1、资产证券化问题研究一、资产证券化的概念及分类1二、资产证券化的程序2三、证券化的参与机构3四、适合证券化的资产种类5五、资产证券化的意义6六、证券化产品的风险特征7七、资产证券化发展中的问题8附录：资产证券化产品与方案11一、资产证券化的概念及分类资产证券化（Asset Securitization）资产证券化就是将那些缺乏流动性、但具有未来现金收入流的资产进行适当组合，对该组合产生的现金流进行结构性重组，对不同的风险（包括信用、流动性、利率、外汇等风险）进行重新配置管理，并依托该现金流发行债券来融通资金的过程。简而言之，资产证券化就是以资产现金流或信用增级为保证的债券融资形式。资产证券化产品
2、主要分为住房抵押贷款证券（MBS）与信贷资产证券（ABS）住房抵押贷款证券化，是指发起银行将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款，出售给特殊目的机构（简称“SPV”），由后者对其进行结构性重组，在金融市场上发行证券并据此融资的过程。信贷资产证券化是商业银行把住房抵押贷款或者其他的信贷资产作为证券化资产形成一个资产池，打包信托给受托机构，由受托机构对该资产进行结构性的安排和内外部的信用增级，向中国人民银行申请发行资产支持证券。经中国人民银行同意后，在全国银行间债券市场上发行和交易。资产证券化产品资产支持证券（ABS）房地产抵押贷款支持证券（MBS）传统的资产支持证券（ABS）抵押债务权益
3、（CDO）信用卡贷款、学生贷款 汽车贷款、设备租赁、消费贷款、住宅权益贷款等住宅地产抵押贷款支持证券（RMBS）商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）抵押债券权益（CBO）抵押贷款权益（CLO）MBS 产品可以细分为RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities，住房抵押贷款支持证券）和CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，商业地产抵押贷款支持证券）。前者是以零售消费者购买住宅申请的抵押贷款为基础资产，贷款数量多但单笔贷款规模较小，贷款合约的同质性较强；后者对应的基础资产是以能产生租金收益的不动产作抵押的贷款
4、，如出租型公寓、购物中心、写字楼、旅馆等，贷款数量少但单笔贷款规模较大，而且合约的差异性较大。ABS 产品的分类相对而言更为繁杂，大致可以分为传统的ABS 和CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务权益）两类。前者主要是基于某一类同质资产，如汽车贷款、信用卡贷款、住宅权益贷款（home equity loan）、学生贷款、设备租赁等为标的资产的证券化产品， 也有期限在一年以下的ABCP（Asset-Backed Commerical Papers，资产支持商业票据）；后者对应的基础资产则是一系列的债务工具，如高息债券、新兴市场企业债或国家债券、银行贷款，甚
5、至传统的MBS 等证券化产品。CDO 又可根据债务工具的不同分为CBO（Collateralized Bond Obligation，担保债券权益）和CLO（Collateralized LoanObligation，担保贷款权益），前者以一组债券为基础，后者以一组贷款为基础。二、资产证券化的程序资产证券化的具体步骤(如图)为：(1)债权资产的原始持有人选择适合进行证券化的资产，将资产转移或出售给特别目的载体SPV；(2)SPV 将资产重新组合，建立资产池；(3)SPV 在中介机构的帮助下发行债券，向债券投资者融资；(4)出售债券筹集的资金用于支付向资产原始持有人购买债权资产的款项。为了保证债
6、券投资者能够及时获得本息的偿付，一般需要有专门的资产服务机构来负责从债务人收取本息的日常工作，该职能通常由债权资产的原始持有人来承担。资产证券化的基本流程图：债务人信用评级机构资产的原始权益人（发起人）资产服务机构信用增级机构特殊目的载体（SPV）承销机构投资者其他中介服务机构“ ”实线代表现金流方向，“ ” 代表中介机构在资产证券化当中的作用三、证券化的参与机构1、债务人债务人向商业银行等机构举债并形成债权，然后依据合约按时缴纳本金和利息，就构成了证券化产品的现金流来源。2、资产原始权益人(发起人)资产原始权益人由于有融资需求，通常是证券化的发起人，也是资产的出售方。发起人负责筛选现金流稳定
