1、（1）加快修订证券法，根据产品的本质扩展证券范围，将各类集合投资计划份额和份额化的P2P网贷、股权众筹等纳入证券范围，实行统一功能监管。（2）建立国家金融危机应对机制，并在法律中予以明确。（3）正确运用衍生产品等创新金融工具，完善市场定价和风险管理建设。（4）积极推进股票发行注册制度改革，恢复新股发行。（5）建立舆情分析监测反馈机制，正确引导舆论导向。主报告目录 一、本次股市异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌” . 1 （一）2014下半年-2015/6：杠杆资金跑步入场推升泡沫 .1 （二）2015/06-2015/07/08：杠杆集中平仓引发急速下跌.2 （三）2015年8月中旬后：全球金
2、融风险导致第二轮下跌 .3 二、本次股市“暴涨+急跌”深层次原因分析 . 3 （一）转型和改革推动了市场一致预期的快速变化.5 （二）国内外金融市场多重因素的冲击诱发了异动.6 （三）资本市场本身制度缺陷（杠杆不当、多空不协调、交易机制等）是本次股市异动的直接原因.8 （四）媒体言论助推牛市思维，媒体未在舆论监督和市场净化中发挥应有的作用.16 三、政策建议 . 17 （一）拓展证券范围，实行统一功能监管.17 （二）建立和完善资本市场系统性风险监测和危机应对机制.19 （三）正确运用创新金融工具，完善市场定价和风险管理建设.20 （四）不断完善证券市场长效机制，提升市场信心.22 （五）建立
3、舆情分析监测反馈机制，正确引导舆论，发挥媒体监督和净化市场的作用.24 子报告目录 子报告1：A股配资发展现状、影响及政策建议 .29 子报告2：股市资金杠杆的规模、配资系统及压力测试.52 子报告3：2015年股市异常波动成因分析与股指期货所起的作用.85 子报告4：A股衍生品的作用及其在股市异常波动中的表现特征.106 子报告5：市场策略一致性问题研究131 子报告6：量化投资与高频交易对市场影响147 子报告7：关于我国交易机制设计的制度建议.168 子报告8：A股市场投资者结构影响分析.205 子报告9：股票发行制度对市场的影响.217 子报告10：关于规范董监高行为的制度建议.234
4、 子报告11：舆论导向在本轮股灾中的作用影响.274 子报告12：股市资金监控体系构建.290 附 课题成员列表. 303 课题组工作人员. .304 完善制度设计 提升市场信心 建设长期健康稳定发展的资本市场 认真总结本次股市波动的原因，完善制度设计，对资本市场的长远健康发展，对完善企业的融资环境，从而支持经济转型和结构调整，维护经济平稳健康发展都是非常重要的。一、本次股市异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌” 2014年7月开始启动的本轮股票市场异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌”。杠杆资金跑步入场推升泡沫 2014年底股市出现了第一轮的上涨，11月24日到12月31日，短短28个交易日，上
5、证综指上涨30.07%。经过两个月的调整，改革红利、“互联网+”的预期经过部分媒体不断放大，推动大量资金涌入继续推高股指，预期获得“自我实现”，又带动更多资金跟进，“一致性”的牛市预期持续强化。2015年3月13日至6月12日，股指再次急速上攻，上证综指、中小板指数、创业板指数分别上涨54%、75%、93%，银行、石油石化除外的上市公司平均市盈率51倍，创业板142倍，价格大幅偏离价值中枢。杠杆资金集中平仓引发股价急速下跌 6月15日至7月8日，市场进入第一个急跌阶段，上证综指跌去32%。多项因素使得6月份市场流动性趋紧，市场投资者情绪紧张，而证监会严查场外配资成为引发急速下跌的导火索。1.
