1、2012年1月6日到7日，第四次全国金融工作会议在北京召开。作为中国金融界最高规格的会议，从1997年第一次会议开始到2007年的第三次会议，各次会议的重点基本集中在推进金融机构改革及加强金融监管这两方面。但今年的全国金融工作会议较前三次出现了两大亮点，金融回归服务实体经济和完善制度建设以提振股市信心是前三次会议未曾涉及的领域。除此之外，今年的会议仍然延续了前三届会议对包括国有银行在内的金融机构改革及强化金融监管在内的重点。我们认为，金融回归服务实体经济和完善资本市场制度建设的提出在当前的宏观经济形势下具有特定的意义。图表 1：历次金融工作会议主题 时间会议主题1997年建立和完善现代金融体系
2、和金融制度，防范和化解金融风险2002年加强金融监管、深化金融改革、防范金融风险、整顿金融秩序、改善金融服务2006年深化国有银行改革，推进政策性银行改革，提高金融监管能力，推进金融开放2012年坚持金融服务实体经济，提振股市信心，防范金融系统性风险信息来源：银联信整理我们在本期专题中对此次金融工作会议做出解读，寻找未来几年内我国金融工作的关注重点。一、平稳是主基调平稳的经济增长是当前推进金融改革开放的一个起点。从温总理开篇伊始对前几年宏观调控的定调中亦可看出这一点。“我们见事早、判断准、行动快，及时果断实施一揽子计划，成功应对百年一遇的国际金融危机冲击，保持了经济社会大局稳定，避免了现代化建
3、设进程出现大的波折，为长远可持续发展奠定了坚实基础，明显提升了我国的国际地位和影响力。”温总理这段话显示决策层对过去保增长的经济刺激计划持肯定态度。尽管前几年大兴土木可能加剧部分行业产能过剩格局，天量信贷投放可能带来中长期通货膨胀的困扰，但一揽子计划对中国经济能在国际金融危机漩涡中相对地“独善其身”是做出巨大贡献的，也是这几年金融体系稳健运行的基础。今年恰逢政府换届，又是国内外宏观经济形势仍然错综复杂的一年。在此背景下，新年伊始的第四次全国金融工作会议相比前3次会议更为平稳，新意不多。本次会议并没有如市场之前预期在“利率市场化、汇率自由化、人民币国际化、资产证券化”等长远性根本性的问题上着力，
4、而是重点解决目前面临的金融业服务实体经济及防范和化解金融风险等紧迫性问题，体现了在面临国内外复杂环境下“稳中求进”、“以稳为主”的精神，这也是与去年底的中央经济工作会议基调相符合的。我们从貌似四平八稳的会议决议中，仍然解读出了其中蕴含的一些“微言大义”来：维持经济增速平稳将是今后几年金融改革发展的大前提，有效支持实体经济则是今后几年金融改革发展的大方向。二、本次会议的主要议题我们对本次会议内容进行梳理，并与前几次金融工作会议进行比较，找出了此次会议的新意。我们认为，防范化解地方政府债务风险、完善金融宏观调控体系、以及加强金融基础建设等处将会是未来5年金融发展的新动向。从具体内容看，会议首先明确
5、了金融业必须服务于经济结构调整的方向，确保信贷资金投向实体经济，并以此为基础深化金融机构改革，这实际上是再次强调了金融业尤其是商业银行作为第二财政的功能；其次，为充分发挥金融业充当第二财政和宏观调控主要工具的功能，需要降低和化解目前累积的金融风险，因此会议分别从防范和化解内部金融风险和海外金融风险两个角度提出了各种方针政策。图表 2：本次金融工作会议主要决议主要层面重要决议议题延续性未来五年前瞻经济结构调整方向1.为经济社会发展提供更多优质金融服务除农村金融改革是前几次会议延续外，其他领域改革属全新议题金融支持实体经济力度有望增强，资金游离于实体经济之外的局面有望改善，信贷政策与产业政策的衔接
6、更为顺畅2.深化金融机构改革将第三次会议银行改制议题进一步深化，并将改制范围拓展到证券、保险等金融机构资金配置上“国退民进”的格局逐渐显现，国有金融机构适应市场竞争能力提高，国开行完成商业化转型内部金融风险防范3.加强和改进金融监管，切实防范系统性金融风险是第一次、第二次金融会议的延续建立统一的宏观审慎监管体系4.防范化解地方政府性债务风险全新议题构建地方政府债务规模控制和风险预警机制，未来发行地方债与征收房产税相互衔接的良性机制有望试点并逐渐推行5.加强本市场和保险市场建设，推动金融市场协调发展第三次会议精神延续直接融资比重稳步提高，金融脱媒促使商业银行进行体制机制创新6.完善金融宏观调控体
