1、中小企业现金流管理存在的问题及对策 本 科 毕 业 论 文 共 22 页 1第 页 1 引言11 研究背景 资本的多少决定着企业的发展，而融资却是企业资本运动的起点。企业不同的融资决策和融资方式会导致不同的融资结构，从而形成不同的资本成本、利益冲突和财务风险，最后对公司的市场价值产生影响。所以如何找到一个最优的资本结构，不仅是股东和债权人的一致目标，也是一直以来金融研究领域的重点内容。 我国市场经济的重要组成部分之一是证券市场，证券市场凭借着在筹集资金速度快和筹资规模大这两方面所占的优势，慢慢成为了上市公司扩大生产、优化资源配置的重要融资渠道，而这些单凭企业自身、银行贷款和政府支持是无法达到的
2、。 在证券市场进行股权融资这一方式，除了在一定程度上解决了企业自身资金不足所带来的问题，还能让上市公司转变经营机制，从而提高经济效益。然而，伴随着我国证券市场的发展，上市公司融资逐步偏好股权融资，而内源融资和债务融资比例相比之下较低，这一现象与发达国家资本市场的一般规律不相符，容易让人质疑这种融资偏好是不是一种合理的选择。 出于这一目的，本文就我国上市公司偏好股权融资这一现象进行研究，探究出现这一现象的深层原因，从而全方面地了解各种融资方式，依靠我国资本市场发展，用最低的成本筹集到公司发展所需资金，优化资本结构，改良治理结构和产权结构，快速成长，提高自身的竞争能力，从而立于不败之地。 12 研
3、究目的及意义 按照发达资本市场一般规律，内源融资和债务融资的融资比例相比之下高于股权融资，但事实上却不是这样，出于这一目的，本文就我国上市公司偏好股权融资这一现象进行研究，探究出现这一现象的深层原因。 本 科 毕 业 论 文 共 22 页 页 第 2 通过对我国上市公司偏好股权融资这一现象进行研究，探究出现这一现象的深层原因，在全方面了解各种融资方式的基础上选择适合公司发展的方式，从而使得公司更好的发展。 13 研究框架 为了达到本文的研究目的，现安排如下的探讨思路: 第一章是引言部分，主要介绍研究背景、研究目的及其意义。 第二章简单介绍公司融资结构的相关基本理论，包括传统融资结构理论、现代融
4、资结构理论、新融资结构理论。 第三章分析了上市公司股权融资偏好的现状。 第四章从外部和公司自身两个方面，分析上市公司股权融资偏好行为的原因。 第五章在探究上市公司偏好股权融资原因的基础上，分大力发展企业债券市场、完善公司治理结构、优化公司股权结构和法律法规四个方面提出促进上市公司融资结构合理化的几点建议。 研究框架如下: 引言融资结构理论综述 我国上市公司股权融资偏好现状 上市公司股权融资偏好行为的原因分析 促进上市公司融资结构合理化的建议 图1：本文研究框架 文业 论 本 科毕 页共 22 第 3 页 融资结构理论综述2 上市公司融资方式选择的合理性不仅决定了融资的有效性，更具有广泛的影响，
5、最终结果形成了上市公司的资本结构，所以融资方式的选择是现代公司金融研究的重要部分。从宏观来看，资源配置的有效性与上市公司融资方式选择的合理性有关；从微观来看，上市公司质量的提高与上市公司融资方式选择的合理性有关。随着研究过程的不断推进，各种理论不断出现并指导着当时的 实践，逐步建立了自己成熟的理论体系。按照发展顺序，西方的公司融资理论大致可以分为三个体系：传统融资结 构理论、现代融资结构理论、新融资结构理论。 传统融资结构理论1 2 净收入理论2.1.1 在企业债务和股东(David Durand), 美国经济学家大卫杜兰特1952年: : 趋势和计量问题这一文章中提出来了净收入理论。该理论认