6、银行资金供给紧张。银行资金面历来在6月末由于年中结算、上缴财政存款、上缴存款准备金和进行年终分红的影响会趋于紧张，今年迭加地方债发行放量的因素使得市场资金供给更加趋紧；2.IPO申购大量冻结资金。其中中国核电、国泰君安的两轮巨量IPO连续到来，冻结资金约11万亿，且新一轮IPO被核准信息公布，预计冻结资金规模达4万亿；3. 央行不续作MFL、重启逆回购，导致市场产生货币政策转向质疑；4. 大股东减持增加市场股票抛压。随着行情泡沫化程度节节攀升，上市公司重要股东减持力度加大，5月、6月净减持规模为1307亿、1034亿，比4月份减持规模分别增加69%和34%；5. 在上述背景下，证监会严查场外配
7、资，使得股票市场资金面压力进一步加大。6月15日，股票市场开始连续急速暴跌，短期因素造成资金抽离带来短期暴跌。由于本轮上涨过程中有大量信用交易，一旦触发一部分信用交易的警戒线或平仓线，由此引发的下跌会使得接下来另一批信用交易投资者面临被平仓的压力，如果保证金得不到补足，那么这部分账户就会紧接着被平仓。于是市场陷入“暴跌高杠杆账户被平仓卖出压力增大股价进一步下跌次高杠杆账户被平仓卖出压力进一步增大股价进一步下跌”的恶性循环当中，而市场很快认识这一机制，一些没有平仓压力的资金也紧急撤离，造成市场中流动性逐渐消失，形成流动性螺旋。全球金融风险导致第二轮下跌 第二轮暴跌发生于2015年8月18日至8月
8、26日，上涨综指由4006点下跌至2850点，跌幅29%，创业板指由2721点下跌至1843点，跌幅32%。本轮下跌伴随着美国加息预期渐行渐近、人民币贬值和全球资本市场大幅下挫，与中国资本市场本身问题相关度不高，不在本报告中重点讨论。二、本次股市“暴涨+急跌”深层次原因分析 本次股市波动是资金推动了牛市，也是资金导致了急跌，但更重要的是分析是什么因素驱动了资金。深入分析本次股市“暴涨+急跌”的深层次原因，主要包含以下几个方面：一方面，从宏观看有股票市场的“加杠杆”与地方政府、房地产等部门“去杠杆”等宏观背景原因。当实体经济需求偏弱，房地产、地方政府融资平台等巨额资金需求部门“去杠杆”的时候，市
9、场对国家有通过引导股市走牛来解决社会杠杆过高等深层次问题的预期被媒体不断放大。同时，新一轮改革、转型、一带一路等政策赋予中国经济长期增长的内在动力，这给予了投资者美好预期，成为股票市场“加杠杆”的动力。改革开放以来，居民财富急剧增加，而居民可配置的资产较少，在房地产投资受限和实体经济投资吸引力下降的时候，大量资金涌向资本市场。从2015年年初到2015年6月15日高点当周，证券市场交易结算资金银证转账变动净额累计达到3.1万亿，银行理财产品中股票权益类占比从2014年年末的6%上涨到15%左右，增量高达近2万亿，推升了股票市场的“暴涨”。但随后情况发生了逆转。经济下行压力加大，传统吸纳资金的部
10、门在一定程度上从“去杠杆”恢复到“加杠杆”的状态。金融市场担心美联储9月加息可能导致新兴市场货币贬值和资金流出。与此同时，监管部门为了防范过度和无序杠杆带来的后患，加大了场外配资的清理力度，在一定程度上造成了股票市场的“去杠杆”，资金加速从股票市场流出，导致出现了股票市场的“急跌”。股市波动反映了对经济转型、改革红利的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。另一方面，从市场看有资本市场自身的制度建设和专业认知等技术原因，包括但不限于：第一、杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况，是本次股市异常波动的最重要原因；第二、市场机制多空不协调导致积累了大量
11、风险，同时金融衍生品和套利对冲等金融工具运用不力，阻碍了股票市场自身功能的正常发挥；第四、投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视，价值投资理念弱化，羊群效应明显。第五、在新股发行制度、上市公司行为规范等方面存在一些漏洞。另外，社会舆论环境加速资金入场，部分媒体言论助推牛市思维。媒体未在舆论监督和市场净化中发挥应有作用，在散户主导的股票市场中，媒体对股票市场的方向产生了顺周期的推动作用。（一）转型和改革推动了市场一致预期的快速变化 转型和改革为中国经济注入了新的长周期活力。中国当前正处在经济结构转型的过渡期，第三产业占GDP比重日益增加，并从2013年开始超过第二产业。从A股的市场结构来看，2
