1、最终端是冷链食品，包括六大类农副产品；冷链食品的需求带动了冷链物流的发展；而冷链物流的各个环节又需要各类冷链设备。二、我国冷链蓄势待发 1、从日本速冻食品发展看我国冷链发展条件 日本和我国作为东亚邻国，从经济发展过程到饮食习惯都有较强的相似性。目前，日本冷链产业链的三个层次都已经发展成熟，其历程对我国冷链的发展具有很好的参考意义：1）日本对冷链食品的需求主要是速冻食品，与我国冷链食品的可比性较强。目前日本的农副产品在流通前基本都经过了速冻加工，因此，日本的速冻食品涵盖几乎所有的生鲜农产品，在食品消费中，具有与我国六大类冷链农副产品相当的地位。2）两大消费市场都已发展成熟。日本国内的两大速冻食品
2、市场：以零售为主的家庭市场和以连锁餐饮、企事业团体需求为主的业务市场都已充分开发，2012 年总销售规模达到39036 亿元人民币，是亚洲最大速冻食品消费国。3） 日本全国冷链网络也已经建设完成。目前，日本国内的冷链流通率已经达到95%以上。冷链食品的内在驱动是日本经济的快速增长。日本冷链食品的高增长阶段主要是初创期（1955-65 年）和成长期（1965-75 年），大背景是日本经济在战后的快速增长；在此期间， 日本的GDP 增速维持约9.3%，城镇化率也从37.3%以下提升到75.9%。在城镇化启动和收入水平提高的拉动下，生活节奏加快，消费者对获取新鲜食材的便捷性、安全性和营养品质的要求更
3、高，因此，城镇化带来的消费习惯改变和人均收入提高是冷链食品的直接动力。冷链食品整体需求的释放必须以冷链建设为前提。日本冷链食品的家庭市场在成长期才释放， 滞后于业务市场，主要原因是业务市场需求规模大且集中，冷链配送容易实现，不过单一业务市场也无法带动整个行业的发展；家庭市场以零售为主，依赖于超市等冷链展示终端的渗透和全程冷链的物流保障，而直到1965 年，以冷藏链劝告为标志的冷链建设才开始推进，并于 1975 年基本建成，进而保障了1975-95 年稳定期的增长。相同的道理，1995 年后日本冷链食品企业的全球扩张，首要步骤是收购当地的冷链物流企业，也验证了这一判断。政策法规在冷链发展初期的作
4、用巨大。从1965 年冷链发展规划冷藏链劝告颁布开始， 政府先后出台了冷冻食品企业扶持政策、冷链设备优惠政策，并密集出台了冷链行业标准， 设立了行业协会；政府政策的频繁出台也加速了行业的规范化进程。到1970 年中后期，日本全国基本实现了“冷藏链计划”。综上，我国冷链的发展需依赖于整体经济条件成熟和下游直接需求的增长，归纳为以下几点：1）GDP增速和城镇化率与日本的“成长期”处于同一水平；2）冷链食品需求有望高速增长；3）冷链行业的相关政策法规基本与日本初期的政策路径相匹配。2、我国整体经济达到冷链食品“成长期”条件 中国近几年的经济环境，与日本冷链食品的“成长期”有许多相似之处。与日本类似，
5、我国近几年的经济增长率也处于较高水平，城镇化迅速推进，整体情况处于日本1970年代水平，约为日本的”成长中期”。城镇化率超过50%，人均GDP超过4000美元是冷链食品需求快速增长的经济条件。综合美日速冻食品发展历史，当城镇化率超过50%，人均GDP超过4000美元时，橄榄型社会结构开始形成，新增中产阶级的食品消费升级，食品安全关注度持续升温，速冻食品等冷链食品的需求规模快速增长。我国已经达到冷链食品需求快速增长的经济条件。2012年我国人均GDP达到5450美元，城镇化率到达52.6%，31个省级地区中人均GDP超过4000美元的达到26个，均已达到国际经验标准。3、新型城镇化驱动冷链食品迎
