1、现金流量折现法，投资机会法，股利流量法和收益流量法。William Sharpe 和 John Lintner 在投资组合理论与资本市场中提出资本资产定价模型（CAPM 模型）。资本资产定价模型解决了计算股权成本或估算股权价值时的折现率的确定问题。其核心观点认为投资者面临着系统性风险和非系统风险。非系统风险可以通过多元化投资组合减少或者消除；系统风险指在某种因素的影响下，整个市场都受到波及，该种风险无法通过多元化投资组合减少或者消除。资本资产定价模型结合考虑系统性风险和非系统风险后确定投资必要报酬率，这样可以更加准确地评估出资产的价值。国内研究 1990 年起我国资产评估活动日益活跃，国内常用
2、的企业价值评估方法包括收益评估法、成本加和评估法、市盈率评估法。收益率评估法假设企业持续经营，设定评估期，对企业未来产生的收益进行折现，评估关键因素是预期的收益和折现率的确定。成本加和评估法是以资产负债表的现有资产和负债为参照，采用成本法或市场法，对企业的各种要素资产的评估值加总，针对企业整体获利能力，是企业净资产的目前价值。市盈率评估法是利用市盈率，根据公司每股收益的变动趋势，确定企业价值。基于现金流量折现法评估企业价值的理论与实践探讨起源于 20 世纪 90 年代，其后发展较快。张先治（2000）详细介绍了现金流量为基础的价值评估的意义和方式，初步给出了评估中的参数的确定方法。颜志刚（20
3、01）运用自由现金流量评估企业价值。杜娟（2006）从企业价值评估的角度对自由现金流量进行分析与定义，给出两种计算自由现金流量的方法。蒋平、汪天平（2008）以中国铝业收购云南铜业为例，采用自由现金流量估值模型对并购公司进行价值评估，实证结果表明中国铝业并购价格高于云南铜业内在价值。解韫偲、朱鑫怡（2010）分析了高新技术企业主要特征及其价值评估难点，以自由现金流量折现法评估了某药厂的价值。孙书丽（2011）针对中粮收购蒙牛事件，采用自由现金流量折现法评估蒙牛乳业的企业价值，其结论依然是收购价格明显高于被收购方企业价值。第二章企业价值评估理论与方法概述2.1 企业价值评估理论概述 在研究企业价
4、值评估之前，首先应当明确价值及企业价值的涵义等内容，便于下一步更好地理解和研究企业价值评估。2.1.1价值 首先，哲学中把价值定义为:价值是具体事物的组成部分，是把世界万物经过人脑后分成有用和有害两大类后，从这两大类具体事物中思维抽象出来的绝对抽象事物或元本体，是世界万物普遍具有的相互作用、相互联系的性质和能力，每个具体事物都具有价值这个普遍性规定和本质。价值也是正价值和负价值组成的对立统一体。 价值是比较抽象的一个概念，而本文中即将要多次提到的企业价值、企业价值评估中的价值是将这个抽象的概念通过系统的、全面的分析与推断，并附加相关的影响因素，量化了的一个衡量指标。它表面上可能只是几个数字而己
5、，但是却有丰富的内涵，同时价值这个概念也是人们的一个心理度量尺，简要地说，购买一件商品或判断一件事物的优劣，首先都会在心里对它进行一个度量:“这个价，值吗?”可见，价值是心里的一把尺，可以量化地用科学的数据具体反映出来的每个事物都具有的一种普遍性规定。2.1.2企业价值 从价值的概念具体再过渡到企业的价值，从评估的角度去考量的话，企业的价值在于企业未来的“回报”。企业的价值会从未来的回报当中体现出来，而企业未来的“回报”不外乎利润或现金流量。故在评估领域中，企业价值本质上反映了企业的获利能力，具体表现为企业未来现金流量的现值。同时这一定义也暗示了以下三个方面:（1）首先，企业是由普通股股东、债
6、权人等不同的收益索偿权持有人构成的，没有这些收益索偿权持有人，也就不会有存在价值的企业，因此，企业的价值属于创立它的这些投资者们的财富，若想最大限度地满足企业投资者们增加他们财富的这个关键需要，毫无疑问必须使企业的现金流量最大化。其次，关于企业有了价值以后的分配问题，由于各不相同的投资人分别遭遇并承受着各自不同的风险，因此当分配利润时，流向不同投资者的现金流量应按不同的折现率分类。另外，股权和债权构成了企业的资本结构，这种结构决定了股东和债权人之间的分配比例的不同，因此资本结构的变化会影响企业价值的分配，在某种条件下甚至会影响企业的价值。 （2）另外一个会影响到企业价值的重要影响因素就是对未来
7、现金流量进行折现所采用的折现率。折现率的大小取决于各个收益索偿权持有人的投资报酬率，实质上是取决于企业的投资所承担风险的大小。企业投资的风险越大，其折现率就越高。 （3）企业价值的定义暗示了企业的可持续发展。企业希望能不断创造出属于自己的价值，这也是企业存在的意义所在，企业就必须放眼未来，保证企业的长期可持续发展，是一种长期行为，并对未来的现金流入有所预期，有所管理，这样的条件下才会更好的创造出价值，也才能获得长期稳定的现金流。企业不应只关注短期现金流量，持久现金流量的增长也必须考虑，只有短期和长期现金流同时考虑才是对企业可持续发展的最好诊释。2.1.3企业价值评估的概念及特点（1）概念 企业
