1、 毕业论文 摘 要企业进行经营活动需要通过筹资来支持企业的发展。采用何种方式筹集资金则是企业需要结合自身实际情况认真探讨的一个问题。盲目的多样化选择融资渠道或者没有经过分析的选择都会影响企业的长期发展，这就更加需要详细分析和慎重选择融资方式。因此,本文主要针对以下几个方面进行探讨：首先，明确上市公司和融资渠道的概念；其次上市公司融资渠道的现状是对股权融资有独特偏好、对于债权融资和内源融资在上市公司中融资渠道偏低；再次，具体分析出现这样现状的原因有内源融资受到上市公司盈利能力低下的限制，融资成本的选择是导致我国上市公司融资行为特征的直接原因，证券市场发展不平衡并且存在漏洞等；最后，对于上市公司融
2、资渠道出现的问题给予相应的对策，增加内部资金的积累，加强股权融资相关制度的建设和完善，继续发展公司的债券市场，引导资本市场健康发展。 关键词：上市公司 融资渠道 内源融资 外源融资 AbstractEnterprise business activities by financing to support the needs of enterprise development. The approach is enterprise need to raise funds with your own actual situation seriously about a problem. Blin
3、d diversified financing channel or no choice after analysis and make choices that affect the long term development, this is more require detailed analysis and discreet choice financing mode. Therefore, this article mainly aims at the following several aspects: first, clear listed companies and the f
4、inancing channels concept,; Secondly the listed company of the status quo is financing channels of equity financing have unique preferences, for the creditors rights financing and internal financing in the listed company; in low financing channel Again, specific analysis appear such reason has inter
5、nal financing status of the listed company profitability by low cost of financing restrictions, the choice is causing the financing behavior characteristics listed companies in China, the direct cause of the securities market development is not balanced and existence of loopholes, etc.; Finally, the
6、 listed company financing channels problems give corresponding countermeasures, increase internal capital accumulation, strengthening equity financing the construction and perfection of the relevant system, to continue the development of the bond market, guide the healthy development of the capital
