1、毕业论文（20_ _届）高管股权激励与公司价值相关性研究摘 要高管股权激励的研究已经受到了社会各方面的广泛关注，原因在于：尽管高管持有的股份的比例虽然小，但是一旦乘以企业的庞大资产就会成为天文数字，甚至可以在一夜之间涌现几百，几千位百万富翁，千万富翁乃至亿万富翁，是名副其实的“造富机器”。尤其是国有企业的高管股权激励更是受到了特别的关注，有关部门也开始对高管股权激励做出了一系列的措施，规范性政策以使其发展走向正常化，这就为高管股权激励机制发展与完善提供了一个契机。随着社会经济的深入发展以及科学的公司管理治理结构的逐步形成，如何合理进行高管股权激励，保持公司价值稳定而快速的发展已经“绕不过去”，
2、因此这个领域的相关问题值得进行研究。本篇论文的研究对象是截止到2010年的浙江省的30家上市公司，对这些公司的高管股权激励与公司相关性关系进行分析，分析结果表明：先进产业股权激励效果较为一般，传统产业效果不如前者来的明显，但也没有太大差异；适度的股权激励对企业价值呈负相关关系，轻度的股权激励对企业价值呈负相关关系，过度的股权激励与公司价值不行关。关键词：高管股权激励；企业价值；企业性质；激励程度。AbstractExecutives equity incentives research has received extensive attention from all sectors of s
3、ociety, because: although executives of stocks held by the proportion of though small, but once multiplied by enterprise huge asset will become an astronomical, can even overnight hundreds of thousands of emerge a millionaire, multimillionaire and billionaire, is worthy of the name build rich machin
4、e. Especially the state-owned enterprise executives equity incentive is received special attention, and the relevant departments have also started to executives equity incentive made a series of measures, normative policy in the development trend of normalization, this is the executive equity incent
5、ive mechanism of the development and perfection provides a chance. With the further development of social economy and the scientific management of the company governance structure of gradually formed, how to properly, maintain company executives equity incentive value stable and rapid development ha
6、s wont last long, so the field of related problems be studied.This paper research object is 2010 zhejiangs 30 of these companies listed company, equity incentive and company executives at the correlation relationship analysis, the analysis results showed that advanced industrial equity incentive eff