6、为权益成本所以企业会优先选择债务筹资方式来降由于债务资金成本低于权益资金成本, 企业价值相应地综合资金成本就越低,低资金的综合成本，并且负债程度越高, 即资产负债率与企业价值成正比关系，换句话说，负就会越大。按照该理论, 债可以实现企业价值的最大化，很显然这是不可能的。该理论建立在以下假设 基础上：Ks，（即股东资本成本）是固定的。1）投资者对企业的期望报酬率 （Kd无限额的融资。因为Ks和Kd（2）企业可以用固定利率固定不变，并且KdKs，企业可以尽可能多的举债。 （3）根据加权平均资本成本公式：WACC=Wd*Kd（1-T）+ WsKs,伴随着债务的增加，加权平均资本成本下降，当债务融资达
7、到100%时，根据公式可以看出，加权平均资本成本达到最低。 Ks权益资本成本； Kd债务资本成本； Kw加权平均资本成本； 文业 论 本 科 毕 22 页第 4 页 共 V企业总价值。 Ks 资公 本司成Kw 价V 本值 Kd 0 100% 负债比例100% 负债比例 ：净收入理论2 图 净经营收入理论2.1.2 此理论假定，债务融资成本和企业融资总成本与财务杠杆无关，是固定不变的。但是，企业债务融资的增加伴随着股票融资成本的上升，因为增加额外负债会导致股票融资增加，从而使企业风险变大，股东便要追求更高的回报。但尽管这样，为了抵消成本相对较高的股权融资的影响，企业可以通过增加成本较低的负债融资
8、的方式，从而进一步达到减少融资的成本和风险的目的。因此，无论负债比例是高还是低，都对融资总成本没有影响，即融资总成本与融 资结构的变化无关。 2.1.3 传统理论在早期的资本结构理论中，传统理论相对于以上两种理论更具典型性，传统理论是介于净收入理论和净经营收入理论这两种极端理论之间的折中理论。其理论核心是：企业的资本成本取决于资本结构，而且存在一个最优的资本结 构。 现代融资结构理论22 理论2.2.1 无税MM指出，在不考虑税收的情况下，企业总价值不受资 Miller和Modigliani 本结构的影响，即在风险相同的情况下，资本结构不同的企业，其总价值却是、企业的投资和融资政策相互独一样的
9、。该理论假设是建立在如下条件下的：a、资本市场的、企业无破产风险；cb立；、企业无个人所得税和企业所得税；d定理也在不运作环节充分有效。其后，随着对该理论假设条件的不断放松，MM 文 科 毕业 论 本 页页 共22 第 5 定理（资本结构与企业价值无关 MM 断地修正，先后经历了不考虑税收的定理（资本结构与企业价值有关论）和同时考虑 MM 论）、考虑公司所得税的 模型三个阶段。个人所税和公司所得税的 Miller MM2.2.2 修正的理论在考虑公司所得税的影响的基础上，对无税模型进Modigliani 和 Miller模型与早期行了修正，并研究了公司价值与资本结构之间的关系。修正后的MM的净
10、收入理论一致，该模型是建立在严格的假设和严密的推理上的，并不是单纯的依靠经验来对其解释和阐述。此外，修正后的模型与现实仍存在较大的差二是如果考虑个:一是在实际的运用中，任何公司都不会过度使用财务杠杆;距;人所得税，那么负债所产生的公司所得税税盾收益会被股利的个人所得税抵消三是只关注负债带来的税盾收益，而不重视负债经营所导致的一系列风险和成 本。 2.2.3 米勒模型理论，该理论把公司所得税和个人所得税都包括在米勒模型又称回归的MM理论不MM内来估算负债杠杆对公司价值的影响。该模型用个人所得税对修正的断进行校正，于是，米勒模型又回到了最初的MM理论。 2.2.4 权衡模型 权衡理论是对MM理论的
11、进一步修正，它放松了MM定理中无破产危机的假设，认为负债在产生节税价值的同时，还会产生相关的代理成本和财务危机成本。在该理论中，当债务的边际破产成本和代理成本与边际税盾收益相等时，公司存在最优资本结构，企业就可以实现其价值最大化，此时的资本结构就是权衡理论所认为的最佳资本结构。 23 新融资结构理论 2.3.1 代理成本理论 詹森和麦克林解释，公司的融资结构决策与代理成本有着直接的关系，公司债权资本的增加会导致债权人监督成本的上升，此时债权人便会要求更高的利率、而这些代理成本最终只能由股东来分担，进而使得股东价值持续下降。但是资本机构中，适度比例的债权资本对管理者具有激励作用，因为负债使管理者
