1、年房地产行业投资策略房地产行业中性张宇孙建平重点公司 投资评级万科A/B中性深宝恒增持华侨城增持金融街谨慎增持金地集团中性亿城股份中性 资料来源：Wind资讯。交易机会在行业争论中闪现2005年11月25日投资要点： 继2005年房地产行业处于景气下降通道，2006年行业将处于一个相对较为平稳的时期。 行业投资依然处于高位，但是增速明显放缓，市场供求从供不应求走向暂时均衡；国内主要商品房市场冷热不均，投资性需求受到抑制，投机性资金暗流潜动。 各地商品房价格涨幅成为政策调控的风向标，政策外松内紧，政策目标直指业务模式的转变和行业集中度的变化，政策执行的决心直接决定了未来业内外资金流向及产业发展的
2、新格局。 尽管出于宏观调控和业务模式转变中大财团介入的关注，行业投资整体评级为“中性”，但是不排除由于资本市场超调特性以及金融衍生产品的诞生，预计诸多个股拥有交易性机会，如万科集团、招商地产、金地集团等机构投资者主要持有的绩优地产股。 基于“旅游+地产”业务模式，令其在开发用地取得上较一般公司优势明显的原因，我们继续推荐华侨城控股（000069）；类似的原因，深宝恒（000031）成为我们在2006年强力推荐的品种。1. 行业回顾 1.1. 行业综合景气：继续走在下降通道中行业综合景气继续走在下降通道中。房地产开发投资增速放缓，但仍然较高，对城镇FAI贡献也较高。2005年房地产行业调控继续加
3、强，国房景气指数代表的景气在2004年下降通道中继续下降。今年前10个月的景气指数均值比上年全年均值已下降了3个百分点。参见图1。综合景气下降的背后，土地开发面积、投资和销售价格景气指数演绎了不同的走势。随着土地调控放缓、宏观经济回调有限继续强劲，土地开发面积和投资景气6月开始由急跌进入缓慢反弹；商品房销售价格在1-3月屡创新高之后，引发了国家针对房价的直接调控，上海等地的商品房价格第二季度开始快速下跌。 图1 国房景气指数继续走在下降通道中1.2. 行业供求：市场观望带来边际需求下降1.2.1. 投资：增速放缓，但依然较高房地产开发投资增速回落较快，但仍然保持了21以上的较快增长。房地产开发
4、投资占城镇固定资产投资（FAI）的比重也在21以上。因此，总体上，房地产开发投资还是处于景气区域。但是，在宏观调控和“十一五”计划启动政府投资的情况下，房地产投资对FAI增量的贡献度在边际递减，同比增速也从领先城镇FAI到滞后。具体参见图2。图2 房地产开发投资及其与城镇FAI比较走势1.2.2. 供求增长：从供不应求走向暂时平衡行业供求增长从供不应求走向暂时平衡。需求受观望气氛影响下降明显。第二季度开始，长三角房价进入调整期，珠三角和京津地区房价依然上扬，区域性特征明显。2004年宏观调控以来，商品房竣工面积和销售面积增速双双下跌，但整体上后者依然快于前者。进入2005年，竣工面积增速反弹，
5、销售面积增速放慢，供求增长基本保持平衡（图3）。宏观调控和房价下降预期加剧了市场观望气氛，销售面积边际增速下降，商品房销售额从上年40以上的平均增速下降到30左右。同时，由于买卖双方都在观望，5月以来商品房空置面积一直呈加速增长态势，到8月增速突破两位数，10月到14。1-10月空置面积逼近去年1.23亿平米的全年水平。 图3 商品房竣工面积和销售面积增长态势1.3. 区域市场：有冷有热我们曾在7月房地产行业月报中鲜明地指出，“在这一轮房地产行业景气周期中，有一个非常明显的非对称性矛盾，即房价涨幅与经济发展程度不对称。”。并且由此认为“虽然我们继续看空全国商品房价，但在区域上，珠三角、除青岛之
