1、铁路设备行业分析报告2016年铁路设备行业分析报告一、行业回顾：政策推动景气度提升，估值水平具备提升空间.51、铁路设备投资同比增速显著，海外需求有望进一步释放.52、行业财务数据稳健，估值水平未来有望进一步提升6二、行业展望：行业迎来黄金机遇期，海外市场将成为长期增长点71、发展趋势：铁路基建进入投资密集期，铁路设备行业成为受益者.7（1）“十二五”期间：中国经济进入转型期，铁路投资担当“稳增长”重任7（2）“十三五”期间：铁路基建进入密集投资期，城市轨道交通建设加速8（3）2020年远期：铁路网密度提升空间巨大，海外市场扩展加速明显.10（4）实证经验显示，设备板块市场表现受益铁路投资的力
2、度最大.112、行业空间测算:国内铁路设备“十三五”期间需求约1800亿元/年.12三、整车车辆：关注高铁出海和铁路改革投资主题.141、中国高铁具备全球竞争优势，海外市场成为行业广阔蓝海.142、铁路改革势在必行，长期看好货车需求17（1）运力释放拉动货车需求，景气度回升未来可期.17（2）铁路改革稳步推进，行业弹性需求大.19（3）客运分线，货运重载化是未来趋势.21四、车辆配套部件：进口替代化及后市场存在确定性投资机会.221、车轮：高速动车轮市场由外资垄断，新增年需求约23亿元.232、车轴：动车组车轴发展空间大，空心轴是未来趋势.243、连接器：国产化进程加速，新增年需求约12亿元.
3、254、车门系统：投资机会结构性分化，动车组外门进口替代空间大.265、制动系统：尚未实现国产化，关注刹车片领域上市标的.28五、铁路电气及信息化系统.29六、重点企业简况.311、鼎汉技术：轨道交通电源龙头，积极布局铁路信息化市场.322、辉煌科技:资本运作经验丰富，参股布局铁路Wi-Fi市场.343、康尼机电:传统业务稳健增长，新能源业务拓展提升估值.35七、主要风险35行业中长期趋势：铁路行业进入密集投资期，设备板块将是主要受益者。得益于政策支持，铁路行业在“十三五”期间进入密集投资期。受城际铁路与城市轨道高速发展驱动，铁路设备占总投资额比重有望大幅提升。长期来看，中国铁路网密度远低于世
4、界主要经济体均值，铁路投资有巨大市场空间。此外，铁路设备也是国家“一带一路”和“中国制造2025”战略的主要受益者，高铁出海及后市场将成为行业新的增长点。我们预计，铁路设备行业在“十三五”期间将实现国内采购需求9000亿元，确定性交付需求巨大。 行业短期基本面：行业景气度持续提升，估值水平具备提升空间。截止至4月，中国实现铁路设备投资149.6亿元，同比增速45.7%。期内增幅大幅超越铁路行业整体增速，行业景气度进入上升通道。根据一季报数据，行业分别实现营业收入和净利润249.5亿元及14.0亿元，利润增长率显著高于收入增长率1.5个百分点。期内发改委批复铁路建设项目金额与过去同期比较创历史新
5、高，政府通过发展铁路投资“稳增长”的决心得到进一步的印证。海外市场开局良好，期内签约金额约17.2亿元，重大项目合作备忘录涉及金额327.9亿元。伴随2013-14年多条铁路基建项目完工，设备进入交付周期带动下半年市场需求。此外，我们认为全年的铁路投资有望再次大幅超越市场预期。受铁路基建投资密集期及“一带一路”战略带动，铁路设备板块具备整体投资机会。通过对产业链进行仔细梳理，我们发现各行业细分的需求驱动要素及受益程度并不相同。基于行业未来确定性需求及成长空间，我们依次看好电气及信息化系统(确定性新增和改造需求)、整车车辆(干线铁路交付和城市轨道新增需求)、动车组外门系统(进口替代需求)及连接器