7、market. Key Words：Listed companies Financing channels Internal financing Exogenous financing 目 录摘 要IAbstract.II 引言11上市公司融资渠道概述21.1 上市公司的概念21.2融资渠道的概念22 目前上市公司融资渠道的现状32.1 内源融资在上市公司融资渠道中比例偏低32.2外源融资中的股权融资在上市公司融资渠道中比例较高32.2.1范围广泛的股权融资偏好32.2.1.1拟上市公司具有强烈首次公开发行股票进行筹资的需求32.2.1.2已上市公司将配股作为再融资方式中的首选42.2.1.3
8、增发新股成为上市公司热衷的股票融资新渠道42.2.2依赖于政策的股权融资方式42.2.3消极的股权融资行为52.3外源融资中的债权融资在上市公司融资渠道中比较明显偏低53 目前上市公司融资渠道现状的原因分析63.1内源融资受到上市公司盈利能力低下的限制63.2融资成本的选择是导致我国上市公司融资行为特征的直接原因63.2.1股权融资成本63.2.2债权融资成本73.3证券市场发展不平衡并且存在漏洞73.3.1证券市场发展不平衡73.3.2证券市场监管存在漏洞84 完善上市公司融资渠道的对策104.1增加内部资本积累，进一步加大内源融资规模104.1.1完善对经营者的激励约束机制104.1.2建
9、立和规范内部资金补偿制度104.2加强股权融资相关制度的建设和完善104.3继续发展公司债券市场，引导资本市场健康发展114.3.1适当放松行政管制，促进债券发行114.3.2加强债券利率市场化的建设114.3.3完善债券流通市场的建设和股票流通市场114.3.4整顿债券信用评级体系12结论.14参考文献.15致 谢16引 言随着国际竞争的加剧，我国企业的融资渠道受到多方面的制约。我国上市公司的融资渠道虽然多样，但是如何选择筹资方式需要结合上市公司自身的客观情况。盲目的多样化选择融资渠道或者没有经过分析的选择都会影响企业的长期发展，特别是当今上市公司迅猛发展的前提下，我国市场经济尚不发达、资本
10、市场尚不完善，上市公司资金短缺的问题日趋显著，而融资结构的不合理又严重制约着其资本结构的优化，这就更加需要详细分析和慎重选择融资方式。因此,本文研究的主要目的是解决上市公司在选择融资渠道中存在的问题，优化上市公司融资渠道结构并提出解决方案。1上市公司融资渠道概述1.1上市公司的概念上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的上市管理部门批准在上市交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一种，这种公司到上市交易所上市交易，除了必须经过批准外，还必须符合一定的条件。1.2融资渠道的概念融资或称资金筹措，一般指经济主体通过一定的渠道或方式取得资金的一种经济行为。融资具有广义和狭义
11、之分：广义的融资指资金持有者之间的流动，是以余补缺的一种经济行为，它是资金的双向互动过程，不仅包括资金的流入，而且包括资金的融出，即不仅包括资金的来源，也包括资金的运用。狭义的融资主要是指资金的流入，既包括不同资金持有者之间的资金融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身体内进行资金融通，换句话说，融资应包括外源融资与内源融资两部分。本文主要从资金来源的角度，即从狭义融资的角度来考察上市公司的融资行为。现实经济中公司的资金来源和资金运用存在着密切的联系，资金运用的效益往往决定资金来源的状况。但它们毕竟是相对独立的两个过程，具有不同的特点和运作方式。上市公司的融资渠道可以理解为上市公司融资的具
12、体途径和形式。融资渠道分为短期资金融资渠道和中长期资金融资渠道两个大的方面，就目前我国，上市公司主要可采用的短期融资渠道有:银行间同业拆借、国债回购、股票质押贷款、发行短期融资券；中长期融资渠道包括发行公司债券和增资扩股。2目前上市公司融资渠道的现状我国上市公司的融资结构是以外源融资为主。外源融资的比重高达80%以上，内源融资的比重不到20%。在外源融资中，有50%是来源于股权融资，而且这一比例还将随着我国股票市场的发展而继续上升。我国上市公司的融资顺序是：股权融资，债务融资，最后是内源融资。我国上市公司融资结构明显存在股权融资偏好。表现在：内源融资比较偏低、外源融资中股权融资比较偏高、债权融
