1、我国房地产市场的迅速发展资本能力主导房地产新局 中国房地产市场发展前景毋庸置疑，但随着政府关于土地、信贷各种政策规定的出台以及市场化的推进，具有相对垄断优势的土地资源争夺激烈，房地产商资金 压力巨大，高额的拍卖保证金和严格的付款要求迫使房地产企业由过去热衷的“关系竞争”迅速进入到“资本竞争”的新阶段，资本能力这个要素变得异常重要。1998-2003年间，23家房地产上市公司在经营活动获得46.69亿元现金流入的同时，筹资活动获得的现金流入高达111亿元，筹资活动仍然是 房地产企业资金来源的重要渠道。“Z值模型”衡量的债权融资能力、“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”衡量的股权融资能力
2、以及代表规模实力的 “主营业务收入”等三项指标显示，“万科”、“招商地产”、“陆家嘴”和“金融街”是房地产上市公司里资本能力最强的公司。 注：本文的数据分析，由于数据获取的限制，只对地上市的房地产公司给与了分析。对于海外上市和非上市公司，我们可以进行同样的分析，从中找出具有资本能力的房地产企业。“像卖大白菜一样卖房子”，开发商这样形容今年楼市的火爆。在今年的“新财富500富人榜”上，来自房地产行业的富人有83位，合计的财富超过了1100亿元，占500富人全部财富的22%。财富最多者高达48.5亿元，最少者也有2.6亿元。在美林集团和凯捷顾问公司共同发布的全球财富报告2004中，房地产在富人们的
3、财富构成中所占的比例也从2002年度的15%提高到了2003年度的17%。不仅富人如此，房地产也是普通老百姓拥有财富的重要表现形式。在按揭贷款购房盛行的今天，许多人的全部财富就是房地产，而且这部分资产的产权一般不是自己完全拥有的。在聚集庞大财富的中国地房地产业中，有着3万多家房地产公司，其中前十名地产集团的市场份额不到6%，最产集团“万科”的市场份额不到1%，市 场集中度非常低。即使考虑到房地产市场区域性较强的特点，单纯考察某一个城市，、等房地产市场发展较快的城市中也没有一个城市前十名 地产开发商的市场份额超过25%的，集中度最高的也只有约20%。这与上世纪六、七十年代的非常相似。而发展至今天
4、，长江实业、新鸿基地产、新世界发展、恒基兆业等最大的十家地产集团的房地产开发量约占总开发量的80%左右，市场集中度非常高（有关“的经验”请参见附文）。公司如此众多但竞争并不非常激烈，源自发展初始阶段的暴利和市场不规。而盈利的来源，一般的回答可能是：土地价值、经营价值和创新价值三部分各占其 一。但除了极少数优势企业外，估计绝大多数开发商心中更加认同这三部分6:3:1的比例。也就是说，来自于土地本身的价值开发实际上构成了当前房地产企业 的主要利润来源，在国家对土地使用权管理政策尚未完善的情况下，有了地也就意味着能赚到钱，企业的经营水平和创新能力只是一个非常普通的因素，如此也就不 难理解：所有的发展
5、商都在竭尽全力地圈地。然而，正如的房地产业在经过几十年的发展之后集中度迅速提高，地也必然会经历这一过程。随着土地管理市场化进程的不断推进，土地环节带来的盈利将会逐步下降，从而推动房地产企业向着提高经营水平和创新能力的阶段发展。也正如的房地产在这几十年中得到了迅猛的发展，我们可以展望，随着中国经济的不断发展、城市化程度的不断提高，以住宅为基础的房地产行业仍然会有极大的增长空间（参见附文“坚定看好房地产市场的长期发展”）。我们现在需要思考的是，在土地所带来的暴利时代结束之后、市场集中度不断提高的阶段中，房地产企业长期可持续发展最为核心的因素是什么？什么样的企业将会在这样的变局中胜出？买地 : 从“