6、(进口替代加速)的投资机会。一、行业回顾：政策推动景气度提升，估值水平具备提升空间1、铁路设备投资同比增速显著，海外需求有望进一步释放2015年1至4月，中国铁路固定资产投资累计完成1321.7亿元，同比增长22.6%。其中，铁路基建投资为1172.1亿元，同比增速20.6%；而铁路设备投资为149.6亿元，同比增速45.7%，远超铁路行业整体增速。在当前面临经济转型的大背景下，铁路基建投资担当稳增长的重任，铁路设备投资占比在未来将进一步提升。国内市场方面，国家发展改革委员会截至目前共批复4项铁路建设项目，累计投资金额1439.2亿元。批复项目包括：济南至青岛高速铁路、赤峰至京沈高铁喀左站铁路
7、、徐州至淮安至盐城铁路、通辽至京沈高铁新民北站铁路。期内批复金额较过去来看创历史新高，政府大力拉动铁路投资稳增长的决心进一步得到印证。国内市场铁路投资高景气度在未来将得以持续。海外市场方面，截至目前签约合同累计金额约17.2亿元，重大项目合作备忘录涉及金额约327.9亿元，高铁出海上半年开局整体良好。我们认为，中国高铁具备成本优势、技术优势、运营优势和融资优势。伴随亚投行年底的正式运营以及在建海外项目交付，铁路基建与设备的海外需求将得到进一步释放。2、行业财务数据稳健，估值水平未来有望进一步提升根据上市公司一季报数据，铁路设备行业期内实现营业收入249.5亿元，同比增速20.9%；同期累计实现
8、净利润14.0亿元，同比增速22.4%。行业利润增长率高于销售额增长率1.5个百分点。二、行业展望：行业迎来黄金机遇期，海外市场将成为长期增长点1、发展趋势：铁路基建进入投资密集期，铁路设备行业成为受益者（1）“十二五”期间：中国经济进入转型期，铁路投资担当“稳增长”重任在经济新常态背景下，过去传统经济模式难以为继。以出口和房地产投资为导向的经济模式对经济增长的贡献度呈现明显下降趋势。自2008年金融危机后，尽管净出口对GDP增速贡献率有所回升，但基本处在负值区间。同期，房地产投资贡献率由近年8.7%高位降至今年一季度的2.1%。代表传统加工制造业景气度的PMI指数近4个月连续低于50分界线。
9、加快铁路投资建设再次担当起现阶段稳定国家经济增长的重任。铁路投资可作为替代效应拉动投资，对消耗当前过剩产能、拉动高端装备制造业、加快新兴产业发展以及带动当地就业有着直接影响。根据中国产业信息网测算，地铁项目每投资1亿将会带动GDP增长2.63亿元。铁路投资大概率超预期，预计全年投资总额约9000亿元。2015年是“十二五”规划最后一年，伴随四横四纵主干线的基本完工，期内铁路投资计划超额完成已无悬念。基于当前经济下行压力的实际情况和过去铁路投资上调比例，国家有望提前推进城际铁路网建设。全年铁路投资总额预计实现9000亿元，同比增速12.5%。（2）“十三五”期间：铁路基建进入密集投资期，城市轨道
10、交通建设加速城镇化进程加速，城市轨道交通成为下阶段发展重点。截至2014年底，中国实现城镇化率54.77%，同比提高1.04%。根据国务院最新的国家新型城镇化规划，在“十三五”期末城镇化率将达到约60%，城镇化建设加速推进明显。城市规模扩大直接带动城镇人口迅速增长，城市居住条件和布局巨大变化使得城市交通拥堵日趋严重。城市轨道交通具有运量大、准时、快速、污染小等特点，将成为大中城市发展公共交通的根本方针，是缓解当前交通拥堵的最佳选择。城市轨道交通在未来30年将迎来发展黄金期。截至2014年，全国地铁运营总里程为2699公里，开通地铁城市22个，开通线路100条，运营车站2027座。此外，国家发改
11、委现阶段已批复36个城市轨道交通项目，而西宁、珠海及温州等43个其他城市已完成或展开城市轨道交通规划。中期来看，我国城市轨道交通截至2018年累计营业里程将达到6341公里，年化复合增速23.81%，预计投资额至少将需要3万亿元。长期来看，2050年规划的线路将增加至289条，营业总里程达到11700公里，未来30年将是中国城市轨道交通建设快速发展的黄金期。“十三五”期间铁路设备国内需求约7500-9000亿元。铁路工程的建设工期通常是3至4年，而铁路设备的采购及交付通常具有1-2年的滞后性。根据当前铁路及城轨的投资趋势，我们认为铁路设备行业在“十三五”期间的景气度将进一步提升。“十三五”期间
