1、担保债务凭证讲解担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一种固定收益证券，现金流量之间可预测性较高，不仅提供投资人多元投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量资产，都可以作为证券化标。通常创始银行将拥有现金流量资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目载体（Special Purpose Vehicle），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。CDO背后为一些债务工具，如高收益债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。传统ABS其资产池可能为信用卡应收帐款、现金卡应收帐
2、款、租赁租金、汽车贷款债权等，而CDO背后支撑则是一些债务工具， 如高收益债券( high - yield bonds)、新兴市场公司债或国家债券(Emerging Market Corporate Debt、Sovereign)，亦可包含传统ABS（Assets Backed Securities）、住宅抵押贷款证券化(Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS)及商用不动产抵押贷款证券化( Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)等资产证券化商品。历史最早CDO是由Drexel Burnham L
3、ambert I在1987年发行。十几年后，CDO成为快速发展资产证券之一。CDO快速增长是受到众多理财经理，基金经理，保险公司，投资银行，退休基金青睐。最关键是，2001年 David X. Li介绍了Gaussian copula models，提供给CDO快速定价方式，使CDO能够广泛在市场流通。根据Securities Industry and Financial Markets Association，2004年CDO总共发行1570亿美元，2005年2720亿，2006年5520亿，2007年5030亿。以美国为首国际证券化市场发展已久，而且商品种类多样化，其中，CDO是近年来成长
4、极为迅速证券化商品之一。国际金融资产证券化市场始于1970年代，商品种类多样化，其中担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）是近来快速成长证券化商品。2004年全球总发行量为9,025亿美金，至2005年全球总发行量为6,650亿美金。在欧洲地区，该市场已经发展十分成熟；而亚洲地区日本，CDO市场亦从2000年几乎为零发行量，成长至2004年3兆余日圆，发展速度相当惊人。由于CDO利率通常较定存或是一般公债来得高，在现今微利时代，已成为国际间相当热门投资商品。预料担保债务凭证市场将会在未来金融领域里，占有重要一席之地。结构CDO发行系以不同信用质量区
5、分各系列证券。基本上，分为高级(Senior)、夹层(Mezzanine)，和低级/ 次顺位( Junior )三系列；另外尚有一个不公开发行系列，多为发行者自行买回，相当于用此部分信用支撑其它系列信用，具有权益性质，故又称为权益性证券(Equity Tranche)，当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由低级、中级(通常信评为B水平)高级系列(常信评为A水平)承担(不过在许多文献及实例中，将次顺位债券称为股本系列，亦即认为CDO结构分为高级、中级及股本系列)。换言之，CDO对信用加强系借助证券结构设计达成，不像一般ABS较常利用外部信用加强机制增加证券安全性。次顺位、中级及高级系列亦
