1、在我国场外交易市场是指上海证券交易所和深圳证券交易所之外的证券交易的合法场所。 与场内交易市场相比,场外交易市场具有如下特征: （1）场外交易市场的投资者大多是机构投资者和具有较高风险承受能力的个人投资者; （2）场外交易市场交易的对象主要是非上市公众公司的股权、债权,除此之外还有物权、知识产权及其他金融衍生产品; （3）场外交易市场采用的是做市商双向报价、集合竞价和协商定价并存的混合交易模式; （4）场外交易市场的场所较为分散,形式多样; （5）场外交易市场的准入门槛较低,监管较为松散,以自律监管为主; （6）场外交易市场的功能主要是解决中小的融资问题,促进新兴产业的发展,为风险投资和股权投
2、资等提供交易和退出平台,为交易所市场提供后备资源和退市通道。 场外交易市场上述的一些主要特征,如市场准入门槛较低,挂牌转让的公司主要是非上市公众公司,较之上市公司,其规模小、经济能力弱,这决定了挂牌转让公司不能承担过高的信息披露成本。而受让方多为机构投资者或具有较高风险承受能力的个人投资者,意味着他们具有更多的专业知识与投资经验,他们对市场信息的依赖程度比普通的公众投资者要低。此外,场外交易市场以自律监管为主,实行做市商或主办券商制度。做市商或主办券商与股份转让公司之间存在着密切关系,做市商或主办券商的收入依赖于其主办的股份转让公司的品质与声誉,这使得券商在选择各自主办公司时会依据市场标准,在
3、其监督挂牌转让公司行使信息披露义务、确保其声誉方面也有足够的动力。基于场外交易市场上述的这些特点,对场外交易市场信息披露制度的设计不宜援用证券交易所的模式。具体而言,场外交易市场信息披露标准要低于证券交易所。要求前者如后者一样履行严格的信息披露程序不必要也不效率。1 二、我国证券场外交易市场信息披露制度主要规定 目前我国证券场外交易市场主要包括代办股份转让系统（包括“新三板”）,天津股权交易所及各地的产权交易市场、技术产权交易中心。 （一）代办股份转让系统信息披露制度 20XX年6月12日,为解决STAQ和NET系统挂牌公司以及从证券交易所退市的公司股份流通问题,经中国证监会批准,中国证券业协
4、会发布了证券公司代办股份转让服务业务试点办法（以下简称试点办法）,并于20XX年7月16日正式开办了代办股份转让系统（也称“老三板”）。其信息披露制度除试点办法的规定外,主要体现在20XX年11月28日发布的股份转让公司信息披露实施细则（以下简称实施细则）以及关于加强对代办股份转让监管和风险揭示的通知等规定中。 股份转让公司的信息披露具体分为首次转让前信息公告、定期报告和临时报告三部分。 1.首次转让前信息公告。首次转让前信息公告是股份转让公司在与主办券商达成委托协议后,首次转让公司股份开始日前,在中国证监会指定的媒体上向投资者披露有关信息所做的公告。其目的在于让投资者了解公司即将进入场外交易
5、市场进行转让,并向投资者介绍公司的概况。 实施细则规定,首次转让前信息公告包括四个方面的内容:（1）委托主办券商代办股份转让决议内容;（2）董事会和股东大会通过委托主办券商代办股份转让决议后的通知;（3）股份帐户开立、股份确认、登记托管等事项;（4）股份转让公告书。股份转让公告书参照公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号一招股说明书中相关内容进行编制。 前三项内容,至少在一种中国证监会指定的媒体上向投资者披露,而股份转让公告书的内容由于重在“着重补充与证券上市相关但招股说明书未披露的事项”2,应同时在至少一种中国证监会指定的媒体上和主办券商的站和所属营业点刊登披露。 2.定期报告。包括
6、年度报告、半年度报告和季度报告,其标准分别参照公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号、第3号和第13号的上市公司披露标准进行编制。公司应在董事会审议通过定期报告之日起两个工作日内向主办券商报送并公告。 3.临时报告。包括:董事会、监事会、股东大会决议;收购、出售重大资产;关联交易;其他重大事件（预计亏损、涉诉事项、重大担保、重要合同、公司注册事项、控制权变化、上市申请、公开发行申请等）;特别风险提示;股份转让异常波动六个事项。其他事项,主办券商认为有必要的,也应当公告。相较而言,实施细则规定的临时报告披露事项比上市公司的规定要多,内容也更为详尽。 实施细则规定,主办券商应当对股份转让公
