1、香港与内地证券市场监管制度的比较研究 本 科 学 位 论 文题 目 香港与内地证券市场监管制度的比较研究 A Comparative Study of Hong Kong and the mainland stock market regulatory regime 姓 名 学 号 所在学院 年级专业 ） 指导教师 职称 完成时间 年 月 日综合评定成绩： 指导教师评语（可另附A4纸）：评定成绩：指导教师签名： 日期：答辩小组意见（可另附A4纸）：评定成绩：答辩小组长签名： 日期：香港与内地证券市场监管制度的比较研究XXX 自考本科国际贸易专业（准号证号:xxxxxxxxxx)摘 要：实体经济
2、市场和金融市场的全球一体化是当今时代最显著的特征，也是未来国际经济发展的大趋势，证券市场也不例外。金融市场的日益全球化和一体化对证券市场的监管提出了重大挑战。本文主要概括了现在香港与内地证券市场监管模式进行了比较；第三部分对香港与内地的监管制度进行了对比，主要包括监管目标和监管原则之间、监管手段和处罚措施、证券监管的法律制度；第四部分总结了现在的香港证券制度对我国内地的启示：完善证券市场监管的法律法规、监管模式和信息披露制度。关键词：香港；内地；监管制度；对比A Comparative Study of Hong Kong and the mainland stock market regul
3、atory regimeXXX Abstract: Globalization of the real economy and financial markets is the modern eras most significant feature is the future trend of international economic development, the stock market is no exception. Increasingly globalized and integrated financial markets for securities market re
4、gulation presents a major challenge. This paper outlines the size and maturity of the securities market in Hong Kong and the mainland, and the main difference now; the third part of the regulatory regime in Hong Kong and the Mainland were compared, including between regulatory objectives and regulat
5、ory principles, regulatory means and sanctions, the legal system of securities regulation; fourth section summarizes the current system of Hong Kong stock Enlightenment Mainland: perfect securities market regulation laws and regulations, regulatory model and information disclosure system.Key words:
6、Hong Kong; regulatory regime; Mainland contrast一、绪论（一）课题研究背景香港以其独特的国际金融中心、亚洲金融中心的地位和完善的金融市场和交易市场吸引了内地企业。受英美法系国家的影响，香港与中国大陆相比拥有更加完善的证券监管体制。加上中国大陆与香港之间得天独厚的地理位置和经济贸易关系，刺激了无数企业以及私营公司上市高潮，这不仅有利于巩固香港作为全球金融中心的地位，也有效地满足企业融资的迫切需要。中国加入世界贸易组织以来逐步开放了中国大陆金融证券服务，进一步加深了中国证券市场国际化程度。内地已颁布了一系列法律法规及其他规范性文件，加强和国际及区域间证
7、券监管。随着内地证券金融对外开放的步伐进一步向前发展，中国将有更多的企业进一步上市。在新环境、新形势下，加强中国证券监管已成为中国证券监管活动的首要任务。（二）国内外研究现状纵观国内外学者的相关研究，他们的研究方向主要体现在多国发行中国际资本流动的壁垒；美国证券信息披露规则的相关研究；欧盟跨境上市监管的相关研究；全球证券市场披露规则协调的相关案例；美国证券市场监管改革；国际会计标准问题；证券法律协调问题；缺乏跨文化交际的强制披露规则和外国公司治理；全球证券信息披露规则监管的案例以及发展的一些建议。一般来说，监管合作理论承认国家对国内规制垄断，是一个具体的监管合作，被管制企业遵守什么规定由国家监
