1、V a l u eE v a l u a t i o no fL i s t e dE n t e r p r i s e sB a s do nF C F FM o d e lAD i s s e r t a t i o nS u b m i t t e dt ot h eG r a d u a t eS c h o o lo fH e n a nU n i v e r s i t yi nP a r t i a lF u l f i l l m e n to ft h eR e q u i r e m e n t sf o r t h eD e g r e eo fM a s t e ro
2、 fV a l u a t i o nB yC a oY u eS u p e r v i s o r：P r o f e s s o r T uQ i a o p i n gM a y2 0 1 4关于学位论文独创声明和学术诚信承诺本人向河南大学提出硕士学位申请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除文中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。在此
3、本人郑重承诺：所呈交的学位论文不存在舞弊作伪行为，文责自负。学位申请人(学位论文作者)签名：蜘2 0 1 年月日关于学位论文著作权使用授权书本人经河南大学审核批准授予硕士学位。作为学位论文的作者，本人完全了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向国家图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文(纸质文本和电子文本)以供公众检索、查阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手段保存、汇编学位论文(纸质文本和电子文本)(涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书)学位获得者(学位论文作者)签名：塑学
4、位论文指导教师签名：2 0 1年月日j 锄仰么f，f，n 1血月E 1摘要我国资本市场随着经济的迅速发展而不断完善，兼并收购也日益频繁，行业问的并购正在成为一种趋势。而并购成功与否，很多时候取决于收购价格的合理性，过高或者过低的定价都有可能导致并购的最终失败。如何正确地、科学地评估目标企业的价值已成为兼并与收购活动成功的关键。目前，企业价值评估已形成完善的理论体系，并已得到广泛应用。本文以乳制品行业的并购整合为切入点，以乳制品行业最大规模并购案蒙牛乳业集团收购雅士利国际集团为案例，以2 0 1 2 年7 月1 日起实施的资产评估准则企业价值为依据，分析国家、行业、企业的经济环境，运用企业自由现
5、金流量法(F C F F)评估目标企业价值，详细叙述估值过程、估值参数的选择与计算，意图为并购双方及评估机构提供一个简单有效的估值模型，为未来乳制品行业并购整合中评估目标企业价值提供些许帮助和便利。本文首先介绍了文章的研究背景，研究目的和意义，可能的创新点以及相关的文献综述。之后是企业价值评估方法之一收益法评估的相关理论研究。主要介绍了收益法的理论基础、各个评估折现模型，并对各模型的适用范围和差异做了详细的对比分析，指出了企业自由现金流量折现模型的优越性，以及F C F F 模型存在的问题及相关设想，为后文中的案例分析打下了理论基础。本文的重点内容是对蒙牛收购雅士利这一具体案例的分析与计算，其
6、中第三章是对于并购案例的背景、并购目标及方案的分析。第四章从国家、行业和企业三个方面对雅士利国际集团的内外部环境进行了评价。第五章是F C F F 模型在具体案例中的运用，详细叙述每一个参数的数据获取、分析和计算过程，并对F C F F 模型中存在的漏洞进行了改进，采用动态资本成本，实现了模型的动态化，最终形成了合理有效地企业价值评估结果。第六章，将本文得出的结果与实际并购价格相对比，肯定了本文的结论。本文希望通过此案例的研究和分析，建立更为完善的、行之有效的估值模型，可以为并购双方和其他利益相关者为未来乳制品行业并购整合中评估目标企业价值提供些许帮助和便利。关键词：企业价值评估，F C F
7、F 模型，动态资本成本W i t ht h er a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dc o n t i n u o u si m p r o v e m e n t,m e r g e r sa n da e q u i-s i t i o n si nC h i n a sc a p i t a lm a r k e th a v eb e c o m ei n c r e a s i n g l yf r e q u e n tM e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sc r o s s
8、i n gd i f f e r e n ti n d u s t r i e si sb e c o m i n gat r e n d B u tt h es u c c e s so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa l m o s td e p e n d so nt h er e a s o n a b l ep r i c eo f M&A H o wt oa s s e s st h ev a l u eo f t h et a r g e te n t e-r p r i s ec o r m f l ya n ds c i
