1、本文从证券市场实体经济与虚拟经济的性质出发，以有效市场假说，行为金融学等理论为基础，对证券市场与实体经济之间的作用机理进行了理论探讨，并结合我国证券市场政策市，股权分置等特点，运用计量经济学中时间序列分析方法对我国股市与宏观经济之间的走势进行了实证分析。论文由五大部分组成，第一章，绪论。简述本文研究背景以及研究对象。本文主要的研究对象是我国的股票市场，研究内容为股票市场与实体经济之间的关系。第二章，实体经济与证券市场研究现状简述。本章总结了国内学者的相关研究成果，并以西方经济学主流理论为基础，分析了证券市场财富效应，流动性效应，托宾q效应等传导机制，对实体经济与证券市场之间的关联性进行了理论探
2、讨。第三章，我国证券市场简述。本章简述我国证券市场建立的轨迹以及意义，同时对我国证券市场的特殊性进行探讨。第四章，实体经济与证券市场关系的实证分析。本章主要运用计量经济学中时间序列分析的方法，以单位根检验，协整检验，格兰杰因果检验的顺序，对我国证券市场与宏观经济走势做出定量分析。样本数据选取1995年至2010年15年间的季度数据。第五章，完善我国证券市场的对策与建议。本章结合以上研究结果，对我国证券市场未来的发展和规范提出一些可行的建议和对策。关键词：证券市场，实体经济，实证分析，关系研究Research on the correlation between real economy and
3、 securities marketABSTRACTSecurities market is an important part in a complete market system. It plays a significant role not only in corporate finance and resource allocation, While also playing with economic forecasts and having the function of value found. With the development of Virtual economy,
4、 correctly understanding the correlation between real economy and securities market is important to formulate the macro-economic policy and improve our capital market.In this paper, we start from the nature of the real economy and the virtual economy, basing on the EMH and behavioral finance, invest
5、igate the mechanism between the securities market and real economy. And combining with the feature of our securities, such as Policy market, Equity division, we make an analysis about the correlation between real economy and securities market.This article contains five parts, Chapter one: Preface. T
6、he description about the background and subject of the study. In this paper, the subject is Chinas stock market, and the study is about the relationship between the stock market and real economy.Chapter two: The description about the research condition between real economy and Securities market. Thi