12、国内铁路投资仍保持高增长势头，主要驱动因素是城市轨道交通网路的扩张。期内，预计国内铁路总投资规模将达到3万亿元。随着铁路项目逐步竣工，铁路设备的投资占比在“十三五”期间将有望提升至25%至28%。据此，铁路设备的国内需求将达到7500亿至9000亿元，年均1500-1800亿元。（3）2020年远期：铁路网密度提升空间巨大，海外市场扩展加速明显国内铁路网密度远低于主要经济体，铁路营业里程合理长度约48万公里。从铁路营业总里程角度来看，中国2014年累计实现11.2万公里约占全球铁路的7%，但承担超过25%的全球运输量。单位车辆负荷的铁路货运周转量约为其他国家的2倍，铁路运输效率接近极限。从各国
13、铁路网密度角度来看，中国2014年每万平方公里国土面积拥有铁路116公里，远低于全球主要经济体的密度均值。基于经济发展程度与铁路网密度之间的相关性，国内铁路投资在未来增长空间巨大。按照密度值500作为标准测算，中国铁路营业里程合理长度约480000公里。按2014年新增铁路营业里程8655公里计算，铁路投资的黄金期至少有40年。海外扩张近年明显加快，市场空间1900亿欧元。近年，中国铁路设备行业在海外市场的扩张速度明显加快。以中国南车为例，海外销售收入由2010年23.41亿元人民币上升到2012年85.17亿元人民币，年化复合增长率为53.80%。期内，海外业务对整体收入的贡献度从3.6%大
14、幅上升至9.5%。尽管受到多订单延期交付的影响导致2013年海外销售收入下降，2014年海外销售收入103.45亿元，同比大幅增长61.04%。结合以中国高铁为代表的轨道交通装备的战略地位及自身在全球范围的竞争优势，我们认为行业将在未来成为国家“一带一路”战略的主要受益者。（4）实证经验显示，设备板块市场表现受益铁路投资的力度最大中国大规模投资铁路与日本上世纪80年代的状况非常类似。日本实证经验表明，伴随铁路投资周期的波动，相关联行业指数表现出明显的轮动。受益行业的市场表现与铁路投资不同周期需求高度吻合。总的来看，日本股市实证经验表明：运输设备板块是大规模铁路投资的主要受益者，市场表现显著优于
15、指数及其他相关板块，表现最为稳定。借鉴日本经验并考虑中国实际情况，从长期来看设备板块受益于铁路投资的时间最长、力度最大，行业需求未来有望实现持续稳定增长。2、行业空间测算:国内铁路设备“十三五”期间需求约1800亿元/年国内市场：设备投资占比有望提升，市场规模约1500-1800亿元。“十三五”期间，国内铁路总投资规模预计将达到3万亿元。随着铁路项目逐步竣工，铁路设备的投资占比期间有望提升至25%至28%。据此，铁路设备的国内需求将达到7500亿至9000亿元，年均1500-1800亿元。在整车车辆方面，全国铁路营业里程在“十一五”期间增加15562公里，车辆累计14659辆。据此，每增加一公
16、里里程所增加的客运列车数约为0.94辆。“十三五”期间铁路建设新线路为2.3万公里，对应铁路车辆21620辆，年均需求为4324辆。海外市场：产业全球竞争优势明显，市场规模约1900亿欧元。根据SCI统计数据，全球轨道交通行业产值由2010年1310亿欧元增长至2013年1620亿欧元，未来将保持3.4%的年平均增长率。预计到2018年，全球轨道交通装备产值将突破1900亿欧元。后市场：行业未来新的增长点，市场规模合计220亿元。基于SCI的统计数据，后市场对全球轨道交通设备需求的贡献率约为50%。伴随国内新车投入运营及现有车辆营运时间延长，后市场在长期必将成为行业新的增长点。考虑到中国南车和