13、资比例明确偏低。2.1内源融资在上市公司融资渠道中比例偏低我国上市公司内源融资相比较西方发达国家众多上市公司的内源融资比例偏低。我国上市公司整体的净资产收益率较低，这表明我国上市公司整体业绩不佳，资金使用效率不高，盈利能力和自我积累能力较低，导致内源融资能力不强,内源融资在整个融资结构中的地位无法凸现。2.2外源融资中的股权融资在上市公司融资渠道中比例较高股权融资在上市公司融资渠道中比例较高。一般情况下，在内源融资、股权融资和债权融资三种方式中，股权融资的资本成本最高，这意味着股权融资规模应保持在相对较低水平才有利于降低成本，企业才能更有效的运转。而我国上市公司的股权融资比例却明显偏高，在资本
14、市场上有明显的股权融资偏好，例如，2008 年以前一直维持在50%上下。2.2.1范围广泛的股权融资偏好这里所谓的范围广泛主要是指参与股权融资的上市公司（包括拟上市公司）范围和数量。不论处于公司的任何发展阶段，只有符合融资资格的上市公司一般都会采取股权融资。具体是指：拟上市公司具有强烈首次公开发行股票进行筹资的需求、已上市公司将配股作为再融资方式中的首选、增发新股成为上市公司热衷的股票融资新渠道。2.2.1.1 拟上市公司具有强烈首次公开发行股票进行筹资的需求目前很多企业将上市发行股票作为筹资的唯一方式，争先恐后地追逐上市这条狭窄的道路。为了能够上市发行股票融资，部分企业不惜伪造财务数据和经营
15、业绩，根本不会考虑企业的经营管理，也就忽略了企业发展的根本目的。我们频频看到很多公司上市前后的利润“冰火两重天”的现象，甚至上市一年就已经巨额亏损。可以想象这些公司上市之前的财务报告搀杂了多少的水分。2.2.1.2 已上市公司将配股作为再融资方式中的首选我国改制前的国有企业几乎将银行贷款作为了唯一的融资模式，资产负债率普遍比较高，改制上市后利用股票融资来降低负债比重是降低财务风险、调整资本结构的有效手段。但通过新股的发行上市，资产负债率已经得到降低的上市公司似乎仍然十分偏好股权融资，出现了全面配股的现象。证监会关于上市公司配股资格的规定，并不意味只要符合条件的上市公司都需要进行配股，是否配股应
16、当结合公司项目的现实需求。可是从目前的实际情况来看，上市公司只要符合规定，根本不会考虑项目的需要，都要进行配股，甚至一些根本不符合配股资格的上市公司还千方百计创造条件达到配股要求。从以往的数据来看，1998年，共有154家上市公司进行了配股，募集资金达到343亿元；2000年共有166家上市公司实施配股，筹集资金527亿元，占当年筹资总额的34%。然而，从上市公司配股后的效果来看，并不是所有的上市公司都能越配越好的，部分公司配股后业绩不仅没有得到提升，反而一路下滑，郑百文、百花村等上市公司配股后的结果充分证明了配股不是“救世主”。自08年以来，由于股市的低迷，上市公司疯狂的配股行为得到了一定的
17、抑制，但事实上目前的这种转变不过是暂时、被动的，受制于现实的宏观环境，迫不得已的一种行为，而绝非是实质的转变。2.2.1.3 增发新股成为上市公司热衷的股票融资新渠道目前增发新股的条件相对比较宽松，发行市价也比较高，发行规模很大，而且不会受到筹资比例的限制，上市公司可以一次性募集较多的资金，节省发行成本。基于以上优势，增发新股已经成为众多上市公司的“新宠儿”，特别是对国有股股东而言，他们不再需要拿出更多的现金参与配售，同时还能分享公司资产增值的好处。然而，增发新股不一定会给上市公司带来盈利。吉林化工增发后每股亏损0.25元的事实足以引起我们对这种渠道的警惕性。2.2.2依赖于政策的股权融资方式
18、我国上市公司的股权融资方式在很大程度上有赖于相关政策的变化。我们可以从国家相关政策的变化对上市公司再融资方式的影响得出结论。2001年中国证监会颁布上市公司新股发行管理办法，将配股和增发统一纳入其监管范围。在对上市公司配股资格的审核中，对公司业绩质量的要求进一步提高了，增加了上市公司配股的难度。但增发条件基本没有实质变化，并且对增发规模没有做出限制性要求。这就造成了上市公司增发易，配股难的局面。我们看到政策刚一出台就立刻受到上市公司的关注，许多上市公司开始“弃配改增”。2001年上半年，沪深两市提出增发方案的就达到110家，直接导致了市场的增发压力扩大。我国的股票市场相对国外发达国家市场的政策
