1、机构类型1引言机构投资者的特性决定了其既有稳定市场的一面,又有可能加剧市场波动的一面。信息优势学派认为机构投资者拥有更多的信息、更强的信息处理能力和经济规模效应。Potter1认为信息披露减少了市场投资双方的信息不对称性,降低了对于公司绩效的意外程度,从而使得股票价格的波动减少。而机构可以通过交易把所拥有的信息更多地在市场中反应,使得市场价格更加有效、更真实的反映价值,从而减少了股票市场的波动2。Christophe3的研究发现在纳斯达克2000年的下跌市场中,机构偏好于更稳健的公司股票,机构持股比例与股票市场的波动呈负相关关系。机构的代理责任决定了机构在选择股票时更愿意选择波动性小的股票,从
2、而减少代理风险。机构偏好假说的支持者认为这些特性都使得机构能够发挥稳定市场的作用。与此同时,我国机构存在广泛的羊群和正反馈交易行为4。短视羊群行为和正反馈交易者更加关注于股票价格的短期信息而忽视了长期信息。De long5发现机构投资者倾向买入正回报的股票卖出负回报的股票,这样的交易策略加剧了股票市场的波动。Dennis、Strick-land6研究认为特别是当市场活跃时,机构羊群行为至少在短期内加剧了市场的波动。Sias7研究结果表明,机构偏好于持有波动性小的股票。但是在机构加大了持股比例之后股票的波动性增大,这说明机构的交易行为加剧了股票市场的波动。分析认为机构对于市场的稳定作用没有绝对的
3、单向性影响,在机构私利的驱使下不同机构参与市场会表现出不同的特性和作用,片面的强调机构整体是稳定了市场还是加剧了波动都是不恰当的。本研究与以往研究最大的不同在于,从机构细化的角度出发研究不同机构的特性和作用,并运用工具变量的方法解决了以往研究中忽视的变量内生性问题。研究的意义在于,通过研究发现不同种类机构投资者的特性和对市场的不同作用,在我国逐步完善和发展的资本市场中便于政策制定者和市场监管方突出重点、有的放矢,进一步发展促进市场稳定的机构种类,限制对市场产生不利影响的机构投资者,本文也进一步深化了对于我国机构投资者的实证研究。2研究设计2.1模型设计为了验证机构投资者是加剧了市场波动还是稳定
4、了市场,本文首先运用机构整体的季度持股数据实证检验稳定性假说是否成立。在研究的计量模型中使用季度期间股票每日普通收益率的标准差作为衡量上市公司股价波动性的指标作为因变量,在Sias的研究中也采用此种衡量方法。V=ni=1（ri-r）2n,rt=pt-pt-1pt-1其中P为股票每日收盘价, r为股票日普通收益率, n为季度内股票交易天数,V为衡量波动性的股票季度日收益率的标准差,在实证研究中作为因变量进入计量方程。考虑到机构投资者的持股数据可以公开获得的只有季度末持股数,研究采用的是以季度为期间的研究方式,这也是此类研究中所常用的观测期间。依据以前的研究,影响股票价格波动的因素有很多,机构的整
5、体持股比例将作为本文首先要检验的因素,如若回归系数显著为负则证实了机构的信息优势和机构偏好假说,如回归系数显著为正则验证了机构的羊群效应和正反馈假说。同时研究设计在自变量中观测季度末的机构持股比例变化和持股机构的数量,前一指标动态反映了机构交易对于股价波动的影响,而后一指标可以从一定程度上反映机构是否存在羊群行为。因为持股机构的数量越多,在市场动荡期间同向性的机构行为更为明显,这更有可能产生市场羊群行为造成股价波动加剧。国内外对于机构和市场波动的诸多研究中纷纷提到机构持股和市场波动之间变量的内生性问题,但是对此问题运用适当方法进行检验的并不多见。本研究设计采用计量方程中的两阶段最小二乘法（2S
6、LS）运用工具变量实证检验机构持股比例和股价波动之间的因果关系,相对于Sias研究中采用滞后一期变量的方法, 2SLS方法的计量回归结果更为真实,排除了计量回归的残差中可能对于因变量的影响。最后研究将依据此前介绍的方法分拆总体的机构持股比例,不再停留在此前研究所采用的整体机构持股的角度,从不同类型的机构特性出发,实证检验不同机构投资者持股对于股价波动的影响。活跃在我国市场上的机构类型主要还是以基金、券商、QFII、社保基金和保险基金为主。由于受到国家对于金融监管的影响其它机构投资者如一般法人持股、银行持股、信托公司持股、财务公司持股、非金融公司持股和企业年金持股在整体机构中的比例还较小。研究将
