1、图4：Koolearn新东方在线网站全部课程分类 新东方在线以录播为主、直播为辅，提供覆盖中小学、国内考试、出国考试、小语种、英语综合能力、职业考试等六大类课程体系、累计近3,000 门课程的一站式教学服务。图5：三大优势 除“录播+直播”视频授课外，还包括免费重读、预约辅导、导学及答疑、作文批改、配套资料快递等增值服务。依托十余年积累下的强大师资力量与教学资源，以及中国领先的教学内容开发与制作团队，致力于为广大用户提供个性化、互动化、智能化的卓越在线学习体验。 公司还提供新东方在线 Wap 网站（）、新东方在线App 等产品。其中，APP 产品支持iPhone、iPad、Android、An
2、droid HD 及PC 制式，是与官方网站同步的移动学习平台。 公司财务：公司2016年的营业收入达到41069.49万元，同比增长29.22%。2016年实现净利润5660.63万元，同比大幅增长266.69%。销售毛利率一直维持在68%以上，2016年增长至72.48%。公司每年销售商品、提供服务收到的现金都略高于当年的营业收入，公司现金流充裕且稳定。公司营业收入（单位：万元）公司归母净利润（单位：图6：公司毛利率变动情况图7：公司经营现金流 公司在线教育服务的收入近两年来稳步提升： 2016年在线教育服务收入达到40682.46元（+29.22%），占营业总收入99.06%。公司在线教
3、育服务收入主要分为面向个人的在线课堂服务收入以及面向学校及机构的在线教育服务收入两类，前者通过新东方在线、酷学网、新东方批改网、酷学多纳等平台向客户提供在线课堂服务，后者通过内容复用、二次封装，向学校及机构提供新东方多媒体学习库、新东方中小学教育云、多纳智慧魔方等在线教育产品及服务。公司主要业务突出，各类业务占比相对稳定。 2016年品牌授权及软硬件服务收入同比下降70.01%，在线教育服务收入同比增长34.63%：主营业务收入高速增长，主要由于：公司业务发展方向明确，持续发展在线教育服务优势项目，其中出国考试、国内考试、语言学习等项目的付费学生人次均实现高速增长，从而使得相关收入大幅增长，其
4、占营业收入的比例也有所提升；品牌授权及软硬件服务业务由于受部分合作的大客户相关政策调整，报告期内暂停原合作模式，正洽谈新合作模式，使得相关收入较上年同期有所减少，其占营业收入的比例也有所下降。图8：公司分业务收入变化情况（单位： 运营数据： 公司2016年度、2015年度、2014年度付费学生人次分别为67.23万（+37.86%）、48.77万、21.07万，其中直播产品的付费人次从2014年的3.18万人次增长到了2015年的22.25万人次，增长超6倍。四六级直播产品付费人次增长接近10倍。不过，非直播产品的使用人数仍然占主流，2014、2015的付费人次分别为16.75万、24.19万
5、。表2：不同类型产品的付费学生人次 在课程类型方面，付费学生人次占比最大的为四六级、考研考博、语言学习，2015 年分别为15.81万、13.43万、9.52万人次。其它类型的课程产品还处于占比较小的阶段。其中中小学课程、考研考博课程、四六级课程、语言学习课程的增长率都非常大。表3：不同课程类型的付费学生人次图9：2014年付费学生（万人）图10：2015年付费学生（万人）据招股书披露，公司网络课程产品的授课老师全部为兼职老师。公司向老师支付版税及课时费。2015年新东方在线和酷学网的兼职老师分别为520人和657人，分别同比增长36.13%和56.06%。酷学网的网络课程产品供应量增长也相当
6、迅速，一年时间增长了1155.97%。图11：主要在线教育平台的兼职授课老师人数（人）图12：主要在线教育平台的网络课程产品供应量（万小时） 管理团队： 公司董事长俞敏洪是资深的教育行业从业者，其对英语教学内容和教育培训的深刻理解帮助公司在正确的赛道上不断前进。俞敏洪是新东方教育集团创始人，英语教学与管理专家。截至6日， 新东方集团持有公司 69.31%股份，是公司的控股股东；世纪友好持有新东方集团100%股份；俞敏洪先生持有世纪友好80%股份、俞敏洪先生的母亲李八妹女士持有世纪友好 20%股份。俞敏洪先生通过股权关系持有新东方网的控股权。俞敏洪先生、李八妹女士持有的世纪友好股权不存在质押等第
