1、信息披露理论和我国证券市场的改进措施摘要证券市场是高度信息集约化的市场证券信息作为一种典型的公共品存在有效供给不足的问题而且信息失灵和信息不对称以及由此引起的“逆向选择”和“道德风险”问题将严重影响证券市场效率目标的实现我国应尽快完善证券信息披露制度加大信息披露的监管力度和处罚力度提高证券市场的透明度和有效性关键词证券市场；信息披露；效率；改进证券市场与其他普通商品市场的一个重大区别就在于证券市场是高度信息集约化的市场它吸收并消化了整个社会经济体系中的所有信息包括经济信息、非经济信息、上市公司披露的信息和证券市场自身所反映的信息等等从本质上讲证券市场就是一个信息市场正是信息引领着社会资金流向各
2、个实体部门从而实现证券市场的资源配置功能如果市场不能及时得到有关信息就难以形成对证券价值的有效预期导致证券价格脱离其内在价值的自身轨迹而无规律变动使证券市场异化为单纯的博弈场所有可能发生“逆向选择”和“败德行为”难以实现帕累托最优状态最终使证券市场的优化资源配置功能落空因此证券信息的质量是立市之基、治市之本一、证券信息的公共品特征、信息不对称性及信息披露制度（一）证券信息的公共品性质导致有效供给不足现代经济学认为公共品能够提供社会福利其最重要的特征是任何一个消费者对公共品的消费都不会影响或减少其他消费者对同一公共品的消费如公园、路灯、公共频道、国防等公共品的另一主要特征是对未付费消费者的非排他
3、性即无论消费者是否在享受公共品时付出费用都将从公共品的消费中获益但是公共品的供应方却无法要求这些受益者支付生产加工成本由于一般消费者可以搭制造者的“便车”所以就有少付费或不付费的冲动即使他们明知这些公共品是十分重要的；如果不能免费搭车他们也会在公开市场中购买一些公共品而公共品的制造者由于无法从使用者处收回一些成本他们便没有什么动机继续制造公共品因此公共品会越来越少即使人们使用公共品的利益仍然超过制造成本由于这些原因公共品在自由竞争的市场中总是供应不足的由于信息的生产成本很高而再生产的成本却极低因此信息产品是一种与普通物品有着本质区别的商品具有公共品的特性随着电子存储、处理及信息传输技术的发展以
4、及因特网等电子信息系统成本的不断下降多数信息在技术上几乎可以以零成本提供给每个地方和每个人这导致那些为创造新信息提供的激励机制陷入了一种尴尬的境地20世纪80年代美国哥伦比亚的教授即提出了市场失效理论认为市场无法提供合适的信息而证券信息更充分体现了公共品的“非排他性”这一重要特征人们往往有泄漏信息的动机证券信息的使用几乎不可能限定在一个人身上当知情人士告诉他的朋友一个尚未公布的内幕信息后这一信息不可能仅仅停留在听者身上信息传递链还会继续延伸信息很快就会扩散但泄漏信息者却很难获取相应的报酬因此证券信息是一种典型的公共品当然证券信息也就存在有效供给不足的问题证券信息有效供给不足主要是由三方面原因造
5、成的第一上市公司等信息源本能地倾向于不提供或尽可能少地提供信息因为相关信息的披露为他人评估证券价值提供了方便由此产生的利益是由他人而不是披露者自己享有其结果对整个市场而言是许多重要信息没有得到充分、及时的披露第二证券信息的垄断增加了投资者对信息的搜寻成本而且付出信息成本的投资者的买卖行为可能迅速被其他投资者效仿他们较难获得应有的收益从而抑制信息投资的积极性第三证券分析师对信息的研究活动由于竞争原因很难从研究成果中获得相应的回报且泄密也不会对分析师做出足够的补偿证券分析师因无法获得他们发现信息的全部经济价值便不再进行信息的研究与证实（二）证券信息的不对称性及其危害性新古典经济学的完全竞争模型假定
6、市场参与者具有完全的信息然而由于信息的自身特征和证券市场的固有属性等诸多因素的制约使得信息失灵和信息不对称成为证券市场的普遍现象正如（1971）所说信息本质上具有一种“时空分布的不均匀性”所谓信息不对称是指信息获得或信息分布的不公平性一些人比另一些人具有更多、更及时的有关信息因而影响做出正确决策在证券市场运作过程中存在着大量的信息不对称现象具体反映在证券的发行、上市、交易以及上市公司经营、重组、分配和相关政策变动等多个环节和层面证券市场信息不对称主要包括两个方面（1）筹资者和投资者之间的信息不对称筹资者不可能把公司经营状况、财务状况、发展前景等内容毫无保留、真实无误地提供给证券投资者上市公司的