19、性尤其明显，整个市场的表现和国家的政策都有密切联系，而市场的变化又直接决定了上市公司融资的难易程度和筹资效果。因此，我国的上市公司将融资的方式依赖于国家政策的行为也就不难解释了。2.2.3消极的股权融资行为上市公司的融资行为本应是考虑公司投资项目的需求，对风险和资金收益加以权衡，以有利于实现公司价值最大化为目标而做出决策的，这样市场才能有良好的融资氛围。可从我国的实际情况来看，大部分上市公司融资十分盲目，没有正确的融资目的，注重眼前利益和个人利益，为了融资可以伪造业绩，可以牺牲投资者的利益，损害公司的价值 ，给我们证券市场带来了恶性的影响，这样的融资行为通常被认识为“消极性融资行为”。具体表现
20、有：操纵盈余来达到上市目的。我国很多企业都将能够上市发行股票作为融资的唯一方式，因此，为了达到这个目的，很多企业不惜伪造数据，编造财务报告，粉饰业绩，做出违法的行为。募集资金滥用现象严重。部分上市公司并没有将融资后的资金按照招股说明书列明的项目使用，而是随意改变资金的投向，带有明显的“圈钱”意图。过度股权融资。过度股权融资是指如果一个项目通过股权融资，而融资的规模超过了完成该项目所需的资金，那么上市公司就进行了过度股权融资，即所谓的“所融大于所需”。理想情况应该是项目融资额与项目所需资金额基本相等，这样就不会造成资金的闲置。2.3外源融资中的债权融资在上市公司融资渠道中比例明显偏低从理论上讲，
21、债权融资成本应该比股权融资成本低。因为债券融资的利息计入成本，具有抵税作用，且债券投资的风险小于股票投资，持有人要求的收益率低于股票持有者，而股权融资中却存在公司所得税和个人所得税的双重纳税。另外，发行债券企业可以利用外部资金扩大投资，增加企业股东的收益，产生“杠杆效应”，而在股权融资中，随着新股的发行，流通在外的普通股股数增加，最终将导致普通股每股收益和每股市价的下跌，从而对现有股东产生不利影响。但在我国，股权融资的成本实际上却低于债券融资成本。一方面，我国上市公司现金股利分配少。股权融资成本主要来源于分红派息，而我国上市公司股利不分配的现象很普遍，即使分配也是现金分配的少，送股、转增的多。
22、上市公司较低的分红派息率降低了我国上市公司的股权融资成本。另一方面，股票的发行价格偏高。我国证券市场还不够成熟，使上市公司能选择有利于公司的时机，以高于股票价值的价格发行股票，从而降低了上市公司的股权融资成本。我国上市公司的这种债权融资成本高于股权融资成本的现象，导致了在外源融资中，债权融资比例明显偏低。3目前上市公司融资渠道现状的原因分析3.1 内源融资受到上市公司盈利能力低下的限制新优序融资理论认为，由于内源融资不会产生股息或利息，没有破产的风险、没有外部融资费用的发生，因此不会减少上市公司的现金流量，融资成本是最低的，应是我们首选的融资方式。西方发达国家众多上市公司也都是将利用内源融资作
23、为了融资的主要方式。但在我们国家内源融资的比例却一直很低，并不是因为上市公司没有利用内源融资的意愿，而是受限于自身资产收益率低下，盈利能力较弱。我国上市公司改制前大部分都是国有企业，改制之后遗留了很多问题尚未解决。如公司治理结构相对滞后，整体盈利能力很不稳定等一系列因素造成了上市公司整体的业绩偏低。我国上市公司净资产收益率一直没有显著提高，市盈率一般都平均在40倍以上，有些公司出现了“一年盈、二年平、三年亏”的情况。我国的上市公司净资产收益率与西方发达国家相差很大。我国上市公司内源融资的主要来源就是公司的留存收益，因此低下甚至还亏损的业绩严重限制了上市公司的内源融资。3.2融资成本的选择是导致