7、三方权益或权利受限的情况。表4：持股明细公司管理架构 市场定位 考研、四六级、出国、职业教育、幼教市场： 公司2016年B2C业务中，48%来自于国内考试，29%来自于出国考试。公司在既有业务上，主抓高等、职业教育（自律性较强）和幼教两端（在线时间多，试错成本低），依靠在英语科目上的传统优势，逐步打开在线教育市场，赢得在线教育的先发优势。 借助“东方优播”布局三四线城市K12 教育：公司通过旗下子公司“东方优播”布局K12在线教育，在此领域新东方网采取“农村包围城市”的战略，把重点放在三四线小城市。三四线城市是优质供给资源相对匮乏的蓝海，在线教育本质上是“名师模式”，对于新市场开拓效应较强。
8、与ATA联手布局职尚教育平台：公司与国内最大的考试测评技术服务商 ATA 共同发起设立在线职业培训平台职尚教育并设立子公司，为职场新人提供考试、就业、继续教育一体化的全流程在线职业培训服务。2. 在线教育：行业渗透率持续提升，盈利能力构造企业发展壁垒2.1. 在线教育概况：教育刚需撬动培训大市场，在线教育引领教育界新风尚2.1.1. 在线教育总体规模过千亿，并保持20%以上的增长 根据艾瑞咨询的预计，中国在线教育整体市场规模在2015年达到了1225.4亿元，增长率达到了22.8%，预计2017年和2018年的增速有所放缓，但增长率仍然可以维持在20%以上，整体规模仍有很大上升空间，预计201
9、8年市场规模可以达到2321.2亿元。 中国在线教育整体用户规模在2015年达到了7320.9万人，增长率达到了22%，预计2017年和2018年的增长率仍然可以维持在20%以上，整体规模仍有很大上升空间，预计2018年市场规模可以达到13494.4万人。图13：中国在线教育市场规模图14：中国在线教育用户规模2.1.2. 细分市场：中小市场空间拼接，渗透率、集中度提升两因素驱动行业发展 新东方网的主要收入来源于考研、四六级和出国业务。我们通过报考人数*参培率*ARPU值测算各细分领域的市场规模。（同时，我们估测了对标研究公司正保远程的会计培训的收入空间）表5：当前在线教育类培训市场空间测算
10、根据我们的估测，公司主要产品市场的细分空间在几十亿的规模，而正保远程的会计培训规模约在20亿左右，目前正保远程的营业收入为7.85亿元，净利润为1.76亿元，我们认为产品市场虽然单体总规模不大，但是仍具有较大的发展空间。相比于正保远程旗下中华会计网校的会计培训，考试难度、需求标准化程度相对较差的考研、四六级、出国等在线教育服务商的相对零散，产业整合者需要进一步提升市场占有率。 与中华会计网校这种以在线课程为主体的企业不同，华图教育是线上与线下课程相结合的企业，网课是依托于华图面授培训、书籍等建立起来的。根据公司2015年年度报告，公司网络培训收入约为4000万左右，约占培训业务总体营收的3%。
11、我们认为公司所面对细分在线教育市场规模的增长主要来自两个方面： 在线教育渗透率的提升。2012年正保远程教育CFO魏萍女士接受采访时表示，根据公司统计，公司在线会计培训市场占有率72%，但是总体行业渗透率仅为 11%；Becker在美国每年的学生人数是AICPA报考人数的50%。在线培训市场的增长驱动力之一来自于在线教育渗透率的提升。图15：互联网在线用户对课程的偏好 市场集中度提升。部分目前职业在线教育的细分领域还较为零散，随着有经验的在线教育机构的整合，将进一步提升市场集中度。2.2. 开源+节流，打破在线教育盈利桎梏（对标分析：正保远程教育、华图教育、51talk等） 目前市场上的在线教
12、育公司，有相当一部分尚在亏损状态，但正保远程教育、新东方网则已经实现盈利多年，开源和节流是打破在线教育盈利桎梏的关键。2.2.1. 费用管控是盈利能力关键 管理费用：管理费用率率下降空间何在从正保远程扭亏谈起正保远程教育（DL.N）旗下有“中华会计网校”，公司自2011年以来经历了高速发展，目前发展相对稳定，营收、净利润增长率约为10%左右。图16：图17：公司各业务收入占比 正保远程教育在2010、2011年曾经一度亏损，2012年扭亏为盈。分析公司毛利率、管理费用率、销售费用率变动情况可知，管理费用率水平对公司盈利情况影响较大。图18：公司净利润（单位：图19：图20：公司销售费用率（%）