7、且可预测的同质资产，作为证券化的基础资产，并且保证从法律上将资产完全转移至SPV，达到真实出售的效果。3、特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV）特殊目的载体是证券化过程的核心机构。SPV 代表投资者承接债权出售者的资产，并发行证券化的收益凭证或证券，是证券化产品的名义发行人。所谓特殊目的，指它的设立仅仅是为了发行证券化产品和收购资产，不再进行其它的投融资或经营活动。SPV 有信托、公司等多种组织形式，一般视税收或法规限制情况而定，但以信托形式居多。需要注意的是，SPV 自己并不管理基础资产，而是交由受托机构来管理。受托机构不仅负责向投资者支付本金和利息，而且需
8、要保证整个证券化交易过程中投资者利益不受侵害。SPV 的功能主要包括三方面：(1) 代表投资者拥有基础资产，并且是证券或受益凭证的发行主体。一般而言，资产原始权益人将资产出售之后，SPV 必须代表投资者承接这些资产。只有拥有了这些资产，SPV 才具备发行证券的资格。由于SPV 只是一个法律上存在的实体，但并没有实际的经营业务支撑，所以掌管并监控整个服务体系的职责往往托付给受托机构。(2) 资产隔离。SPV 最重要的功能在于隔离资产出售人和被出售资产的权利关系，使证券化产品的投资者的收益与原资产持有者的破产风险无关。由于SPV 已经代表投资者获得了资产的所有权，所以当资产出售人发生财务困难时，其
9、债权人无权对已证券化的资产提出索偿权。(3) 税收优惠。证券化过程中的一个重要原则是保持税收中性，即证券化本身不会带来更多的税收负担。在很多国家里，SPV 采取信托的架构或者设立于免税天堂的离岸公司的形式，可以规避被重复课税的问题。4、资产管理服务机构管理服务机构是证券化交易中非常重要的一个角色，其作用的发挥将直接影响到资产池的现金流，并进而影响整个证券化交易。管理服务机构作为从事还款收集相关活动的服务中介，其作用主要包括：收取债务人偿还的本息，存入受托机构设立的特定帐户；分配本息给投资者；对债务人履行贷款协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约的情况下实施有关的补救措施。一
10、般来讲，资产原始权益人尤其是银行在出售资产后，同时担任资产管理服务机构，可获得相应的服务费。在这种情形下，实际上证券化产品的风险并没有完全与发起人脱钩，发起人作为服务机构对证券化产品的信用表现仍有一定的影响。如果服务机构失职或倒闭，信托机构可以依照相关合约的规定，以后备服务机构来替换。服务机构也不一定是发起人本身，如在MBS 市场中，有较活跃的服务权交易市场，许多小银行的MBS 规模较小，遂将服务权出售给其它机构，以达到规模经济的效果。5、信用增级机构证券化产品可能面临债务人违约、拖欠的风险，为使这种产品更受投资者的青睐，通常会进行信用增级。所谓信用增级，就是发行人运用各种手段与方法来保证能按
11、时、足额地支付投资者利息和本金的过程。信用增级可以补偿资产现金流的不足，使证券化产品获得“投资级”以上的信用评级。具体的信用增级措施分为内部和外部两种，外部措施是寻找第三方的担保，如保险公司、银行，这些提供信用担保的机构称之为信用增级机构。此外，当证券化产品本息支付的时间和基础资产产生现金流的时间不匹配时，还有专门提供流动性的机构来保证本息的及时偿付，但所提供的资金尚需偿还。这和信用增级机构的职能是不同的，后者提供的资金支持一般情况下无须偿还。6、信用评级机构投资者在面对众多的券种时往往无法识别其所面临信用风险的大小，而信用评级机构为投资者提供了这种便利。它通过审核资产池能承受的风险强度，然后
12、赋予合理的评级，以方便投资者对信用风险进行定价并作出相应的决策。此外，在将证券化产品分割为不同信用级别的证券时，信用评级机构决定各自规模的分配比例，以保证各层次品种达到相应的评级要求。7、投资者证券化产品的投资者非常丰富，以机构投资者为主，包括基金、信托公司、保险公司、证券公司、商业银行及其他投资者。当然，一个完善的证券化过程还需要包括承销机构、交易管理机构、资金托管机构、登记及支付代理机构，律师事务所、会计师事务所等各种中介服务机构的帮助才能实现。四、适合证券化的资产种类可用于证券化的资产应该具有如下特征：（1）能够在未来产生可预测的现金流；（2）具有较长时期稳定的低违约率、低损失率；（3）