7、系利率市场化和人民币汇率机制改革有望加速海外金融风险防范7.扩大金融对外开放，提高资源配置能力和金融安全保障水平政策助力上海金融中心建设，外汇储备管理以及人民币资本项目开放进程得到推进8.加强金融基础建设，改善金融发展环境建立有关金融消费者保护的法律（尤其涉及登记、托管、支付、清算等金融基础设施的规章）从上述决议中，我们只能看到未来金融改革发展的大致脉络，而市场最为关注的却是：近期可能出台哪些政策举措？一旦出台对经济金融形势将产生何种影响？我们按照紧迫性和重要性进行，构想出今年最可能（但并不限于）出台的举措。我们认为，今年金融改革的要点主要有以下几点：首先，政策会加大金融对实体经济的扶持力度，
8、避免结构性和局部性的经济严重放缓趋势。具体而言，应会加大信贷对经济增长的支持力度，同时采取措施避免虚拟经济的过度自我循环和膨胀。另外，由于今年是国内外宏观经济形势错综复杂的一年。因此，决策层会“敏锐观察和跟踪分析国内外经济形势，做好应对预案，切实防范经济金融风险”。最后，股票市场的基础制度建设将有望加速。图表 3：2012年可能出台的举措预测 金融改革举措预测入选理由可能的影响加大信贷对实体经济的支持力度需加快推进保障房建设，对冲商业地产投资的下滑，促进房地产市场的有序调整；需加大对基建投资的信贷支持力度，对冲房地产投资下滑的影响；中小企业融资和经营困境一直没有实质缓解，影响经济体的活力和就业
9、市场的平稳。基建投资自低位回升，经济增速适度回落，在决策层容忍范围之内；小微企业景气回升，就业改善加强对系统性风险的把控房地产、地方政府融资平台和商业银行被“三位一体”地绑定在一起。其房地产的投机属性较为突出，实际上也位居虚拟经济之列；外资撤离中国，特别是中国房地产带来的冲击不可小觑；政府调控房地产市场的能力边界正在经受考验。房地产投资，特别是商业地产的明显下滑是个大概率事件；可能给商业银行的不良资产处置和地方政府性债务的化解带来冲击。金融制度改革推进中国股票一级和二级市场严重失衡，二级市场糟糕表现危及一级市场的融资功能；经济趋弱，股市低迷，“信心比黄金更重要”中国股市“重融资，轻回报”状况得
10、到一定改善；一、商业银行将继续执行“第二财政”的部分功能会议指出目前“信贷政策与产业政策结合得还不够紧密，对实体经济的支持还不够及时有力”，提出“从多方面采取措施，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济融资难、融资贵问题”，这实际上就是要求商业银行继续承担第二财政的部分功能，确保其信贷投向服务于我国经济转型和宏观调控的需要。在市场化的环境中，商业银行发展战略和经营策略是其股东大会和董事会所决定，根本目的是为股东利益服务而不是为实体企业服务，这是市场经济和银行商业化经营的基本商业伦理。但由于我国金融机构的控股权掌握在政府手中，为股东服务就是服从政府的调控需要，因此我国金融机构不能完全脱离“第二财
11、政”的角色，未来仍将需要继续承担财政性功能，典型如“加大对薄弱领域的金融支持”、“重点支持经济结构调整、节能减排、环境保护和自主创新，特别要加快解决农村金融服务不足、小型微型企业融资难问题”。二、坚持金融服务实体经济金融工作会议中提出：“做好新时期的金融工作，要坚持金融服务实体经济的本质要求，牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，从多方面采取措施，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济融资难、融资贵问题，坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，防止出现产业空心化现象。”“金融行业要大力提升服务功能，扩大服务覆盖面，加大对薄弱领域的金融支持。重点支持经济结构调整、节能减排
12、、环境保护和自主创新，特别要加快解决农村金融服务不足、小型微型企业融资难问题。（一）金融回归服务实体经济迫在眉睫自2010年以来，在“温州炒房团”到以“姜你军”为代表的农产品炒作再到以天津文交所为代表的艺术品炒作潮中，房地产、农产品甚至是部分艺术品都成为具有浓重金融属性的炒作对象。尤其是各类农产品价格出现了超越以往历史的大幅价格波动，干扰了正常的供求秩序。而2011年下半年，温州民间借贷资金链的断裂更是将“以钱炒钱”的泡沫刺破，引发温州老板集体跑路，甚至其中还牵涉到部分银行资金。与各类投机行为带来的超额回报形成对比的是，金融危机之后，我国中小企业面临着更加严峻的生存挑战。包括融资难、招工难及原