6、来长期增长 （1）人口城镇化加速易腐食品需求增长 未来十年，新型城镇化将新增3亿易腐食品主力消费人群。易腐食品指果蔬、肉类、水产品和乳制品等易腐烂变质的农副产品，是冷链的主要对象。对比我国居民的食品消费结构，城镇居民食品消费中的易腐食品占比达到73%，高于农村的42%，而且该差距还会随着城镇人均收入的增长而继续拉大。因此，城镇居民是易腐食品主力消费者。从我国人口城镇化的速度来看，1978年-2012年间，城镇人口占比从18%上升到53%。根据麦肯锡咨询报告，2025年我国城镇人口将达到9.26亿，占比提升到66%；意味着，未来十年，中国将新增3亿左右的城镇人口。随着新型城镇化的持续推进，易腐食
7、品需求还将加速增长。人口城镇化保证了易腐食品消费群体的不断增长，同时人均收入的提高也加大了城镇居民消费易腐食品的比重。从2007 年开始，易腐食品人均消费增速从10%以下，上升到20%以上，易腐食品消费需求已经进入快速成长期。（2）食品消费升级提高冷链食品占比 低温流通能够有效避免食品安全事故。根据卫生部的统计，从食品中毒的原因来看，微生物性（有害微生物的过度生长所导致的食品腐烂变质）是我国食物中毒事故的主要原因，占比维持在60%左右。而高温条件能够加速食品的腐烂变质。气温上升的四、五月份和气温较高的七至九月份是食物中毒人数最多的时间段也印证这点。可以认为，降低食品流通温度能够有效避免食品安全
8、事故。低温条件能够延长食品营养保存时间。低温条件遏制微生物生长速度，减少蛋白质的降解，提高食品中糖分、脂肪、维生素和水的保存时间。食品消费升级将大幅提高冷链食品占比。随着新型城镇化的推进和人均收入水平增长，消费者将产生食品消费升级的需求，具体表现为对食品的安全性、口味、营养和新鲜程度的要求更高。根据日本的经验，提高冷链设备（包括冷库、冷藏柜、冷藏运输设备等）的使用率能够有效减少食物中毒人数，提高食品安全性；同时，考虑到低温能够延长食品营养保存时间，我们认为，经过冷链流通的食品能够充分对接食品安全和营养要求，其占比将快速提升。（3）冷链食品需求规模巨大，增长迅速 由于我国饮食结构基本稳定，因此冷
9、链对象的六类农副产品的产量增速基本保持历史平均增长。但随着食品消费升级，部分细分种类农产品的冷链流通比例将呈现增长态势:1水果：短期内，小宗水果是冷链主力。苹果、梨、柑橘、葡萄、香蕉等大宗水果的流通渠道成熟，流通成本低，流通损耗对其影响不大，因而冷链需求比例不高；而地方特产和热带水果等小宗品种的流通难以实现规模化，流通成本高，冷链需求较大。2）蔬菜：保障城市供应为主，冷链需求不大。国内已经形成了临近主要城市圈的供应产地，蔬菜流通距离较小；而蔬菜生产多以季节时蔬为主，菜价不会太高，因此冷链需求比例也不高。我们预计，2015年前，果蔬类的冷链需求比例为食品工业“十二五”规划目标，为30%，而未来将
10、达到发达国家95%的比例。3）水产品：冷链需求比例大。应以冷链方式流通的品种是海水产品和深加工鲜冻内陆水产品。2015年前冷链需求率为食品工业“十二五”规划目标65%；长期的冷链需求率为按照中国渔业年鉴规划，到2020年前30%的内陆水产品将进入初级冷冻品和精深加工品量。4）肉制品：冷鲜肉增长是主要动力。目前我国热鲜肉仍然占据主要市场，而冷冻肉作为国家储备性资源，占比不会变化太大。根据食品工业十二五目标，2015年冷鲜肉占比达到30%以上，肉制品冷链需求率达到50%。预计冷链需求的增长将主要受冷鲜肉比例提高的拉动。5）乳制品：低温奶占比增大提升冷链比例。国内乳制品中常温奶占据主要地位，需要冷藏