8、价值评估，是将企业看作是一个整体去考查它的获利能力情况，这要求必须把企业看成是一个有机的整体，这个有机整体中包含多个会直接影响企业获利能力的部分，对整体资产的公允价值进行一项综合性的考查与评估。但并不是将会影响企业盈力的多个因素简单求和，而是按照这个有机整体在它运行、运营过程中存在的一种技术和经济之间的逻辑性关系来进行估量。（2）特点 第一，企业价值评估具有综合系统性。企业价值评估活动，可理解为量化地模拟企业未来的战略发展规划，这其中需要综合考虑企业包括有形资产、无形资产在内的全部资产，企业创新能力，竞争能力，抗风险能力，变革能力，企业未来现金流量等诸多因素在内，通过模拟发现影响企业价值的各种
9、因素，来帮助企业的管理者提高绩效，提升企业价值。 第二，企业价值评估模型中参数的确定具有风险性。在企业价值评估所采用的方法中，不同的模型中不同参数的确定，需要考虑企业所在行业的宏观政策，外部环境，内部竞争力等综合因素，这些预测将难免存在主观估计的成分，这也就使得评估具有一定的风险。2.2企业价值评估方法 评估方法是企业价值评估的核心问题，也构成了企业价值评估的基本框架，直接影响到价值评估的结果。理论及实务界己经开发出众多企业价值评估方法，本文仅就加和法、市场法和收益法及其各自的模型与参数进行介绍和评价，以期对价值评估方法体系有一个深刻的了解。市场法1、理论基础 市场法所依据的是替代原则，并以市
10、场作为评估出发点，即任何一个正常的投资者在购置某项资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代品的现行市价。有关部门将其定义为，将被评估企业与市场上己有的、与之匹配的、并己完成交易的评估对象之间进行比较，来确定被评估企业价值的一种方法。2、模型及主要参数式（2-1）_._V，则厂=Cx= Ci:价值比率，又叫乘数或倍数2l市场法的主要优缺点 市场法最大的好处在于它直观，简明，只要市场上有符合条件的可与之作对比的对象，应用市场法便可以快速求得所评估企业的价值，由于国外的资本市场比较成熟，市场法在资本市场发达的地区和国家应用的较为广泛。 但是，市场法又相对来讲比较容易误用。世界上没有
11、任何两个企业在成长性和风险方面完全相同，即使是同行业的公司也如此，也会在业务组合、风险程度和增长潜力方面存在很大的差异，即使对这些差异做出主观的调整也不能解决问题，可比公司的定义只是一个主观概念。因此使用市场比较评估法，会影响被评估公司价值的准确性。2.资产法资产法又称为账面价值调整法，其技术思路是，根据该公司的资产负债表进行估算，对所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映它们的公允价值。这种方法起源于传统的实物资产评估。它的假设是：企业的价值等于所有单项资产公允价值之和，从中减去负债的价值，得到企业净资产的公允价值。资产法在我国现阶段具有很强的适用性。由于现阶段我国的特殊国情，资产法的
12、思路和原理被普遍运用于企业整体转让或股份制改造的企业价值评估，通过资产法评估的各项资产的详细价值资料，大大方便了企业建立或调整有关的资产负债账簿及报表，为企业资产重组或产权交易后进行账务处理提供了重要指导和依据。资产法已成为市场经济发育不完善条件下评估企业价值的一种重要方法。 毕业设计论文代做平台 580毕业设计网 是专业代做团队 也有大量毕业设计成品提供参考 QQ 3449649974虽然采用资产法评估企业价值具有一定的合理性和可行性，但同时由于其自身的缺陷导致资产法在评估企业价值中存在很大的局限。主要体现在，它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产
13、项目，比如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等，尤其是对高科技公司和服务性企业而言，这些资本通常占企业价值的很大比例，因此评估人员应审慎被评估企业实际状况，判断是否适合运用资产法评估。2.2.3收益法1.理论基础收益法所依据的理论基础是，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。根据上述理论，收益法就是通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现，得到目标企业的当前价值，因此，运用收益法评估企业价值，关键在于对以下三个问题的解决: Cl）要对企业的收益予以界定企业的收益能以多种形