12、014年中小板企业净利润增速20%，创业板净利润增速16%，远高于主板（剔除金融石油石化）的4.01%。因此从2012年末开始，我们观察到了以“互联网+”为特征、以创业板为代表的新兴产业板块的崛起。十八届三中全会以来，各个领域的市场化改革给企业注入了新的活力，尤其以国企改革和一带一路战略为代表，让市场产生了一个美好的预期。经济下行压力较大。2015年上半年“投资、消费和出口”三大需求均出现回落，经济下行压力犹存，GDP增速依旧在7%左右徘徊，二季度固定资产投资同比名义增长11.4%（扣除价格因素实际增长12.5%），增速比一季度回落2.1个百分点，社会消费品零售总额同比名义增长10.4%（扣除
13、价格因素实际增长10.5%），增速比一季度回落0.2个百分点，进出口总额同比下降6.9%，其中，出口增长0.9%；进口下降15.5%。工业企业处境依旧艰难，2015年一季度，上市公司总体净利润增速为3.96%，剔除石化金融后增速为5.97%，环比下降6.91%。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%。实体经济的状况并没有发生明显改善，经济仍存在较大的下行压力。市场的波动反映了对转型、改革过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。2014年以来多层次资本市场建设取得了阶段性成果，一些市场化改革也逐步推进。市场认为，在利用资本市场振兴实体经济这件事情上政府是有意愿的，同时部分媒体助推牛市的舆论
14、氛围，逐步引导市场形成了一种强烈的牛市一致性预期。资本市场以“一步到位”的方式把一个长周期利好的因素在很短的时间里表现出来，过高预期就是“疯牛”、“快牛”，造成阶段性泡沫。然而，转型和改革都一定会遇到不可避免的阻力，难以一蹴而就，是一个长周期的慢过程。加上当前实体经济的增长依然堪忧，下行压力增大，很容易造成市场对改革和转型短期过高预期的失落，改变牛市一致预期，股市泡沫破裂。（二）国内外金融市场多重因素的冲击诱发了异动 经济下行压力带来金融需求不足，金融体系流动性过剩。2013年以来，宏观经济增速放缓和利率市场化进程共同导致了整个社会融资成本一直处于高位难以有效下行，2014年11月开启了货币政
15、策宽松的周期。但实体经济需求并没有在相对宽松的货币政策环境下得到有效提振，信贷增速下降，尤其是房地产行业和地方政府融资平台对资金的吸纳大幅度下降，从而带来了金融体系流动性过剩。从国内外历史来看，流动性泛滥通常会导致股票市场上涨，往往容易形成资产泡沫。表2：流动性泛滥通常会导致股票市场上涨 “各国QE 开始时间 结束时间 总规模 QE期间股票市场表现 在货币宽松的环境下，居民大类资产配置向权益类快速转移在一定程度上加剧了市场波动。美国居民房地产资产占比为24%，日本有形非资产类（房屋、土地）占比约为25%，而我国居民整个大类资产配置中，房地产占比高达48%。另外，我国居民股票投资占所有资产的比重
16、为3%，美国为32%，日本为6%。因此，中国居民大类资产配置向权益类方向转移是大势所趋。2014年以来，股票市场，尤其是主板市场在经历了长达7年的调整后开始逐步回升，居民对于权益类资产配置需求的提升推动了市场的快速上涨。但从2015年6月下旬开始，固定收益类产品的市场需求开始上升，债券发行和理财产品吸纳资金的速度上升，股票市场出现急速下跌后，投资者恐慌情绪蔓延，短期抛售需求带来资金压力增大，推动形成了市场流动性的危机。（三）资本市场本身制度缺陷（杠杆不当、多空不协调、交易机制等）是本次股市异动的直接原因 1. 杠杆交易的过度、无序以及监管不完善 根据渤海证券的详细测算研究，2014年10月以来