13、本息偿还均匀地分布于整个资产的存续期；（4）资产的原所有者已持有该资产一定时间，且具有良好的信用记录；（5）资产抵押物有较高的变现价值或对债务人的效用较高；（6）资产的合同标准规范、条款清晰明确。从资产证券化的实践看，适合证券化的资产主要有：1.住房抵押贷款。住房抵押贷款是银行贷给购房者的以所购住房作抵押的应收款项，期限较长，流动性很差，但能产生稳定的现金流。2.应收帐款。应收帐款一般没有利息收入，期限很短，是否能产生现金流量取决于债务人的信用和支付能力。所以对单个应收帐款而言，其现金流量是不确定的；但对一组应收帐款而言，由于大数定律的作用，整个组合的现金流却呈现出一定的规律。因此应收帐款可以
14、证券化，并成为信用中下的企业融资的重要方式。3.汽车抵押贷款和其他消费贷款。4.高速公路收费、版权专利费等项目。这些项目能够在未来产生可预见的稳定现金流量，以此为偿债担保发行的债券，也是ABS的一种形式。在我国，1995年铁道部门利用年收入超过300亿元现金流量的“铁路建设基金”作为偿债担保发行的铁路建设债券就类似于这种类型。五、资产证券化的意义实践表明，资产证券化对于参与各方产生较大的影响，具有重要的意义：1对于发起人，资产证券化能够使其获得较低的融资成本，由于所发行的债券经过多个环节的信用提升，债券信用级别较高，使得其利率成本较同类债券要低；增强了资产的流动性，改善了发起人的现金流状况和资
15、产负债结构，有利于提高运用和管理资产的能力。当资产属于真实转让或出售时，发起人还可以获得资产负债表表外处理的好处。2对于发行人SPV，可以通过购买有关资产、并经过匹配重组和信用提升后发行债券，可以获得二者之间的差价、收益。3对于其它中介服务机构，包括担保机构、托管机构、证券承销商、信用评级机构，可以获得中介服务费用。4对于投资者，可以获得高流动性、低风险、合理收益水平的理想投资工具，并成为构建投资组合的重要对象。5对于整个金融市场，资产证券化为金融市场提供了新型的投融资工具，为市场参与者提供了管理资产、控制风险的重要品种。六、证券化产品的风险特征证券化产品作为一种固定收益证券，与普通债券一样，
16、都会面临利率风险，即市场利率变动导致的价格波动。但证券化产品同时存在一些不同于一般债券的特有的风险特征：(1)违约风险：由于证券化产品的收益依赖于基础资产的现金流，而基础资产的现金流又取决于债务人的偿还情况，一旦债务人未能履行合约而导致现金流不足，就可能无法全额支付证券化产品要求的收益。即使如住房抵押贷款或汽车贷款这种有抵押品担保的债务，理论上如果借款人不能还款，可以通过法定程序拍卖相应的抵押品来补充现金流，但仍然存在抵押品价格下跌、难以及时变现等流动性风险。所以债务人的偿还能力仍然是决定信用表现的最重要的因素。证券化产品中，ABS 尤其是CDO 的违约风险更加突出，因为其对应的基础资产以企业
17、贷款为主，笔数少但规模大，一旦违约损失十分严重，而MBS 的违约风险较小，因为个人贷款数量多且单笔规模小，即使出现个别违约的情况，对整个资产池的现金流的影响也不大。(2)提前还款风险：由于债务人在偿还本金时可能有权加快还款速度，导致投资者收到的现金流不稳定，并且使债券的存续期缩短。这种情况在基于住房抵押贷款的MBS 产品中非常普遍，此外汽车贷款、信用卡贷款等以消费为主的贷款由于借款人是个人，都存在还本速度不稳定的问题。提前还款行为使投资者面临再投资风险，因为贷款利率多数是固定的，当市场利率下降时，借款人会倾向于重新以较低的利率借款，来提前偿还以前利率较高的贷款，而投资者在获得提前偿还的资金后，
18、却面临市场收益已经降低的不利环境，再投资收益将低于原先从证券化资产中获得的票息收益。(3)经营风险：主要指负责执行证券化业务的各中介机构，因操作不当或自身财务危机而导致投资者未能及时获得现金流。其中发起人和资产管理服务机构(往往是同一机构)的执行能力对于能否及时回收现金流最为关键，一旦它们出现作业失误或陷入财务困境，则对投资者造成的潜在损失可能最大。操作不当体现在入选资产与标准不符、抵押贷款未能转移抵押权等。而如果上述机构出现财务困难甚至破产，则可能导致以下几方面的风险：a、如果服务机构倒闭，则回收现金流的工作可能被迫中断，导致资金无法支付或出现延误。b、如果发起人财务状况恶化，容易将已转移给
19、SPV 的资产现金流和自有现金混同起来。c、如果发起人破产，基础资产的债务人可能将对发起人的债权和债务相互抵销，但债务关系已转移至SPV，导致基础资产出现违约。(4)结构风险：证券化的核心是实现风险隔离，即基础资产与原始所有人的破产风险必须进行有效隔离。但如果证券化的交易结构安排从法律上没有做到这一点，则当资产的卖方出现财务危机或破产时，由于资产并未真实出售，造成其它的债权人对证券化资产仍有追索权。税收问题也是证券化过程中的一个突出问题。如果法律上没有相应的特殊规定，则支付结构可能被视为“主动经营”，而遭受双重课税的损失。所以投资者对于证券化产品进行风险评估时，不仅要考虑资产的信用质量，还要考