17、中国北车的轨道交通车辆制造及维修收入占我国轨道交通车辆制造行业的95%以上，因此可以将二者车辆新造和维修收入视作当年轨道交通车辆制造行业的市场容量进行分析。以动车组为例，一列动车组的使用寿命平均为25年，期内用于设备维修的支出约合计为设备价格的1.5倍，则年化设备维修的支出约占车辆价格的6%。按照我国干线在“十二五”期末动车保有量2200至2400标准列，平均动车组造价1.5亿元来估算，2015年底中国轨道交通后市场规模约为220亿元。三、整车车辆：关注高铁出海和铁路改革投资主题在整车车辆方面，我们认为行业景气度将长期维持高位。受益国内铁路基建密集完工，车辆交付存在确定性需求。“一带一路”战略
18、为高铁车辆打开海外市场空间。在铁路货车方面，重点关注铁路改革主题和货运重载化趋势。客货分线为提高货运能力创造条件提升货车新增需求；而重载运输为货运能力提高提供了设备基础，带动货车结构更新需求。1、中国高铁具备全球竞争优势，海外市场成为行业广阔蓝海根据世界铁路技术装备市场数据，全球轨道交通装备当前市场规模约为1430亿欧元，近五年年化复合增长率约3%。行业增长驱动因素近年变化明显，完成了产品价格增长到市场化驱动的转变，市场需求主要集中在亚洲和西欧国家。在机车车辆市场方面，全球范围内市场需求累计约547亿欧元，增速保持整体稳定。全球市场竞争加剧，中国中车成长为最大供应商。全球机车车辆当前市场规模累
19、计约为547亿欧元，近年增速保持稳定态势。行业整体呈现寡头垄断格局，市场竞争与集中度均有明显上升。在高铁市场方面，全球范围内三大整车车体供应商为：中国中车、西班牙CAF公司及加拿大庞巴迪，市场集中度为81%。受益于近年国内高铁投资热潮，中国中车全球市占率提升显著。在地铁车辆方面，三大供应商为：中国中车、法国阿尔斯通及加拿大庞巴迪。市场集中度相对分散，传统地铁车辆供应商的市场优势依旧显著。区域竞争常态化，中国高铁核心优势明显。全球高铁主流技术主要来自法国、德国、日本和中国，竞争格局呈现区域化。法国TGV高铁基于无砟轨道，2007年创造时速最快的轮轨列车运行记录。TGV高速列车可以在高速铁路和普通
20、铁路上行驶，高铁速度取决于铁路状况调整，海外市场集中在英国和荷兰。德国ICE高铁由原动力集中型逐渐转向动力分散型技术，其中ICE3车型是中国CRH3的原型车，海外市场集中奥地利和西班牙。在日本新干线全面采用动力分布式设计，优势在于电力技术良好以及运行稳定，海外市场有中国大陆和台湾地区。中国拥有全球最长的高铁网，列车的运营速度可达200至380公里时速，海外市场主要集中在美洲、东南亚及俄罗斯等地。作为国际市场的后起之秀，中国高铁核心竞争力如下： 成本优势。根据世界银行数据，中国高铁建设成本不超过其他国家的三分之二。以建设时速350公里的高铁为例，中国、欧洲和美国(加州)每公里基础设施单位建设成本
21、分别为1700至2100万美元、2500至3900万美元、5600万美元。造就中国高铁低成本原因有：拥有最全的高铁制造产业链，可以以低价采购到同品质配件；巨大高铁网使多项目土建设备成本摊还成为可能；传统的人工成本优势。 技术优势。中国高铁拥有较全的产品线，主要包括140公里、160公里、200公里、250公里、300-350公里、380公里不同速度等级的产品。此外，以获得出口订单的CRH380A型高速动车组为例，拥有完全的自主知识产权，国产化率超过90%，避免了中国高铁在海外布局中遭遇知识产权责难； 运营优势。中国高铁拥有全球最大的运营数据库，全球最大的高铁网络积累了丰富的运营经验。中国高铁地