9、 e n t i f i c a l l yh a sb e c o m et h ek e yt oa c h i e v eS u c c e s si nM&A A tp r e s e n tt h ee n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o nh a sf o r m e dap e r f e c tt h e o r ys y s t e m，a n dh a sb e e nw i d e l yu s e d C h o o s i n gt h ei n t e g r a t i o no ft h eO u yi n d
10、 u s t r ya st h eb r e a k t h r o u g hp o i n t,t h ed a 酊i n d u s t r y sl a r g e s tm e r g e r M e n g n i uD a i r y6 r o n pa c q u i r e dt h eA s h l e yI n t e r n a t i o n a lG r o u pa st h ee x a m p l e，a n d”A s s e t sA p p r a i s a i S t a n d a r d s t h eE n t e r p r i s eV
11、a l u e*i m p l e m e n t e do nJ u l yl，2 0 1 2a st h eb a s i s,t h i st h e s i sa n a l y s e so ft h en a t i o n a l，i n d u s u i a l,e n t e r p r i s ee c o n o m i ce n v i r 伽m e r 止a S S e S S e St h ev a l u eo ft a r g e te n t e r p r i s eb yu t i l i z i n gt h ee n t e r p r i s ef
12、 r e ec a s hf l o wm e t h o d，d e s c-f i b e st h ev a l u a t i o np r o c e s sa n ds e l e c t i o na n dc a l c u l a t i o no fe s t i m a t i o np a r a m e t e r si nd e t a i l s T h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si st op r o v i d eas i m p l ea n de f f e c t i v em o d e lo ft h ea
13、 c q u i s i t i o nf o re n-t e r p r i s e sa n dv a l u a t i o na g e n c i e sa n dt op r o v i d es o m eh e l pa n dc o n v e n i e n c et oa s s e s sv a l u eo ft m g e te n t e r p r i s ei nM&Ao f d a i r yi n d u s t r yi nt h ef u t u r e T h ec h a p t e r so ft h i sp a p e ra r ca sf
14、 o l l o w s：T h ef i r s tc h a p t e ri st h ei n 仃o d u c t i o n,d e s c r i b i n gt h er e s e a r c hb a c k g r o u n d,p u r p o s e,s i g n i f-i c a n c e，p o s s i b l ei n n o v a t i o np o i n t sa n dr e l a t e dl i t e r a t u r er e v i e wo ft h i st h e s i s T h e s e c o n dc
15、h a-p t e ri st h er e l a t e dt h e o r e t i c a lr e s e a r c hm e t h o do fD C F-o n eo ft h ei n c o m em e t h o d st oa s s e s st h ev a l u eo fe n t e r p r i s e s I tm a i n l yi n t r o d u c e st h et h e o r e t i c a lb a s i s e n dt h e a s s e s s m e n to fi n c o-m em e t h o
16、 dd i s c o u n tm o d e l，a n a l y s e st h ed i f f e r e n c e sa n l o n g t h o s em o d e l si nt h e s c o p eo fa p-p l i c a t i o n,p o i n t so u tt h ea d v a n t a g e s，e x i s t i n gp r o b l e m sa n dr e l a t e dL s s u m p t i o i L so ft h ee n t e r p r-i s ed i s c o m m 硇f r
17、 e ec a s hf l o wm o d e l。w h i c hp r o v i d e st h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h ea n a l y s i so f t h ec a s e A f t e rt h ef o u rc h a p t e ri so nt h ea n a l y s i sa n dc a l c u l a t i o no fM e n g n i ub u y st h i so n es p e c i-f i cc a s eY a s h iL i，O I I Co f t h et h