6、外的环渤海风险很小，长三角风险依然较高”。下半年三地房价走势验证了我们的判断。京津、珠三角房价持续上涨，商品住宅供不应求。其中，珠三角在补涨力量作用下房价走势非常耀眼。上海房价则出现明显下降，销售额持续萎缩。下图4反映了三地截然不同的住宅销售额增长态势，下图5是我们经过平均化和指数化处理的四地房屋销售价格走势。由于商品住宅占了房屋销售的80以上，所以房屋销售价格也可以代表商品住宅价格走势。图4 京粤沪三地商品住宅销售额涨幅走势 图5 珠三角等四地房屋销售价格指数走势 内地二线城市选取沈阳、郑州、武汉、重庆和成都。1.4. 调控之声：从高调到中音上半年以新、老国八条为标志，中央部委和地方政府密集
7、出台多种具体政策组合拳，并取得一定效果。调控政策中很多是取消原来刺激商品房市场时期出台的优惠政策，甚至走向抑制。例如：营业税经历了从基本不收到差额征收，最后到全额征收。下半年主要是地方性、部门性调控政策，对楼市、股市房地产板块的负面心理影响要小很多，但实际上，却使得投资者的房价预期更为谨慎，开发商的利润回报预期转淡。三季度上海市房地产企业家信心指数跌至不到90点，已与1999年本轮楼市启动时水平相当。 表1 2005年1-11月房地产行业调控政策代表性事件时间出政部门主要内容1月29日国资委中国房地产开发集团顺利接收中国华能集团公司的房地产类资产。3月17日中国人民银行总行1. 是将现行的住房
8、贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍。2. 对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20%提高到30%；具体调整的城市或地区。3月26日国务院发布关于切实稳定住房价格的通知（老国八条），提出一些地方住房价格上涨过快，影响了经济和社会的稳定发展。4月深沪地方政府等上海市先后出台“对1年内转让房产的差价征收5营业税；停止转按揭”三步并办“等措施；深圳市禁止一切未取得预售许可证的楼盘以任何形式开展所谓的“认筹”活动。4月27日国务院常务会议会议强调“必须把解决房地产投资规模和价格上升幅度过大的问题，作为当前加强
9、宏观调控的一个突出任务”，并提出了八项措施（新国八条）。4月30日建设部、发改委等七部门发布关于做好稳定住房价格工作的意见。“当前一些地区存在房地产投资规模过大，商品住房价格上涨过快，供应结构不合理，市场秩序比较混乱等突出问题”，提出“努力实现商品住房供求基本平衡，切实稳定住房价格”的八项措施。5月各地地方政府出台中低档住宅标准，加大经济适用房、配套商品房和中低档普通住宅的土地供应和开发计划。6月1日国家税务总局对个人购买住房不足两年转手交易的，销售时按其取得的售房收入全额征收5的营业税。8月中旬国土资源部颁布新征地综合补偿标准。征地区片综合地价的制订将综合考虑地类、产值、土地区位、农用地等级
10、、人均耕地数量、土地供求关系、当地经济发展水平和城镇居民最低生活保障水平等多方面因素。8月下旬中国人民银行总行等央行在2004年中国房地产金融报告中建议取消现行房屋预售制度，引发预售风波，建设部和发改委等部门出面澄清。9月中旬银监会下发了212号文件（关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知）。文件要求新开办房地产信托业务必须“四证”齐全，贷款企业房地产开发资质不低于二级，开发项目资本金比例不低于35%。10月7日国家税务总局出台156号文件（关于实施房地产税收一体化管理若干问题的通知），提出了房地产税收一体化管理体系的建设问题。其中明确规定以前靠“自觉缴纳”的个人所得税和土地增值税将强制征
11、收。10月中旬北京税务局预售后每季度以预售收入为基数，按15%的利润率计算和预征企业所得税。11月1日深圳市税务局采用预征制度恢复征收土地增值税。11月中旬深圳市政府针对前期深圳房价上涨过快，为进一步打击非法炒房，颁布四项调控政策。资料来源：国泰君安证券研究所。2. 明年房地产行业从全国范围来看，整体上将保持平稳发展，既不会是激情性大涨，也没有悲剧性大跌。行业展望2.1. 无全国性大喜大悲房地产行业通过外力调控而保持健康发展成为国家建设和谐社会的重要标志之一，该行业又是政府完成十一五计划的支柱产业之一，资本项目管制下人民币逐渐放宽波动幅度和渐进升值构成朦胧性利好，因此，明年房地产行业从全国范围