7、司信息披露行为进行监督,指导、督促股份转让公司依法及时、准确地披露信息,主办券商对公司公开披露的信息的真实性、准确性、完整性和及时性不承担任何责任,但主办券商有过错的除外。 为激励与约束股份转让公司的信息披露行为,20XX年证券业协会发布了关于改进代办股份转让工作的通知（以下简称通知）,引入分级披露标准规则。通知规定,不能做到规范履行披露义务的公司从原来每周交易5次转为3次,不履行基本披露义务的退市公司每周转让1次。相应地,每周转让5次的公司,参照上市公司标准执行;每周转让3次的公司,在会计年度结束后的4个月内公布经会计师审计的年度报告。 （二）中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露制度 为
8、推动高新技术股份的转让,20XX年1月16日,经国务院批准,中国证监会发出批复,同意中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点,从而建立了中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统,即通常所称的“新三板”。20XX年6月12日,我国证券业协会颁布了股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则（以下简称披露规则）等对试点的信息披露加以规范。披露规则只规定挂牌公司信息披露要求的最低标准,在此基础上,挂牌公司可自愿进行更为充分的信息披露。相较“老三板”而言,其信息披露要求要低得多。 披露规则要求挂牌公司披露的信息包括股份报价转
9、让说明书、定期报告和临时报告。 1.股份报价转让说明书。股份报价转让说明书应在挂牌报价转让前披露,其性质类似于上述实施细则中规定的股份转让公告书,但要求披露的内容较少,仅涉及公司基本情况;公司董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其持股情况;公司业务和技术情况;公司业务发展目标及其风险因素;公司治理情况;公司财务会计信息;北京市人民政府批准公司进行股份报价转让试点的情况七个方面。对定期报告,披露规则规定,挂牌公司必须披露年度报告和半年度报告,对于季度报告采自愿披露原则,挂牌公司可以在每个会计年度前三个月、九个月结束之日起一个月内自愿编制并披露。年度报告和半年度报告要求披露的内容较股份转让公司
10、的要求更为简单,包括:公司基本情况;最近两年主要财务数据和指标;最近一年（半年度报告上述期限两项为“报告期内”）的股本变动情况及报告期末已解除限售登记股份数量;股东人数,前十名股东及其持股数量、报告期内持股变动情况、报告期末持有的可转让股份数量和相互间的关联关系;董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其持股情况;董事会关于经营情况、财务状况和现金流量的分析,以及利润分配预案和重大事项介绍;审计意见和经审计的资产负债表、利润表、现金流量表以及主要项目的附注七个方面。在审计要求方面,年度报告中的财务报告必须经会计师事务所审计。半年度报告除特定情形外可以不经审计。披露规则要求挂牌公司披露临时报告的
11、事项只限于公司的重大事件,如经营方针和经营范围的重大变化;合并、分立、解散及破产;重大关联交易;重大亏损等13项内容,较实施细则也少。 除挂牌公司的披露义务外,披露规则也规定了主办券商的对公司信息披露督导义务,对主办券商督导工作的人员配置、基本职责等做了相应规定。除此之外,证券业协会还制定出台了主办券商信息披露督导工作指引（以下简称指引）,指引是对上述的主规则的细化和深化。 （三）天津股权交易所信息披露制度 20XX年9月,经天津市政府批准,位于天津滨海新区的天津股权交易所（以下简称“天交所”）成立,天交所的业务范围主要为“两高两非”公司的股权和私募基金等提供融资和交易平台。天交所发布的天交所