6、关系竞争”到“资本竞争”和专业化水平的竞争越来越规和完善的土地二级市场操作程序和越来越高的进入门槛（参见附文“第二财政推动土地二级市场迅猛发展”），对于下游房地产开发企业产生了很大冲击，这个冲击就是业人士常常谈及、而又反对者甚众的所谓“行业大洗牌”。土地二级市场的建立使资源信息不对称的问题得到解决。在竞拍前，地方政府从财政收入最大化和拍卖方商业利益因素考虑，都非常重视有关项目的宣传推广， 普遍采用预告公告的形式将拟出让地块的数量、方位、底价，以及土地出让时间、出让方式、用途及标准要求一并发布，这无形中扩大了有实力企业的参与程度，也 使得过去在开发用地取得上曾经给发展商带来巨大潜收益的“渠道关系
7、”大大贬值，迫使企业只能真金地参与“招拍挂”。高额的拍卖保证金和严格的付款要求迫使房地产企业由过去热衷的“关系竞争”迅速进入到“资本竞争”的新阶段。以参加土地拍卖的保证金为例，越来越高的 保证金已经让大量中小发展商望“地”兴叹。譬如，今年4月15日拍卖一块面积约120.73公顷（1811亩）的土地，要求参拍者交纳保证金1亿元， 结果参加者均为国知名的大企业，一般的小企业连到现场感受气氛的机会都没有。而市从2004年4月开始规定，拍得者受让土地后7天支付总额的一半， 余款必须在6个月交清，若逾期30天不能按约付款，国土局有权解除合同，追讨违约赔偿，并且对前期已收款项不予退还。这些硬杠子不仅是对那
8、些中小发展商 们拒绝没商量，就是对短期财务稍微有点不理想的大企业也是一个警示。大面积土地资源出让和多企业联手参拍有效阻挡了中小企业进入。现在地方政府为了保证城市建设的高水平，一般都推出大幅土地进行拍卖，同时参与的大企业 学习经验，常常是多个发展商组成一个银团联手投标。因此近两年以来，各地开发价值大的土地资源基本上为国少数几个大发展商获得。这样，就从开发用地 储备这个源头上对中小发展商予以致命的打击，无形之中资金实力成了房地产企业的“照妖镜”，过去数量庞大的发展商迅速成为项目公司，并且在项目完成之后宣 布告别房地产行业。有数据表明，市目前4000家房地产公司正在以每年40%的速度减少，行业龙头企
9、业的出现也指日可待了。土地二级市场上的激烈竞争也直接考验了发展商的专业化水平。目前，政府对参与拍卖的土地项目都设置了许多细致的硬性指标，要求竞买人必须按照有关要求 对地块一次性编制规划设计，规划设计不入围者不能参加竞拍，这也极提升了进入房地产行业的专业门槛，促使企业在加强资金实力的同时还要不遗余力地提高 专业化素质。资金压力空前紧，公司筹资分化显著资金在房地产开发、建设和经营整个流程运动的结果最后集中反映在每股经营现金流上面，也就是说，每股经营现金流反映了房地产企业主营业务分摊到股本上 的现金净流入。它既包括了涵盖土地储备和开发成本、存货生产成本和销售费用在的现金支出，也包括了房地产销售收入（
10、含预售收入）产生的现金流入。因此， 每股经营现金流既反映了房地产企业资金运营的业绩，也揭示了其资金运营的风险。总体来看，2000-2003年房地产上市公司的每股经营现金流越来越低，反映出经营性现金支出压力越来越大。如图1，2000年实现0.008元的 净现金流入，2001年则大幅下降为-0.243元，2002年回升50%至-0.123元，2003年又创下-0.258元的新低。与上市开发商经营环 节资金压力紧相对应的是，筹资活动产生的平均现金流量净额增加。在每股经营现金流最低的2001年和2003年，筹资活动产生的平均现金流量净额均超过 了1.2亿元。而到2004年上半年，上市公司经营性现金支出
11、压力空前紧。65家主营房地产业务的上市公司平均每股经营现金流为-0.01元，较去年同期下降了整 整2倍，经营活动产生的平均现金流量净额增长率为-242%。同往年一样，经营性现金支出压力的缓解需要通过筹资活动来增加现金流入，2004年上半年筹 资活动产生的平均现金流量净额为7716.18万元，相当于2003年全年的63.08%；但仅比上年同期增长12.8%，这说明有相当一部分房地产上市 公司的经营性资金压力没有得到有效缓解。并且，上市公司的筹资能力在2004年上半年也进一步出现了分化。2004年上半年，房地产上市公司筹资活动产生的平均现金流量净额的绝对偏差平均值 为1.95亿元，较去年同期增加了