13、图21：公司管理费用率（%） 正保远程2010-2011年的亏损与公司的股权激励费用有较大关系，我们剔除了股权激励费用之后的管理费用率对比情况如下图所示，与此同时，公司其他运营费用的控制、毛利率的提升也为扭亏提供了有利的推手。学员付费购买网上录制的视频课程学习，相关技术、平台等早期投入较大，但是使用期限较长，在投入达到一定阶段后，营收增长不需要配比相关费用投入，能够带来显著的利润提升。图22：期权费用占管理费用比例图23：管理费用率剔除股权激励影响 新东方网的管理费用率在2016年度下降到26%左右，虽然已有缩减，但我们认为费用管控带来的盈利上升还有较大空间。图24：新东方网的管理费用率 销售
14、费用率：获客成本很大程度决定能否盈利 与传统线下教育，依靠区域性自然引流+地推方式不同，在线教育打破了地域的限制，但是也需要借助线上渠道，付出较高的渠道成本。因此在线教育盈利难是普遍问题。表6：获客方式和成本对比 相比于其他在线公司，新东方网销售费用率控制在合理范围内，但仍然存在下降的空间。表7：在线教育公司财务对比 销售费用率实质是市场投放拉动收入上涨和成本控制之间的平衡，新东方网借助大股东的品牌优势，更容易形成市场影响力，因此也具有将销售费用控制在合理范围内从而实现盈利的能力。教师成本：教师管理方式与师资成本或成为保障盈利的最终砝码 正保远程的教师基本均为全职教师，只有少量答疑教师为兼职教
15、师；新东方网的教师梯队则以兼职教师为主，对教师付款采用版税模式。根据正保远程2016年年报披露情况，正保远程2016年严格控制教师成本占比，来保障利润水平；而新东方网也将在一定程度上做好教师的分级管理来控制成本。控制教师成本或成为保障利润水平的最终砝码，但控制的度需要企业做好平衡。 根据公司2016年年报披露，公司推出“千万名师计划”， 基本完成明星教师、实力教师、认证教师建设，完善师资选拔、培训、淘汰的常规制度，设定师资教研产出和考核模型，教学质量和辅导效果得到显著提升，主力科目师资满意度大幅度提升；建立覆盖全部学员的班级化服务管理体系，完成了资料快递系统、智能分班等线上系统开发，完善学管选
16、拔、培训、执行监督的机制，使学员在学习进度和测评方面得到更好保障，教学服务水平整体提升，服务响应速度得到极大提高。2.2.2. 完善业务组合，打破中小市场天花板 对于在线教育公司，用户养成阶段的低行业渗透率和教育的互动性在一定程度上形成了当前条件下的天花板，而打破天花板的方式是构建业务组合和在线生态。根据正保远程官网披露，正保远程教育从“中华会计网校”（）起步，目前拥有16个品牌网站，开设200多个辅导类别，覆盖了会计、医药卫生、建设工程、法律、创业实训、中小学、自考、成人高考、考研、外语等13个不同行业，2016财年培训规模达370万人。正保远程的会计培训收入占比呈现逐年降低趋势。图25：正
17、保远程会计占各业务总收入比例除了正保远程，新东方网、华图网校等公司也均具有比较全面的业务组合和产品线。图26：新东方在线业务组合图27：华图网校业务组合2.2.3. 垂直领域构建品牌壁垒 与横向多元经营相辅，在线教育公司往往在一两个细分行业做出一定的品牌壁垒，并在垂直领域逐渐加强自己的优势。2016年3月28日，正保远程教育以2.12亿元人民币收购厦门网中网80%的股权。网中网成立于2005年，是一家面向国内高校市场提供一系列财会类模拟实训教学产品的软件供应商。正保远程可以通过并购实现技术的保障和升级，为后续业务的发展提供了有力地支持。3. 集团品牌资源背书，英语垂直领先，K12打开新增长空间