11、流通的巴氏奶和酸奶份额较小。但近年来随着冷链渠道的完善，巴氏奶和酸奶的增速较快。预计2015年达到常温奶的份额将下降到70%，冷藏乳制品占比达到25%以上。同时考虑到台湾、韩日的冷藏乳制品占比达到90%，我们认为国内未来有望达到同一比例。6）速冻食品：维持较高增长。国内的速冻食品市场仍属于需求拉动型市场，随着家庭市场的进一步扩容和业务市场的发展，维持18%左右的增速将是大概率事件。冷链食品将正处于高速成长期。由于政策推动，食品消费升级等多重正向拉动，常温类农副产品的冷链比例会逐步提升，冷藏冷冻类产品的规模会加速增长，预计2012-15年冷链食品需求将2.0亿吨增长到4.5亿吨，在2025年达到
12、19.0亿吨；2012-25年的年均复合增速18.8%，其中2012-15年增速30.8%，2015-25年增速15.4%。4、冷链行业政策法规体系也已与日本匹配 我国冷链行业的政策法规体系已初步建立，冷链快速发展的政策条件基本成熟。根据日本的经验，冷链发展初期需要政策法规的引导，而冷链行业法规体系大致分为行业发展规划、扶持政策、行业标准、行业法规和行业协会建设等。目前，我国的冷链物流政策体系已经基本与日本经验匹配，冷链行业规范化、规模化发展的政策条件基本具备，有助于保障冷链行业长期的快速发展。三、电商+冷链宅配：复制网购崛起神话1、新时代的冷链新机遇日本业务市场率先启动，增长动力先后为连锁餐
13、饮的兴起、餐饮现场成本倒逼。1955-75 年， 日本经济快速增长，业务市场在快餐业的拉动下率先增长。1975 年后日本经济高速增长的局面基本结束，但业务市场维持了高增速，主要原因是日本人力成本和商业用地价格进入高增长期，餐饮现场成本压力骤增，对烹饪工序少，标准化、规模化的冷链食品需求快速上升。在此期间，冷冻调理食品规模和占比的大幅提升也证实了这一判断。家庭市场的高增长前提是全程冷链，瓶颈在于“渗透率天花板”。以1965年日本政府颁布冷藏链劝告为标志，从食品生产到家庭消费的全程冷链建设启动，冷链食品流通得到保障。同时，随着超市扩张和家庭冰箱普及，消费者购买速冻食品的途径增多，家庭存储的问题也不
14、复存在，家庭市场一举释放。但到1980年，超市渠道扩张结束，日本家用冰箱普及率也已高达99.5%，家庭市场的外生式增长进入瓶颈期，遭遇了所谓的“渗透率天花板”。在人均消费和人口规模短期内不会大幅上升的前提下，家庭市场增速下降，规模趋于稳定。与日本不同，我国冷链食品的家庭和业务两大市场基本上同步发展，并存在突破瓶颈的路径。日本城镇化的同时，超市和冰箱都没有普及，导致家庭需求释放滞后。相比之下，在我国冷链食品需求出现的同时，超市和家用冰箱普及程度已经较高，家庭需求释放的障碍并不存在。考虑到我国消费者偏好正餐的习惯，导致连锁餐饮的发展略微滞后于经济发展。因此，我国冷链食品的两大市场可能同步启动。随着
15、时代的进步，中央厨房和电子商务逐渐改变着社会商业运营和冷链食品消费的模式，为业务、家庭市场突破发展瓶颈提供了路径。2、业务市场需求已提前释放，未来设备增长空间不大 与日本类似，2010年后我国连锁餐饮也经历“现场成本倒逼”，中央厨房建设迅速释放。2000-10年，我国餐饮业的正餐和快餐业收入复合增长率分别达 22.85%和21.01%，但对应冷链设备需求并没有完全释放。主要原因为：1）我国连锁餐饮业的收入低于1千亿元，与餐饮业3200亿收入相比，规模不大；2）餐饮业的商业用地与食品加工业的工业用地价格比价并未显著增大，同时餐饮业平均工资增速并不高，因此，餐饮业的成本控制压力不大。2010年后，