20、察证券化的结构和法律特征，防止出现抵触法律的问题。七、资产证券化发展中的问题近年来各方面的努力为我国资产证券化实践创造了有利条件,但是资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难和问题。这些问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。1、资产证券化过程中的法律问题（1）抵押贷款一级市场的法律问题主要涉及资产的原始权益人与原始债务人之间的契约法律关系。该契约是支撑证券化的现金流的根据，需合法有效和规范化，以满足构建资产池的需要。（2）资产转移的法律问题对于资产证券化中的基础资产（一般为财务资产或合约资产）的移转，由于其主要是债权性的资产，是以合同为基础，因而基础资产移转也就不可避免地
21、涉及到了合同的转让问题。在资产证券化过程中，基础资产上的权种与义务移转到SPV。在我国，这种合同权利的转让就必须征得债务人的同意，因为一般资产池中债务人数目非常之大，如要全部征得债权人的同意，其困难、成本都足以使资产证券化失败。由此看来，我国有关合同权利转让的规定也是资产证券化的一个法律障碍。（3）信用增级法律问题信用增级包括内部增级和外部增级两大类，具体包括超额担保、资产储备、直接追索、第三方担保、保险公司保险等多种方式，涉及合同法、担保法、保险法等法律以及附属贷款协议、担保函、保证协议、信用证、保险单据等法律文件。（4）证券化产品发行与交易中的法律问题主要包括：发行之前证券法规对证券化产品
22、的调整和审核，发行之后在资本市场上的流通，法律对证券的交易场所、交易规则，以及对参加市场交易主体的规定。这些规定决定着证券化产品交易的成本和需求状况。（5）税收法律问题主要体现在“真实出售”资产的行为是否涉及到流转税、所得税、印花税等税种的交纳问题。各国不同的税收规定及优惠程度直接影响到资产证券化的成本和实施地的选择。2. 实施环境方面的障碍资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需、除了法律制度以外的实施条件。资产证券化过程涉及众多的领域、机构和金融服务，在这里不可能包罗所有的实施条件。但是，从我国资产证券化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面（）标的资产的数量和质量问题
23、海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产，而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资
24、产证券化要求还是有很大的距离。相对而言，房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是，这些资产对全面展开资产证券化要求而言，从种类和数量上都非常有限。（）资产转让登记问题资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统，因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样，以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。有关建立中央优先
25、权益登记系统的讨论见下章节。（）证券化产品的金融服务问题金融服务机构的障碍主要是在中介服务机构的专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品是属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。（）二级市场和流动性问题2001 年以后信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限
26、制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。附录：资产证券化产品与方案表1：我国资产证券化回顾离岸产品和运作1996年8月珠海高速公路有限公司（2亿美元）。1997年中国远洋运输总公司（COSCO）与Banc Boston 合作将北美分公司的航运收入进行证券化，私募发行了3 亿美元的浮息票据。2002年1月中国工商银行与中国远洋运输总公司（COSCO ）启动6 亿美元的ABS 融资项目，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用于置换其美国商业票据和北美地区资产证券化项目，在此基础上发