6、可再依利率分割为小系列，例如，固定利率与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人口味。各系列金额决定需视所要达到评等及最小筹资成本两大因素决定。通常，高级系列占整体最大比率，中级系列约为5%15%，股本系列占2%15%。下图为目前市场中常见CDO证券结构。CDO各系列证券结构参与者CDO参与者与传统ABS大致相似，皆需有创始机构(惟CDO交易中称为发起人：Sponsor)、服务机构、导管机构、信用增强机构、信用评等机构及销售机构，此外，在CDO交易中尚有一些较特殊参与者，包括：资产管理人、避险交易对手以及信托监察人：1.资产管理人CDO资产池，从初始群组建立以及尔后管理皆为整体交易重
7、点，需要由资产管理人(portfolio manager or asset manager)来担负此项重任。在初始群组建立阶段，资产管理人(有时另由其它第三者担任，称为取得人(acquisition party)依照“资产取得规范”( collateral acquisition deed)购买有吸引力资产组合。相较于传统ABS(采静态管理，一旦资产池形成后，即不再随意更换)，CDO群组资产采取是有限主动管理。为创造更好报酬，资产管理人需对其群组产做动态管理，根据市场当时状况进出，一旦发现有任何资产信用质量下降或市场有相同债信评等但报酬率较高资产时，即需要根据“合格性准则”(Eligibili
8、ty Criteria)快速处分或更换。因此，资产管理人在CDO交易中扮演十分重要角色。不过，由于资产管理人常持有CDO中股本系列，基于自身利益，必然会负起善良管理人义务。2. 避险交易对手CDO资产池必须要充分分散，因此无论是贷款债权或债券常投资于不同国家地区，因而使现金流量涉及不同币别，产生换汇交易需求；同时，资产池利率亦不尽相同，且包含固定及浮动，亦需要换利交易，故交换交易对手(S)扮演相当重要角色。另外，资产处分时流动性亦是一个重要关键，因此交易中常设计有流动性提供者(Liquidity Provider)。这些担任避险功能提供者未来是否能切实履行合约，受其本身营运风险影响甚深，因而债
9、信等级亦成为选择避险交易对手最重要因素。3.信托监察人在CDO架构中，信托监察人(Trustee)并非指导管机构受托人，而是指代表投资人权益行使权利一方。其职责在于监督资产管理人是否按照相关契约适当地执行其职务，当资产管理人建立、更换或处分资产时，需经过信托监察人确认。此外，亦可能同时担任交易过程中其它行政功能， 例如： 登记者(Register)、付款代理者(Paying Agent)、文件保管人(Document Custodian)、计算代理人(Calculation Agent)、报税代理人(Tax Reporting Agent)等等。结构种类编辑担保债务凭证是将未来能产生固定现金收
10、入标资产，从资产池中依信用评级风险分类切割成不同券种以提供投资人作选择，经过重组后Tranche让投资人可以依据不同存续期间、收益率、及风险承受程度作为购买依据。CDO依信用评级可分为AAA之主顺位债券、AA至BB之中间顺位债券、及无信用评级权益证券。一般而言，主顺位债券约占一个CDO总发行量70%-93%，中间顺位债券约占总发行量5%-15%，次顺位债券跟权益证券（实务上市场通常将此二类归为同一类）占总发行量2%-15%。当CDO发生违约事件时，违约所造成利息及本金损失通常由信用评级较低券种开始吸收，也就是说受创顺序先为权益证券、中间顺位债券次之、主顺位债券再次之。反之，当CDO产生孳息时，
11、收益分配先由主顺位债券获得、中间顺位债券次之、权益证券再次之。CDO种类可分由标资产、发行动机及管理方式等方面区分：依标资产区分CDO依标资产不同可分为现金流量式CDO及合成式CDO。现金流量式CDO之标资产通常由放款、债券等所组成。发行人通常为银行，银行将其债权资产包装转移给SPV，再由SPV依不同信用等级发行不同券种凭证给投资人，其凭证之价值与债权资产之现金流量绩效相联结。由于SPV实际买入标资产，其有实质现金交付，所以称为现金流量式CDO。合成式CDO系CDO衍生性产品，系发行人汇集一些债权并加以包装，称为债权群组，并将债权群组与SPV承作信用违约交换合约（CDS-Credit Defa