16、连锁餐饮的现场成本骤增，连锁餐饮大幅减小门店后厨面积，加快发展对规模化、标准化的“中央厨房”，对配送型冷库和冷藏车的需求也集中释放。中央厨房，实质是为降低连锁餐饮的现场成本，将后厨从餐饮业转移为食品加工业。“中央厨房”模式是采用巨大的低温操作间，采购、选菜、切菜、调料等各个环节均有专人负责，半成品和调好的调料一起，用统一的运输方式，赶在指定时间内将菜品用冷藏车配送到全部直营店。与传统的单店采购相比，中央厨房能够节约30%左右的成本。经过近三年的发展，中央厨房的普及率已达70%以上，增长空间不大。我们认为，随着餐饮行业的品牌化和连锁化的持续推进，业务市场占冷链食品总量的比例也将稳步上升，预计中央
17、厨房的需求将保持增长。但经过2010- 13 年的集中发展，74%的连锁餐饮企业已经建立了中央厨房，对中央厨房的冷库和冷藏车的需求将趋于平稳，因此，未来中央厨房的冷链设备需求加速增长的空间不大。3、“电商+冷链宅配”开启家庭市场二次爆发 我国冷链食品也遭遇“渗透率”天花板。1990 年代是我国的冷冻冷藏食品的快速增长期， 年均复合增速保持在20%-25%，主要原因是在此期间，通过超市门店的扩张，冷藏陈列柜渗透率快速上升，家庭消费者获得速冻食品的便利性大幅提升，而家用冰箱的普及也为存放冷冻冷藏食品提供了条件。但近几年来，超市扩张放缓，家用冰箱保有量也趋于饱和，冷链食品的外延式增长接近尾声。我们认
18、为，如果继续沿袭依赖超市渠道的模式，家庭市场将难以出现二次爆发机会。不同于日本，我国在超市遭遇瓶颈同时，网购时代已经到来。2012年我国网络零售市场交易规模为1.24万亿元，同比增长60.61.6%，占社会零售总额也从4.3%提升到6%。同时，化妆品的网络零售渗透率达到16.3%，3C类商品达到15.6%，服装达到14.3%，与之对比，我国生鲜农产品的网络交易额占比尚不到1%。这就说明，网购已经成为一种日常生活方式，而农产品网购仍是一片蓝海，空间巨大。“电子商务+冷链宅配”大幅提升冷链终端渗透率，有望实现家庭市场的二次爆发。电子商务具有覆盖范围广，渗透率高的优势，能够以虚拟渗透替代超市冷藏陈列
19、柜的实体渗透，大幅提高展示范围和受众规模；同时，冷链宅配实现了从生产源头到家用冰箱 的“门到门”无缝冷链，直接省略了超市实体购买的中间环节，极大提升了冷链食品的可获得性。因此，我们认为，“电子商务+冷链宅配”将大幅扩大家庭市场容量，实现家庭市场的“二次爆发”。冷链宅配实质是冷链物流从“B2B”升级为“B2C”。目前，冷链物流企业普遍运营B2B业务，在供货商与销售网点之间进行物流配送，客户是数量有限的门店。而冷链宅配是对冷链末端的覆盖范围的升级，属于B2C，配送对象是规模庞大且呈几何级数增长的网购人群。2012-13年，电商、连锁超市、快递公司和新兴供应链企业开始大规模进军冷链宅配市场。由于冷链
20、宅配还处于起步阶段，因此，跟踪电商、超市和快递行业等巨头的冷链宅配业务进展，可以较好体现冷链宅配发展。在网购高增长和冷链宅配占比提升的双重拉动下，保守预计冷链宅配三年内将持续爆发。2012年，我国社会消费品总额达到20.1万亿，其中网购占比6%，远低于韩国的30%，上升空间巨大。而2011-12年冷链宅配占快递总单数比重从0.23%上升到0.29%。由于网购包裹仅为快递总单数的一部分，因此冷链宅配占网购比例应该高于0.29%。但偏保守考虑，我们采用0.29%作为冷链宅配占网购的比例。基于此，我们分三种情况测算了2015年前冷链宅配的增速，其中，中性和乐观的复合增速达到80%和110%。我们认为