12、非上市股份公司挂牌交易规则（以下简称“交易规则”）和天交所挂牌公司信息披露指导意见等监管规则对其信息披露作了规定。 挂牌公司信息披露制度主要包括:挂牌交易公告制度、定期报告制度和临时报告制度。 挂牌交易公告,包括私募说明书、股权投资价值分析报告摘要,股权挂牌交易书摘要。 定期报告制度包括年度报告和中期报告。年度报告的内容包括:公司概况,公司财务会计报告和经营情况,董事、监事、经理及高级管理人员简介及其持股情况,已发行的股票、债券变动情况包括持有公司股份最多的10名股东名单和持股数额,及天交所规定的其他事项,如的年度业绩预告。中期报告内容为:挂牌公司半年治理情况说明;公司财务会计报告和经营情况;
13、涉及公司的重大诉讼事项;已发行的股票、债券变动情况;提交股东大会审议的重要事项及天交所规定的其他事项。 临时报告主要为挂牌利润分配方案公告;获得国家特殊行业资质公告;董事、监事、高级管理人员和股权事务代表所持其所任职公司股权发生变动的公告;完成工商登记变更公告等。为规范公司治理结构,天交所要求挂牌披露三会公告,即股东会大会通知、决议公告,董事会决议公告。 20XX年,天交所通过的信息披露工作的指导意见第3号规定了“两个声明一个报告”制度,即公司治理情况声明制度、公司重大事项声明制度和公司管理报告制度。公司治理声明每半年一次,重大事项声明每季度一次,公司管理报告至少半年一次。 由于天交所股权转让
14、市场是机构投资者市场,信息披露不必面向公众投资者,只进行场内信息披露和站信息披露。 （四）各区域性和地方性产权交易中心信息披露制度 在1998年证监会对场外交易市场进行清理整顿之后,各地的产权交易市场力争各级地方政府对股权托管和股权交易的认可,地方产权交易市场得到重建。产权交易所交易的对象,以所有制性质为标准可分为国有产权和非国有产权。20XX年12月31日,国资委与财政部联合颁布国有产权转让管理暂行办法,首次规定了产权交易市场是国有产权转让的场所。20XX年12月,国务院国资委、财政部出台的国有产权转让管理暂行办法（简称3号令）,要求国有产权转让必须在产权交易机构公开进行,并要求产权交易机构
15、在公开媒体对国有产权转让信息进行披露,公告期为20个工作日。3号令仅仅在信息披露流程和基本操作上做出了原则性的规定,而产权市场信息披露具体操作内容并没有涉及。31999年以来福建、湖南、山东、河北等省市的人大或政府都出台了适用本地区产权交易的管理办法,信息披露方面,通常只规定了出让方和受让方在申请转让时应当提交的文件,对于所提交文件的公告、公司定期报告、交易信息的披露方面通常没有明确的要求。4但通过络上挂牌信息披露的实际情况看,挂牌在信息披露的格式、内容和时限等方面还是形成了一定的模式。 三、我国证券场外交易市场信息披露制度评析 （一）我国证券场外交易市场信息披露制度的创新 信息披露规则的设计
16、与证券交易市场密切相关,不同的市场就该有不同的信息披露制度与之相适应。经过证券业协会与市场自身的多年努力,场外交易市场信息披露制度建设方面取得了很大成绩,实行了制度的创新,实施了许多富有成效的做法,形成了以自律性监管为主的监管模式。具体可总结如下几个方面: 1.在信息披露标准方面形成了有差别的规则体系 代办股份转让系统股份转让公司的信息披露基本参照上市公司的标准,实行较为严格的信息披露制度,并考虑到公司规模限制而降低了某些数量标准,从而使不熟悉证券市场法规的股份转让公司感到易懂、易操作,起到了提高公司信息披露水平的作用。而中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露的标准要比代办股份转让系统低得多
17、,主要体现在以下几个方面:（1）公司只须披露首次挂牌的报价转让报告和后续的年度报告及半年报;（2）公司的年度财务只须披露最近两年的财务报告;（3）公司的财务信息披露,只须披露资产负债表和利润表及其主要项目附注;（4）公司只须在发生对股份转让价格有重大影响的事项时披露临时报告;（5）只有公司的年度财务报告须经会计师事务所审计。 2.建立了较为完善的主办券商信息披露督导制度 实施细则首次规定,主办券商应当对股份转让公司信息披露行为进行监督,指导、督促股份转让公司依法及时、准确地披露信息。中关村试点办法及披露规则也规定了主办券商的对公司信息披露督导义务。为了加强对主办券商的督导工作进行指导和规范,形