12、690万元，而绝对偏差平均值越大，表明数据之间的离散程度越高。如表1，仅有27.7%的上市公司所获筹资现金流净额 在行业平均水平之上，并且获得的融资现金流量净额超出行业平均值高达3.5亿元。这说明，仅有少部分上市公司享受了远高于平均水平之上的融资，而另外大部 分上市公司的融资远在平均水平之下。增加开发商资金压力的政策频出2003年“121”号文件和提高准备金率给开发商资金运转和经营性举债能力带来直接的政策冲击，今年的调控紧缩更是给整个房地产行业带来了强大的政策冲击。土地和信贷成为房地产行业承受政府调控紧缩和行业整顿的两个主要受力点。如表2，今年1-8月，国家和地方出台的各项主要政策进一步增加了
13、房地产开发商的资金压力：终止经营性土地协议出让、实行“招牌挂”市场转让和控制新 增土地规模，增加了开发商土地储备成本；房地产开发贷款受到严格控制、项目自有资金提高，降低了开发商的债务杠杆；此外，建筑企业贷款和住房消费贷款的严 格监管，进一步限制了开发商惯用的经营性负债能力。土地储备资金压力最为明显运用应付账款和预收账款的经营性负债杠杆在受到央行“121号文件”等调控政策约束后，开发商项目开发资金压力骤然紧。除此之外，去年以来开发商加 快了土地和项目储备的步伐，这进一步绷紧了开发商的资金链条。譬如，房地产龙头企业“万科”在央行“121”号文件发布后至今，总共增加至少185万平米 土地储备，需要支
14、出的现金约43亿元。图2概括了今年来部分上市公司公布的土地储备资金支出情况。全行业的土地储备扩带来的资金支出压力不仅源自土地储备面积的绝对增长，还体现在以下几个方面：（1）土地出让金支付方式的规。政府加强了开发商 土地价款的支付时间管理。（2）土地交易市场化推动出让价格上涨。据统计，目前公开竞标土地出让价格一般高出底价40%左右，挂牌出让高出底价15%左 右。严格推行“招牌挂”市场化出让的“71号文件”更是增加价格上涨预期。（3）土地价格直接上涨。上半年全国土地交易价格同比上涨9.5%，部分城市价 格涨幅较高，如为66.3%、23.7%、22.1%、19.9%。（4）中央推行土地垂直管理，从土
15、地规划、储备、出让和投资方面加强 土地一级市场调控。（5）出让载体类型有所变化，如等地开始推行“熟地”出让。在“生地”转让下，开发商可以借用经营性杠杆减少资金支出和获取高额回 报；“熟地”出让既增加了资金支出压力，也降低了投资回报。缓解资金压力造就独特的现金流结构 ：1 : -1.95 : 2.38资金压力使得房地产行业的现金流结构与整体上市公司完全不同，筹资活动带来的现金流入异常庞大而经营活动现金流入很少甚至为净流出。我们对所有上市公 司1998-2003年度的数据进行了统计，发现整体上市公司的现金流结构是：“经营活动:投资活动:筹资活动”的比例为“1:-1.14:0.42”， 如表3，所有
16、上市公司在过去6年过经营活动共产生现金流入13271亿元，而投资活动流出了现金15110亿元，通过筹资活动获得的现金流入为 5516亿元，相当于经营活动的42%。而同期间房地产行业的现金流结构为“1:-1.95:2.38”，如表3，23家连续6年有数据的房地产公司通过 经营活动获得46.69亿元现金流入的同时，通过筹资活动获得的现金流入高达111亿元，是前者的2.38倍。通过表3，我们还可以进一步看到，这23家房地产公司在6年中的收入是所有公司的1.3%，而其形成的净利润是所有公司的2.28%，这说明房地产行 业盈利能力确实较好，不过其经营活动产生净现金流入仅相当于所有公司的0.35%，又说明