7、分别考察这些不同机构投资者对于股价波动的影响。以上研究主要关注机构对于股价波动之间的关系,但是在以往的实证研究模型中影响股价波动的因素还有很多,本文也将考虑这些因素并且加以控制,以便得出更加可靠的实证结论。需要控制的变量有公司规模8、资产负债率、股票平均价格、日均换手率、净资产收益率及其方差、股票市场收益率、公司上市时间、流通股比例等。因此得到研究计量经济模型如下:volatitityit=+1IOit+2IOchangeit+3IONit+1LTBLit+2lnLTGSit+3indebtit+4ageit+5Apriceit+6turnoverit+7BMit+8ROEit+9VROEit
8、+10returnit+it2.2变量说明与数据来源因为本研究以机构持股为出发点并以季度为观测期间,所以以上计量模型中变量度量统一采用季度数据, i代表上市公司, t代表t季度,为计量模型的残差项。实证数据来源于wind数据库中的财务指标数据和市场数据处理加工得到。采用2005年第一季度至2008年第三季度A股上市公司有关数据。选取此样本区间是考虑到我国资本市场自2005年开始至2008年末,经历了一个完整的市场周期,在此期间我国股市既经历了全面股改和机构投资者的高速发展,也经历了牛熊市和国际金融危机的跌宕起伏。样本剔除了变量缺失数据和极端数据（采用的是winsoriza 1%的处理方法）,最
9、后得到实证回归的15个季度共17945个有效数据,最小季度样本量941个,最大季度样本1424个。由15个季度数据构成的面板数据将作为实证研究的分析基础,此前针对机构研究中采用面板数据的实证检验还不多见,此种计量方法既考虑了截面数据间相互独立的特性,又考虑了变量在时间维度上关联特征,研究认为面板数据的实证分析更能客观检验本文所关注的问题。3实证结果及分析3.1实证检验首先从对于机构整体持股的实证结果分析,机构投资者整体持股比例在面板回归的三种回归方式中都显著为负,数据分析说明机构作为一个市场参与主体起到了稳定市场的作用,证实了祁斌的研究结论支持了机构稳定性假说。计量模型拟合度最高能够达到7%以
10、上,这在面板数据的分析中较为满意。研究认为实证分析结果肯定了我国近年来超常规发展机构投资者的政策,在一定程度上有效的维稳了资本市场。一方面是因为机构投资者作为整体拥有更多的信息渠道,能够获得上市公司更广泛的信息。并且机构处理信息分析信息的能力较强,可以快速把有效信息通过市场交易反映在价格中,促进市场的有效性和市场价格和价值的趋同。其二、研究认为整体机构持股所表现的与股价波动的显著负相关,也存在机构偏好假说的可能性。机构投资者受到委托代理关系的牵制代人理财,对于风险和波动大的股票采取回避策略,所以机构持股与股价波动负相关既可能是因为机构稳定了市场也可能是机构回避风险的表现。为了进一步区分机构稳定
11、性假说和机构偏好假说,研究将采用2SLS回归方法,使用工具变量以发现机构持股和股价波动的因果关系。机构的交易行为显著的加剧了股价的波动,在三种回归方式中显著为正,而且持股机构的数量也表现出显著的正相关关系。从机构交易的角度分析机构交易越多（持股比例变化越多）股价波动越剧烈,研究认为这是因为随着我国机构投资者的发展,机构持股占流通股比例显著增多,机构已经逐渐成为主宰市场的参与者。它们的交易都将会对市场产生举足轻重的影响,当然机构的正反馈交易也有可能加剧市价的波动,这种行为是一种非理性的交易策略会造成市场价格偏离价值,股价大起大落造成资产价格泡沫,我国的机构投资者是否也存在正反馈交易行为这不是本研