18、3.1. 大股东品牌资源背书，构造先发优势 新东方教育科技集团有限公司是新东方网的控股股东，同时公司引入林芝腾讯科技作为股东。 我们认为，公司作为新东方的子公司，在品牌、客户资源、管理人才等各个方面存在先发优势。图28：新东方网股权结构图29：新东方集团效应带来的先发优势 品牌： 由于具有较高的试错成本，教育行业终端消费者对品牌非常敏感。背靠大股东新东方，新东方网在品牌建设上具有较强的先发优势。同时，凭借10余年的经营，公司获得了较高的市场认可度。图30：新东方网的品牌资产 资源 母公司可以为新东方网带来优质的客户资源和师资资源：客户资源方面：公司2B业务中，客户有一定比例来自于各地新东方学校
19、。师资资源方面：公司拥有2000+的教师队伍，包括现任新东方集团的优秀师资，之前新东方集团培养的资深顶尖师资（现在为新东方网兼职教师），以及全国范围内专业领域的顶尖师资。除了与新东方教育科技集团一脉相承的教师教学培训体系，新东方迅程更擅长突显教师特点、培养明星级网络教师，由此把握上游核心教学资源。 管理人才 新东方网拥有一支经验丰富的专业管理团队。公司现任董事长为俞敏洪，于1993年创办北京新东方学校，2006年带领新东方在美国纽交所上市。周成刚董事于2000年加入新东方，创立上海新东方学校。2016年更有腾讯汤道生董事的加盟。公司的CEO孙畅女士、COO潘欣先生、CFO尹强先生、CTO曾明先
20、生都拥有丰富的专业管理经验与工作阅历，为新东方网的蓬勃发展保驾护航。3.2. 通过英语切入市场，通过优质教学收割流量 公司所面向的下游市场，主要包含考研、四六级、出国市场。图31：2016年B2C业务收入构成 传统优势项目英语助力公司切入市场：对于公司主要的细分市场，英语科目都扮演了重要角色，而公司的幼教版块布局的酷学多纳中也有英文儿歌等IP，这对于公司在发展顺利初期切入市场具有重要的作用。我们认为，在拥有深厚英语资源和纯正基因的新东方网将在英语周边产品构建深厚的品牌壁垒，在垂直领域逐渐深化自身优势，为逐渐开拓其他产品服务打下坚实基础。 多点开花，优质教学收割流量：根据公司2016年年报披露，
21、公司在考研、国外考试都将保持稳定增长，同时，将把四六级产品提升到战略产品的高度，以实现更大的用户覆盖度。在儿童业务领域，公司将继续孵化在线外教直播业务作为未来商业变现的核心，K12则成为新的企业增长点。图32：公司分业务线战略布局3.3. 全产业链布局，运营稳健3.3.1. 全产业链布局，打造在线教育王国 新东方网目前形成了3条主要的产业链： 面向个人的在线课堂服务B2C 面向学校及机构的在线教育服务B2B 品牌授权及软硬件服务 战略投资寓乐湾，开展青少年STEM创客教育 B2C在线课堂服务覆盖全学段：主要涉及新东方在线（录播+直播的混合式教学模式，主推全科、全程体系化教学）、酷学网（直播模式
22、，会员模式）、新东方批改网（网络批改）、职上、酷学多纳（以原创 IP内容为核心）五大平台。前四者主要面向中小学生、大学生及职业人群，以PC 端为主。而酷学多纳主要面向学前儿童及其家庭，建立了“多纳系列App+直播课”双平台。图33：批改网官网图34：职上官网 B2B在线教育服务，形成新东方教育云统一品牌：复用新东方在线、酷学网、新东方批改网、酷学多纳面向个人的在线课堂服务中的数字内容素材并进行二次封装，向全国高等院校、中小学校、公共图书馆、部分企事业单位及电信运营商、广电运营商等学校及机构客户提供涉及平台、内容、技术服务、培训服务等多方面的SaaS 或本地化的在线教育服务。具体产品包括新东方多
23、媒体学习库、新东方中小学教育云、英语四六级网考平台、口语平台、外语教辅平台、智能写作批改、微课堂、外教口语一对一、单项训练库、掌上学习平台、综合考试平台、慕课平台、TV 学堂、多纳智慧魔方等。 发挥多纳品牌优势，进行品牌授权服务，外延智能硬件等品牌商机：公司品牌授权业务主要是酷学多纳的品牌及内容授权，涉及出版物、智能硬件（家庭智能硬件及儿童智能玩教具）、文具、家居用品、幼儿园/儿童培训机构等多个领域。图35：多纳出版图书图36：多纳APP 联营寓乐世界，从事寓乐湾品牌的青少年STEM（科学、技术、工程、数学，创客）培训业务：“寓乐优学” 整合优质教育资源，打造专业教育综合体内容输出平台，服务二