17、的股市上涨，一直到2015年6月，股市新增资金峰值范围区间在5万亿到6万亿，场外配资区间在3万亿到4万亿，经过此轮异常波动之后，场外流动性配资规模在1万亿左右，基本上属于合同到期即将停做类型。本轮股市暴涨的时候个股连续涨停的现象比比皆是，其中杠杆交易，特别是“场外配资”以各种所谓理财产品的方式把资金聚集起来，极大便利了炒作。下跌的时候则连续多日千股跌停，主要是大面积的杠杆资金盘在股票价格下跌后，必须强制平仓，继续加速股票价格下跌，形成恶性循环所致。场外配资杠杆比例非常灵活，从伞形和单一信托的2-3倍到民间配资的5-10倍不等，所持有股票种类和集中度也更加灵活，风险控制方面较正规两融差很多。A股
18、配资有五大渠道，分别是证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、单账户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资。在本轮股市行情中，各配资渠道分别面向不同配资客户开展差异化竞争是各配资渠道均快速发展的内在原因。银行资金利用理财和非理财资金两种模式，通过认购资管产品优先级、受让两融收益权、间接参与民间配资、同业贷款等渠道参与股市配资。社会资金通过伞形结构化信托、互联网及民间配资参与股市配资。由于这些渠道门槛低、杠杆倍数高、灵活度大、投资范围广，放大作用极强，而券商出于扩展业务追逐利润的考虑放宽了资金接入的风险控制，没有坚持证券账户实名制的原则和投资者适当性原则，导致配资规模无序扩张。另外，分级基
19、金作为一种杠杆式理财产品，对股市的影响机制与传统配资业务不同，但是在股票大幅下跌行情中的“下折”也可能对股市产生间接打压作用。这种多渠道的无序市场配资主要存在以下问题：（1）市场中各类集合投资计划和场外证券活动缺乏统一行为监管。数据的不统一、不透明导致上涨阶段大部分市场主体和监管层并不清楚杠杆交易的疯狂程度，而监管的割裂则导致证监会在处理场外配资的过程中力不从心，不可能有效遏制泡沫化的苗头，同时，在处置风险时由于底数不清也难以有准确的判断和有针对性的措施；（2）强制平仓机制强化市场一致性预期，集中抛售导致市场暴跌，加上其他交易机制的漏洞，在下跌的过程中也容易造成集中的群体恐慌，加快下跌速度，引
20、发短期阶段性的流动性风险；（3）P2P等新金融平台违规构建资金池对接配资渠道，民间配资的高杠杆与投资者风险承受能力不匹配；（4）大量民间配资和部分对接具有违规分仓交易功能系统的伞形信托未遵守账户实名制规则和投资者适当性原则都会扰乱股票市场秩序。（子报告1：A股配资发展现状、影响及政策建议；股市资金杠杆的规模、配资软件系统及压力测试） 2. 多空力量不均衡积累大量风险 我国实行集中的融资融券制度，尤其是融券，只能通过中国证券金融公司转融通，融券成本高，融券规模占融资融券余额的比例不足1%。数据显示，在美国股市中，融资与融券的比率约在3:1。“跛足”的融券制度在市场加杠杆的时期，无法成为抑制市场非
21、理性上涨的有效力量。图1：国内融资余额/融券余额上升至560倍，远远高于成熟市场 资料来源：wind 一个市场健康与否最重要的标准不是“牛熊涨跌”，而是体现在两个方面：1）是否有较强的发现价格功能；2）是否有较高的资产配置效率。对于这个问题的认知不足，导致A股市场的机制设计中天然的鼓励做多，而忽视多空平衡。例如，在融资融券的制度设计中，融资买入没有太多障碍，但融券卖出就存在各种障碍，交易成本非常高；再比如，能够有多空功能的衍生品非常匮乏，且市场较小，从而导致了一旦形成错误定价，难以及时纠偏的“巨大风险”，这是本次股市异常波动的深层次制度原因。杠杆对股市行情有推波助澜的作用：股票上涨，盈利放大，
22、继续加仓，股票续涨；股票下跌，损失放大，被迫斩仓，股票续跌，杠杆有“助涨助跌”的作用。但由于制度层面上的障碍，融券等做空机制发展不足，在本次股市异常波动中并没有发挥出相应的稳定市场的效用，既没有在过度疯长的时候及时的纠偏，也不足以平衡市场下跌过程中杠杆的巨大动能。同时，又因为大多数人对于“做空”机制的误解，导致在救市过程中采取了一些限制期货市场做空等行为，本质上又进一步加剧了现货多头的抛压。6月15日大幅调整以来，股指期货市场本身风险可控，同时风险管理功能有所发挥，有一定的分流股票市场抛压作用，在一定程度上成为现货市场的泄洪渠，为投资者提供了宝贵的流动性。市场机构普遍反映，在个股大量停牌和跌停