7、s chapter summarized the relevant research harvest from domestic scholars, and analyses wealth effect, liquidity effect, Tobin q effect basing on mainstream economics theory. This chapter makes a theory study on the correlation between real economy and securities market.Chapter three: The descriptio
8、n about Chinas securities market. This chapter sketches the establishment track of our securities and investigate on the status quo.Chapter four: The analysis on the relationship between the real economy and securities market. This chapter uses econometric methods, ordering to the unit root test, Co
9、integration test, Granger causality test, make a quantitative analysis. Variables selected from 1995 to 2010 15years of quarterly data.Chapter five: Strategies and recommendations of improving Chinas stock market. In This chapter, we combine the conclusion, and put forward some practical suggestions
10、 and Strategies to improve Chinas stock market.KEYWORDS: Securities market, real economy, empirical study, relationshipstudy 目 录前 言摘要第1章 绪论 11.1 研究背景及意义 11.2 研究内容与对象 2第2章 实体经济与证券市场关系研究现状 32.1 文献综述 32.2 相关理论 32.2.1 有效市场假说（EMH） 32.2.2 行为金融学 32.2.3 适应性市场假说（AMH） 32.2.4 证券市场于实体经济的传导机制 3第3章 我国实体经济与证券市场现状分
11、析 83.1 我国证券市场概述 83.1.1 我国证券市场发展轨迹 83.1.2 发展我国证券市场必要性 93.2 我国证券市场特点分析 103.2.1政策市 103.2.2股权分置 113.2.3 退市机制 11第4章 我国实体经济与证券市场的实证分析 134.1 实证分析 134.1.1 研究方式 134.1.2 单位根检验 144.1.3 协整检验 174.1.4 Granger因果检验 194.2 结论 19第5章 完善我国证券市场的对策与建议 215.1.1 制度改革 215.1.2 金融创新 215.1.3风险监管机制 22参考文献 24谢词 25 实体经济与证券市场的关联性研究，
12、无论对经济学家，还是对投资者都是一个极具学术价值的课题。但是由于证券市场自身的复杂性，一直以来对其的研究无法形成一个学术上的定论。主流经济学对于实体经济与证券市场的关联性研究主要是以有效市场假说为理论基础，其意味着证券市场没有免费的午餐，任何时点的证券价格都是证券内在价值的最佳评估。然而有效市场理论无法合理的解释多种市场悖论，如规模效应，周末效应，元月效应等异象，大量实证研究也表明，有效市场假说与实际金融市场的运行相距甚远。特别在2008年美国金融危机爆发以后，人们对有效市场假说的质疑声达到了顶峰。与之相对，新兴金融学的分支之一行为金融学对有效市场假说的理论根基理性人假设发起了攻击。行为金融学