12、受到还本付息条款约束，不得不采取相应的措施使企业更有效运作。同时 本 科 毕 业 论 文 共 22 页6 页 第 债务的增加也减少了可供支配的现金，从而大大降低了“闲余现金流量”代理成本。 2.3.2 啄食顺序理论 经济学家Mayer在早期提出了著名的啄食顺序原则：（1）内源融资；（2）外源融资；（3）间接融资；（4）直接融资；（5）债务融资；（6）股票融资。即在内源融资和外源融资中，内源融资优先；在外源融资中的直接融资和间接融资中，间接融资优先；在直接融资中的债务融资和股票融资中，债务融资优先。在文章最后，依据啄食顺序理论，从各个方面对上市公司股权融资偏好进行“纠偏”，从而使得上市公司实现其
13、价值最大化。 论 文 本科 毕业 共22 页页第 7 我国上市公司股权融资偏好及影响3 相关概念的界定31 3.1.1 融资偏好融资偏好是指行为主体对不同融资方式进行选择的先后排序。行为主体会把各自的利益放在首位，从而形成了各自的融资偏好，但最终还要通过公司的 融资决策机制来形成。 融资结构3.1.2 融资结构是指企业在筹资企业运作所需的资金时，通过不同的方式取得的资金之间的构成及其比例关系。按照融资过程中资金来源的不同，融资结构可分为内源融资和外源融资。内源融资是指公司经营活动所产生的资金，它主要是由留存收益和折旧两部分组成。外源融资是指企业通过一定方式向企业之外 的其它主体来筹集资金，又可
14、进一步分为直接融资和间接融资。 3.1.3 资本结构资本结构是指某一时刻公司资本或者长期资本的构成状态，是一种存量的概念。狭义上是指企业长期负债和权益资本的比例关系。广义上则指企业各种要素的组合结构。资本结构是企业融资比重的一种体现，它决定了企业的产权 归属，也规定了不同投资主体的权益以及各自所要承受的风险。 3.1.4 三者之间的关系融资偏好是一种主体行为，融资偏好直接影响融资结构。公司的融资行为又决定了融资行为结束后某一时点的资本结构，所以融资结构又直接决定了资本结构。此外，公司在进行融资结构的决策时，会把资本结构视为一个重要的 影响因素，而资本结构最终又反映了公司的融资偏好。三者的关系如
15、下图所示： 融资偏好 融资结构 资本结构 ：融资偏好、融资结构和资本结构之间的关系3图 本 科 毕 业 论 文 共 22 页 第 8 页 32 我国上市公司股权融资偏好现状 3.2.1 外源融资高于内源融资 内源融资在融资过程中不需要对外实际支付利息或股息，也不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本远远低于外源融资，因此成为企业优先选择的融资方式。而相对于内源融资而言，外源融资使企业筹得的资金要远远高于内源融资，尤其是需要筹集大量资金的企业，单纯的内源融资无法筹集企业所需要的全部资金，往往还要采取外源融资的方式。此外，外部融资既是企业融资的一种
16、途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。因此相对于内源融资，企业更偏好外源融资。 3.2.2 在直接融资中, 股权融资偏好高于债权融资偏好，并以股权融资为主 表1:2009年-2012年我国上市公司外源融资构成对比表 年份 2009 2010 2011 2012 17.70% 47.60% 股权融资 41.66% 56.44% 37.20% 12.87% 22.22% 债务融资25.17% 数据来源：根据中国统计年鉴统计整理 从上表，我们可以很明显地看出，在我国上市公司直接融资方式中，股权融资比重远远高于债务融资。虽然在2012年债务融资比例稍高，但总体还是以股权融资为主。 我国上市公司的