13、材料价格上涨的压力不断挤压中小企业利润。逐利的本性驱使资金从实体经济中流出，进入到投机性更强的各类炒作行为之中。这解释了为何每一次投机热潮的背后几乎都能看到规模庞大的民间资金的影子。这些现象背后根本的原因在于房地产、农产品、艺术品炒作及民间借贷带来的收益远远超过了实体经济从而吸引了资金的流入。过度投机炒作对经济的负面影响显而易见：首先，资金流出将直接导致实体经济的萎缩，继而引起产业空心化，这将降低经济抵御外来风险的抗冲击能力。其次，金融脱离实体经济超前发展带来资产泡沫加剧经济稳定风险。一旦出现资产泡沫破裂，对经济的打击将是毁灭性的。远至1997年亚洲金融危机，近至美国次贷危机都是最生动的样本。
14、对于中国来讲，在部分沿海地区，如温州、广东等地区，由于缺乏创新及自主品牌优势，在经营成本上升的压力之下，已经出现产业向中西部甚至是东南亚转移的趋势，这些地区距离产业空心化的危险并不遥远。而2011年下半年温州民间借贷资金链断裂更为部分区域“过度金融化”导致的资产泡沫风险敲响了警钟。所以在此次金融工作会议中，金融回归服务实体经济被正式提出正当其时。（二）金融服务实体经济的具体措施如果将流动性比喻为水，那么它总是向着收益率最高的水池流动。如果要改变现状，无非有两条路径可供选择：第一是缩小不同资产池的收益率差距，使流动性自行恢复平衡流动状态，这是治本之道；第二是堵住流动的途径，人为截断流动性追求畸形
15、的高收益。这条路径虽然见效快但成本巨大，因为现实中的流动性还在不断增加，意味着截流的堤坝必须越筑越高，并且要不断修补，严防流动性通过各种漏洞渗流。我们预计，中央更可能的是双管齐下，既要围流截堵也要自然平衡。显然，上述两种选择中，第一种选择是上上之选，但平衡不同资产池的收益率需要改善实体经济环境的整体经营环境。这不仅仅是信贷政策向中小企业的倾斜，更涉及到了税收、行政等制度性因素的变革。从目前来看，信贷政策的倾斜将是最容易的走出的第一步，预计人行及银监会将在会后出台更多具备实际操作性的细则文件。方向可能将放在“稳货币”及“调结构”两个方面。所谓“稳货币”就是指继续实施稳健的货币政策，保持适当的社会
16、融资总量；“调结构”意在增加向中小企业融资倾斜性，特别是加强对企业实施技术改造和转型升级的信贷支持。对于第二种选择，将更多的从风险监管的角度出发，如之前的“三个办法一个指引”属最为典型截堵流动性进入投机炒作的范例。而在此次的金融工作会议中，明确“要防止以规避监管为目的和脱离经济发展需要的创新”，其实也是意在关闭流动性向投机领域流动的渠道。我们预计，今后中央将加强对各类存在投机炒作因素领域的监控，尽力堵住资金，尤其是民间资本和银行信贷资金流向风险领域的渠道。因此，我们在下文中将分别从中小企业融资、规范民间资本以及继续抑制房地产市场投机等几个方面对此次会议做出解读，而会议关于堵住银行信贷资金违规流
17、向风险领域的内容则会在下一节防范和化解内部金融风险中详细解读。1、支持中小企业发展除了目前已经付诸发行中小企业金融债之外，我们预计，人民银行及银监会未来将继续深化差异化监管政策对于小微型企业的支持，同时，可能会进一步放宽对中小企业贷款风险权重的计算标准，放松对中小企业不良贷款率的容忍度等等。我们预计今年中小企业信贷环境将有所优化：预计8万亿以上的新增信贷30%以上将投向小微企业，银行应该在盈利获得和风险控制之间做好平衡。（1）中小企业在经济中有重要地位小微企业扶持增强宏观经济增长的微观基础。根据国家统计局数据，2010年，全国规模以上中小企业44.9万家，占规模以上企业数量的99.3%；工业增