18、i r dc h a p 瞬i st h ea n a l y s i so fb a c k g r o u n d,t a r g e ta n ds c l 砖m eo ft h eM&Ac a s e T h ef o u r t hc h a p t 盯a s s e t st h ee x t e r n a la n di n t e r n a ln a t i o n a l，i n d u s t r i a l，e n t e r p-r i s ee c o n o m i ce n v i r o n m e n to fA s h l e yI n t e r n
19、a t i o n a lG r o u p,a n dd e s c r i b e st h ev a l u a t i o np r o c e s sa n ds e l e c t i o na n dc a l c u l a t i o no fe s t i m a t i o np a r a m e t e r si nd e t a i l s T h ef i f t hc h a p t e ri st h ep ro c e s so fu s i n gF C F Fm o d e li ns p e c i f i cc a s e sa n dt h ep
20、r o c e s so fd e s c r i b i n gt h ea c q u i s i t i o n,a n a l y s i sa n dc a l c u l a t i o no f e a e hp a r a m e t e r M o r e o v e r,t h i sc h a p t e rs h o w st h ei m p r o v e m e n to fF C F Fm o d e lb ya d o p t i n gt h ed y n a m i cc o s to fc a p i t a ls oa st or e a l i z
21、et h ed y n a m i cm o d e la n de v e n t u a l l yf o r mar e a s o n a b l ea n de f f e c t i v ee v a l u a t i o nt ot h ee n t e r p r i s ev a l u e T h es i x t hc h a p t e r,t h ec o m p a r i s o nb d m 嘞t h eo u t c o m e s o f t h i st h e d sa n dt h ea c t u a lp u r c l m s ep r i c
22、 eC 0 1 1 f i n n st h ec o n c l u s i o ni nt h i st h e s i s T h i st h e s i sh o p e t h a tt h r o u g hr e s e a r c ha n da n a l y s i so ft h i s 澉，as i m p l ea n de f f e c t i v em o d e lc o u l db ee s t a b f i s h e dS Ot h a tc o u l dp r o v i d es o m eh e l pa n dc o n v e n i
23、e n c ef o re n t e r p r i s e sa n dv a l u a t i o na g e n c i e st oa s s e s sv a l u eo ft a r g e te n t e r p r i s ei nM&Ao fd a i r yi n d u s t r yi nt h ef i m l r e K e yw o r d s：e n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n t,F C F Fm o d e l，d y n a m i cc a p i t a lc o s t目录摘要。A B
24、 S T R A C T 1 绪论I I I1 1 研究背景11 2 研究目的及意义21 2 1 研究目的21 2 2 研究意义21 3 文献综述31 3 1 国外研究现状31 3 2 国内研究现状41 4 可能的创新点51 4 1 科学预测企业未来自由现金流量51 4 2 改进模型，运用动态折现率法51 4 3 结合具体案例进行研究分析52 收益法评估相关理论72 1 收益法理论基础72 1 1 收益法概念72 1 2 收益法通用模型72 1 3 企业价值评估准则实旋72 2 收益法评估模型82 2 1 股利折现模型82 2 2 现金流折现模型1 02 3F C F F 模型存在的问题及相关
25、设想1 22 3 1 模型使用条件苛刻一l22 3 2 静态模型存在漏洞一l32 3 3 动态资本结构设想一1 3V3 并购案例背景分析1 53 1 并购双方企业概况一1 53 1 1 中国蒙牛乳业有限公司一1 53 1 2 雅士利国际控股有限公司一1 63 2 并购战略目标一1 63 3 并购方案及结果174 目标企业内外部环境分析1 94 1 影响企业经营的宏观因素。1 94 1 1 国家宏观经济形势及未来发展趋势1 94 1 2 乳制品行业相关产业政策一2 l4 2 所在行业现状及发展前景一2 24 2 1 乳制品行业发展历史与现状一2 24 2 2 乳制品行业迎来并购重组高峰2 34