12、究的主要内容,有待今后的研究证实。持股机构数数量与股价波动显著正相关从侧面证实了我国机构存在一定的羊群行为4。计量模型中的控制变量大都显著并且与预期相符,在此不做过多分析。32整体机构持股与股价波动内生性检验在此前的实证分析中研究发现了整体机构持股与股价波动的显著负相关性,考虑到以往此类研究中提出的机构变量和股价波动内生性问题,也为了进一步区分机构稳定性假说和机构偏好性假说,研究采用了计量模型中处理内生性问题的两阶段最小二乘法,寻找与机构变量相关但是与股价波动无关的工具变量,针对波动性三种回归方法中与因变量相关性不显著的自变量ageVROE、LTBLVROE、ageVROE我们分别作为两阶段最
13、小二乘法中三种回归方法的工具变量使用,因为这些变量在对于机构持股比例的回归中呈现显著性,正好符合计量2SLS中工具变量的要求。在内生性检验中我们省略列出了其它的控制变量,从工具变量的显著性看,其不但显著与机构整体持股相关,并且总体拟合度较好。在第二阶段的最小二乘法回归结果中,除了pool-cross回归方式中机构持股与股价波动不显著以外,在固定效应回归和随机效应回归中整体机构持股仍然呈现出与股价波动的显著负相关性。2SLS实证检验结果表明在排除了变量的内生性问题之后,机构持股仍然显著地减小了股价波动稳定了市场,验证了机构的稳定性假说。通过对于机构整体的实证分析研究认为,机构整体在我国的资本市场
14、中起到了维稳市场的作用,发挥了政策制定者和市场监管者希望机构发挥的作用,但是在机构逐利的驱使之下,我国机构也存在一定程度的正反馈交易策略和羊群行为的表现。3机构类型与股价波动实证检验国内外现有针对机构和市场波动的研究都是就机构整体持股而言,我们以上的实证分析也证实了机构整体稳定市场的作用。但是在我国股票市场上活跃的机构类型繁多,有以开放式基金和券商为代表的迅速成长的机构投资者,也有获批投入资金有限的保险公司和社保基金为代表的机构投资者,还有长期持有股票的一般法人投资者,针对机构投资者的属性,现存在我国股票市场交易的机构投资者有12种之多,分别是保险公司、财务公司、非金融公司、基金、QFII、券
15、商、券商理财产品、企业年金、社保基金、信托公司、一般法人、银行持股。由于机构整体对于股价波动所表现出来的双向作用,研究认为各类机构投资者的特性不同,交易策略也不同,必然产生对于股价波动不同的影响。例如作为机构主要组成部分的基金其交易行为和策略受到市场周期和委托代理责任的影响,不同时期所表现的作用可能不同,而作为保险公司和社保基金持股的机构其长期投资趋势更为明显,不易受到短期市场价格变化的影响。各种类型机构对于股价波动的影响,本文将采用此前所采用的方法进行实证检验。由于篇幅限制,我们只列出了各类型机构变量的回归系数和P值,其他控制变量类似在此省略。从实证结果分析占有机构份额最多的基金其回归系数并
16、不显著, 研究不能得出基金稳定了市场的结论。但是在所有观测的12类机构中保险公司、社保基金、信托公司和一般法人持股显著的表现出稳定市场的作用,分析认为这些机构持股主要以战略投资和价值投资为主,交易策略稳定且表现出长期投资趋势,这些特性都有利于市场价格的稳定和市场价格对于价值的回归,在能够稳定市场的机构中又以保险公司、社保基金和信托公司表现最为突出,回归系数分别为-1743、-22、-1598。研究分析认为我国在当前不断完善和发展机构投资者的过程中应当大力发展社保、保险、信托等金融机构进入市场的力度,逐步取消一些制度性的限制,这都将有利于市场的稳定发展。同时实证检验也注意到券商持股却表现出与价格
17、波动显著的正相关关系,说明券商加剧了股价的波动。这可能是因为券商在追逐短期利益时追涨杀跌,非理性的交易行为使得市场价格扭曲加剧了市场波动。因此研究认为在对于券商自营业务中应当限制其交易总量,并进一步引导券商转向价值投资,起到市场信息优势者的作用以维稳市场。在其它类型的机构投资者中,一方面由于其在整体机构中所占比例较少,另一方面因为样本数量有限,在我们的实证检验中没有表现出对于股价波动的显著特性。对于此类机构的政策制定和导向的发展还有待进一步的研究。4结论和不足本文采用我国A股市场2005年至2008年数据实证检验了整体机构持股与股价波动之间的关系,并对机构进行细化分类,研究不同种类机构对于市场