17、融资顺序呈现“先股权融资，再债券融资，最后内源融资”的趋势，并表现出强烈的股权融资偏好，说明我国上市公司主要通过外部融资来实现资金扩张，并且以股权融资为主。 3.2.3 资产负债总体水平偏低 我国上市公司资产负债率偏低，平均约为32.5%，低于美国企业平均45%左右的资产负债率，更低于德、日企业60%以上的平均资产负债率。 3.2.4 流动负债占总负债比重明显偏高 一直以来，我们只注重权益和负债资金的比例关系，往往忽略负债资金内部的比例关系。但是如果一个企业负债资金内部结构不合理，也会导致资本结 本 科 毕 业 论 文 共 22 页 第 9 页 构不合理，发生带来一系列的财务问题。流动负债能够
18、缓解企业对资金临时性的需求，而且成本相对较低，一般来说，流动负债占负债总额的一半以上较为合理，如果该比率过高则会对上市公司的信用风险和流动风险产生影响。 33 我国上市公司融资偏好与西方发达国家融资偏好的比较 中国上市公司在资本结构、融资结构、融资行为上表现出来的融资偏好特征与西方传统融资理论及实践所表明的融资偏好顺序有着明显的差异。根据基于信息不对称的融资偏好决定理论，企业为了达到自身价值最大化的目的，融资首选内源融资，即留存收益；在内源融资不足时，债权融资成为次优的选择；而外部股权融资因为成本较高，只能以一种融资渠道的补充来源形式存在。一般来说，融资都遵循“啄食顺序”理论，即先内源融资、再
19、外源融资，在外源融资中债权融资优先，不足时再考虑股权融资。 然而，我国上市公司融资偏好与发达国家上市公司截然不同。我国融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。在我国上市公司的融资结构中，内源融资的比例相对较低，外源融资的比重相对较大，在外源融资中，表现出明显的股权融资偏好现象。债务融资结构中，短期债权融资现象较为突出，而长期负债比例较低，所以表现出明显的“轻债务融资，重股权融资”的特点，股权融资偏好较严重。 34 我国上市公司股权融资偏好的影响 3.4.1 不利于资本市场资源配置的优化 资金本身就是重要的资源，对我国来说更是稀少，所以这就要求我们更加充分地使用这些资源，发
20、挥它们的作用。在一个有效的资本市场上，当上市公司财务状况持续恶化导致无法经营下去时，进行清算或者退出市场就可以实现资源的转移和优化配置，而由于我国上市公司偏好股权融资，缺乏足够的债权融资的“硬约束”，经理层往往会因为自己的职位而拒绝做出清算或退出的决策，从而使一些经营破裂的上市公司不能有效退出，不能充分发挥优胜劣汰机制的作用，也就阻碍了资源的优化配置。 3.4.2 减弱了融资效率和使用效率 本 科 毕 业 论 文 共 22 页 第 10 页 上市公司严重偏好股权融资的现象和证券市场发展的不完善，使得上市公司的筹资金额往往超过预期的需要，最终导致我国上市公司不得不处于资金使用效率不高的处境。 3
21、.4.3 不利于货币政策的有效实施 强烈的股权融资偏好的存在，大大降低了货币政策通过资本市场传导的作用。相对于资产负债率已经很高的国有企业，其本身的债权融资比例已经很高，让他们再去债权融资的可能性并不大，而且银行在增加国有企业信贷投入方面的积极性并不高，所以我国中央银行多次降息，但并没有达到其预期的成效。对资产负债率较低的上市公司而言，债权融资的成本相对比股权融资高，由于对硬约束的排斥，也导致其对银行融资的积极性不高；另外国有银行在考虑了各种因素的情况下，又不愿给私有中小型企业发放贷款，由于种种因素，货币政策的效率就大打折扣了。 文论本 科 毕 业 页22 页 第 11 共 4 上市公司存在股