8、管机构决定；监管竞争理论认为国家放弃自己的监管垄断，监管由市场选择形成，由监管机构选择遵守的法律并行使监督权，监管机构和市场更多的是合作的关系。监管合作理论和监管竞争理论是解决跨境上市监管冲突的两种主要观点。 斯蒂芬 J.崔和安德鲁 T.古兹曼 (Stephen J. Choi &Andrew T. Guzman 2007)认为如果监管过严且所增加披露的信息的无用性的话，将会使交易者离开这个市场，相反过松的监管将会导致投资者忍受高风险交易，这也会使交易者最终离开该市场，因而在国际证券市场里，各监管者竞相寻求最有效的监管体系。每个国家的情况不一样，自然能达到使交易量最大化的监管制度是不一样的。正
9、是这种观点导致了他们与一元论不同的地方。一元论太过于简单而不能解释证券的国际监管，他们(2008)认为发行人与投资者类型多样化，因而一个适合于某些发行人与投资者的监管体系并不一定就适合另一些发行人与投资者，而监管制度竞争的实质在于赋予发行人接受哪个监管体系监管的选择权，也在于赋予投资者选择到哪个市场进行投资的权利。国际证券市场竞争的结果是形成一个多元共生的证券监管国际体系。这种监管竞争结果类似于社会自治法(reflexive law) 的结果。同时，他们(2006，2008)还提出了监管竞争的实现方法:“手提式”互惠。在该种监管体制下，发行人有权选择哪个国家的上市制度对其发生效力，并且所选择的
10、制度在任何一个国家都得与该国上市制度一样的效力。发行人可以按照其选择意愿而在任何一个市场上市交易并接受任何一个上市制度的监管。比如说中国的上市公司可以在美国、日本上市但只遵守中国的证券法。多元论者认为手提式互惠能解决证券法的域外适用问题，避免出现监管重叠与监管漏洞问题，更可以避免监管者间的冲突。研究如何解决证券市场监管的冲突问题，国内学者在上市规则做了不少努力，如石建勋（2015）和许多研究提到国际证券监管合作与协调。在当前国内学者中也提到了规制跨国问题的解决冲突的国际化，国际合作和协调的方式上市的单边政策，如朱孟楠(2013)、邓大鸣(2015)，但不作为研究的重点。范雯霞(2012)认为，
11、各国应加强对境外上市的监管，但法律冲突，协调与合作已成为一个重要的问题，国家，区域和国际组织为解决这一问题的努力进行了介绍，指出间接市场受上市的国家主要是根据其国内法律，但是，对调节需要相关国家之间的协调与合作的一些特殊情况，从而避免监管帝国主义。宋德社(2011)国际组织和区域组织在国际证券监管合作方面的讨论，欧盟证券监管法律制度的一体化的两个具体的分析，有关欧盟的“指令”，做了相关研究，有利于监管目标的实现。本指令的监管措施，为各成员国提供一个基准，会员只可比“指令”更具体的措施更严格，在很大程度上结果监理一体化，这种结合是有助于解决监管冲突。（三）研究目的及意义20世纪70年代以来的金融
12、自由化浪潮，让各国的经济联系更加紧密，但也更容易受到跨境交易的影响。内地大跨步的推进利率市场化改革，进行汇率改革，内地的资本交易项目的外资比例逐步增大。但由于内地金融市场开放是在近几年才大跨步式的向前推进的，以内地现实形势为出发点对金融市场全球化背景下证券市场监管制度研究的文献比较不充分。因此，从法经济学的角度，通过将内地和香港两地证券市场的监管制度进行比较研究，将有利于立法部门今后在制定法律时更具前瞻性和连续性，对内地证券市场的健康发展具有十分重要的意义。二、沪港证券市场监管模式的比较（一）香港证券市场采取自行管理模式香港证券市场的行政性监管机构为香港特区政府和香港证监会。其中，香港证监会于
13、1989年成立，主要负责监督香港的证券期货市场的运作，独立于政府公务员架构职位的法定组织。主要职责包括制定及执行监督市场的法规，实施市场参与者发牌制定并进行持续的监督，监管市场经营机构(包括交易所、结算所等)，审批投资产品的销售文件，监察上市公司的企业活动，投资者教育等。香港证券市场的自律性监管机构为香港证券经纪业协会及联交所。此外，香港证券市场设有“证券及期货事务上诉审裁处”，由一名高等法院法官担任全职主席，有权对证监会做出的所有纪律处分决定进行全面复核，有权推翻证监会的决定或作出新的裁决。（二）上海证券市场采取集中管理模式上海证券市场的行政性监管机构为国务院、中国证监会及派出机构，自律性监
14、管机构为中国证券业协会及上交所。上海证券市场对证监会也有监督条款，但没有类似香港的上诉机制，根据中华人民共和国行政诉讼法，对行政机关所作的处罚决定不服，可以提起行政诉讼。上海证券市场的监管存在着重审批，轻监管现象。投资者更为关注的不是与上市公司有关的市场风险而是政府行为风险。证监工作缺乏系统性与规划性，多层次监管体系功能发挥不充分，政府监管的三级监管体系虽己建立，但分工不明，自律管理有待加强，与香港相比，同业协会的作用及舆论监督不力，交易所不够独立。三、香港与内地证券监管制度对比分析（一）监管目标和监管原则的对比内地证券市场在发展的过程中吸收了部分国外经验，从香港的证券监管实践中也借鉴了很多先
