银行申请兼并下一家国有企业的贷款。如此连续抵押下去,不断完成对国有企业的兼并。例如,20世纪90年代初,香港中策公司对大陆轮胎、橡胶、啤酒等行业的100多家国有企