18、成有效的监督机制,20XX年6月17日,证券业协会又制定出台了主办券商信息披露督导工作指引（以下简称“指引”）,指引建立了一系列富有成效与特色的制度。（1）信息披露督导工作制度;（2）挂牌公司信息披露事务管理制度;（3）增加专项信息披露督导人员要求;（4）建立信息披露督导工作档案制度;（4）现场检查制度;（5）细化公告督导要求;（7）规范行情发布;（8）赋予券商处理权力。通过这些富有创新的安排,建立了较为完善的主办券商信息披露督导制度。 3.在强制性信息披露制度基础上引入了自愿性信息披露制度 信息披露是减少信息不对称的重要手段,信息披露越充分,对投资者的保护就越有力,但于此同时,信息披露的成本
19、也越高。由于大多数非上市股份公司对成本都很敏感。因此,场外市场的信息披露制度设计,有必要在挂牌公司与投资者之间、不同投资者之间、挂牌公司之间达成均衡。强制性信息披露不可或缺,而适当引入自愿信息披露实为必要。披露规则是强制性信息披露与自愿性信息披露制度结合的有益尝试。披露规则明文规定,本规则规定的信息披露要求为最低标准,在此之外,公司可以自愿进行更充分的披露。季度报告采自愿披露原则,挂牌公司可以在每个会计年度前三个月、九个月结束之日起一个月内自愿编制并披露。这使得非上市公众公司的信息披露规则更具灵活性与适应性。中关村科技园区的公司实践表明自愿披露是富有成效的,公司是有动力通过自愿性信息披露突显自
20、身的竞争优势的。 4.在证券市场重新引入做市商制度 股权交易与证券市场股票交易有相似之处,但是不属于同一范畴。为此天交所在借鉴了证券市场信息披露的制度的同时,在产权市场特殊性质的基础上进行了制度的创新。其中之一是采取了做市商制度与连续竞价交易的交易模式。做市商是指在证券市场上不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格,并在该价位上接受公众投资者的买卖要求,以其自有资金、证券与投资者进行交易的证券经营机构。5做市商有信息披露的义务,其对所报价证券相关信息的披露及成交信息的揭示有利于增加市场透明度,减少市场信息不对称,也有助于交易所对挂牌的监管,从而起到保护投资者利益的作用。 （二）我国证券场外
21、交易市场信息披露制度存在的问题 1.立法规范的层级较低 从目前发布的场外交易市场信息披露规则的情况看,证券场外交易市场的信息披露主要是由行业协会的自律规范及场外交易市场自己制定的规则予以规制,证券法则没有场外交易市场持续信息披露的规范。立法的形式主要是行业协会与各地方人大政府出台的“实施细则”、“规则”、“规定”、“办法”、“通知”、“指引”等,立法层级普遍较低,适用范围有限,权威性不够。 2.强制信息披露的标准与内容不够统一完善 代办股份转让系统包括三类公司,一是STAQ和NET历史遗留公司,二是沪、深交易所退市公司,三是中关村科技园区的股份报价转让公司。前两类是股票公开发行的非上市公众公司
22、,后一类公司一般是向特定的对象发行,股东人数基本上没有超过200人的非公众公司。挂牌公司的类型不同,执行的信息披露标准也不同,这有一定的合理性。但市场是处于动态的发展过程中,如在市场上向特定对象转让可能使导致股东累计超过200人,从而使公司具有公众性,所以这种以公司的来源、类别不同而适用不同的信息披露标准,属于较粗放型的划分,尚不够完善。此外,原STAQ、NET公司和退市公司的披露义务比照的上市公司标准,披露义务也太过繁重。 3.缺乏自愿信息披露指引 作为新兴的证券场外交易市场,为节省公司的信息披露成本,场外交易市场实行比上市公司低的强制性信息披露制度,并引入了自愿性信息披露,自愿信息披露弥补
23、了强制信息披露的不足,对缓解诚信危机,提高信息披露质量,增强投资者信心等具有重要作用。但自愿性披露主要是依据股份转让公司、挂牌公司的自愿,由于缺乏引导,自愿信息披露的主要内容、要求等不明确,挂牌公司的自愿性披露的动力、实际效果等会因此而受一定的影响。 4.地方产权交易市场信息披露制度缺乏统一的规范指引 目前各地方产权交易所还没有统一信息披露规则,各地的产权交易所适用的是由地方人大或政府及各产权交易所自己制定的产权交易规则,这些规则适用范围狭窄,标准不统一,信息内容不够全面等问题,由此造成各个产权交易所信息披露的内容、时限、格式等不统一。同一项产权在不同的产权交易机构进行交易,所要求披露信息的事