22、理分布横跨高寒到热带，从沿海到戈壁，产品经受最复杂环境的考验； 融资优势。围绕“一带一路”战略建立的亚洲基础设施投资银行及丝路基金将成为中国高铁出海的重要融资保障。据测算，仅“一带一路”亚洲部分的基础设施建设将至少达到8000亿美元/年的规模。若通过传统的世界银行与亚洲开发银行只能筹集约240亿美元/年，仅亚洲投资银行便可以提供约4000亿美元的融资。2、铁路改革势在必行，长期看好货车需求“十三五”期间铁路货车需求将迎来高增长阶段。一方面，铁路改革释放巨大政策红利，市场化机制将大幅提升货运需求。另一方面，高速铁路网建成使客运分线成为可能，进而为提高运输能力创造条件；货运重载化为增加运力提供了设
23、备基础，驱动行业未来长期需求。（1）运力释放拉动货车需求，景气度回升未来可期短期来看，煤炭需求下降导致货车采购趋缓。2014年，中国累计实现铁路货运量38.10亿吨，同比下降3.96%，铁路货运周转量为2.75万亿吨公里，同比下降5.63%。同期，铁路货车采购量下降至2.1万辆，低于市场预期。采购量下降的主要原因：铁路总公司等下游客户有一定量的货车封存及煤炭需求大幅下滑。受煤炭行业下游火力发电近年开工率不足影响，动力煤需求下降明显。在消费量层面，去年我国煤炭消费总量累计约24.7亿标准煤，在过去10年内首次下降，煤炭消费占能源消费比重期内下降至64.2%。在价格方面，煤炭行业产能过剩严重致使现
24、货价格跌至300至400元区间。由于铁路货运结构的65%集中在煤炭，煤炭行业盈利能力下行导致铁路货运量增量放缓。长期来看，体制束缚和运力瓶颈是限制货运量的关键要素。社会消费结构近年变化显著，反映在社会货运方式和货源结构上，即：铁路以传统煤炭和钢铁等为代表的“黑货物资”运量不断减少，而以小物资快递为代表的“白货物资”运量大幅增长。铁路原有货运机制在门到门服务和小物资物流体系上存在缺陷，货运运量逐渐被陆运和水运取代。在货物运力方面，2010-14年社会货物周转量累计增速33.7%，铁路货运下滑1.0%，公路货运增速42.2%。新增货运量逐渐向陆运转移，铁路运力存在不足。因此，未来货车需求提升要素包
25、括：铁路改革和运力的改善。（2）铁路改革稳步推进，行业弹性需求大铁总负债率持续上升，改革具有现实意义。伴随高铁在国内推广及近年铁路固定资产投资力度的加强，铁路总公司负债率持续上升。2010-14年，铁路总公司负债规模由1.89万亿大幅上升至3.68万亿，资产负债率由57%升至66%的水平。负债率维持高位导致财务费用迅速上升和投资收益率下行，并曾致使多条高铁线路的建设推迟和放缓。资金来源的匮乏在未来铁路投资密集期的背景下难以持续，铁路改革成为当务之急。国务院自2013年先后对铁路改革提出了多项要求：1)通过多方式多渠道筹集建设资金推进铁路线性投融资体制改革；2)通过调整铁路价格关系完善铁路运价机
26、制改革；3)通过鼓励土地综合开发利用盘活铁路用地资源；4)推动铁路价格市场化，放开4项竞争性业务的铁路运价。货运是扩充融资渠道的保障，是铁路改革的首要突破口。长期以来，我国铁路一直秉承“以货补运”的运营理念。从原铁道部铁路运输收入结构看，货运收入贡献率为44%且利润率最高，是最主要的盈利业务；客运收入贡献率为32%，但连年大幅亏损致使铁路部门整体亏损。我们认为，不能忽视铁总公司改革的决心和对铁路货运市场化的推进力度。目前铁路货运快速业务已开立数月，用于满足零散货物快速市场需求。伴随铁路市场化的稳步推进，下游客户会从低利润率的煤炭行业向高利润率行业倾斜，铁路货运量回升可期。（3）客运分线，货运重