17、了房地产行业的经营活动对于资金的需求远远超过一般行业。“购买商品接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务收到的现金”的比例也反映了房地产行业经营活动对于资金的需求要超过一般公司。如图3，1998- 2003年，除2002年外，其余各年房地产行业的这一比例均大于所有上市公司，6年累计的结果显示：房地产行业购买商品接受劳务支付的现金相当于同期销 售商品、提供劳务收到的现金的80.15%，而所有上市公司则只有73.48%。经营活动带来现金流入的不足需要通过投资活动和筹资活动进行补充：减少投资活动流出的现金、增加筹资活动流入的现金，这从房地产行业的投资活动和筹资活动相对于所有公司的比例分别为0.6%（低
18、于收入的1.3%）和2.01%（高于收入的1.3%）可以看出。虽然房地产行业对于筹资活动尤其是银行借贷款非常依赖，但其依赖的程度在过去几年中有逐渐改善的迹象。如图4，筹资活动中，房地产行业23家公司合计 的“筹资活动现金流入”、“筹资活动现金流出”、“借款所收到的现金”、“偿还债务所支付的现金”与所有上市公司同一指标的比值在逐年缩小，分别从 1998年4.9%、5.49%、5.84%和5.76%减小到2003年的2.19%、2.14%、2.32%和2.22%，并且这几项比例相互之间的 差距也在缩小，但这些比例仍然远远高于2003年主营业务收入相对所有公司的比例1.25%。宏观层面在悄悄变化 :
19、 筹资资金比例上升上述的分析是以经挑选后的上市公司为样本，而所有上市的房地产公司仅占全部有正常经营活动2.2万家房地产企业的0.4%（的这一比例为 2.5%），并且2003年房地产板块上市公司主营收入和主营利润的同比增长分别只有11%和12%，远低于同期房地产行业投资、销售额、销售面积均在 30%左右的增长速度，样本数量太小，可能有以偏概全的问题。我们有必要从宏观层面对资金情况做进一步的分析。在宏观层面，如图5，我们可以看到，地房地产行业的资金运行情况与基本类似，房地产开发的资金主要来自房地产开发贷款、开发商自有资金、施工企业垫资和项目销售回款（定金及预付款）。在过去几年，虽然资金运行情况没有
20、什么根本性的改变，但资金来源的结构在悄悄发生变化，来自施工企业的垫资所占的比例明显下降，而筹资资金的比例在上 升。如图6，2001-2003年，房地产开发资金来源中，国贷款、自筹资金、定金及预付款所占的比例均呈逐年增加的趋势，分别从2001年的 19.3%、24.7%和33.5%增长到了2003年的21.2%、25.5%和34.5%，三者合计的比例提高了3.7个百分点，与此同时各项应付款 以及利用外资则出现缓慢的减少趋势，分别从2001年的13.2%和1.5%减少到了2003年的10.9%和1.3%。而各种应付款实际上是开发商应付 施工企业的工程款，这说明，在地产新政的作用下，来自施工企业的垫
21、资出现了下降趋势而自有资金占比缓慢上升。如果对比绝对金额的增速，结果更加明显。在2001与2003年六项的房地产资金来源中，国贷款、自筹资金和定金及预付款的增速超过了资金总额的增 长，而利用外资、各项应付款合计和其他资金的增速则在总额水平之下。如表4，房地产行业在2001-2003年的两年间，开发资金总额增长了 73.51%，而其中国贷款、自筹资金和定金及预付款分别增长了90.64%、78.90%和78.52%，另外三项的增速均不超过50%。国贷款和自筹资金的比例在上升以及增速超过整体水平说明筹资和筹资能力对于开发商越来越重要，而定金及预付款的比例提升及增速超过整体水平则可以看作政策变化和经营
22、水平提高的结果。谁将胜出 : 从三个方面考察资本能力上述的分析，无论是上市公司微观层面的统计研究，还是宏观层面的数据变化，都说明筹资活动对于房地产行业的重要性，而且这种重要性从宏观层面来看有不断增加的趋势。那么，在这次“行业大洗牌”中谁将胜出，很大程度上取决于各自的资本能力（在本文中，我们将房地产企业获得资金的能力称之为“资本能力”）以及规模如 何。规模可以通过最近一年的收入情况进行判断，但对于未来的资本能力，不太好衡量。我们可以借鉴基金评价的方式，用历史的业绩来判断。但正如基金业绩评价 存在问题一样，这种判断也有局限性，譬如长江实业在六七十年代的也并非一开始就是资本能力最强的企业。由于进一步