18、加值占规模以上工业增加值的69.1%；完成利润2.6万亿元，占规模以上企业利润总额的66.8%。在我国，中小企业创造的最终产品和服务价值占国内生产总值的65%左右，上缴税收约为国家税收总额的50%，提供了80%以上的城镇就业机会。而且值得注意的是，随着国家经济结构的不断调整和经济发展水平的不断提高，在一些高新技术产业如软件开发、生物医药、微电子产业等行业中，中小企业占有很大比重，对国民经济的发展有重要的影响作用。因此，中小企业是推动我国经济发展、促进社会稳定的重要力量，尤其在帮助今年宏观经济稳健增长避免“硬着陆”、缓解就业压力方面，发挥着巨大的作用。（2）中小企业融资难、融资贵问题急需解决与中
19、小企业在国民经济中的举足轻重相反，该类群体在融资体系一直处于边缘地位。有关数据表明，近年来，作为我国银行业主体的国有银行，其新增量信贷资金的70%都投向了国有大型企业，中小企业得到的只有30%左右的信贷资金。2011年前三季度，中小企业贷款增速继续高于大型企业贷款。主要金融机构及农村合作金融机构、城市信用社和外资银行大型企业人民币贷款余额（含票据贴现）13.15万亿元，同比增长12.5%；中型企业人民币贷款余额9.86万亿元，同比增长15.7%，比大型企业贷款增速高3.2个百分点；小型企业人民币贷款余额7.12万亿元，同比增长27.7%，比大型企业贷款增速高15.2个百分点。从上述表述看，小企
20、业贷款也维持着较好的增长。但是，我们要注意到，这里的小企业，更多是那些规模以上小企业所发生的贷款，根据国家统计局标准，规模以上小企业的年销售收入2000万元-3000万元，这样的企业在一些县域经济甚至都可以称得上中型或者较大规模的企业，如此，这个小企业贷款指标无疑掩盖了3000余万户个体工商户的融资需求。我们认为，我国小企业融资主要有以下几个问题（以珠三角中小企业融资现状调研数据位例）：融资渠道窄大部分的小企业完全依靠自有资金周转无外部融资；仅47%的小企业有借贷历史（含信用卡和房贷）。图表 4：我国小企业融资渠道窄 从银行借款困难通过对不同规模的小企业资金来源的对比，我们发现，年销售规模越小
21、的企业，从银行获得融资的比例越小，其资金来源中，民间资金所占比重越大。图表 5：企业销售规模与融资渠道对比融资难度与成本均增加从小企业获得贷款额度的变化来看，与2010年相比，大部分小企业的贷款额度没有发生变化，但是，就贷款额度变化了的小企业而言，额度减少的企业明显多于额度增加的企业。图表 6：2011年相比2010年获贷款额度变化情况就小企业借款的利率而言，整体利率水平明显高于银行借款利率水平，同时出现了较大幅度的上涨，借款年利率12%以上的小企业占到近40%，这个比例较2010年上涨了5个百分点。图表 7：小企业借款利率变化情况从小企业借款的期限来看，长期借款出现减少，短期借款增加。图表
22、8：小企业借款期限变化情况（3）国家支持小微企业政策从目前引导银行增加对小微型企业的具体政策看，主要包括优惠政策引导、差异化监管政策以及相关的税费支持。这些政策将有利于激发银行服务小微型企业的积极性，有利于一定程度上改善小微型企业融资难问题。预计未来政策方面，将继续深化差异化监管政策对于小微型企业的支持，同时大力发展专门支持小微型企业的金融服务机构。图表 9：近期支持小微型企业的主要金融政策政策名称主要内容2011年10月12日，国务院支持小型和微型企业发展的金融财税措施针对小微型企业，加大信贷支持，实施较低存款准备金率。差异化监管，对小型微型企业贷款超比例的商业银行放宽机构准入限制，提高对小
23、微企业贷款不良率容忍度。拓展融资渠道，发展信贷保证保险。税费优惠，对金融机构向小型微型企业贷款合同三年内免征印花税，禁止商业银行对小微型企业不合理收费。2011年5月25日，中国银监会关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知优先受理和审核小企业金融服务市场准入事项的有关申请。支持对小企业贷款积极的银行增设分支机构。对连续两年实现小企业贷款投放增速不低于全部贷款平均增速且风险管控良好的商业银行，在满足审慎监管要求的条件下，积极支持其增设分支机构。支持对小企业贷款积极的银行筹建专营机构网点及发小企业金融债。对于小企业贷款余额占企业贷款余额达到一定比例的商业银行，支持其在机构规划内筹建多家专营