12、来看，整体上将保持平稳发展，既不会是激情性大涨，也没有悲剧性大跌。在普通住房供应加大的政策鼓励下，房地产开发投资有望保持20上下的增幅（参见图2）。但作为调控焦点的房价还有涨幅缩小的动力，预计涨幅缩小到8以内。主要因为在于：政府将继续从政策保证恢复商品房，尤其是商品住宅消费的商品属性，抑制投资的资产属性；调控房价也是政府打压开发商高利润、促进社会和谐的工具；房价可能成为政府狙击境外投机资金豪赌人民币升值的目标。由于新建商品房的90左右是住宅，所以住宅价格及其涨幅走势基本和商品房相当。 图6 全国商品房价格及其涨幅 注：图中异色标志为2005、2006年预测数据。2.2. 有区域性亮点明年行业区
13、域性还会比较明显，珠三角、京津地区，二线城市中武汉、沈阳、成都、重庆，行业总体上较为看好。行业调控是我们给予明年行业中性投资评级的原因之一。中国经济的区域经济不平衡性、商品房需求和住宅文化的差异性、房价受宏观经济基本面的支持度、历史走势等因素还将使得明年的房地产行业发展呈现出明显的区域性特征。预计珠三角、京津地区房价还是将保持小幅上涨；长三角房价继续回调的可能性很大；二线城市中，武汉、沈阳、成都、重庆房价谨慎看好。但是，我们也维持在10月房地产行业月报的判断，当深圳等珠三角城市、京津房价涨幅连续超过两位数时，受政策调控的压力将会明显增加，房价环比回落风险就会增大。2.3. 调控政策：房价涨幅成
14、为调控风向标我们对于未来房地产政策的调控预测主要从以下两条线索展开，第一，总体判断，只要房价涨幅没有出现持续两位数的快速上涨，将很难出台全国性、密集型的调控政策。房价成为宏观调控的风向标。第二，政策实施和落实上会有区分，上游开发环节整体上打压，继续借助土地、资金、税收等杠杆挤压原有高利润盈利模式；下游消费环节鼓励消费需求，抑制投资投机需求，提高市场规范度。我们把明年可能出台的房地产调控政策概括在下表2中。其中最主要的是，我们认为央行对住房按揭贷款加息的可能性不大，而可能试点的物业税开征则将将带来房地产业发展模式更深刻的变革，对开发商、消费者和政府的行为模式都有不可忽略的影响。 表2 2006年
15、可能出台的房地产行业调控政策政策类型政策内容土地政策1.提高“招牌挂”出让土地的范围和比例。2. 从严管理招牌挂后土地出让金到账时间，缩短支付时间。3.公开并审计地方政府土地收支账户。4.催缴历史遗留的土地欠款，清理的城市范围扩大。5.对闲置土地征收累进土地税费。6.严格落实新征地补偿综合标准。开发政策1.加强开发商资质和项目管理。2.严格审批和控制容积率等规划指标。3.再次提高商品房预售条件。4.引入面向购房者的开发赔偿制度。5.从土地、规划和税收等方面约束高档商品房开发，鼓励开发普通住宅。税收政策1.严格落实土地增值税征收，甚至取消预征方式。2.契税、土地使用税与增值税、房产税税率和住宅面
16、积、价位和拥有套数挂钩。3.户型、价位和拥有商品房套数不同则物业税税率不同。4.强制征收商品房个人所得税和土地增值税。5.推广北京的开发商所得税预征制度。6.物业税试点。资金政策1.严格控制开发贷款，加大不良贷款清收力度。2.严格落实房地产信托212号文件。3.央行提高住房按揭贷款利率的可能性较小。 资料来源：国泰君安证券研究所。2.4. 业务模式的转变：优势企业或受益？在行业整体无大喜大悲，房价、高利润成为调控对象，上游开发及其盈利模式受调控时间最长、程度最深的环境下，行业集中度提高成为必然，这也是一个行业过度景气并被社会资金踊跃追逐后的必然产物，具有土地、资金和品牌等资源的优势开发商将获得