18、波动的影响,得出以下主要结论:第一,整体机构投资者持股显著地稳定了市场波动,验证了祁斌4的研究结论。但是实证结果也显示,机构的交易行为会明显的加剧股价的波动,并且持有机构数量越多股价波动越剧烈,这可能是因为机构在交易方向上的同向性和正反馈交易策略所致。以上说明机构整体对于市场波动并非是单向性的影响。研究对于机构整体持股维稳市场的作用采用2SLS方法做了进一步的分析,区分了机构稳定性假说和机构偏好性假说。在排除了变量的内生性问题之后,结论验证了机构整体的稳定性假说。第二,本文对于机构进行的分类研究中,实证研究表明保险、社保、信托、一般法人持股这些机构投资者显著的稳定了市场,而券商持股则加剧了市场
19、波动,其它机构持股对于股价波动的影响并不显著。研究结论认为我国应进一步发展那些能够稳定市场的机构,逐步放开政策限制,引导其它机构投资者向价值投资类型转变,这些都将有利于我国资本市场的不断发展和完善。本研究尚存在以下不足:其一、由于公开的机构数据限制,研究只能针对机构投资者季度持股数据和交易数据进行,机构实时交易对于市场所产生的影响不得而知。这也是中外机构研究中普遍的问题。其二、在针对机构的分类研究中使用的是已有的机构投资者类型,在诸种机构中有及其相似的类型和完全不同的类型,研究并未对其汇总,机构的科学分类方法当前也是研究的争论之一,对于以上问题还有待于进一步的深入和探讨。参考文献:1 Pott
20、er. Accounting Earnings Announcements、Institutional InvestorConcentration and Common Stock ReturnsJ. Journal ofAccount-ingResearch, 1992, 30（1）: 146-155.2 West.Unions andGenderPayEquity inAcademe: A Study ofU. S.InstitutionsJ. FeministEconomics, 1998（4）: 25-45.3 Christophe Faugere,HanyA Shawky. Vola
21、tility and Institutional In-vestorHoldings in a DecliningMarket: A Study ofNasdaq Duringthe Year2000J. JournalofApplied Finance, 2003, 13（2）: 32-42.4伍旭川,何鹏.中国开放式基金羊群行为分析 J.金融研究,2005（5）: 60-69.5 De Long, JBradford, Shleifer. Positive Feedback InvestmentStrat-egies and Destabilizing Rational Speculati
22、on J. Journal of Fi-nance, 1990, 45（2）: 379-375.6 SiasRichardW. Volatility and Institutional Investor. FinancialAn-alysts JournalJ. Mar/Apr, 1996, 52（2）: 13-20.7 Patrick J, Dennis, Deon Strickland. Who Blinks in VolatileMar-kets, Individuals or InstitutionsJ.The Journal ofFinance. Octo-ber, 2002, 57（5）: 1923-1949.8 Gompers, Paul A,Metrick. How Are Large Institutions Differentfrom Other Investors? EB/OL. Working Papers, www. .