13、提出有限理性和套利限制来反驳有效市场假说。正如物理界量子论和相对论的争战，两者都在坚实的基础上筑起了自己的理论大厦。为了建立大一统理论，物理界提出了超弦理论，而经济界又出现了市场的适应性有效假说。无论论战的结果如何，对于实体经济与证券市场关联性的研究最终定然会为宏观经济的政策制定以及投资策略的选择提供有力的理论基础。第1章 绪论1.1 研究背景及意义自20世纪80年代以来，伴随着资本全球化和金融工具的创新，以虚拟资本为主体的虚拟经济迅速崛起，全球虚拟经济总量已经远远超过实体经济，到本世纪初，全世界虚拟经济总量达160万亿美元，大体相当于全世界GNP总和的5倍。全世界虚拟资本每天流动量达2万亿左
14、右，大约为世界日平均贸易额的50倍。作为连结实体经济与虚拟经济的桥梁，证券市场的发展不仅影响着整个国民经济的运行而且关乎到国家金融体系的安全和社会的稳定。证券市场分为发行的市场和流通的市场。发行的市场是实现资本职能转化的场所，通过发行证券把社会闲散资金转化为生产资本。其是随着社会化大生产和商品经济发展，客观上产生了对多元筹资渠道的需求而诞生的必然产物。而在流通的市场上，证券所代表的实际资本已经投入到生产领域，其自身只是以资产所有权证书的性质滞留在证券市场上，流通的市场具有脱离实体经济相对独立的价值运动规律，具有自我膨胀的运动趋向。因此，证券市场具有实体经济和虚拟经济的双重性质。实体经济与证券市
15、场关联性的研究对于宏观经济政策的制定者具有重要意义。从日本泡沫经济破灭，由次贷危机引发的美国金融危机以及众多历史事件的教训中，我们可以明确地认识到，虚拟经济的过度膨胀，虚拟资产价格大幅度偏离或完全脱离实体经济客观规律时，将产生巨大的泡沫风险，一旦泡沫破灭，会对国家的金融体系造成严重的破坏，同时对国民经济的运行带来长远的负面影响。我国证券市场发展20年来规模逐渐扩大，截止2010年4月，我国沪深两市A股总市值已经超过23万亿元，跻身世界第三大证券市场。然而和一直稳步增长的国民经济相比，我国证券市场的波动频繁而剧烈，特别是2007年股市动荡之后，越来越多的声音对中国证券市场的抗风险能力提出了质疑。
16、建立我国证券市场的风险监管机制将成为今后金融学者的一个重要课题。 如何让我国股市成为国民经济的晴雨表，如何推进我国证券市场健康稳健的发展。本文正是以这两个命题为前提，对实体经济与证券市场的关联性进行全面的研究，在此基础上为我国证券市场的改革提出一些可行的建议。1.2 研究内容与对象证券市场是证券发行和交易的场所。从广义上讲，证券市场是指一切以有价证券为对象的交易关系的总和。除了股票市场，证券市场还包括债券市场，基金市场，金融衍生品市场等 。但长期以来，我国上市公司呈现出明显股权融资偏好，即重股轻债的现象。本文主要的研究对象是我国的股票市场，在回顾国内外相关理论的基础上，对我国证券市场与宏观经济
17、走势进行实证分析。旨在解决实体经济作为证券市场形成和发展的基础，对证券市场的运行有何种影响；作为实体经济的延伸和必要补充的证券市场，对实体经济的发展会产生怎样的反作用这两个问题。本文实证分析的部分将运用计量经济学中时间序列分析的方法，选取1995年至2010年国内生产总值，上证综合指数的季度数据作为样本，以单位根检验，协整检验，格兰杰因果检验的顺序，对我国实体经济发展与证券市场运行的关联性做出定量分析。第2章 实体经济与证券市场关系研究现状 研究实体经济与证券市场之间的关联性需要解决两个问题：实体经济作为证券市场形成和发展的基础，对证券市场的运行有何种影响；作为实体经济的延伸和必要补充的证券市
18、场，对实体经济的发展会产生怎样的反作用。对于前者的研究，现代经济学主要是以60年代美国著名教授尤金.法玛提出的有效市场假说为基础建立起来的。其揭示了证券市场价格沿时间轴围绕证券内在价值波动的状态。而后者主要研究证券市场的四大效应如何影响社会的总消费和总支出，从而推动整个宏观经济的发展。2.1 文献综述目前关于实体经济与证券市场关联性的研究存在着很多分歧，国内学者运用计量数学模型对我国股票市场做了大量实证研究，然而结果并不理想。2004年，余元全运用TSLS法对我国股票市场与宏观经济及货币政策传导机制的影响做出定量分析。结果表明，我国股票市场尽管存在财富效应和流动性效应，但促进消费的作用微弱。同
19、时我国股票市场并不存在显著的托宾Q效应和非对称信息效应，对投资没有积极作用，而且还可能存在相当程度的负面作用。2006年，关伟和马进运用时间序列分析法对我国股票市场与GDP关系做出实证分析。检验结果显示，我国股票市场与经济的增长之间不存在显著线性关系，也不存在长期的稳定关系。表明我国股票市场并没有发挥国民经济晴雨表的功能。2007年，贾炜和蔡维运用SVAR模型对我国实体经济扰动和股票市场扰动对股价的影响作了实证分析，结果表明，我国股票市场的价格变动主要还是由股市自身扰动所引起，实体经济扰动对股票价格的影响不大。2009年，熊佳和赵征运用脉冲响应来考察我国实体经济与证券市场的关系。结论为，我国的