17、更大成长空间，具备优秀资源整合和战略调整能力的开发商，其实力和业绩或将最先脱颖而出。我们坚持在当前“房地产热”背后的三重博弈中所分析的国内房地产企业面临盈利模式转变的判断，随着市场的演变，这种转变正在越来越深刻地影响着行业的未来。如果目前的业务模式还能得以保持，行业集中度的提高仅仅体现在中小型开发商在完成现有项目后向其他产业的转型，但是无法避免的是，更多拥有庞大现金流的境内外产业集团挟巨资的进入，我们从家电巨子国美和IT巨子联想集团竞相进入住宅开发、和黄集团等港资在国内大手笔圈地等迹象中就可以嗅出一些玄机。由此判断，政府对房地产行业的调整，根本诱因是业务模式而不是商品房价格，对传统业务模式的放
18、纵，意味着更大资金量级的介入、将吸引更大银行信贷的投放，政府能容忍由此而引发对金融风险的失控吗？业务模式的转变将会带给行业格局非常深远的影响。在明年的货币政策条件预期下，可能将存在较为明显的交易性机会。这种业务模式倘若还能延续若干年，最受益的会是目前的优势企业吗？我们对此表示质疑。一旦前面预测的大财团竞相介入的局面形成，小开发商尚有完成现有项目然后迅速转型的时间，但是大资金的洪流将摧毁现有所谓优势企业的品牌经营和开发专业化的堤坝，恰恰是优势企业将面临严重的冲击，我们希望这种潜在的威胁能为投资者所充分认识，现有的优势企业并不具备水到渠成必胜的背书，这也是我们对行业明年的投资策略整体予以“中性”评
19、价的主要原因之一。3. 行业投资策略3.1. 资本市场超调特性酝酿交易性机会从“模糊的正确”认识看，中国经济将进入减速而非衰退区域。这一结论应用到货币政策上，则可以认为很难发生住房按揭贷款利率加息。人民币汇率改革在明年将初步完成，人民币兑美元汇率每日波动幅度将扩大，人民币兑美元在某一时期可能出现明显的连续升值，或者出现浓厚的升值预期。在实际升值或者升值预期的利好影响下，境外投机资金和国内投机资金可能殊途同归，借助资产重估概念和日元升值历史故事的利器，国内房地产市场以及资本市场房地产板块可能发生资金推动性行情，这种表现在房价和股价上涨的行情可能远远超出中国资本管制下人民币升值带给房地产行业的有限
20、利好影响。相对于实体经济和商品市场，虚拟经济和资本市场总是超调（Overshoot）的，过度反应是常态。因此，人民币升值预期将会产生交易性机会。国家对房地产行业的打压重在对业务模式的转变而非商品房价格的波动，无论行业内企业的生存与颠覆多么激烈，行业总体还将保持稳定发展态势，因此，当表2中的某些调控政策出台时，个别优质上市公司股价出现背离基本面的过度反应也是很正常的事情，随着时间流逝和公司业绩预期向好，股价将有恢复机会。因此，行业调控政策也孕育着交易性机会，特别是随着金融衍生产品的出现如认股和认沽权证等，这种策略的运用将比在2005年更加地有效。这一组合将包括万科集团、招商地产、金地集团等目前机
21、构投资者集中持有的房地产重仓股票 图7 优质公司股价在调控和升值预期超调下的交易性机会描述基于行业细分思路，华侨城、深宝恒等地产公司的资源获取能力非常值得关注。资本市场融资的顺利完成将带给G华发、浦东金桥、亿城股份、北京城建等中小开发商更好的机会。3.2. 行业细分，关注地产公司的资源取得优势从行业中性的判断，并不能得出放弃投资房地产股票的结论，一旦细分市场，值得重点投资的品种并不罕见，承袭去年成功推荐华侨城控股的投资思路，我们认为地产企业还是较房产企业具有投资的价值。我们将现有国内房地产企业划分为房产和地产两大部分，前者是指项目开发优势主要体现在开发中的专业化环节，能通过严格的成本控制、优质