7、ect more general than the former, the traditional industry the obvious effect, but also not too big differences; Moderate equity incentives of enterprise value, mild negatively related to the enterprise value of the stock ownership incentive is inversely related, excessive equity incentive and corpo
8、rate value cant shut.Keywords: executives equity incentives；Enterprise value；Enterprise properties；Incentive degree. 目 录1 相关概念：企业高管股权激励与公司价值1.1 高管股权激励1.2 企业价值1.3 关于委托代理理论1.4 高管股权激励与企业价值的相关性2 浙江省上市公司的股权激励现状2.1 浙江上市公司发展概括2.2 浙江部分上市公司股权激励情况3 浙江省上市公司企业价值3.1 浙江省上市公司发展现状3.2 浙江省上市公司的特点3.3 浙江省部分上市公司资料4 高管股权
9、激励与浙江上市公司的价值4.1 相关理论分析与研究假设4.1.1 行业现状与公司价值4.1.2 不同程度的股权激励与公司价值4.2 行业性质对公司价值以及高管股权激励的影响4.3 不同程度的股权激励对公司价值的影响结 论参考文献引 言在过去的时代，因为生产力和社会资源的限制，以往企业的规模并没有像如今的企业规模一样庞大，董事长与总经理的职位往往都是由一个人“大权独揽”，也有很多人可以胜任他们的职位，故而企业的业务也通常是由一二个人“乾纲独断”。目前企业的规模正在快速成长，其成长速度已经超过了个人所能承受的极限，单枪匹马闯天下的个人主义机制显然已经不符合现状，凭谁问，廉颇老矣，尚能饭否？很多工作
10、人员在工作岗位上因为过度劳作，“年未四十，而视茫茫，而发苍苍，而齿牙动摇”，最极端的就是出现过劳死。为了优化结构，所以出现了企业的控制权归股东，管理权归总经理的分权格局。但由于起步晚，后续管理不一致，导致高管股权激励机制的不完善，各种原因总是会让高管跳槽飞单，股东掣肘约束总经理等不利于高管股权激励初衷的情况出现，高管股权激励的情况一时间也变得有些云山雾罩。在这样的情况下其实我们也能理解高管股权激励设计者的初衷：将高管的利益与企业的利益相结合，与企业共进退。高管通过自己的努力令企业的业绩提高，拉动股价，从而自己也会受益，“一荣俱荣，一损俱损”。可惜天不遂人愿，现实的冷峻总是将梦想的愿景打得粉碎。
11、在我国，某些高管见股价对自己有利不顾企业困难的情况执意行权，集体辞职套现，导致企业被某几位高管拖垮。而最大的问题就是某些国有企业凭借其垄断优势进行高管股权激励，比如中石油，中石化等。惹来外界的一片质疑之声。这些绝不是一个企业健康发展的征兆，这样的问题也困扰着当前中国经济发展。加之中国社会各方面的复杂性，夸张的说高管股权激励处于“千古未有之变局”，处理好高管股权激励问题已经迫在眉睫。所以本篇论文以浙江省的部分上市公司为样本，从理论与实证的角度来进行研究，希望可以有所获得。1 相关概念：企业高管股权激励与公司价值1.1 高管股权激励（1）企业高管高管的定义：即企业高层管理人员的简称。高管是指对企业
12、的管理和运行负有重大的甚至全部的责任和义务，并拥有大部分的管理权和操作权的人群。高管的主要任务有：制定企业短期战术计划、长期战略目的、完善企业内部运行、评价企业的业绩与效率，事无巨细，皆可为之。不过企业高管人员的最主要的作用是制定并参与企业的重大决策，高度负责归属于高管麾下的部门的运作。其地位堪比古代的“三公九卿”，“六部大员”乃至“封疆大吏”。从性质上而言高管兼有“为将”和“为帅”的二重性质。由于高管的特殊性质，决定了其工作的特点。高管可谓是企业的中坚力量，上承董事会，下启基层员工，拥有比控制权更加灵活的，更加有可操作性的管理权，可谓“一人之下，万人之上”，在特殊情况下甚至可以做出“将在外，
13、君命有所不受”的行为。所以这个位置一般不会轻易更迭，一个公司往往不会频繁地更换自己的高管，若是出现“城头变幻大王旗”的情况，就意味着企业内部的不稳定。当然，高管的工作绩效并不仅仅取决于自己的努力，还取决于外部制约和偶然因素的影响，倒有几分“谋事在人，成事在天”的意味。对于高管个人而言，其地位越高，权限越大，所需负担的责任和义务也就相应得多。虽身处琼楼玉宇，起舞弄清影也惹人羡慕，然而只有内心身处才深知高处不胜寒。因此高管应享有较高的报酬水平，以体现多劳多得的分配原则。而且高管本身存在着一个尴尬的事实：由于处于股东与中下基层员工的“夹缝”中间，一旦有所不慎，轻则受夹板气；重则陷入“里外不是人”的危