24、三线城市教育培训机构，打造全国最好的3-18岁学习成长中心。图37：寓乐湾官网图38：寓乐湾各地分校3.3.2. 运营稳健，发展速度快 新东方在线是公司旗下的一个全学段智能化在线学习平台，2016 年此平台产品数量下降，课堂平台全面升级，主推全程全科系统化产品，将传统的固定课程销售模式，优化为用户自由组合销售模式（考研类全科产品，由原来的政治、英语、数学固定组合六科产品。现优化为政治、英语、数学三科产品）。教师数量年年攀升，增长较快，2014-2016年的CAGR 为27%，图39：新东方在线Koolearn的产品数量（个）图40：新东方在线Koolearn的老师数（人）图41：2016年新东
25、方在线Koolearn的老师分布 酷学网是公司旗下的一个高速成长的直播平台。 2016年新增注册用户比上年同期增长97%，课程类别由价格较低的课程转为精品课程，产品单价提升102%，并且在2016年开创了酷学会员产品-新纪元VIP会员产品。图42：酷学网用户数（万人）图43：酷学网课程结构变化（课程数） 在酷学网开通VIP会员可以享受精品回放课程，延长回放周期和代金券等福利。而开通SVIP会员，则可以额外享受名师外刊早读，免费大咖大课，无限离线缓存和精彩学习社群的服务。图44：酷学网会员价格图45：酷学网会员人数（人）3.4. K12领域布局：三四线城市在线教育掘金3.4.1. K12行业需求
26、端分析：教育刚需撬动培训大市场，三四线城市尚存足够发展空间 我们通过K12在校学生人数*渗透率*ARPU值测算K12领域的市场规模。其中，由于课外培训的消费群体主要在城镇，所以渗透率可以进一步拆解为城镇化比率和城镇学生普及率。经测算，得出结果如下表所示：表8：K12课外培训市场测算 根据我们的测算，从2015年到2020年，K12课外培训的规模从3124亿元增长到4843亿，CAGR为9.16%左右。 我们将市场进一步划分为一二线课外培训市场、三四线课外培训市场。对于三四线课外培训市场来说，具有足够大的中小学人口基数。经敏感性分析预测，在中性条件下，2020 年三四线城市K12市场规模约219
27、0亿，年化增长率为10%。表9：K12课外培训市场规模-三四线城市表10：2020年三四线城市市场规模预测（敏感性分析） 从我们统计的企业营业收入情况来看，目前培训机构尚有较大的发展空间。3.4.2. 新东方网布局三四线城市K12教育：东方优播+寓乐湾双箭齐发 东方优播 新东方网通过成立东方优播公司布局K12教育。2016年7月，新东方集团与新东方在线共同投资成立东方优播，由朱宇担任CEO并负责管理和运营事宜，探索三四线城市K12在线直播教育新模式。 管理人员 朱宇任公司CEO，清华大学毕业，2008年以理科兼职老师身份加入新东方，9年从业经验，曾提出“教培行业的三定律”。 商业模式 根据搜狐
28、教育的报道，东方优播采用称为“乐播课LBOC”Location-Based Online Course）的新型直播课模式。直播课程虽然输出北京的优秀师资，但是会完全根据当地的教学情况来设计教学产品，并且严格按照城市范围建立班级。依托这种模式，目前东方优播已进入了廊坊、东营、大同3座城市，并预计在2017年进入张家口、朔州、临沂、临汾4座城市。 强调互动体验，可通过线下体验店提前感受直播课。通过线下体验店，公司可以更好的进行地推和市场推广，同时方便进行授课教师家长见面会等活动，通过更“重”的经营模式来提升用户体验。 移植“教学七步法”到互联网课程中，打造重视教学效果落地，落实学员成绩提升的有效提分模式。将北京优秀的老师资源和教学理念引入三四五线城市，在缓解教育资源不平衡矛盾的同时打开三四五线城市互联网在线教育的市场。强调老师对学生课后的服务，老师需要对学生的学习情况作分析，收集学生平时的期中/期末的考试试卷、作业，然后分析学生的学习情况，并制定个性化学习规划。图46：七步教学法 未来引入私播课，提升老师的价值：从大量的私播课中衍生出私播优选，采用录播模式，作为乐播课产品的有益补充。课程会进行标签编辑，针对学生搜索的关键词来进行展现，学生可以通过SPOC快
