1、这样的融资模式，在当时的确可算是一个很大胆的创新，结果取是了较大的成功： 既解决了当时国内资金缺乏的问题，又保证了能够快速、高质量地完成项目建设，同时大大节省了借款利息，降低了项目建设成本。该项目从表面程序上看，经营权出售在先（BOT模式），收购方以收购已有项目的收益作保证发行债券筹集资金（ABS模式），然后才将筹得的2亿美元支付给经营权益的出售方。故该项目的主要参与方分两方面讨论：2.1 TOT模式中的主要参与方（1）项目的最终所有者（即项目的发起人）广东省珠海市政府（2）项目经营者珠海高速公路公司2.2离岸 ABS模式中的主要参与方（1）原始权益人（项目发起人）澳门珠海集团（2）特设载体S
2、PV珠海高速公路公司（3）承销商摩根斯丹利公司（4）服务机构摩根斯丹利公司（5）信用评级机构美国标准普尔公司、穆迪投资公司3.1 离岸资产证券化概况 1996年8月珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律144A规则发行了资产担保债券。该债券的承销商为摩根.斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以当地机动车管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费作为担保，发行了总额为两亿美元债券，所发行的债券通过内部信用升级的办法，将其分为两部分：其中一部分是年利率为9.125%的10年期优先级债券,发行量为8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11
3、500万美元。该债券的发行收益被用于广州到珠海的高速公路建设，资金的筹集成本低于当时的银行贷款利率。发行人澳门珠海集团2亿美元（用于广州至珠海高速公路建设）1996年8月（承销商：摩根斯坦利公司）额度发行时间份额高级债券次级债券金额8500万美元11500万美元息票率9.125%11.5%与美国国债利差+250基点 +475基点评级（穆迪、标准普尔）Baa3/BBBBa1/BB期限10年期12年期3.2.资产证券化程序：（1）确定证券化资产并组建资产池；原则上，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能带来稳定可靠的现金收入，都可以进行ABS融资。能够带来现金流入量的收入形式可以是信用卡应收款，
4、房地产的未来租金收入，飞机、汽车等设备的未来运营收入，项目产品的出口贸易收入，收费公路及其他公共设施收入等等。一般情况下，这些代表未来现金收入的资产，本身具有很高的投资价值，但由于各种客观条件的限制，它们无法获得权威性资信评估机构授予的较高级别的资信等级。因此，无法通过证券化的途径在资本市场上筹集项目建设资金。本项目中高速公路便是这样，未来收益稳定且价值高，但受各种条件限制，无法直接融资。原始权益人将这些未来现金流的资产进行估算和信用考核、并根据资产证券化的目标确定要把多少资产用于证券化，最后把这些资产汇集组合形成一个资产池。（2）设立特殊目的机构（SPV）；成功组建SPV是ABS融资的基本条
5、件和关键因素。为此，SPV一般是由在国际上获得了权威资信评估机构给予较高资信评定等级（AAA或从级）的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构组成。有时，SPV由原始权益人设立，但它是以资产证券化为惟一目的的、独立的信托实体。其经营有严格的法律限制，例如，不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利，不得破产等等。其收入全部来自资产支持证券的发行。为降低资产证券化的成本，SPV一般设在免税国家或地区，如开曼群岛等处，设立时往往只投入最低限度的资本。项目中，SPV由珠海高速公路公司担任,是珠海澳门集团为此项目融资专门设立。（3）资产的真实出
6、售SPV成立之后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池的资产过户给SPV。这一交易必须以真实出售方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分割开来，投资者对资产支持证券的投资就不会再受到原始权益人的信用风险影响。资产的出售均要由有关法庭判定其是否为“真实出售”，以防范资产证券化下涉及的发起人违约破产风险。此项目中，资产的真实出售，是以珠海市政府与珠海高速公路公司签订的15年的特许经营权体现的。即珠海高速公路公司以2万美元买下了高速公路15年的经营权。（4）信用增级1）.S
7、PV及相关各方签订各种协议来完善资产证券化的交易结构。后请信用评级机构对这个交易结构以及设计好的资产支持证券进行内部评级。一般而言，这时的评级结果并不理想，较难吸引投资者。2）.因此，为吸引更多的投资者，改善发行条件，SPV必须提高资产支持证券的信用等级。即必须进行“信用增级”。信用增级可通过外部增级和内部增级来实现：3）.内部信用增级a.设计优先次级证券结构：这种结构是指所有的损失首先由次级债券承担，充当高级债券的缓冲器b.建立超额抵押。超额担保是指组合中的资产价值超过所发行证券的金额，如果抵押价值下降到该水平之下，信用强化者必须以新的抵押品弥补该缺口。c.建立储备基金账户。储备基金账户是指