14、局，故而高管对自己的薪酬要求较高虽“罪无可恕”，但却“情有可原”。国外有些学者认为，以数学角度来看，高管的报酬与其地位呈现一定的函数关系，付给高管的各种类型的好处，如金钱，地位，荣誉等是这种职位的“王位装饰品”的一部分。在我国，这个“王位装饰品”却很可能成为“金手铐”。员工的工作经验是随着工作年龄的日益积累，即所谓的“家有一老，如有一宝”。高管的报酬基本上也是按这样的进程发展。现在高管也很重视自身作为管理者和基层员工作为被管理者的教育程度。知识就是力量，无论是身处“庙堂之高”还是身处“江湖之远”，教育程度的高低已经可以对一个人未来的发展产生深远的影响。（2）股权激励股权激励(Stockhold
15、ers rights drive)，对个人而言是指企业具体经营者（对企业事务身体力行的人，如高管或某些中低层人员）能够持有一定数量的本企业股票，并获得股东的身份参与企业决策，获得收益承担风险；对公司而言，则是以股权形式给予上述人员一定的权利，令他们可以“心甘情愿”“任劳任怨”地为企业的长远发展做出自己贡献的一种激励方法。高管和股东是一个委托代理的关系。但在实际过程中，由于两者之间信息不对称，股东和高管之间的契约并非是“完全契约”，往往需要依赖或者寄托于双方的“道德自律”，希望可以以“礼乐教化”来实现天下大治。遗憾的是理想不能当饭吃，仓廪足然后知荣辱，在巨大的利益面前，“道德自律”又是显得非常的
16、苍白无力。股东和高管所站立场不同，故而追求的目标通常是“与人意计常相左”。从股东的立场来看，最希望持有的股权价值最大化（通常表现为股价）；从高管的立场来看，则希望自己的利益最大化（如年薪，福利等）。因此股东和高管的目标差异容易形成从“道德自律”变为“道德危机”再到“礼崩乐坏”的变化。为了企业的长远发展，在激励机制作用的同时需进行约束机制，监督行为的建立。进行高管股权激励时应注意如下问题：股权激励的考核指标的确认。企业应当放开眼界，由“胜者王侯败者寇”的观点转化为“何以成败论英雄”的观点。多关注社会责任，进行公益事业，获得人心所向。有了凝聚的人心，绝对可以收回先前的成本，让企业长盛不衰。模式的正
17、确选择。只有过程正确，结果才会正确。而模式又是过程的最终体现，即使企业拥有再多财富，若没有正确模式而贸然进行股权激励，恐怕也只能是一江春水向东流，令君徒添许多愁。确定股权激励的对象。物应尽其用，人应尽其才。只有那些对企业真正有价值的高官才有资格接受股权激励。大锅饭若是风行，企业将失去人心，根基动摇，大厦将倾纵有参天巨树亦是独木难支。1.2 企业价值从经济学家的角度来看，企业价值是以加权平均资本成本为贴现率，对企业预期自由现金流量进行折现所得出的现值。涉及大量公式的复杂运用，得出的结果高度凝练，可以窥一斑而览全豹。从管理学的角度来看，企业价值就是企业通过合理的管理手段，以追求价值最大化为目标，实
18、现其预期目的的结果。这种观点强调人的作用，即管理的重要性。希望人可以通过自身的努力来满足自己的欲望。从传统观念来看，企业价值越高，利益相关者得到回报就越有希望，认为肉是不会烂在锅里的。但在传统意义下的企业价值评价体系存在重大的缺陷：过度看重表面利润的高低。最危险的是利润极其容易被人为操作，比如，企业通过自我交易可以令会计报表变得很好看，从而包装上市，一些亏损项目通过财务运作“洗大澡”来应付股票质量认证的检查。最要命的是目前有些企业就连利用会计手段变更利润这种“相对安全”的方法都已经感到厌烦，开始伪造数据，销毁资料，最典型的莫过于安然公司与其审计机构安达信，听闻风吹草动，在将要东窗事发之时明目张
19、胆地销毁大量会计，审计资料。好在天网恢恢疏而不漏，真相大白于天下，世人闻言而皆惊。目前很多的企业开始采取多元化的价值理念，不单纯以利润论成败，转而是以企业价值最大化为最终目标。福兮祸所依，祸兮福所伏。企业价值最大化优越的一点就是其充分考虑利益与风险之间的关联。做大企业不如做长做强企业，从这个价值观来考虑有时候甚至可以放弃一些眼前的既得利益，颇有“上善若水，唯不争，天下莫能与之争”的老庄意境。企业价值最大化通常可以照顾到绝大多数人的利益。天下非一人之天下，天下乃天下人之天下：企业不是一个人的企业，企业是所有企业组成者的企业。现在很多发达国家已经基本上以“企业价值最大化”为目标，在获得经济利益的同