22、权融资偏好的原因分析我国上市公司融资现状表现出明显的股权偏好融资，而导致这种现象出现的原因是多方面的，一方面是公司内在的因素，另一方面是我国债券市场和资 本市场管理制度的必然结果。 内在融资因素41 股权结构不合理4.1.1 我国上市公司的股权结构和融资结构密切相关。股权融资结构复杂，股权过度集中，国家股、国有股法人所占比重大，所以常常造成一股独大的现象。我国控股股东可以凭借其控制权地位从股权融资中获取控制权私人收益。在上市公司的融资决策中，控股股东掌握所有的决策权，是否进行融资通常是由控股股东自身决定的。如果采取股权融资，由于我国债券市场政策约束较宽松，法律越不完善，控股股东可以从中获得额外
23、的隐性收益，即控制权收益。因此，由大股东控制的上市公司在我国特殊的股权结构下表现出强烈的股权融资 偏好。 4.1.2 国有股“一股独大”国有股“一股独大”，控制权高度集中，从而使得中小股民难以行使各自的权利，无法维护自身的利益。此外，在信息严重不对称的前提下，大股东轻易通过内幕交易，比如采用资产重组和协议转让等方式控制股票价格，从而夺取中小股东的利益。由于非流通股强有力的控股地位，即使所有的流通股被收购，大股东依旧对企业有控制权，即使经营失败也不会让经理人员轻易失去职 位。 内部人控制问题4.1.3 内部人控制是指企业的所有权与经营权（控制权）在相互分离的前提下形成的，所有者和经营者利益的不一
24、致，由此导致的经营者控制公司，即“内部人控制”现象。筹资权、投资权等权利都掌握在公司的经营者手中（即内部人）手中，股东很难对其相关活动进行有效的监督。因此经营者很可能把自己的利益放在首位，从而谋取私利，损害全体股东的利益。内部控制是股权融资 论 文 本 科 毕 业 第 12页 页 共22 偏好制度方面的原因，我国上市公司大部分是由国有企业转制来的，所以相当普遍，而内部人控制的根源在于不合理的产权结构。 42 外部融资因素 4.2.1 债券市场发展缓慢 当我国股票市场繁荣发展的时候，债券市场却与之相差甚远。一方面，企业在发行债券时，计划管理色彩较浓，发行规模较小，从而导致企业缺乏一定的发行动力和
25、积极性，这在某种程度上限制了债权市场的发展。另一方面，由于我国商业银行的发展缓慢，功能也尚未完善，长期贷款本身的贷款风险又大，金融机构并不偏好长期贷款等原因，也限制了企业间接融资的来源。因此，上市公司只能倾向于股权融资的方式来进行相关的融资活动。 4.2.2 资本市场不够规范、制度不健全 我国资本市场自成立以来取得了可观的发展，但由于各方面不够完善，信息披露机制和配套的法律法规体系还不健全，所以对上市公司、机构投资主体和各种中介机构起不到相应的约束作用。其次，缺乏与符合市场发展规律的法律法规。目前，证券法和一系列法律法规初步形成了我国现阶段的股市政策体系，但政策中尚待解决的问题也较多。除此之外
26、，我国证券市场的开发程度不够，国际化程度也不高。 文 业 论 毕 本 科 第 13 页共 22 页 5 促进上市公司融资结构合理化的建议 大力发展企业债券市场1 5强烈的股权融资偏好导致了债券市场发展的严重滞后，而债券市场发展的滞后又使得上市公司在融资选择中偏好股权融资，这种恶性循环必然制约资本市场的均衡发展。因此我们要大力发展债券市场，积极扶持实力较强的企业实丰富债券的品种，扩大现一定的举债经营。为此，我们需要做到如下几点:(1)债券上市的规模，提高债券的流动性，从而吸引更多的投资者，使债券市场发建立健全债券发行市场的相关法规，降低企业发行和销售的门槛，展起来；(2)建立并完善企业债券的信用