8、通过事先设立用以弥补投资者损失的现金账户以防范风险。4）.外部信用增级外部信用增级方式通常是通过提供银行信用证或由一家保险公司提供保险来形成。这些信用增级依赖于担保人而不是资产池本身的信用等级。该项目中的信用增级采用的是内部增级的方式：设计了优先、次级债券的结构，风险与收益成正比，次级债券利率高，相应的承担的风险较大，缓冲了高级债券的风险压力。建立储备金账户，珠海澳门集团储备了5000万美元的备用信用证，用以弥补资金的不足。（5）信用评级信用增级后，SPV应再次委托信用评级机构对即将发行的经过担ABS债券进行正式的发行评级，评级机构根据经济金融形势，发起人、证券发行人等有关信息，SPV和原始权
9、益人资产债务的履行情况、信用增级情况等因素将评级结果公布于投资者。然后由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。由于这时资产支持证券已具备了较好的信用等级，能以较好的发行条件售出。本项目中美国穆迪和标准普尔公司分别对优先级和次级债券进行了评级，因要发行的是收益债券，故评级要求不是很高。所以，优先级债券和次级债券均获得了较高的信用评级，满足发行要求。（6）向发起人支付资产购买价款SPV从证券包销商那里取得证券的销售收入后，即按资产买卖合签订的购买价格向原始权益人支付购买资产池的价款，而原始权益人则达到了筹集目的，可以用这笔收入进行项目投资和建设。此项目中。摩根斯坦利公司作为承销商，出售收益债券。
10、而债券购买人将债券的购买价格存入SPV指定银行账户。再通过服务人（此项目中还是摩根斯坦利公司）转交给SPV，SPV用以支付购买价格。事实上，珠海市政府用筹集到的的2亿美元，不仅修建了广深珠高速公路，还建造了其他一些公共设施。（7）管理资产池原始权益人或由SPV与原始权益人指定的服务公司（摩根斯坦利公司）对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的全部收入，将把这些收款全部存人托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，准备用于SPV对投资者还本付息。（8）清偿证券 按期还本付息，对聘用机构付费。到了规定的期限，托管银行将积累金拨入付款账户，对投资者付息还本。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各
11、类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，全部退还给原始权益人。整个资产证券化过程至此结束以下即为该项目的ABS融资运作流程：Spv（高速公路公司）管理人（摩根斯坦利公司）推广机构（摩根斯坦利公司）穆迪/标准普尔原始权益人（珠海市政府）资产池广深高速公路15年收人受托管理银行投资者澳门珠海集团 设项目公司真实出售支付购买价格收入托 管协 议债权本息发行价信用评级5000万美元信用证（1）完工担保 项目融资结构中最主要的担保。政府为高速公路的建设费用的的筹资，将该项目以TOT形式转让给珠海高速公路公司，该公司以此为资产池而进行ABS融资。政府提供完工担保，
12、即承担着未完工或是项目建设失败的风险。（2）资金缺额担保 澳门珠海集团在指定银行账户开据一张5000万美元的备用信用证。为资产证券化提供担保。6.风险分析6.1外汇管制 离岸资产证券化的障碍是外汇管理制度，因为通过“离岸资产证券化模式”筹集的是外汇，还本付息也得是外汇，但资产的现金流是人民币，而目前中国尚未实行资本项目的自由兑换，如何把现金流从人民币换成外汇成了一个大障碍。6.2金融风险 主要是汇率和利率风险。（1）当时为了避免人民币对美元的贬值风险，项目采用在提高费率的计算公式中包含的一项允许按照上一年度人名币兑美元贬值幅度的最高50%来提高高速公路通行费，规避了汇率风险。（2）为了避免利率
13、变化造成的风险，该项目采用浮动利率，且经利率互换改为浮息。将原来的票面利率按美国同期国库券固定利率加250个基本点为9.125%，经利率互换改为浮息LIBOR+1.75%1.8%，规避了利率变化造成的风险。6.3信用风险 项目的特许权协议，是政府提供的担保，较为可靠。且该项目用ABS融资模式，经过了严格的信用评级过程，故信用风险也较小。6.4完工风险 该项目经营权出售在前，收购方以项目未来收益作保证发行债券筹集资金在后，故完工风险已经有政府承担，对于ABS融资模式来说，不存在此风险。但在前面的TOT模式中有一定的风险。6.5项目的运营风险高速公路营运风险是指高速公路在投入营运后，由于市场、技术
14、、管理等多方面因素，导致营运成本增加、车流量减小、收入降低、本息偿还和收益得不到保证的风险。高速公路营运风险包括技术落后、管理水平低下等对高速公路带来不利影响，如养护技术落后，养护成本高，收费系统效率低等；还包括由于政治经济、法律政策、利率汇率、自然社会等外部环境变化对高速公路营运所产生的不利影响，如物价上涨、通货膨胀、车辆通行费下调、自然灾害等。其中包括较突出的竞争风险，政府在同一区域建设或许可建设与该BOT项目同样性质的项目，使该项目的客户分流，利用量减少。如在离已建好的收费公路较近的区域之内另建一平行公路，或者将现行的平行公路进行重大改造，提高其等级，这样就会发生两条公路争夺同一路段交通