21、，随着电商、食品加工巨头等多方产业资本大鳄的进入，冷链宅配的增速大幅超过乐观情况将是大概率事件。4、销售端中小型冷库率先受益，关注上游压缩机厂商 冷链宅配启动家庭市场，冷库、冷藏车市场规模短期内将超360亿元。冷链宅配需根据运营要求和操作规范对冷库、冷藏车进行定制，个体差异性极大。根据行业协会专家说法，“世界上没有两座一样的冷库，传统的储藏性冷库和未实现远程监控的冷藏车不适用于冷链宅配的高周转等要求”。因此，冷链宅配的冷库和冷藏车均属于新增需求。综合我国冷链宅配的冷库、冷藏车运营情况，以及冷链宅配对设备的需求特点，我们测算出冷链宅配的设备需求规模： 2015年前新增800万吨，市场规模超过20
22、0亿元。而冷藏车缺口较大，2015年前的新增需求将达到6.7万辆左右，市场规模167亿元。冷链宅配的冷库需求以中小型冷库为主。我国的冷库可以按照规模大致分为大型库、中型库、小型库、和微型库。而冷链宅配具有高周转、多批次、小批量的特点，因此配置需求多为中、小、微型冷库。中小型冷库市场集中度较低。目前，我国中小型冷库数量庞大，一般用在超市、农贸市场或田间地头，不是大中型厂商的目标市场，主要被地方性和小规模制冷设备经销商占据。此类冷库多使用氟利昂为制冷工质，部分超市冷库使用CO2 工质。中小型冷库市场的投资机会在于从上游压缩机厂商中寻找具有较强竞争优势的标的。中小型型冷库多用在超市、冷链宅配配送点，
23、连锁餐饮商业制冷等商业场所，项目分布范围较广。此类冷库的整体建设技术含量不高，因此，投资标的的应该在具有一定市场地位的压缩机厂商中选取。半封闭螺杆机对半封闭活塞的替代仍将持续，但替代速度不会太快，中短期内螺杆和活塞机还将共存。在小型冷库市场中，半封闭螺杆具有冷量范围广，易实现自动化优势，能够实现一台螺杆机代替多台活塞机的作用。但半封闭活塞机的技术成熟，价格优势较明显，低端市场需求短期内仍然存在。2012 年，压缩机市场整体下滑，但螺杆机销量下滑幅度仅为5%，低于活塞机的18.79%，也从侧面说明了螺杆机对活塞机的替代效应。涡旋机将占据小微冷量市场的主要份额，其在国内的产能优势将进一步挤压全封闭
24、活塞的市场空间。在小微冷量市场中，涡旋机节能效果显著，定速涡旋比同级别活塞机节能30%， 直流变频涡旋比定速涡旋机节能效果还要高30%。在成熟的节能效果推动下，涡旋机厂商在国内大幅扩充产能，全年产能已经达到500 万台以上，而全封闭活塞机的绝大部分仍需要进口。5、压缩机厂商：汉钟精机，大冷股份 推荐汉钟精机：处于螺杆机厂商第一梯队，冷冻冷藏产品占比持续提升。在氟制冷机组市场中，相对于主要竞争对手比泽尔，公司有两大优势： 1）比泽尔的机头从国外进口，价格偏高，而公司产品已实现国产化，价格优势明显；2）由于比泽尔冷冻冷藏产品主要还是进口， 在配套服务上跟不上产品的提升，公司的产品售后服务相对于比泽
25、尔具备优势。同时，公司冷冻冷藏产品的市场接受度较高，占公司制冷业务比重从2008 年5%逐渐上升到2012 年的20%，2013 年仍保持快速增长，预计占比有望提升到30%，2015 年目标是占比要达到50%。我们认为，由于螺杆机头加工机床的军事保密性质，比泽尔的机头本土化生产难以实现，公司逐步吞并市场份额的趋势不会改变，有望成为氟制冷螺杆机的龙头厂商，同时也是冷链宅配中小型冷库建设的主要受益标的。推荐大冷股份：参股三洋压缩机，受益于涡旋机市场增长。目前国内涡旋机的主流厂商为艾默生谷轮，大连三洋，广州日立，西安大金和丹佛斯，其中，谷轮在3HP 市场有绝对优势， 而大连三洋在5HP 市场占有率超