27、评级制度，保持评级做到有法可依和有法必依；(3)机构自身的公正性和独立性，减少政府干预，降低企业的融资成本，改变我国 现有的债券市场的发展情况。 完善公司治理结构52 一套有效完善的公司治理机制，与公司融资结构息息相关。制定治理机制关键在于能使公司出资人与公司管理人员相互制衡，同时有效监督并约束管理人员的经营行为，对上市公司控制人机会主义行为形成有效制约，不至于产生 “内部人控制”的现象。 5.2.1 建立有效的利益激励机制经理人员根据“经济人”假设,人们都是以追求自身利益最大化为目的的,反之还可能导致发,企业家的才能得不到充分发挥,也不例外。当报酬不合理时良好有效的激励机制是确保企业良好运作
28、的基,生损害所有者利益的行为。因此础。 5.2.2 内部治理，加强对公司控制人行为制衡 “内部人控制”是我国上市公司股权融资偏好的重要原因之一，而股权融资偏好又加剧了公司治理结构的失衡。这样就导致了内部人控制导致股权融资偏好，从而加剧了内部人控制的恶性循环。所以要完善管理层约束机制，建立管理层长期激励机制，改进管理层选择机制。 5.2.3 外部治理，使股权多元化并增强流通性 文 业 论 本科 毕 页14页共 22 第 股权的多元化和流通性对企业形成良好的兼并收购市场环境有益，这是外部治理的关键因素。如果经理人受到公司股票被购买和公司被收购的威胁，他 们反而会自觉发挥各自最大的潜能。 3 优化上
29、市公司的股权结构5 股权属性层面发展法人持股5.3.1 在我国，国有股、法人股以及个人股在公司治理中具有不同的地位。一般地，法人股占有理论上的较优性。由于明确投资主体，所以一般不存在“所有者缺位”问题和目标多元化问题，法人股东集中更多的精力去管理公司，从而去追求自己的利益。此外，由于法人股东在公司中拥有相对较多的利益，使得他们更有动力去搜集有利于公司经营的相关信息并监督经理人员，并且由于拥有较多的投票权，也拥有撤换经理人员的权利。这些都有益于公司建立真正规范的治理结构，进而有益于上市公司建立科学的决策体系。因此，决策层在考虑减持国家股时，应更多地去鼓励法人股东受让所减持的国家股股份，充分发 挥
30、法人股东在公司治理中的作用。股权集中度层面加大国有股减持5.3.2 某一程度上，一个合适的股权结构决定了公司治理效率的高低。对我国大多数上市公司来说，国有股“一股独大”是一种经济常态，因为牟取控制权收益是上市公司控制人偏好股权融资的一个重要原因，而正因为上市公司是“一股独大”的股权结构，所以控制人更容易实现其愿望，因此必须降低第一大股把高度集中的股权结构变成适度分散的股权结构。对东即国有股东的持股比例,国有股减持带来的是国家股东持股比例的降低和社会法人股东于上市公司来说, 和社会公众股东持股比例的提高。建立有效的信号传递,加强信息披露 ,完善各项法律法规4 5机制 在信息非对称的基础上，我们建
31、立了现代融资结构理论，融资结构的优化过程实质上是缓解信息非对称的过程。融资结构的优化，使得委托人与代理人之间搭建起了一条信息通道，并形成了一种有效的约束与激励机制，在解决了从信息非对称带来的融投资交易困难问题的同时，提高了金融市场的运行效 文 业论 本 科毕 第 15 页 页 共22 率。然而，融资结构的优化也是有成本的，因此必须要降低其成本。为此必须要加强信息披露管理，从而降低融资结构优化成本。首先，要制定科学、规范的会计准则体系；其次，建立健全信息披露制度；最后，完善各项法律法规，规范信息中介行为。 本 科 毕 业 论 文 共 22 页 第 16 页 6 案例分析：房地产企业在融资过程中存在的问题以万科和绿城为例 61 融资情况分析 万科至2009年，已经在20多个城市设立分公司，2010年公司完成新开工面积1248万平方米，实现销售面积897.7万平方米，销售金额1081.6亿元，营业收入507.17亿元，净利润72.8亿元。在万科不断融资的同时，也是它股本不断扩张和股价不断走高的过程，1989年，首次发行A股，发行面值1元，融资2800万人民币；1993年，首次发行4500万股B股，融资约4.51亿人民币；1991年。实施首期员工持股计划第一阶段方案，每股