20、股票价格与国内生产总值GDP，消费价格指数CPI以及货币供应量之间存在着协整关系，意味着他们之间存在长期趋同的变动趋势。我国股票价格的变动会在一定程度上引起实体经济的变动。2.2 相关理论 2.2.1 有效市场假说（EMH）有效市场假说是现代金融学的核心理论之一，1970年由美国芝加哥大学著名教授尤金.法玛正式提出。其主要内容可以归结为：在有效市场中，任何时点的证券价格已经反映了所有已发生事件和市场预期将来会发生事件的信息，也就是说，在任何时点，价格都是证券内在价值的最佳评估。有效市场假说建立在三个逐步弱化的基本假设之上：（1）理性投资者假设。投资者是完全理性的，会正确地判断证券的内在价格。（
21、2）随机交易假设。即使投资者不是完全理性的主体，由于他们的交易是随机独立的，彼此之间非理性的交易行为将被互相抵消，不会对证券价格波动造成很大的影响。（3）有效套利假设。即使投资者非理性且行为趋同，非理性交易行为不能抵消，套利者的理性行为仍然可以把其对价格发生的影响消除。根据信息集范围的不同，有效市场假说将证券市场分为三种形式：弱式有效，半强式有效和强式有效。弱式有效：即股票价格反映了价格历史序列中包含的所有信息。由于股票价格已经包含了过去所有的信息资料，投资者无法利用历史信息发现被错误定价的股票，也就不能通过买卖这种股票获得超额利益，投资者只能获得与其承担风险相同的利益。由于技术分析法是利用过
22、去信息发现错误定价的股票和预测股价的变动趋势，因此，在弱式有效市场中，技术分析是没有价值的，股价变动表现为随机漫步特征。半强式有效：即股票价格不仅能够体现历史的价格信息，而且反映了所有与公司有关的公开有效信息，包括公司的生产，销售，管理质量，投资决策，利润预测，财务报表等。在半强式有效市场中，投资者不能期望通过分析已公开的信息来获得超额收益，也不能从财务报表和其他公开信息中发现错误定价的股票，也就是说，基本分析毫无意义。强式有效：即股票价格反映了所有公开和非公开的信息，包括所有的历史信息，所有公众可获得的信息，甚至包括内幕信息。在强式有效市场中，即使是内幕知情人也无法利用他们所掌握的信息获得超
23、额收益，市场真正实现了公平和公正。2.2.2 行为金融学2002年诺贝尔经济学奖授予普林斯顿大学教授丹尼尔卡纳曼和乔治梅森大学教授弗农史密斯。卡纳曼对经济学的贡献在于将心理学的前沿研究成果引入经济学研究中，特别侧重于研究人在不确定情况下进行判断和决策的过程。而史密斯则奠定了实验经济学的基础，为经济学家们提供了在实验室条件下观察人类行为倾向的有效途径，特别是对选择性市场机制的研究。此次诺贝尔经济学奖预示着行为金融学这一新兴金融领域的崛起，为学者探索市场规律提供了崭新的研究角度。图2-1有效市场假说与行为金融学研究主题对比有效市场假说建立在三个逐步弱化的假设之上,对于这三个假设行为金融学都提出了自
24、己的见解。完全理性与有限理性。根据有效市场假说，投资者是完全理性的，然后行为金融学认为完全理性假定过于理想化，在证券市场上，无论是个人投资者还是机构投资者，即时是在追求效用最大化的前提下进行决策和交易，也会受到信息不完全，风险偏好，噪音信息干扰等因素的影响，而采取非理性的行为。非理性投资的随机性与交易行为偏差的系统性。根据有效市场假说，在证券市场上，即使有非理性的投资者存在，只要交易是随机而非相关的，他们的交易行为就会互相抵消，市场价格不会形成系统性的偏差，资产价格仍会保持在基本价值上。然而行为金融学指出，羊群效应，处置效应，禀赋效应等心理学研究表明人们不会随机得偏离理性，而往往是系统性的偏离
25、理性。当证券市场上大量非理性投资者的交易行为出现系统性偏向时，证券价格会发生异常波动偏离其内在价值。无限套利与套利限制。有效市场假说最后一个假设，即当证券价格偏离其内在价值时，便出现了诱人的套利机会，套利者的理性行为会纠正这个误价。对此行为金融学认为，无风险套利策略可能并不存在，由于面风险，噪音交易者风险，执行成本，模型风险等因素的存在，套利无法纠正非理性交易行为对于证券价格长期并且实质性的影响。2.2.3 适应性市场假说（AMH）在有效市场理论与行为金融学展开论战的同时，麻省理工教授罗闻全提出了一种全新的适应性市场假说。该理论试图提供一种内在一致的框架，有效市场假说和行为偏差理论可以在此框架