23、的融资能力主要包括股权融资能力和债权融资能力，我们根据证监会关于做好上市公司新股发行工作的通知中“最近3个会计年度加权平均净资 产收益率平均不低于6%”的规定，选取“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”来衡量股权融资能力；而债权融资能力，主要看企业财务风险的高低， 我们在这里选用国际著名的财务危机预测模型“Z值模型”对各个公司的财务风险进行估计。由于债权融资依然是房地产行业的主要融资渠道（这从表3的现金流数据可以看出），因此上市公司的财务情况是否足够好以满足融资的信用要求就最为重要， 我们用Z值进行评估。如表5，满足Z值大于2.9的公司只有“新黄浦”一家，按照此标准不太符合中国房地产公
24、司的实际情况（即使是目前所有1381家上市 公司也只有123家符合，比例不到9%），我们选用Z值不低于1.23的中间标准（所有1381家上市公司有793家符合，所占比例为57%）。据此，我 们首先按照最近一年（2003年）的Z值对房地产上市公司进行排名，Z值高于1.23的共有9家公司。其次，我们对这9家公司用“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”进行排名，不低于6%的共有7家公司。最后，我们按照最近一年（2003年）的主营业务收入净额对上述7家公司进行排列，收入超过10亿元的公司只有4家公司，分别是“万科”、“招商地产”、“陆家嘴”和“金融街”。按照我们的标准，这4家公司也就是房地产上
25、市公司里资本能力最强的公司（如表5）。此外，最近的历史融资情况也许能说明一些问题。为此，表5还列出了房地产上市公司2004年上半年筹资活动净现金流量和2001-2003年筹资活动累计净现金流量的情况，我们可以参考。融资活动之外，通过经营活动加速销售回款也是解决资金紧的重要途径。影响销售回款速度的因素主要包括：土地取得和开发时间，项目设计、施工和销售时 间，土地取得成本，项目开发建设成本，销售付现率和首付成数等。存货周转率反映了项目资金周转时间，可以作为销售回款速度的代表性指标。如表6，从最近四 年存货周转率均值看，“招商地产”和“中远发展”的销售回款速度最快，但“招商地产”业务中原来有石化分销
26、、现在有水电业务，“中远发展”有服务和旅游业 务，这些业务的销售回款速度都很高。所以从纯房地产业务来看，“亿城股份”和“万科”的存货周转率可能最高了。从存货周转的稳定性来看，“万科”、“陆家 嘴”和“高新”最好。表6也表明，业品牌和业绩优秀的公司销售回款速度也较高。资本他途 : 外资基金、资金信托、资源并购除了自身在境的筹资活动和经营活动外，被中国房地产业高额利润吸引过来的海外资本尤其是海外房地产基金在近年来逐渐成为地房地产公司解决资金瓶颈 的重要方式（参见附文“海外房地产基金的中国策”）。在今年政府加强调控紧缩的情况下，一家上市公司是否拥有银行贷款和股市再融资之外的“备用渠道” 显得尤为重要
27、。在欧美，房地产基金通常是以不超过30%股份的投资者身份参股地产项目，参股后再委托相关专业公司经营管理。按照欧美基金模式募集资金的海外房地产基 金进入中国后发生了两大变化：一是身份由投资者变成投资者兼开发商，二是参股程度提高，大多数由参股变为控股。因此，海外房地产基金在资金募集上是欧美风 格，而在使用上则是中国风格。业把这种混合现象称为“前半截与后半截”。海外房地产基金控股开发项目，极缓解了国开发商的资金压力。如表7，海外基金投资国房地产的方式主要是：过桥贷款、合作开发项目、单独开发项 目、战略联盟等，以和国房地产开发商合作进行项目开发方式为主。荷兰国际等在国的合作开发项目最明显的特征是控股开