15、进的经验，所以两地的证券监管制度差别不大。但由于两地市场发育程度不同，推进市场发展等方面存在着较大差异，影响了市场监管政策的制定，也影响了市场监管者的监管理念。为了推进香港证券市场的发展，将香港发展成为重要的国际金融中心、区域性证券期货交易中心，促使香港成为全球金融市场24小时不间断交易的一个时区连续点。香港证券会放宽市场准入条件，简化上市审批制度，缩短处理申请的时间，并且消除保护壁垒，避免限制竞争的行为，从而吸引内地及其他国家和地区的企业到香港上市。香港为进一步发展证券市场，逐渐放松监管，简化上市程序，主要表现在：1）为吸引内地企业到香港上市，制定了专门的政策，写入了由香港注册署公布的招股章
16、程指引中。还修改了香港联交所上市规则，把对上市公司5年经营业绩的要求减少到3年，并可酌情接纳只有2年业绩记录的公司；2）为了进一步发展市场，香港证监会采取了许多措施，比如简化监管程序，向联交所移交上市规则中的上市公司监管职能，推动政府注册署把审核上市公司章程的职责移交给联交所，降低经纪最低佣金比例，降低印花税比率，帮助内地建立适当监管架构等。内地发展证券市场的初衷是为了筹集建设资金，促进国民经济发展，转化经营机制，推进国有企业改革，从而促进社会主义市场经济发育。比如内地在证券市场发展早期实行的新股发行计划额度管理、赴海外上市公司由国家选择审批、上市公司必须由国有资本控股等监管措施都是以国有企业
17、优先上市为目的。加上当时证券市场承担着为国企解忧、为建设筹资的任务，证券监管制度自然而然朝这个方向倾斜，从而损害了中小股东的根本利益，造成投资者对市场的信息下降。现在，内地的证券市场日趋成熟，市场监管步入正轨，当时的方式也产生了深远的影响，在短时期内难以完全消除。（二）监管手段和处罚措施的对比监管手段和处罚措施的比较香港颁布的证券及期货条例与内地证券法在监管手段和处罚措施方面差不多相同，证监会的之策及对市场不当行为的调查、处罚权力基本相同，并且都采用的是三层监管架构，包括政府、监管机构、自律机构。两地在监管手段方面也存在着较大差异，香港证监会在依照法定职责对证券市场予以监管外，则基本不会干预市
18、场的交易活动。而内地证券法对证券监管机构的职责及监管手段虽有明确的规定，在具体实施中受证券市场初期的做法影响较大，有关规定并没有较好贯彻执行，表现为：1）行政手段代替市场优胜劣汰规律，难以达到优化资源配置的目的。市场早起存在计划管理，按照省市、部门分配额度，降低了证券市场的效率，也使上市额度成为稀有资源，出现了壳资源的买卖。为了保护壳资源，往往不惜血本进行注资、重组，概念炒作层出不穷。2）在监管里面方面，重筹资数量和融资规模的控制，轻对投资者的保护；在监管内容方面，重对二级市场上价格波动的控制，轻对上市公司信息披露的规管；在监管方式方面，习惯于用行政手段直接控制、督促，或经常进行突击检查，不注
19、意进行长期的制度性建设，削弱了市场自律机制的作用。3）过多依赖行政手段实现稳定市场的目标，忽略了实际稳定市场运行的机制。当市场异常波动或过热、过冷时，政府会出台相应的政策来影响市场，或者以媒体评论方式来影响市场，而广大中小投资者又习惯于该种方式，盲目跟风，最终利益受损。（三）证券监管法律制度的对比香港证券及期货条例及附属法例颁布后，形成了包括法律、附属法例、证监会规定、交易所规则在内的一个完整的法律体系。规定详细、可操作性强，对证券监管涉及到的或者可能涉及到的问题都有所规定。内地证券市场的法律主要以证券法为主，但该法内容和详细程度远远不及香港证券法律体系，过分强调原则性和灵活性，操作性较差；其
20、次，证券法与其他相关的基本法律衔接性不够，特别是涉及民事责任部分，点到即止，没有进一步的规定，而香港证券及期货条例新增的法定民事诉讼制度就规定任何受害者有权向被发现须对市场失当行为负责，或曾向公众发布影响股价的虚假或误导性信息的人士提起民事诉讼，对证券民事诉讼未设置任何受案的前提条件；此外，内地证券监管规范制度数量多，但大部分属于事后补救的措施，相对滞后，随意性强，缺乏前瞻性和连续性。四、香港证券市场监管对内地的启示（一）完善证券市场监管法律规范内地证券市场发展速度迅猛，和中国的经济体制改革同时进行，所以，地证券监管立法相对滞后，证券监管法律的支持系统尚不完善。结合香港及其他国际证券市场的法律