26、过60%。由于涡旋机技术含量较高，市场新进入者如LG、三星短期内产品水平不具备冲击市场格局的实力。同时，三洋压缩机可依托大冷股份行业资源，通过全国36 个销售网络和终端客户资源，保证三洋压缩机长期受益小微型冷库增长。四、批发市场冷链化：食品加工巨头抢滩登陆 1、更激进、更庞大的冷链渠道整合 1975 年后，日本经济高增长结束，速冻食品行业内部整合加剧，形成以食品巨头为主导的格局。行业增速的放缓使企业面临较高成本压力，加速了速冻食品行业内部整合，具有较强竞争优势的公司得以提升市场份额存活下来，其中，日冷公司成为日本国内最大的速冻食品厂商。冷链食品巨头纵向延伸产业链，打造以自身为中心的冷链流通渠道
27、。行业格局形成后，以日冷为首的冷冻食品巨头在自建冷链的基础上，大量收购区域性冷链物流企业，投资流通端冷链设备，其中，日本最大的速冻食品公司日冷成为日本国内最大的冷库运营商和冷链物流供应商。此类冷链资源整合的本质是纵向延伸产业链，打造以食品厂商为核心的冷链渠道， 提高渠道控制力，提高对连锁超市的议价能力。2、加工厂渠道的冷链已近完善，批发市场冷链设备空间更大 与日本不同，我国以食品加工巨头为中心的冷链渠道已经形成，但存在更广阔的横向扩展空间。不同于日本农协主导下的高度集中的批发市场渠道，我国在农产品产销两端分散，流通环节的产业化程度参差不齐的条件下，形成了分别以加工厂和批发市场为中心的两条农副产
28、品流通渠道，两者的流通量之比为3:7，批发市场流通规模更大：1）加工厂主导的集约化流通渠道已经基本实现了冷链流通，未来冷链设备的空间不大。肉禽类、水产类等农副产品的价值较高，生产、捕捞或屠宰加工已经实现了工业化流程， 具有较高的加工附加值；同时，其较高的单位价值也摊薄了冷链物流成本，因此，加工企业主导下的集约化渠道已经基本实现了全程低温控制的冷链流通。2）批发市场渠道的冷链建设难度较大，冷链覆盖率不高，冷链设备还存在较大的空间。我国农产品生产长久以来是以小农经济为主，果蔬等低价值农产品的生产端产业化程度低，产地分散。在销售端，农贸市场占据了销售量的70%以上，但农贸市场分布也十分分散。因此，从
29、农户手中采购的农副产品需经过层层收购和转批才能达到一定规模，进入流通中间渠道，最终还要进过层层分销，才能到达消费者手中。周转率低、集约化程度不高导致批发市场的冷链建设难度较大，基本处于空白状态。3、食品加工巨头争相布局批发市场冷链网络 进一步细分批发市场渠道，“产地-流通-销地一级批发市场” 的流通量较大，实施冷链建设的效果明显，能够大幅提高批发市场冷链流通率。批发市场渠道占农产品流通总量的70%以上。通过实施批发市场的冷链化，能够建立从产地到餐桌的供应链体系，实现涵盖全国的冷链供应链。与日本冷链纵向整合不同，我国食品加工巨头横向扩张，建设全国性的批发市场冷链网络，持续释放流通端冷链设备需求。
30、目前，雨润、双汇等食品加工巨头为扩展下游市场，都已加速推进批发市场冷链项目。以江苏雨润农产品集团的“农产品全球采购中心项目”为例。雨润农产品集团计划实施“333”的全国冷链物流节点战略布局，建立雨润主导的全国批发市场网络，实现批发市场的标准化和规范化，同时推动从产地到销地的批发市场冷链建设。因此，雨润的“333”批发市场规划等类似项目将是中长期内流通端冷链设备的主要需求。目前我国的农业产业化有待进一步推进，产地冷链短期内还只能用于比重较小的高价值农作物，推进难度较大，而产地批发市场的冷链建设将在短期内弥补产地冷链的不足。可以认为， 批发市场渠道的冷链设备需求是产地、流通端设备需求规模之和。4、流通端大中型冷库长期受益，设计资源、氨机水平构建核心竞争力 批发市场的冷链建设将持续释放冷链设备需求， 2015 年规模将达460 亿元， 2025 年规模有望达千亿元。我们通过调研了解到，食品加工巨头主