26、中共存。适应性市场理论可以看作为有效市场假说在结合生物进化理论后产生的一个新版本。适应性市场理论认为，证券市场的环境可以看作一个生态圈，每个投资者（包括机构投资者，个体投资者）为了在这个生态圈中生存下去，根据自己对客观世界的认识，运用一定的程序和方法寻求次优方案以适应环境。人们的有限理性是为了适应环境的需求，是有效适应，是在一个错综复杂不断发展的世界上求得生存的方法。 适应性市场假说的巨大优点在于可以简单的建立起动态数学模型，由此在经济学界受到了广泛的关注。2.2.4 证券市场于实体经济的传导机制图2-2 证券市场于实体经济的传导机制（1）财富效应财富效应是指由于资产价格上涨，导致资产持有人财
27、富总量的增加，进而促进其消费增加，影响短期边际消费倾向，促进经济增长的效应。证券市场的财富效应主要研究的是金融资产价格与消费支出之间的变动关系，当股票价格上升时，金融财富的价值就会增加，消费者能够预期到的未来收入增加，于是刺激了消费支出。证券市场财富效应大小，取决于居民财富收入是否可预期的持久性收入。因此，证券市场要具有较大的财富效应，至少应具备两个条件：一是宏观经济能够持续健康发展，带来证券市场稳定上涨；二是上市公司分红制度稳定持续，保证投资者能够获得稳定的分红。 通过财富效应，证券市场的繁荣可以促使社会消费支出的扩大，从而促进宏观经济发展，形成实体经济和证券市场的良性互动。（2）流动性效应
28、 企业和居民选择持有何类资产时会考虑流动性要求。当消费者预期受财务困扰的可能性较大时，他们不愿意持有非流动性资产如住房和耐用消费品，而愿意持有流动性强的金融资产，持有如股票，债券，银行货币等流动性强的金融资产容易在金融市场上变现，而持有非流动性资产在遇到财务困扰时往往无法变现或只能低价出售而蒙受损失。当股票价格上升时，消费者金融资产在总资产中比重增加，感到出现财务困难的可能性大大减少，于是刺激了其对大宗耐用消费品的消费支出，从而影响到社会总支出。（3）托宾q效应 托宾Q效应是美国著名经济学家詹姆士.托宾提出的投资理论。q值为企业市场价值与当期重置资本成本的比率，反映企业两种不同价值估计的比值。
29、股价上涨，当q大于1时，企业的市场价值高于重置成本，相对企业市值而言，通过资本市场融资成本较低，企业更倾向于选择发行股票以扩张投资。股价下跌，当小于1时，企业的市场价值低于重置成本，企业更愿意通过收购进行扩张而不进行新的投资，这时投资支出将受到抑制。因此证券市场以托宾Q效应为途径影响社会总支出需要满足q大于1的条件。（4）非对称信息效应 该理论也被称为“信贷观点”。由于信贷市场上普遍存在信息不对称，由于信贷市场上普遍存在信息不对称，由此产生的逆向选择和道德风险会降低银行的贷款意愿，影响企业投资支出。 当企业股票价格上涨，企业净值提高，意味着企业融资抵押品价值增加，企业逆向选择的概率降低，从而降
30、低贷款人风险，因此鼓励了投资的融资贷款，进而带动企业投资，总产出增加。当股价下跌时，企业资产负债表状况恶化，净值下降，此时贷款者意识到企业净值越低，这些企业的逆向选择与道德风险越严重。为此，贷款者将收紧贷款，从而影响到企业投资与总需求的变化。因此，股票价格的上涨通过强化银行信贷渠道而间接作用于投资支出，从而影响实体经济。第3章 我国实体经济与证券市场现状分析90年代以来，我国证券市场得到了迅速的发展。截止2010年4月，我国沪深两市A股总市值已经超过23万亿元，证券化率达72.36%，跻身世界第三大证券市场。20年以来，我国证券市场为推进国有企业的股份制改造，扩大直接融资，完善市场体系，推进国
31、民经济做出了巨大的贡献。但是由于市场和制度的缺陷，我国的证券市场未能高效的发挥资源配置和价值发现的功能。作为虚拟经济运行的主战场，证券市场对整个国民经济具有举足轻重的影响。如何引导我国证券市场规范健康的发展，将是今后金融研究者的一个重大的课题。3.1 我国证券市场概述3.1.1 我国证券市场发展轨迹第一阶段：证券市场的萌生二十世纪80年代初，一些小型国有企业开始股份制改革尝试，出现了最初的股票。1981年，我国重新开始发行国债。1982年和1984年，最初的企业债和金融债出现。1984年12月，中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部向社会代理发行飞乐音响公司股票，成为全国股票市场的开端。1990年底，上海，深证两个证券交