20、时，获得社会效益甚至是获得成功的关键因素：人心。在中国，企业价值最大化的观念也已经逐步深入，相信大多数的中国企业应该乐于接受，浙江省为沿海省份，西学东渐之风浸润已久，开放风气向来良好，相信这对浙江市公司具有积极意义。1.3 关于委托代理理论委托代理理论（Principal-agent Theory）产生于上世纪30年代，经济界的有识之士洞悉企业兼并经营权与所有权的做法已经露出弊端，于是提出“委托代理理论”，其核心在于将所有权和经营权分离，以分代合。其主要观点认为：尺有所短，寸有所长；金无足赤，人无完人。所有者由于知识、能力和精力的原因不能充分行使所有的权利了；而具有专业知识的代理人，他们有精力
21、也有能力行使好被委托的权利，但苦于没有相应的原始积累，英雄无用武之地。于是委托人与代理人互补不足，互取所需。当然并不是说由合转分就能解决问题，恰恰相反，这正是问题的开始。在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的预期目标不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求的是个人利益最大化，如高额的工资、在职消费等，在民营企业因为产权相对明晰，以资本为纽带连接企业与员工，利于进一步进行长期激励；但国有企业因外部因素干预过多，产权极易混淆，容易曲解股权激励的内涵。这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度保障下委托人或者是代理人的行为很可能最终损害对方的利益。委托代理关系不仅只存在于经济领域，在社
22、会中普遍存在，因此委托代理理论被用于解决各种问题。因此，通过该理论寻求激励的影响因素，设计最优的股权激励机制，对高管股权激励是有好处的。1.4 高管股权激励与企业价值的相关性目前我国已经有相当数量的上市公司初步具备实施高管股权激励的条件。按照最理想化的状态，高管以自己的能力为企业创造财富（包括有形和无形的财富），这些财富为企业的做大做强打下坚实基础，促进企业高速发展；而高速发展的企业又可以为高管提供更加优越的薪酬，如此便可实现“二龙戏珠”式的双螺旋上升模式。而在具体的实施过程中，高管股权激励能否实现其效用的关键在于适当的行权程度和良好的监督引导，即所说的“花开半支酒半醉”。高管股权激励实质上其
23、实是一种博弈，即企业和高管的博弈。过去零和状态，两败俱伤的博弈已经不为双方所认可。“宁与友邦不与家奴”的心态也早已尘封。即使是“杀敌一千，自损八百”的“惨胜”，最终也只能是让第三方渔翁得利，已经越来越不得人心，所以就出现了“双赢”的概念。从零和博弈变为“双赢”博弈，是目前企业发展的一个不可阻挡的趋势，在这个趋势下，出现的一些不利于高管股权激励和公司价值的问题应该可以得到逐步解决，这也是本篇论文对这个话题进行研究的原因所在。2 浙江省上市公司的股权激励现状本文对截止到2010年的30家浙江上市公司的高管股权激励进行研究，旨在探索浙江上市公司高管股权激励与公司价值之间是否存在一定的联系，及其产生的
24、影响。表1 部分浙江上市公司股权激励情况（截止日期2010-9-30）公司代码公司名称行权人职务高管持有股（万）公司股总数（万）002036宜科科技高管962.6620224.89000967上风高科高管137.5020517.91002062宏润建设董事3575.7145000002103广博股份监事5170.5021843.1002120新海股份高管5580.8215028002032苏泊尔监事551.5357725.20002188新嘉联董事4330.5915600.00002273水晶光电董事1024.6711565.30002135东南网架监事5004.1130000.0000206
25、7景兴纸业监事6296.2539200.00002203海亮股份监事3547.0340010.00002133广宇集团高管9740.5449860.00002199东晶电子监事4664.4010478.00002064华峰氨纶监事8094.2073840.00002099海翔药业高管4428.1216050.00002173山下湖董事5400.0010050.00数据来源：中国上市公司资讯网2.1 浙江上市公司发展概括浙江省临近沿海，盖因其“海定而波宁”使浙江省自古以来便成为历朝历代对外开放的重要港口。浙江人善于经营之道，有着“东方犹太人”的称谓，直至近代，浙江许多城市成为开放城市，世界闻名的
26、“宁波商帮”便是很好的例证。故而浙江省的经济发展相对于其他地区也有着很多优势与特色。自浙江省第一家上市公司上市以来，经过几十个春去秋来，上市公司在浙江的发展已经从过去的“小荷才露尖尖角”发展为如今的“长江后浪推前浪”。多数的浙江企业“雏凤清于老凤声”，具有科技含量高，创新意识强，售后服务好，市场销路广的特点。根据专家学者的估计，至2011年年初，浙江省的上市公司数量将会继续大幅增加。这些公司将在原有上市公司的基础上涉及更多的行业领域。在浙江省的上市公司中，杉杉股份、雅戈尔、宁波银行等已经成为国内的知名品牌；富邦，广博文具等企业因热衷于公益文体事业，如向为贫困地区提供帮助，为无力支付医药费的病人