23、、股票市场流动性严重不足的情况下，股指期货提供了极端行情下的避险手段。以7月1日为例，机构投资者持有空单面值约1900亿元，按两倍左右套保比例计算，相当于减轻了股票市场约3600-4000亿元的抛压。期货市场套保套利空头对应着现货市场多头，是稳定市场的重要力量。机构投资者持有大量股票现货，为降低持股风险，在期货市场上主要采取套保、套利策略，持仓以空头为主。本次股市异常波动期间，主要机构投资者持有卖单规模低于股票持仓，总体仍以多头为主，是稳定市场的重要力量。根据中证登及中金所数据，以6月15日为例，参与股指期货的证券公司合计空头名义金额不到1500亿元，而这些公司合计持成分股市值超过2500亿元
24、，整体为净多头1000多亿元。参与股指期货的QFII和RQFII合计空头名义金额不到400亿元，持有A股市值则接近5000亿元，整体为净多头近4500亿元。与成熟市场相比，无论是交易占比还是交易速度、投资策略，我国的程序化交易都还处于初级阶段，对6-8月份的股市波动影响非常有限。大部分量化投资和高频交易策略不会加剧股市下跌，只有个别高频交易策略（例如频繁报单撤单、趋势交易等）可能对市场形成一定的扰动。随着资本市场双向开放程度提高，境内股指期货市场的健康发展有利于维护本国金融稳定。此次股市异常波动，监管层对境内股指期货市场出台了一系列临时性处置措施来抑制过度投机。由于在岸市场无法完全对冲风险，一
25、些投资者就会转向境外A股衍生品市场，客观上助推了离岸股指期货市场的发展。没有强大的在岸市场，离岸股指期货远离监管，有可能导致我国A股定价权旁落，境外市场对境内市场造成不利影响。2014年7月至2015年7月底，新加坡富时中国A50日均成交量为31.5万手，在股市异常波动期间，富时A50日均成交量急剧放大到67.5万手。持仓方面，2014年7月至2015年7月底，富时A50股指期货日均持仓量为50.8万手，但在股市异常波动期间，持仓量也迅速增长到63.3万手。上世纪90年代，日本由于限制股指期货，股市风险管理功能一直被新加坡交易所上市的日经指数期货压制，带来较大的风险隐患。一直到2000年后，日
26、本大力发展境内股指期货市场，才逐渐摆脱新加坡市场的影响。近年来，以富时A50股指期货为代表的离岸股指期货市场发展迅速。个别情况下，境外股指期货波动剧烈，会影响境内股市的稳定。未来随着资本市场双向开放程度提高，更应注重发展境内金融衍生品市场，防范离岸市场影响力过大对本土市场的不利影响。（子报告3：2015年股市异常波动成因分析与股指期货所起的作用；A股衍生品的作用及其在本次股市异常波动中的表现特征；市场策略一致性问题研究；量化投资与高频交易对市场的影响） 3. A股市场的交易制度设计缺陷在此轮暴跌中展现 （1）涨跌停板制度，在一定程度上影响了市场机制的发挥，市场不能及时出清，在大幅波动期间，可能
27、导致流动性缺乏。相比起来，同样是市场冷静机制的“熔断机制”，则在一小段时间的暂停交易后恢复交易，对市场的扰动较小。（2）股票现货不能进行日内回转交易，即实行T+1，日内买入的投资者无法当日卖出，有的只好以股指期货对冲风险，又形成期货的下行压力。（3）在对冲工具有限的情况下，上市公司出于自身利益的考虑选择停牌，而未停牌的股票又封死在跌停板上，流动性尽失。T+1与涨跌停板交易制度原本是为了抑制市场波动，但从此次股灾实践来看，市场波动并未有着丝毫的降低，只不过将原本应有的下跌人为延续到了后续交易日。我国证券市场投资者结构与发达国家的重要区别在于国内以散户投资者居多，绝大多数的交易由散户完成。因而一旦市场恐慌情绪蔓延，踩踏效应发生后，趋势性暴跌难以避免。更加糟糕的是，国内A股并没有“熔断机制”这一“冷却剂”，因此造成投资者蜂拥而上的做空或者出售股票。另一个值得注意的问题是，本轮牛市以来两融与场外杠杆配资兴起，当市场暴跌时巨额资金面临着被平仓的危险。二者合一造成了如同死水一般的局面，市场流动性极度匮乏。一边投资者急于出售持有的标的证券，一边却流动性不足，若无人为干预，市场可能会形成负反馈恶性循环，最终可能引发系统性风险。（子报告7：关于我国交易机制