27、行资产担保证券。这是首例国内银行进行的境外资产证券化业务。2000年3月中集集团的应收款出售给荷兰银行的资产管理公司（TAPCO），通过建立SPV发行ABCP。在岸产品和运作1992年三亚丹洲小区800土地为发行标的物，地产销售和存款利息收入作为投资者的收益来源，发行2亿元的地产投资券。2000年910月中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点。2002年初中国人民银行选择中国建设银行的方案，报国务院审批。2002年3月国际金融公司、荷兰发展金融公司和香港惠泽服务控股有限公司公司共同投资成立惠泽中国控股有限公司，这是第一家为国内银行提供住房抵押贷款的发起、借款人信用评估等服
28、务的专业公司。为住房抵押贷款的证券化作准备。2002年3月澳大利亚麦格理银行（Macquarie Bank ）在上海成立了麦格理管理咨询（上海）有限公司，是中国首家提供房屋抵押贷款结算前服务和产权登记的外国独资公司。为住房抵押贷款的证券化作准备。2002年9月新华信托购买深圳商业银行的住房按揭贷款债权，设立信托计划，将住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益分配给投资者（信托受益人）。2002年12月北京国际信托投资有限公司宣布与国家开发银行合作， 利用信托的方式处置国家开发银行的不良资产。2003年1月信达资产管理公司与德意志银行签署资产证券化合作协议，处理不良资产。2003年1月伊斯兰信托与人
29、福科技的信托业务合作，人福科技将其子公司南湖当代学生公寓物业有限公司与伊斯兰信托开展信托业务合作，就南湖当代所有的当代学生公寓房产和其他相关权利设立信托，向社会融资。2003年6月中国华融资产管理公司与中信信托投资有限责任公司，将132.5亿元债权资产组成一个资产包，作为信托财产， 中信信托公司作为受托人，设立财产信托，信托期限3年。信托设立后，华融取得全部信托受益权，其中优先级受益权可转让给投资者。2004年10月长城资产管理公司将公司剩余的1500 多亿元不良资产(不含政策性债转股)整体打包，向国内外投资者一次性转让出售。2004年11月银建国际从信达资产管理公司(以下简称“信达”)收购的
30、一个569 亿的不良资产包，双方签署资产收购协议的同时，又签署了不履约贷款管理协议， 即银建国际将收购的不良资产再委托给信达进行管理与处置。我国金融资产证券化的各种方案 核 对监 管贷款本息图1：住房抵押贷款证券化中长期推广方案流程图 贷款本息图2：企业应收帐款证券化的国内方案流程图图3：基础设施项目收益权的证券化方案流程图图4：图5：联通收益计划交易结构（2005年10月）项目方 案 简 况国开行2005年第一期开元信贷资产支持证券以煤电油运、通信、市政公共设施等“两基一支”（基础设施、基础产业和支柱产业）领域的信贷资产41.77 亿元进入资产池。资产池的贷款涉及10 个行业、18 个省区，
31、异质化使得债务人之间相关性不强按照国际资产证券化的通用模式，运用计量模型对资产池的现金流进行分析和压力测试，根据测算结果对现金流进行结构性安排，设计出证券的分层结构，并得出各层的预期收益水平以信托方式实现破产隔离分为优先A档、优先B档、次级档三个档次，资产分别为29.24亿元、10.02亿元、2.50亿元。优先A档和优先B档通过公开招标方式在银行间市场发行，次级档私募形式发行三个档次证券加权平均期限分别为0.67年、1.15年、1.53年优先A档采取固定面值(100元)和固定利率方式,票面利率由招标结果确定；优先B档采用固定面值(100元)和浮动利率方式,浮动基准为一年期定期存款利率(2006年7 月1 日及2007年1 月1 日为基准利率调整日), 票面利率为一年期定期存款利率+利差,利差由招标确定、而次级档证券固定面值(100元), 无票面利率优先A、B 档的评级分别为AAA 和A级,次级档未予评级采用内部信用增级方式国开发担任发起人、发行安排人、贷款服务机构，中诚信托担任发行人，中国银行担任资金保管机构，国泰君安担任发行顾问继续推出第二期开元信贷资产支持证券第二期信贷资产支持证券产品结构将与第一期