27、捐款，为CBA篮球联赛，女子排球赛事（包括国际级的重要赛事）等提供赞助而备受关注。浙江省上市公司目前有一个很重要的契机，就是政府对上市公司发展的鼓励与支持，加上浙江上市公司本身的特点，相信会有一个很好的发展前景。2.2 浙江部分上市公司股权激励情况图1 部分浙江上市公司变动股数情况图2 部分浙江上市公司股价变动均价浙江部分上市公司高管股权激励的情况表现为以下特点：（1）部分公司高管行权的幅度有很大差异。按照图1所示，部分浙江上市公司高管行权呈现极大的两极分化的趋势，竟然可以相差达到几百倍之多。尽管各个公司可能所处的行业不同，也不排除外部因素如不可抗力的作用，但公司的上市是对公司的规模，绩效有严
28、格要求的，不应该出现如此巨大的差异。出现这样的现状，与浙江上市公司的一些局限性有关。尽管前面提到了浙江上市公司的很多优势，但很多问题也必须正视。浙江省的上市公司的特点是股本规模偏小，这与浙江省经济格局的轻便灵活，易于周转相适应，在过去的时间里这很大程度上促进了上市公司的发展。成也于此败也于此，随着经济的发展，现在已经日益重视规模集团效应，重“合”不重“分”。现在的企业已经更看好“连环战船如平地”而不是“船小舟轻好调头”，最能体现这一点的就是如今在金融风暴下的企业现状。如果没有形成规模经济优势，便如同一盘散沙，容易被各个击破。以上图表显示出了浙江上市公司业绩的不稳定的因素，高管行权大幅差异可能是
29、其中的一个因素。（2）各公司股权激励的变动均价相对稳定。根据图2所示，相比较于图1已经显得非常平稳，基本没有太大的波动，虽然也存在两极分化的情况，但总体业绩还是趋于稳定。但也有声音质疑浙江省上市公司的股权激励行权价格有偏低的嫌疑，最容易引起人们质疑的，就是宁波银行的股权激励。据悉，若宁波银行的股权激励一旦成功实施，众多高管所持有的大量本企业股权将获得近15倍的溢价。宁波银行将在一夜之间制造出几十位亿万富豪。按照马克思的观点，当利润超过成本的300%时，就会有人冒着上断头台的危险来经营。宁波银行的高管们拿着15倍的利润，也宁愿冒着上断头台的危险，但饱受非议是避无可避的。高比例的高管持股作为宁波银
30、行的一大特色，也正是非议所在的重点之一。已经有不少业界专家与学者在惊诧于宁波银行“造富机”高速运转时对其股权激励的过程与结果提出种种质疑。最大的疑点是：2006年宁波银行的股价不仅低于净资产，也大大低于新加坡华侨银行作为其战略投资者所购买的价格。股权激励计划尚未最终确定，高管却已经用比较低的价格购进大量宁波银行的股份。如此的未卜先知，闪电增值确属不太正常。 所以个人认为，银行作为特殊机构，其高管持股应有一个合理的限度，效率优先，兼顾公平。若两者都能兼顾那还是应当侧重效率，毕竟高管的一言一行更容易引起关注，这也是浙江上市公司今后发展注意的一点。3 浙江省上市公司企业价值本文对截止到2010年浙江
31、省30家上市公司的高管股权激励进行实证研究，旨在探索浙江上市公司高管股权激励与公司价值之间是否存在一定的联系。并分析这样的联系会对浙江省上市公司产生的影响。3.1 浙江省上市公司发展现状由前所述，由于浙江上市公司大部分是由民营企业构成，浙江省政府对于民营企业的发展持支持态度，加上企业本身的努力，由表2中数据可知，多数浙江上市公司的公司价值还是处于令人满意的状态。但从净利润的角度来看，有一家公司的情况比较值得关注，即宁波富邦。盈利能力是判定企业价值的一个重要指标，富邦公司的净利润居然连一百万都没有达到，远远低于其他上市公司。由于平时注重宣传，已经给人以知名企业这样的先入为主的印象，出现这样的结果实在有些让人大跌眼镜。凡事皆有因果，从中国上市公司资讯网的资料得知，宁波富邦于因其内部决策失误，曾经收到宁波市证监局责令改正的通告并收到了相应措施的制裁。且又有消息称富邦公司内部管理出现失误，某些股东违规占用公司资金。过了不久，又有媒体接连刊登关于公司第二大股东股权被法院冻结的公告。福无双至祸不单行，诸多不利消息的狂轰滥炸已经对富邦公司产生了巨大的影响。山雨欲来风满楼，或许我们也能看到盛名之下其实难副的无奈。以上原因很可能是导致该企业净利润大幅低于其他上市公司的原因。从宁波富邦的一些情况可以看出，浙江上市公司公司价值总体有优势，但仍然有某些问题已经迫在眉睫，解决这些问题已