22、的工程质量管理、丰富的市场营销能力来获取超越市场平均水平的开发利润，但是此类公司的开发用地取得主要是通过市场“招拍挂”的方式获得，这就导致了目前主要蕴藏于土地的潜在收益被严重流失了；而后者，尽管可能存在着市场化程度不高、品牌影响有限、经营规模较小等问题，但是土地取得优势的核心业务特征还是极大地缓和了上述不足给企业带来的负面影响，比如华侨城控股的“旅游+地产”的业务模式正在受到越来越多机构投资者的认同，与其它房产公司相比，其最大的卖点恰恰是我们所总结的“华侨城在中国经济发达城市的地理位置较好的区域，能获得大量开发中高档商品房的土地储备”，这种优势将随着华侨城集团整体上市的进程加快和整个房地产行业
23、业务模式的转变而越来越凸现，与之相对应的是，华侨城控股的市场价值还远没有体现出来，这将依然是我们在2006年给予重点推荐的投资品种。同样，由于大股东中粮集团拥有良好的开发资源，深宝恒在现有资产严重低估、当前业务保持稳定增长的基础上，预期将成为中粮集团进行房地产业务整合的重要平台，其股东背景、整合的进程和“工业（物流）地产+商业地产”的业务模式也使其具备成为“华侨城第二”的各项条件，值得投资者关注。类似的企业还有金融街等公司。3.3. 关注资本市场融资政策的变化给中小企业带来的机会从万科集团和金地集团的扩张历程来看，资本市场的融资功能对房地产企业的发展是至关重要的，“企业自身优势与资本市场融资功
24、能的有机结合”既是在这些公司的研究报告中可以得到的明确结论，也是其它公司力求模仿的成长路径。随着股权分置问题的逐步解决，我们预期再融资安排也非遥遥无期，那些已完成或者正在积极准备进行股权分置的公司将在再融资中先行一步，如G华发、浦东金桥、亿城股份、北京城建等，有可能通过多元化的融资渠道，随着开发资金规模的迅速扩大，必然实现业务规模和业绩增长的快速提升，表现为较一般公司更大的边际增长水平。本行业主要上市公司的财务预测与价值评估股票名称收盘价(11/28)一个月涨幅(%）PB 05EPS（元） 06EPS（元） 05PE05PE流通A股（万股）流通A股市值（亿元）上期投资建议投资建议万 科 3.9
25、51.54 1.99 0.370.4910.7 8.1 236580.1593.45 中性中性招商地产9.655.01 1.63 0.690.8314.0 11.6 20430.5719.72 中性中性深宝恒5.44-4.23 2.14 0.260.3520.9 15.5 16348.998.89 增持增持深长城6.82-11.08 1.08 0.380.417.9 17.1 6932.944.73 中性中性华侨城10.750.19 4.84 0.730.9514.7 11.3 39348.0442.30 中性增持金融街8.792.33 2.83 0.610.83 14.4 10.6 3848
26、5.533.83 谨慎增持谨慎增持阳光股份5.08-13.61 1.98 0.420.4512.1 11.3 13650.116.93 减持中性亿城股份3.07-12.78 1.29 0.240.3412.8 9.0 13158.464.04 中性中性冠城大通4.8610.45 3.20 0.430.5611.3 8.7 20866.3410.14 中性中性北京城建5.64-13.10 1.76 0.250.322.6 18.8 150008.46 中性中性G华发5.820.17 1.10 0.450.5412.9 10.8 101405.90 谨慎增持谨慎增持金地集团5.857.14 1.47 0.430.5113.6 11.5 3420020.01 中性中性栖霞建设7.12-6.81 2.31 0.570.6812.5 10.5 60004.27 中性中性陆 家 嘴6.25-0.95 1.85 0.340.3918.4 16.0 16052.410.03 中性中性中华企业4.34-3.98 1.61 0.480.539.0 8.2 31856.0113.83 中性中性资料来源：国泰君安证券研究所。