24、机构网点，优先支持其发行专项用于小企业贷款的金融债，同时严格监控所募集资金的流向。鼓励增设小企业金融服务特色分支行。鼓励商业银行新设或改造部分分支行为专门从事小企业金融服务的专业分支行或特色分支行。差异化考核。允许其将单户500万元（含）以下的小企业贷款在一定条件下视同零售贷款处理；在计算存贷比时，对于商业银行发行金融债所对应的单户500万元（含）以下的小企业贷款，可不纳入存贷比考核范围；对小企业不良贷款比率实行差异化考核，适当提高小企业不良贷款比率容忍度。2011年8月15日，中国银监会发布商业银行资本管理办法（征求意见稿）对符合特定条件的微小企业债权的风险权重下调25%至75%2、引导民间
25、资本进入金融服务领域“推进股权多元化，切实打破垄断，放宽准入，鼓励、引导和规范民间资本进入金融服务领域，参与银行、证券、保险等金融机构改制和增资扩股。本次会议中提出“鼓励民间资本进入金融服务领域”，我们认为其意义重大，将是未来金融发展的重要方向。引进民间资本进入金融服务领域，可以更好的引导民间资本服务实体经济发展，符合加强“金融服务实体经济”的方向。同时可以使得富余的民间资金被纳入监管范围，降低类似“温州民间借贷危机”的风险，有利于整个金融体系的风险控制。（1）民间资本规模可观我国民间融资的发展主要依托于私营经济特别是中小企业的发展。目前对于全国的民间融资规模缺乏系统的统计数据。根据央行调研数
26、据估算民间融资中的民间借贷这一块存量规模约3.8万亿元，占各类影子银行贷款比例约33%。我们利用银行存款数据，从宏观角度对全国的民间融资总体规模作了一个估算，目前其总额大约为7.3万亿元。如下图所示，2008年之前民间借贷行为适度，同比增速约为10%；2009年由于流动性充裕，民间借贷余额停止增长，当年2-3季度甚至出现了下降；2010年和2011年上半年一系列的紧缩政策再次推动民间借贷市场，同比增速约为50%和40%，增长速度快，规模大，已经成为亟待规范的资金来源。图表 10：2011年民间借贷余额估计达到3.8万亿元图表 11：各类影子银行贷款占比中国人民银行 银监会 中国信托业协会虽然民
27、间融资大多处于地下，但仍需要通过银行支付体系来完成交易结算，因此会在银行数据中得到一定体现。民间融资是居民或非金融企业对中小企业的融资，意味着一定量资金从居民部门流向企业部门，反映在银行存款数据中，意味着居民部门存款在全部存款余额中占比下降，企业存款占比上升。图表 12：民间融资导致储蓄存款占全部存款余额比重下降数据来源：Wind（2）民间资本需要规范发展根据央行温州中心支行上半年进行的一次调查显示，温州民间借贷市场规模达到1100亿元，有89%的家庭或个人、59.67%的企业参与。而来自温州官方的文件也首次证实，当地民间借贷规模占民间资本总量六分之一左右，且相当于温州全市银行贷款的五分之一。
28、其资金来源主要是民营企业和普通家庭的闲置资金。这些钱当中，用于一般生产经营的仅占35%，用于房地产的占20%，停留在民间借贷市场上的资金规模高达40%（440亿元）。也就是说，以温州为代表的民间资本，只有一小部分流向了实体经济，更多的是流向收益较高地资本市场。本次会议提出放宽民间资本参与银行改制和增资扩股，有利于监控民间资本的投向，促使其支持实体经济发展，同时防范民间金融风险。（3）未来将注重政策的落实在2012年初的金融工作会议上，再次提出“放宽准入，鼓励、引导和规范民间资本进入金融服务领域”，我们认为，未来相关具体可操作的政策出台的可能性较大，同时吸取之前政策实施无法落实的经验教训，政策的
29、落实情况也将纳入监管层的考虑范围。关于支持民间资本进入金融服务领域，在新旧36条中均有提及，但是以前落实较差，这次进一步强调这一问题，我们认为出于对实体经济支持的考虑以及防范民间金融风险的考虑，其重要性已越来越突出。2010年5月13日，国务院发布关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见（“新36条”），鼓励和引导民间资本进入的领域包括基础产业和基础设施、市政公用事业和政策性住房建设、社会事业、金融服务、商贸流通、国防科技工业、参与国有企业改革等。但是，“新36条”仅是给出的方向性的指导政策，操作层面上相关政策还需要政府各职能部门进一步细化；另一方面，民间资本进入非传统领域如交通电信能源等垄断行业、市政公用事业、教育医疗文化等领域，非短期能够实行，这些领域不仅仅是简单的市场准入问题，还涉及到事业单位改革、社会体