14、式出现，不同的收益模型就是通过对收益的界定不同加以区分，选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，直接影响对企业价值的最终判断， （2）要对企业的收益进行合理的预测由于不确定性的客观存在，要求评估人员对企业的将来收益进行精确预测，是不可能的。但是，由于企业收益的预测直接影响对企业盈利能力的判断，是决定企业最终评估值的关键因素，所以，在评估中应全面考虑影响企业盈利能力的因素，客观、公正地对企业的收益做出合理的预测。 （3）在对企业的收益做出合理的预测后，要选择合适的折现率合适的折现率的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断。由于不确定性的客观存在，对企业未来收益的风险进行判断至关重要。能否对企
15、业未来收益的风险做出恰当的判断，从而选择合适的折现率，对企业的最终评估值具有较大影响。采用收益法评估企业价值的一般公式， R尸=乞下一，下丁 又r又I+犷）式（2-2）尸是所评估企业的价值:代表折资本化比率或折现率:R，代表预测企业第年收益;n代表收益年限。3、收益法的主要优缺点 收益法默认了收入的资本化，即任何资产的内在价值由拥有这种资产的投资者，在未来时期中所获得的现金流所决定的。收益法是一种基于企业未来收益的动态企业价值评估方法，它不但考虑了企业的现有的存量资产，而且也是将企业作为一个整体进行评价，是企业价值评估的核心方法，理论上可以说这是唯一能够真正揭示企业价值的方法。ljl 但是从收
16、益法的模型可还以看出，收益法中的一个关键因素是对未来的预测是否准确，若预测不当将严重扭曲评估结果。但是，由于企业价值评估中持续经营的假设，我们需要进行无限期预测，这也就直接决定了无论如何模拟影响价值因素的长期演化趋势，都无法得到一个精确的评估结果，这也一直是争议的焦点。评估方法的选择前面介绍了企业价值评估的三种基本方法，目前还不存在十全十美的评估方法，每一种方法都有其各自的优点和缺点。但具体到行业该选用何种方法进行评估，下面对三种方法进行比较，以选出合适的评估方法。（1）根据适应前提条件进行比较，其对比结果如下表表2-1三种评估方法评估企业价值的适应前提比较评估方法评估方法实用的前提条件XX公
17、司自身的情况成本法1.运用成本法评估企业价值时，需要对被评估企业的资产负债表记录的资产账面价值进行调整。2.运用成本法评估企业价值时，应以企业账面单项资产的成本为出发点，在评估中不考虑那些未在财务报表上出现的项目。3.运用成本法评估企业价值，应对其前提做出合理的假设。1.需要有一个活跃的公开市场2.在这个公开市场上要有可比的企业及其交易活动收益法1.运用收益法评估企业价值，应对企业未来的收益进行量化。2.运用收益法评估企业价值，需要一个合理的量化风险，对未来的收益贴现。通过上面的对比，我们不难发现，成本法和市场法在对乳制品公司进行评估时拥有其自身难以克服的缺点。乳制品公司的发展建设离不开大量的
18、固定资产，存货等有形资产，但同时，难以在财务报表上反映的因素，如商誉，经营管理能力，营销网络等也对企业的价值有着重要的影响，成本法只适合对企业的一些固定资产进行评估，但不适应评估企业的整体价值。在中国这个尚未成熟的股市中，想要依靠市场上的交易价格，缺乏说服力，而且也很难找到可比参考企业。第3章 基于现金流量折现法的企业价值评估3.1自由现金流量折现法概述自由现金流量理论的产生可以追溯到1976年Michael C.Jenen提出的代理成本学说。1986年在代理成本学说加以发展，重点讨论在股东和管理者之间存在的代理问题，形成自由现金流量理论。最早的论文自由现金流量的代理成本、公司则一务与收购正式
19、提出了自由现金流量的定义。根据Jensen的定义，自由现金流量是满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。换句话说，自由现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债券投资人）的税后现金流量。自由现金流量折现法（Discounted Cash Flow Approach），是将企业未来发生的自由现金流入量与自由现金流出量分别折现并求差值的一种企业价值评估方法。它揭示了企业价值是投资者对企业现金流量的一种索偿权。自由现金流量贴现法在实际应用中有两种主要形式:
20、企业整体自由现金流量折现法（FCFF）和企业股权自由现金流量贴现法（FCFE） o 1一般采用整体自由现金流量折现法进行企业价值评估。企业整体自由现金流量指的是企业在支付了营业支出（包括税收）以及必要的营运资本（存货等）和资本支出后，可以支付给企业全部投资人的现金流量综Z从 在FCFF估价模型中，企业的价值可以表示为预期FCFF的现值。自由现金流量估价模型的一般形式如下:企业的价值一艺 t=l FCFF,（1+WACC）式（3一1）其中FCFF;为第t年的FCFF,WACC为加权平均资本成本。FCFF法有三种增长情况模型:、永续增长情况下的自由现金流量折现模型:企业当前的价值=FCFFWACC
21、一g。式（3-2）2、两个不同增长阶段的自由现金流量折现模型:如果企业在。年后达到稳定增长状态，稳定增长率为g），则该企业的价值可以用以下的公式来表示:企业当前的价值一，扎FCFF=1 （I+ WA CC）十 FCFF（WACC一g）（1+WACC）”式（3-3）3、三阶段增长的自由现金流量折现模型 如果被评估的企业会经历三个不同的增长阶段，将采用这一模型来确定企业的价值。这三阶段通常是:第一阶段高速增长;第二阶段增长率有所下降，以及第二阶段末期过渡过来的一个稳定增长率的第三阶段。所以，企业的价值应该体现为将三个阶段各自的自由现金流量求和，即:企业当前的价值二艺一FCFF,一一+（1+WACC
22、,） FCFF,六1, +1+FCFF,（1+WACC,）（WACC一g）（1+WACC）式（3-4） 51t=n,+1 各个企业所在的各个行业都有它特有的行业特性和发展周期规律，按照大部分企业在实际情况中均属于两阶段增长的类型这个事实作为参考依据，本文主要以两阶段模型为主来说明自由现金流量折现法在企业价值评估时的具体运用框架。它包括四个关键因素:自由现金流量的界定，自由现金流量的预测，折现率的确定及预测期和终值的确定。3.2自由现金流量的界定3.2.1自由现金流量的提出及定义 自由现金流量（Free Cash Flow，简称FCF），第一次作为一个全新的概念，最开始是由美国西北大学的阿尔弗雷
23、德15拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学的詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代最早提出来的，而且他们还在当时构建了价值评估的模型，后来在1986年，来自哈佛大学著名的詹森教授提出自由现金流量的理论，并且在他的理论著作中，对自由现金流量给出了明确的具体定义，即“企业在满足所有用于相关的资本成本折现的净现值为正数的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。61 具体给出自由现金流量计算方法的是卡普兰（Tom Copeland）教授，他在1990年详尽地阐述了自由现金流量的定义，我们可以将卡普兰教授所阐述的自由现金流量定义从个人的角度、从管理企业的角度理解为，自
24、由现金流量，指的是企业税后净营业利润加上以现金形式流回到企业当中的折旧以后的和，再扣除接下来的一年因扩大规模、提高实力而必须投入的、比上一年增加了的营运资本，还要扣除资本性的支出，剩余的这部分现金流量可以自由地分配给为公司的资本提供份额的人，股东也好，债权人也罢，这部分可以由他们自由支配的现金流量，就被称为自由现金流量。即:Free Cash Flow=Nopat +Depreciation +Amortization -CapEx -Added-OpEx式（3-5）在准确把握自由现金流量的定义之前，可以暂时先从以下两个方面理解: 第一，将自由现金流量进行折现的实质就是扣除资本成本，扣除因为在
25、时间上对资本的投资而付出的必要成本，因为将未来的收益折算到现在，时间价值不包括在内。 第二，自由现金流量中“自由”二字体现的自由性是指企业可以随意的、自由的分配这部分现金流量。因此，应将其中的资本支出和营运资本追加从中扣除是企业的经营活动所产生的现金流量用以支付必要的为了维持企业生产能力而投入的资本支出后，所余留的额外的现金流量。7l3.2.2自由现金流量的优点 从上一小节式（3-1）中可以看到，自由现金流量最终融合的是来自三大报表的资料，是企业通过持续经营活动创造出来的财富，有别于由利润、经营活动产生的现金流量等指标.。通过下文中与其他财务价值指标对比后自由现金流量所体现出的在避免了人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性5个方面，其优点明显的表现在 1、自由现金流量按照收付实现制确定出来的，它只关注是否收到或支付现金，因为稳定的现金