21、规范，应尽快对证券监管法律规范进行完善。1）立法立规要有前瞻性，要能够引导证券市场的发展方向，有利于金融创新。从发展的眼光看，证券法存在诸多不足，如规范的证券种类很窄，不利于金融品种创新等。2）法律规范体系要层次分明，注重各层次条例规则之间的相辅相承和互相补充，并在立法的同时重视实际的执行程序。立法要适度，要在多和少、粗和细、严和宽之中取得平衡，否则都不利于法律的实施。3）法律规范的制定要能适应变革的需求，中国的改革开放仍在进行，接下来仍然要有经济体制和政治体制的改革，法律规范要不断适应新形势的变化。4）通过法律规范的制定，推动证券市场的发展，以有力发展证券市场的同时，增加其在国际市场的竞争力
22、。（二）完善证券市场监管模式完善自律组织的治理结构。对中国证券业协会来说，应当改革其内部组织结构和决策机制，限制政府官员兼任证券业协会领导，改组理事会，使会员大会成为证券业协会的决策核心，对会长的选举不应当由证监会提名，进一步增强证券业协会的民间色彩。改组其会员结构，证券交易所、证券登记结算公司应当退出证券业协会，使得证券业协会真正成为券商利益的代表，增进其在会员中的权威性。要明晰其产权结构、完善、优化其治理结构，在产权结构明晰的基础上，交易所自律监管才具备真正的动力来源。充分发挥会员大会在交易所决策中的核心作用，减少证监会对交易所内部组织结构过多的干预。充分合理配置自律监管组织职权。自律组织
23、实施监管的权力不足已经成为制约内地证券自律监管发展的瓶颈，在当前内地缺乏自律传统的情况下，通过法律充分授予自律组织监管职权，无疑是加强自律的好方式，建议在内地证券法中明确规定证券交易所自律地位，并规定“证券交易所可以根据交易所章程和业务规则，对会员实施自律监管，交易所有权对会员及其雇员等进行检查、调查、处分，交易所可以设立解决会员之间或会员与客户之间发生的纠纷的调节或仲裁制度”。（三）完善信息披露制度香港拥有一套以信息披露为本的监管制度，意在要求所有市场的参与者公开其对市场可能有影响的信息。内地证券市场虽然也一直在强化，但披露制度的清晰度和可行性己经市场主体的意识仍然有待提高，内地的证券市场的
24、披露监管责任主要在交易所，交易所也花费了很大的成本监管。建议交易所的主要力量应该放在信息披露法律规范的清晰的制定和事后的监管和惩戒上，大力提高规范和监管的水平，以及发行主体自身的主管意识和责任。另外一定要加大制裁的力度和公正性。比如，发行人或投资机构没有披露该披露的信息时，可能会受到公开谴责等处理，但这些不足以惩戒，中介机构如有不当行为，证监会可采取的制裁措施，只有公开或私下谴责及暂时吊销或撤销其注册。这些制裁不能经常合适地处理不当行为，难以充分遏止未来再有类似不当行为的出现，建议可以引入民事罚款等具体措施。总结香港证券市场确实是一个比较健康成熟的证券市场，本文通过上述香港和内地证券监管制度的
25、比较，可以看出香港和内地证券监管机制既有许多相同之处，也有许多不同之处。从比较中可以看出，内地证券市场要想取得进一步发展，证券监管制度还存在不少需要改进的地方。目前的不足之处主要是监管制度跟不上市场发展的速度，监管与市场难以互动，行政干预过多。一些监管制度的出台，总是被市场牵着走，并且一遇到市场波动异常等情况，就习惯以行政手段解决问题。内地证券市场要想取得长足发展，在证券市场的监管制度方面仍需借鉴香港的有效经验。内地证券市场监管制度的建设，需进一步放开行政管制，重视自治组织的力量，建立更符合市场需求的成熟而独立的监管体系。相信通过对香港证券市场监管制度的学习和借鉴，内地证券市场监管制度能得以进
26、一步完善和改进，更好地发挥证券市场在建设国际金融中心中的重要作用。参考文献1王晓虹.运用事件分析法比较研究沪港两地信息披露J.金融与经济.2010(03)2王琪.内地证券市场监管机制初探D.山东大学.20143李艳玲.证券市场监管的比较与借鉴J.现代商业.2011(32)4沈费伟.新时期中国政府的市场监管职能研究D.浙江工商大学.20155王明.香港投资基金规范框架对内地证券投资基金监管的启示D.上海交通大学.20146王映玥.内地企业香港上市的监管合作研究D.西华大学.20137马金儒.香港证券市场监管中的法律问题研究及借鉴意义D.大连海事大学.20128殷莉莉.中国证券市场对外开放的法律监
27、管问题研究D.华侨大学2012 9翟立荣.上海和香港金融中心关系研究文献综述J.金融经济.200910叶晓春.次贷危机后内地证券市场监管有效性研究D.江西财经大学201311田佳禾.内地证券市场监管的制度分析D.吉林财经大学201212黄丽.香港金融监管体制发展及借鉴J.湖北经济学院学报(人文社会科学版).201213朱财东.香港与内地金融监管体系比较及借鉴D.内蒙古大学2013 14 Jeremy Edwards and Mareus Nibler. Corporate govemanc in Germany: the role of banks and ownership concentr
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