26、3 企业内部环境分析2 44 3 1 优势与劣势2 44 3 2 挑战和机遇一2 52 75 1 企业自由现金流量折现法(F C F F)估价模型2 75 2 收益期的预测一2 75 3 自由现金流量的预测一2 85 3 1 营业总收入预测一2 95 3 2 息前税后利润预测一3 45 3 3 资本性支出和净营运资金变动预测一3 45 3 4 企业自由现金流量(F C F F)预测3 65 4 资本成本的计算3 65 4 1 资本结构。3 65 4 2 债务资本成本3 85 4 3 权益资本成本。3 85 5 目标企业价值估算4 06 结论分析4 36 1 研究结论4 36 2 优势与不足4
27、4参考文献附录致谢。4 S4 7V l 绪论1 绪论1 1研究背景与西方发达国家长达百年的并购历史不同，中国的并购最早开始于上个世纪8 0 年代中期。但在短短三十年的发展中，先后形成了三次大规模的并购浪潮。2 0 0 8 年以来，经历了金融海啸之后，在国家监管和支持政策不断完善的情况下，企业的并购环境持续向好。相关研究报告显示，中国并购市场在2 0 1 3 年上半年，一共涉及了四百多起并购案，总交易金额达4 0 3 4 2 亿美元，同比增长2 4 1，创下历年来半年度交易金额最高记录1。而从近几年国内及跨国并购的案例统计之中可以看出，行业间的并购正在成为一种趋势。而并购成功与否，很多时候取决于
28、收购价格的合理性，过高或者过低的定价都有可能导致并购的最终失败。如何正确地、科学地对目标企业进行价值评估就成为了企业M&A 活动取得成功的关键所在。在西方发达国家，企业价值评估己经有近百年的发展，取得了很大的成就，形成了多种企业价值评估方法和技术。理论界与实务界公认的三种基本评估方法分别是成本法、收益法和市场法，进而衍生出来的一系列具体的评估技术，都是以这三种方法为基础的。随着金融理论在近几年的发展，实物期权法，E V A 法等新方法，也是在逐步改善。但是在这众多的评估方法之中，最成熟、科学的方法就是收益法，而收益法之中运用最广泛的模型就是企业自由现金流量折现模型(F r e eC a s h
29、 F l o wo f F i r m，F C F F)。与其他估值方法相比，企业自由现金流量折现法能够更有效的预测企业的价值创造能力，而因为外国资本市场较为发达，竞争充分：政府监管机制较为完善，信息披露完全，为该模型的运用提供了良好的环境，因而企业自由现金流量折现法在国外的应用更为广泛。由于企业自由现金流量折现模型适用的前提条件较为苛刻，所以目前该方法在我国的运用较少。同时资本市场不发达，监管机制不完善，相关中介机构还不成熟等也是阻碍企业自由现金流量折现模型在我国应用的原因。但是随着改革的深入，我国的资本市场必将不断发展与完善，2 0 10 年新会计准则的颁布也标志着我国企业在会计准则、信息
30、披露等方面进一步与国际接轨，F C F F 模型在我国的适用条件在逐步改善。清科研究中心，2 0 1 3 年中国并购市场发展趋势及分析基于F c F F 模型的上市企业价值评估以蒙牛收购雅士利为例自“三聚氰胺”事件以来，国内乳制品行业经历了一次又一次的危机，婴幼儿配方奶粉问题，香港奶粉限购令等一系列问题严重打击了消费者的信心，再加上全球范围内金融海啸的影响，我国乳品行业进入冰冻时期。而行业整合以及并购重组将是国内乳制品行业重新崛起的一条捷径。2 0 1 3 年5 月，工信部向国务院提交了推动婴幼儿配方乳粉行业企业兼并重组工作方案，引起行业内的广泛关注与讨论。该方案表示，为了鼓励企业间的合并收购
31、，加强国内乳粉行业的集中度，促进行业健康有序的发展，国家将出台一系列相关政策和指导方案，为乳业发展提供便利。方案还表示，在未来5 年之内，力争使行业集中度达到8 0，年销售收入超过5 0 亿元的大型企业集团数量增至3 到5家，同时形成具有自主知识产权和国际竞争力的知名品牌。本文选取的案例蒙牛乳业(集团)收购广东雅士利国际控股有限公司，是国内乳制品行业最大规模并购案。此次并购对于乳制品行业以及并购双方都意义重大。1 2 研究目的及意义1 2 1 研究目的本文并不是简单地将目标企业财务数据代入估值模型，以验证案例中被估值单位收购价格的合理性。而是以乳制品行业的并购整合为切入点，以乳制品行业最大规模
32、并购案蒙牛集团收购雅士利国际集团为案例，以2 0 1 2 年7 月1 日起实施的资产评估准则企业价值为依据，分析国家、行业、企业的经济环境，运用企业自由现金流量法(F C F F)评估目标企业价值，详细叙述估值过程、估值参数的选择与计算，意图为并购双方及评估机构提供一个简单有效的估值模型，为未来乳制品行业并购整合中评估目标企业价值提供些许帮助和便利。1 2 2 研究意义1、对于评估人员来说，首先，本案例以资产评估准则企业价值为依据进行企业价值的判断，为评估人员掌握并熟练运用企业价值评估准则评估企业价值提供案例支持：其次，为评估人员能够进一步了解乳制品行业的相关政策、经济环境和未来发展趋势提供便
33、利。帮助评估人员快速分析乳制品企业内外部环境影响因素，在相关参数的选择计算上提供简捷有效的数据支撑，方便快捷的确定目标企业价值。2、对于并购双方来说，首先，为企业经营管理当局评价目标企业的市场价值提供1 绪论理论依据，也为被并购企业评估自身价值从而合理报价提供价值参考，本文力图建立一个合理有效的估值模型，为未来-N 品行业并购整合中的双方提供便利；其次，企业价值的判断不仅仅依靠财务因素，更重要的是非财务因素的影响，本文详细分析被估企业内外价值影响因素，为企业判断并提高自身价值提供参考。3、对企业利益相关者而言，如债权人、银行税务机关、社会公众等等相关人员，本文的分析过程及估值模型能够为他们提供价值参考，帮助他们做出正确的决策。本文在详细解读相关准则和阅读大量文献的基础上，以具体案例贯穿始终，以企业本身财务情况及对国内乳业的前景预期为基础，详细描述各参数的分析计算过程，从而判断企业价值。希望