27、载化是未来趋势客运分线释放货运能力，推动货车新增需求。我国目前大部分铁路线路实行共线运输方式，即客车和货车在同一条线路运行。该模式尽管对于实现高负荷铁路运输起到一定作用，但同一线路开行的客货列车由于速度差距大相互干扰存在客货运输互相争力的状态，降低了线路通过能力。根据自身运营性质实现差异化发展成为必然结果。客运应以快速、舒适、换乘便捷为追求目标，而货运应以速度适宜、经济运营、编组快捷为目标。高速客运网的形成逐渐使客货分流成为可能，货运能力快速增长，从而带动货车需求逐步释放。重载化具备经济效益，推动货车结构更新需求。我国当前铁路货车水平不高，虽然70t以上的载重货车近年增长迅速，但我国大部分货车
28、仍停留在60t水平。受到发线有效长等限制，单独依靠增加长度提高载重的方法并不可行，提高轴重和单车载重是未来的发展方向。世界各国的重载运输实践证明，重载运输在提高铁路劳动生产率，降低铁路运输成本，提高铁路运输经济效益方面发挥巨大作用。客货分线为提高运输能力创造了条件，而重载运输为运输能力的提高提供了设备基础。以美国为例，在1980至2000年通过发展重载技术降低运营成本约60%，线路维修成本下降42%，劳动生产率提高2.71倍；而西澳大利亚BHP通过货车重载化降低成本约50%。货运铁路重载化在全球范围内已经成为主流趋势。市场规模测算：在“十三五”期间，国铁货车需求有望保持10-15%的复合增速，
29、其中利润率较高的80吨+重载货车占比将进一步提升；自备车需求主要来自资源型企业，年化需求增速约在5%；海外出口需求高景气度持续，期内有望保持15-20%的年增速。四、车辆配套部件：进口替代化及后市场存在确定性投资机会车辆配套部件通常属于车体核心组件，关系列车运行的稳定性和可靠性，具备严格的技术要求和资质认证。配套部件国产化率较低，不同程度上依赖进口产品。关于城市轨道交通设备国产化实施方案规定城市轨道车辆和机电设备平均国产化率不低于70%，行业中具备研发潜力的公司有望受益于进口替代化趋势。此外，车辆配套部件属于高密度耗材。要求在固定周期内进行检修更换来保证列车运行的稳定性，更换周期明显短于其他铁
30、路设备。伴随轨道交通营业里程增长，维保市场(后市场)将成为行业需求长期增长点。我们下面将依据上述两条投资主线分析相关投资机会：1)行业当前进口替代化程度；2)未来后市场需求空间。1、车轮：高速动车轮市场由外资垄断，新增年需求约23亿元车轮是车辆核心组件之一，具有科技含量高、加工精度高及制造工艺复杂等特点。普通车轮方面，产品目前基本实现国产化。马钢和碾钢轮箍占据国内普通客车轮85%的市场，而货车车轮主要是由马钢和太原重工等公司提供。高速动车轮方面，国内市场由外资公司垄断。全球主要供货商有日本新日铁住金、德国BVV、意大利路奇霓及法国瓦顿公司。其中，意大利路奇霓在华设立的合资公司山西智奇国内市占率
31、约60%，是国内唯一一家高速动车轮对的生产检修基地。国产化动车轮尚未取得认证。马钢股份作为国内最大的车轮研发制造基地，近年对该领域加大研发力度。根据公司2014年年报，大功率机车轮已通过CRCC认证并实现批量生产，但动车轮方面尚未取得产品认证。公司250km/h动车组车轮处在装车试运行状态，350km/h高速动车组车轮试制达到技术标准。公司具备领先技术实力，在政策的支持下，未来研发推进可期。市场规模测算：2014年全国共开行高速动车组1556.5对，高铁运营里程1.6万公里(平均每10公里约配置1对动车组)。假设保持2013-14年的平均增量，国内每年新增4000公里里程即对应高速动车组400对/年的新增需求。按照8节车厢短编组动车，每车厢配备8个车轮，每车轮约1吨进行测算，年需求量约为51200吨。按照4.5万元/吨价格，国内高速动车轮新增市场需求约23亿元/年。2、车轴：动车组车轴发展空间大，空心轴是未来趋势车轴是铁路车辆关键的行走部件，在运行过程中需承受旋转弯曲及冲击等多项复杂任务。根据不同的制造技术，车轴产品毛利率由高到低依次是：地铁轴、机车轴、客车轴及货车轴。普通客车和货车采用实心轴，现已完成国产化。国内目前有6家主要