24、项可能是不同的。 5.对信息披露违规行为处罚的力度不够 目前我国证券场外交易市场的相关规则中,对违规信息披露行为的处罚规定很少,力度不够,只有少数的规范性文件中提及了违规信息披露的法律责任问题。以代办股份转让系统为例,实施细则虽然设专章规定罚则,但这一章仅有3个条款,对于股份转让公司及董事的违规信息披露行为,规定了中国证券业协会可予以公开谴责、限期改正、暂停或终止公司股份转让的处理,情节严重的,中国证券业协会报请中国证监会按照法律法规的有关规定给予处罚,这些处罚规定。由于中国证券业协会的处罚权有限,缺乏威慑力。而且何为情节严重也语焉不详。 四、我国证券场外交易市场信息披露制度的完善 （一）建立
25、多层次的信息披露制度体系 证券交易市场既包括场内市场也包括场外市场,所以证券法调整的范围不应该仅限于场内交易市场。此外,建立多层次的信息披露制度体系也是美国、日本、台湾地区等场外交易市场的经验与做法,它们信息披露制度都包括三个立法层次:第一层次为法律,主要是证券法和商法或公司法的规定;第二层次为行政规章,如美国SEC制定的S-K条例、S-X条例、S-T条例及其他一些相关的规定和表格等。第三层次为市场规则,主要为NASD和NASDAQ制定的有关规则。所以,我国证券法下一轮的修法目标应将证券场外交易市场的信息披露纳入其中,对场外交易市场的信息披露主要文件包括公开转让说明书、定向转让说明书、定期报告
26、和临时报告等作出规定。此外,证监会也有必要尽快制定证券场外交易市场的信息披露准则,对公开转让说明书、定向转让说明书、定期报告和临时报告等信息披露文件的具体内容、格式、编制规则及披露要求作出规定,与现有的行业协会与市场制订的自律规则一同形成多层次的信息披露制度体系。 （二）完善强制信息披露的标准及规范性的程度 对代办股份转让系统的信息披露应当适用统一的标准,即两（STAQ和NET）遗留公司、退市公司和中关村科技园区的股份报价转让公司适用统一的强制信息披露标准,在统一标准的前提下,按照挂牌公司的市值、股东人数划分层次,适用不同的强制信息披露标准。具体可划分为:第一层次,市值大于500万元且股东人数
27、在200人以上的,应比照公开上市公司的标准,原则上低于交易所公开上市公司。第二层次,市值小于500万或股东人数少于200人的,可按小规模公司对待,信息披露标准可比照前一类公司信息披露标准降低,具体做法可类比美国OTCBB市场小规模报告公司的信息披露要求,简化信息披露要求。6 （三）适时出台自愿信息披露指引 公司自愿信息披露主要是弥补强制性披露的不足,根据国外的经验,其内容主要包括两方面:一是对强制披露信息的细化和深化,以提高强制披露信息的可信度和完整性;二是对强制披露信息的补充和扩展,以突出公司的“核心能力和竞争优势”为目标全方位、系统化披露信息,展示公司未来的盈利能力和成长潜力。具体到我国国
28、内证券场外交易市场,一方面是弥补与上市公司信息披露标准的差距,另一方面则是公司应适当增加有关公司“核心能力”信息的披露,如在定期报告中对具有较高不确定性和容易产生理解偏差的信息,如管理人员目标和评价、盈利预测、公司治理效果等,增加自愿信息披露以提高信息披露质量。7 （四）制定产权交易所信息披露指引 20XX年5月24日国务院国资委正式开通中国国有产权交易项目信息统一发布系统,现已将北京、天津、上海、重庆四家中央产权交易试点机构纳入该系统,今后中国国有产权交易机构所属的其他62家会员单位也将陆续加入该系统。该平台的成立对建立统一的产权交易所信息披露规则具有重大意义。在该平台的基础上,今后产权交易
29、市场应在建立统一系统、统一规则、统一操作、统一监测的基础上,实行统一的信息披露制度。为此应尽快研究出台产权交易所转让信息披露指引,细化并统一信息披露的委托、审查、受理、渠道、时限、格式和内容。 （五）适度增加行政监管与司法监督 现阶段我国证券对场外交易市场主要实行的是自律性监管模式,其信息披露的规制主要依赖证券业协会与各个市场的自律规则,上述场外交易市场的创新包括建立了较为完善的主办券商信息披露督导制度,在强制性信息披露制度基础上引入自愿性信息披露制度,重新引入做市商制度,这些制度与证券场外市场的自律性监管为主的特点相适应,但单纯的自律性监管也有权威性不足、监管力度不够的弊端。所以,有必要借鉴英美国家的经验,通过提高立法的层次,制定规范场外交易市场的行政监管规章,适度增加行政监管与司法监督,建立起以行业自律监管为主,行政监管、司法监督为辅的监管模式。