28、发。在合作开发方式中，据统计，海 外房地产基金一般是和国房地产开发商合资成立项目公司，海外房地产基金投资75%-95%的资金，国开发商以各种方式出资5%-25%，这极缓解 了开发商的资金压力。与海外房地产基金相对应的是国开发商出资组建的房地产基金。目前最有代表性和最有影响力的是中城联盟，由“万科”、“万通”等20家国房地产公司 联合出资，基金规模2.5亿元，由独立的基金管理人进行专业化管理，有标准化的产品“联盟新城”等。位于东区的第一个联盟新城项目已经进入销售期，销 售形势良好。第二个联盟新城项目在，占地面积为四百亩，第三个将在。中城联盟基金计划明年扩充到10亿元。首创集团也计划以有限责任公司
29、的形式， 组建房地产基金，预计理想规模高达200亿元，由2-50个股东发起，并计划通过把上市的方法，再筹集400亿元。相对开发商筹资成立的企业间基金，海外基金的优势在于：庞大的海外资金支持，科学先进的投资评估技术，高度专业的风险控制，优秀的人才资源和培养机 制，成熟的投资理念和经验，全球化的资产配置视野等。但相对于国的开发商、房地产基金或房地产信托，海外基金的不足之处体现在本土化方面，因为本土化不 足而影响公共关系、信息渠道和沟通。尤其是在海外基金主要投资项目开发和中国房地产行业还具有较强政策性的情况下，海外基金在以上方面的不足对其业务开拓 和成长的制约将较为明显。因此，海外基金进入国房地产市
30、场的势力增长不太可能出现爆发性增长，而其与国开发商、甚至本土房地产基金和房地产信托在项目 开发上的合作空间则很广阔。信托也是银行贷款紧缩情况下重要的房地产资金来源渠道。2001年颁布的信托法、信托投资公司管理办法和资金信托管理暂行办法给予信托业 极大的操作空间，信托形式及资金来源都很广泛。对房地产相关的信托就包括集合贷款、资金信托、消费者购房信托等多种方式，资金来源包括一般社会投资者、银 行、信托公司委托及自营、购房者等。信托业在很大程度上弥补银行信贷收紧带来了资金空白。2003年，共有24家信托公司发行了约66个房地产信托计划， 总规模超过60亿元，并且在时间分布上有迅猛增长的迹象：2003
31、年上半年的房地产信托产品仅有14个，融资额13.82亿元；第三季度则已与上半年相 当，分别为15个和12.1亿元；第四季度更是大幅增长，分别达到37个和35亿元。房地产公司筹集资金最重要的是为获得资金和购买土地，如果能够通过收购获取这些资源，也是非常好的方式。我们可以从国外公司身上看到这样的例子。被 “万科”作为标杆的美国房地产业中四大发展商之一的PULTE HOMES，在20世纪70年代吞并了ICM抵押公司（进一步完善管理住宅购置服务），并在2001年与Del Webb公司合并，组成了美国最大、利润最高的家用住宅建造开发商。并购的方式很可能将在近期被国企业采用。最近传出，“万科”正密谋并购在
32、各自所在地赫赫有名的“南都”与“建业”两大房地产公司。其中， “南都”目前已在、义乌、等地储备了近1000公顷的房地产开发用地，可用于开发城市住宅区、旅游景观物业、商贸科 技物业等多元化的房地产项目，但由于上市受挫和银行紧缩，融资渠道比较紧。附文Z值模型注：Z值模型是由美国著名财务学教授奥特曼（Altman）最早在1968年研究提出的，后于2000年对模型进行了修正。我们这里计算采用的是2000年修正后的模型。Z= 0.717*X1+0.847*X2+3.107*X3+0.420*X4+0.998*X5其中：X1=营运资本/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=股东权益账面价值/负债总额账面价值；X5=营业收入/总资产采用这一指标，奥特曼研究了实际情况