24、我国上市公司外源融资行为特征的直接原因在外源融资中，债权融资和股权融资分别对应不同的成本，股权融资成本低于债权融资成本。债权融资主要的成本是需要支付的利息，利息是有免税效益的；而股权融资成本主要是股利和发行费用，股票的发行费用比债券要高。在完善成熟的资本市场中，我们可以看到，因为债权融资的成本要低于股权融资，因此债权融资的比重要远大于股权融资。上世纪80年代以来，美国上市公司从股票市场已经赎回大约6000亿美元的股票，在债券市场了发行了10000亿的公司债券，可见在美国发行债券才是上市公司外源融资的主要方式，股票只是其次。通过对我国上市公司融资行为的现状描述，我们知道上市公司却是偏好股权融资，
25、究其原因，股权融资的融资成本在我们国家已经发生改变，没有能够如实反映出这种金融资产的真实价值。下面我们对在我国股权融资成本和债权融资成本进行具体的比较。3.2.1股权融资成本假设上市公司股权融资总成本的构成基本包括：股票投资股利、股权融资的交易费用和公司股权融资控制权的成本三部分。股票投资股利主要反映了公司对股东的回报，是可以用股利报酬率表达的函数，股利报酬率是普通股股利与每股市价之比，进一步可以表示为包括市场常用数据市盈率的算式，即：根据我国的公司法上市公司在分配税后利润时，首先应提取利润的 10%作为法定公积金，之后经股东大会同意，可以提取任意公积金。因此普通股每股股利最多能占到每股收益的
26、90%。而结合我国的实际股利分配政策，上市公司在股利报酬方面的成本是很低的。据市场数据的统计，我国大部分上市公司常年不分红或者以赠送股本的形式分配，极少有公司大比例的分配当年盈利。目前我国上市公司的新股发行市盈率却屡创新高，2009 年以来，60 只新股平均发行市盈率超过 40 倍。而经过 2009 年业绩的大幅下跌，A 股两市目前加权市盈率为 22 倍左右。我们考虑平均情况，以市盈率 30 倍计算，则股利报酬率最大不会超过 3.33%90%=2.97%。股权融资形成的交易费用成本通常以其占到筹集资金总额的比例来表示。从部分上市公司的招股说明书来看，发行费用大概是募集资金的 0.6%1.2%左
27、右。另外随着新股发行的市盈率的不断升高，新股的发行价也随之上升，发行费用的比重也就下降，目前市场平均的发行费用率在 1%左右。3.2.2债权融资成本上市公司向银行债务融资所形成的成本主要为利率。目前银行 1-3 年贷款的利率为 6.4%，3-5 年贷款利率为 6.65%，5 年以上贷款利率为 6.8%。从这点来看，银行债务融资的成本显然要高于股权融资的 3.97%，所以我们可以从融资的单位成本角度来解释目前上市公司即使在自身资产负债率较低的情况下仍然会偏好股权融资的现象，这同时也说明上市公司融资决策的形成与改善公司资本结构的关系并不大，而股权融资成本较低才是直接原因。上市公司发行公司债券融资形
28、成的成本比较复杂，不仅包括发行公司债券的利率这一显性成本，还要考虑债券融资的预期破产成本等隐性成本。目前我国企业债券发行利率的最高限为 3 年期为 4.66%，5 年期为 5.04%，要高于理论上股权融资成本的最大值，企业在此情况下选择股权融资应当是理性的表现，除此之外，债券融资的隐性成本较高是上市公司放弃债券融资的主要动因，如果当债券融资后公司的期望价值变化率相对大于公司预期破产成本的变化率，说明上市公司应当选择债券融资，有助于公司价值的提升；反之则说明公司预期破产成本相对较高，则应进行股权融资。我国目前的情况是公司债券安全性较低、变现能力较差，投资者对债券投资的预期收益很低，需求也很少，所
29、以公司债券期望价值上升的可能性也很小；而相对股权融资，债券融资由于存在到期还本付息的压力，因而破产的风险和预期引起的成本就自然相对较高。通过以上分析可以得出，内源融资受限，股权融资成本相对债权融资较低是导致上市公司做出偏好股权融资行为的直接原因。3.3证券市场发展不平衡并且存在漏洞3.3.1 证券市场发展不平衡我国上市公司之所以会形成偏好股权融资的融资行为与我国证券市场发展不平衡，特别是公司债券市场严重滞后有很大的关系。这种结构性的缺陷在融资环境方面制约了我国上市公司开展债权融资的空间。公司债券市场发展缓慢主要体现在：首先，在股票融资实行审批制度、限制规模的阶段，公司债券是企业融资的主要途径，但当时很多公司只重视发行环节，而轻视偿还债务这一环节，出现公司不重视资金的管理，乱集资的现象，直接导致了公司债券到期无法兑付的结果，同时增加了社会不安定因素。基于这种状况，证券监管部门对公司债券实行了规模控制、集中管理、分级审批的管理制度，