12、ult Swap）。由SPV发行不同信用等级券种给投资人，在收到投资人本金后，利用本金购买高质量债券当担保品。担保品之作用有三，作为未来到期还本保证、担保品之孳息可作为投资人收益来源及作为CDS权利金、当发生违约事件时，SPV将担保品作为支付给发行人金额。现金流量式CDO 与合成式CDO 最大差异在于合成式CDO并不属于实质出售，债权群组并未实际出售给投资人，也就是说，SPV并没有实际购入债权群组中资产，CDO投资人也没有实际拥有债权群组中标物债权。依发行动机区分不管是现金流量式CDO 或合成式CDO都可依发行动机及资产池来源不同可分为资产负债表型CDO及套利型CDO二种。资产负债表型CDO大
13、都源自于本身具有可证券化资产资产持有人，如金融机构等，其目是为了将债权资产从发行人之资产负债表中移除，藉以移转信用风险、利率风险、提高资本适足率，最后达到管理资产负债表功能。而套利型CDO主要由基金公司及财务管理公司发行。操作模式为从市场中购买高收益债券或结构型债务工具，经过再证券化后，于市场出售收益率较低凭证，以获取买卖间利差。以目前市场状况来说，套利型CDO市场发行数目较资产负债表型CDO高出许多，占总交易数目80%左右，资产负债表型CDO与套利型CDO主要差异在于：(一) 收益高：相较于资产负债表型CDO或其它公司债，以CDS为资产标套利型CDO通常有较高收益率。(二) 天期短：套利型C
14、DO平均天期约为3-7年，资产负债表型CDO平均天期约为12-35年。(三) 订价较有效率：因套利型CDO标资产大都为CDS，其主顺位债券之投资人对收益率要求较低，所以能让权益证券及中间顺位债券投资人分配到较多收益。(四) 投资较有弹性：套利型CDO可选择有无本金交割或部分本金交割，也可以就投资人喜好，设计出一个单一信用风险CDO，不但节省许多承销及操作上成本，投资者还拥有较大控制权。依管理方式区分以投资组合管理方式来说，套利型CDO还可分为静态避险CDO跟动态式管理CDO两种。管理式CDO与静态式CDO最大不同点为管理式CDO有聘请经理人来监督管理资产组合之信用，必要时经理人可从事个别信用之
15、替换。在早期信用衍生性商品市场，绝大多数CDO均为静态式。即资产群组一旦选定后，资产组合就都维持不变。静态式CDO因其具有简单性、透明度和高收益等特性，一直为许多投资人所青睐。然而近年来肇因于信用事件发生于某些高知名度企业，例如安隆、世界通讯和意大利食品集团帕玛拉特，使得静态式CDO一些弱点如冰山一角逐渐暴露出来。于是管理式CDO逐渐兴起并普及，也吸引了许多投资人。管理式CDO在必要时经理人可从事个别信用之替换，以避免整体信用质量恶化时，对CDO各券种产生不良影响。故管理式CDO资产管理人具备经验和素质，对往后整体CDO交易表现扮演了关键性角色。若资产管理人有可查阅过去良好管理记录，将可为其角
16、色增添多一层可信度。依其参考实体性质不同分CDO因其参考实体性质不同，又大致可分为两大类：CBO（Collateralized Bond Obligations）和CLO（Collateralized Loan Obligations），两者主要差别在于CBO资产群组是以债券债权为主，而CLO资产群组是以贷款债权为主，虽然CBO和CLO在本质上有许多相似之处，但两者在产品设计时所采用技术仍然差异颇大，尤其CLO中银行贷款诸多特性，使得CLO在信用分析、法律程序或现金流量分析上更加复杂，其相异点归纳如下：一、银行贷款类型或契约，会对于债权所有权移转产生某种程度影响。如一个联贷案主办行可能将部分贷
17、款售给数个CDO参与者，则未来债权权益分割，先后顺序，就会与该售出银行本身信用风险发生关联。二、贷款条件通常差异很大。如本金摊还时间、付款时间、利率水平、到期日等等，将使得现金流量分析较为困难。三、不同贷款契约法律上权利、义务规定不尽相同，因此CLO往往需要较多法律上检核。四、由于贷款债权可以作重组，对债权减弱贷款较易包装。五、发行者动机不同， CLO发行者大部分来自银行，主要目为获得提升资本适足率（BIS Ratio）好处，或移转资产信用风险；而CBO发行者大都来自资产管理公司，以套取其中差价为首要动机。担保债务凭证主要参与者有发行机构、管理机构、信托机构、交换交易对手等，每个环节在CDO中