15、量的情形。这种情况需要在合同中明确规定由此产生的交通量下降或增长率降低而造成的损失应给予补偿。6.6不可抗力风险 不可抗力风险是指项目的参与方不能预见且无法克服及避免的事件给项目所造成的损坏或毁灭的风险，如地震、水灾、瘟疫、社会动乱、战争行为等。一旦出现不可抗力，项目可能中断或完全失败。项目公司无法控制这些不可抗力风险，可在合同中约定采用顺延工期和延长营运期补偿损失，或者投保将此类风险转移给保险公司。私募资金是一种避免美国证券法要求的注册，而又能在美国出售证券的做法。该项目发行的债券是私募券。美国证券法规对于出售私募证券有很多限制。美国证监会1990年采纳的144 A条例允许将某些符合条件的证
16、券出售给合格机构投资人，而不需履行证券法的披露义务。但与144 A条例关联的交易必须符合基本条件：（1）该证券必须只能出售给合格机构投资人；（2）证券发行时，该证券不能与在美国的任一证交所交易或是在如纳斯达克的券商询价系统报价的证券属同一种类；（3）卖家和未来的买家必须有权利获得发行公司的一些从公众渠道尚未得知的信息；（4）卖家必须确认，买家知道卖家可以依据144 A条例来免除证券法的登记要求。144A条例还规定了合格机构投资人的条件。合格机构投资人通常包括美国银行、信用社和注册券商。发行公司在交易之前，向对方提供一份简短的说明。介绍发行公司的业务范围和产品结构及附上近几年的财务报表。债券的机
17、构购买人会认真审核发行人提供的资料，以确定发行公司是否符合私募要求。采用该种方式融资，使得收购方开曼珠海高速公路公司本身并无殷实的资金实力，却利用特许经营权为背景而取得良好的信用评级，在美国资本市场发行收益债券。轨道交通项目的投资巨大、回收期限较长，BOT投资者可通过对其持有的轨道交通项目收益权进行证券化，来达到分散风险，提高收益的目的。政府在新建轨道交通项目的时候可以考虑将BOT与ABS两者互为结合，以降低BOT的门槛，吸引更多的投资者。广深珠高速公路的建设即采取这种形式，拥有特许经营权的投资公司通过ABS的方式筹集资金，用于公路工程的建设。项目发起人与项目购买者均不用提供股本资金，融资成本
18、低，风险小，且几乎实现了100%的融资要求。该项目不仅采用证券化融资模式，而且还是在全球最大的资本市场美国证券市场进行融资，即为离岸资产证券化。综合分析，有以下优势：8.1从证券化产品角度（1）基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。（2）在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的 SPV ，实现了证券化的关键一步破产隔离。（3）以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。8.2与其它类型的项目融资
19、方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势（1）它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。（3）离岸资产证券化融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在离岸资产证券化融资的这个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。8.3从交易机构的地域分布看，离岸资产证券化项目融资也具有其固有优势（1）离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的法律要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化项目融资的顺利完成。（2）在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者相对较 8.4
20、从融资角度看（1）离岸资产证券化融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题；（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集资金时，融资成本可以降低。8.5其他。离岸资产证券化融资对已建成基础设施项目和在建项目均可适用，不受项目的局限；在离岸资产证券化融资的整个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。【参考文献】1 邢恩深编著. 基础设施建设项目投融资操作实务. 上海：同济大学出版社，20052 余池明，张海荣编著. 城市基础设施投融资. 北京：中国计划出版社，2004 3 宗海潮. 资产证券化高速公路建设融资新模式. 交通标准化，20084 张淑杰，张景磊. 我国轨道交通建设投融资渠道及策略分析. 财贸研究，20055 戴晓凤，伍伟，吴征. 我国基础设施资产证券化变通模式的分析与选择. 财经理论与实践，2006.3