18、均扮演着特别功能。风险编辑主权风险许多CDO案子所收购资产来源已不限于单一国家贷款或债券，而将触角伸到了海外，甚至新兴市场债权，这些外国债权加入，带来额外风险，此一风险即为主权风险(sovereign risk)。通常一牵涉到其它国家，资产证券化商品所得到评等就不会超过该国主权评等，而其解决方式即是取得一个第三人保险或保证。违约风险与其它资产证券化商品一样，CDO必须担心其资产是否会发生违约。CDO资产是一些债权，通常种类繁多且不易追踪与研究其风险历史，尤其是在资产池中含有新兴市场债权时。利率与汇率风险CDO兴起源于金融机构希望赚取高利率资产与低成本资金之间利差。此项利差之多寡可能会因资金市场
19、之变化而产生波动。此外，债权资产与证券化所发行证券有不同付款周期、不同付款日或不同利率调整日等差异，因而造成风险。信用违约、汇率与利差交换合约风险如前所述，在CDO证券化过程中，经常需要与第三人订立交换合约以规避汇率与利率波动风险。因此，提供交换合约第三人是否有充分财务实力来履行这些交换合约即会影响到整个证券化风险。法律风险传统CDO与其它证券化一样，必须将债权完全移转到信托，达到真实出售才算能够保护投资人。CDO交易中，债券与贷款人移转有多种不同程度，若是跨国交易，对于交易各方国家法律制度更需注意，以防出错。加速成立风险CDO发行期间可分为加速成立期(ramp up period)、再投资期
20、及还本期，并且经常是在证券化成立后才开始收购资产。一般而言，评等结果必须在证券化债券之前完成，才能帮助投资人从事投资，若尚未完成收购资产，则评等机构只能就投资指导原则来从事评等工作，而且投资指导原则必须有相当约束性才能确保资产管理机构依循此原则收购资产，建立资产池。建立资产池期间所承担风险称为加速成立风险(ramp up risk)，其情况包括：资产管理人收购资产速度太慢，使投资人所缴交资金未能尽速投资在高报酬率标物，而影响投资成果；另一种风险则是收购资产未能如预期规划地充分分散，而造成风险集中。流动性风险流动性风险在CDO与其它证券化相似，主要是因临时现金短缺，而造成无法及时支付证券化债券利
21、息，其成因可能是利息收付日期不同、或收付频率不一致导致。区别不同编辑CDO与共同基金不同。共同基金中债券型基金其投资标虽然亦是各类债券，但共同基金风险及报酬由所有投资人均摊，而CDO交易则是由不同级别债券所组成，每组债券风险及报酬状况各有不同。若标资产池中有任何资产发生违约，则级别最低债券(通常被称为CDO股本型或权益级)将先承受损失。随着资产池中损失增加，其它等级债券也可能受到波及。所有投资于同一级别CDO债券投资人，平均分担该级债券损失。国外发展编辑以美国ABS市场来看，CDO交易量自1995年以来即不断增加，比例亦从原来不到0.5%增加到接近15%，在整体ABS市场当中占有极重要地位，亦
22、显示出CDO在美国蓬勃发展趋势，有关1995至2004上半年各类资产证券化商品发行量如下表3。CDO资产池可以拥有各类债权与贷款，根据Morgan Stanley统计指出，2003年所发行CDO中，构成CDO各类债权以及债券比例， 以结构金融(structured finance)最高，占32.07%，杠杆贷款(leverage loan)次之， 占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出CDO走向复杂化程度。由于CDO所标榜主要是其另外，根据Fitch Ratings对在1995至2003年美国境内透过Fitch Rating评等CDO所之研究发现，各评等等级CDO停留在原评等等级机率较高，其中尤以最高等级(AAA)和最低等级(CCC+C)为最，两者均达到约95%。而评等等级上升比例相对于评等下降低比例则偏低。显见大多数CDO评等仅会维持原评等亦或下降，要上升可能性则较低。2007年6月美国爆发高等级借款人违约引起次贷危机,低评级CDS全军尽墨;高等级CDS也出现大规模违约。投资者损失惨重，CDO及CDS发行量跌至历史低谷，不及高峰时期30%。