7、大股东、高管人员处于天然的有利地位而一般投资者等信息接受方则处于相对劣势（2）投资者之间的信息不对称不同投资者由于知识、能力、地位、资金规模的不同他们在收集、处理信息的成本上是不一样的资金雄厚的投资者的信息获取、调研、解读能力比众多中小投资者占有很多优势甚至可以与上市公司等联手操纵信息和股价成为信息的“先知先觉”者此外内幕信息的拥有者可能利用信息优势操纵股价从中获取超额回报根据信息经济学的基本理论信息不对称可能造成信息占有劣势方的“逆向选择”和信息占有优势方的“道德风险”所谓“逆向选择”是指签约或交易之前发生的信息不对称问题如证券发行人在募集资金之前公布的招股说明书等公开文件中不充分揭示其资产
8、营运状况而“道德风险”是在签约或交易之后发生的信息不对称问题如证券发行人在募集资金后不按招股说明书等文件公告的投资项目使用资金由于存在逆向选择问题投资者无法把握每只证券的真实价值只能按所有证券的平均价格购买导致证券价格难以体现其内在价值使证券市场在很大程度上变成一个“柠檬市场”出现严重的信任危机产生“劣币驱逐良币”效应优质上市公司得不到市场的认可而劣质公司蓄意造假圈钱从而使证券市场沦落为一个次品充斥的市场信息经济学还认为投资者的“逆向选择”行为会导致优质上市公司的融资成本上升在所有权和经营权相分离的上市公司分散在外的股东（投资者）与企业内部经营人员属于“委托代理”关系他们在目标、风险、利益和动
9、机等方面存在着不同的价值取向公司经营人员通常比普通投资者更了解企业的经营状况在博弈中处于优势地位可能为了实现自身利益最大化而损害上市公司和投资者的利益道德危险的存在会把投资者“逐出”市场即投资者“用脚投票”信息不对称问题的直接后果是误导市场信息无法区分证券产品的优劣损害价格发现机制不能准确引导资金的流向进而对证券市场效率目标产生负面影响造成市场失灵甚至可能导致市场缺失而且信息不对称造成投资者之间事实上的不平等严重损害证券市场的公平性将加剧社会财富的不均匀分布（三）证券信息披露制度如何减轻证券信息有效供给不足和信息不对称问题对证券市场功能的有害影响最大限度地克服市场失灵所带来的内在缺陷必须由政府
10、对证券市场进行有效监管建立一系列规范的信息披露制度要求特定信息披露义务人及时公开所有与证券发行、交易相关的信息改善客观存在的不公平竞争状态信息披露制度主要有以下作用（1）充分保护投资者的知情权有助于投资者及时、全面掌握相关信息对证券产品的价值做出合理评估正确选择投资对象（2）消除信息不对称现象杜绝内幕交易防止市场垄断和操纵抑制过度投机减少证券市场的负外部性（3）信息披露制度通过对搜寻信息成本的社会补贴来确保信息的数量及信息的准确性大大节约了投资者获取与证实信息的成本是一种追求交易利润前提下减少资源浪费的重要手段（4）信息披露制度减少了证券产品价格对价值的偏离这不但使投资者获益更重要的是它提高了
11、资源的配置效率（5）信息披露制度作为上市公司治理的基本原则有利于完善上市公司的治理结构加强政府的宏观调控和微观调节合理优化配置社会整体资源（6）信息披露制度通过强迫特定信息披露义务人承担披露信息的成本并要求其将信息及时向所有投资者提供有利于形成足够的信息流量妥善解决证券信息作为公共品有效供给不足的问题正因为如此信息披露制度成为实现“三公”原则的基础和维护证券投资者利益的基本保障也是整个市场生命之所在世界各国和地区的证券监管部门均将信息披露制度列为重中之重它是各国政府对其证券市场进行规范、管理的最重要制度之一亦是证券市场监管的基石实行信息披露制度的重要理论主要有三种有效市场理论、不对称市场信息理
12、论、市场失效理论西方发达国家证券市场历史悠久长期以来形成了一套规范的信息披露制度其中又以美国为典范从证券市场的发展历史来看著名的英国1720年肥皂泡沫法案、1911年美国蓝天法案、1933年美国证券法和1934年美国证券交易法等这些强制信息披露制度的每一次进步都是建立在血的教训上经历19291933年经济危机之后美国罗斯福政府在证券市场监管的不同理念中选择了信息披露理念强制信息披露制度开始受到普遍欢迎美国强制要求公众公司向市场披露信息是基于这样的理念?押“阳光是最好的消毒剂灯光是最有效的警察”（布兰代斯美国最高法院法官1933）1999年以后美国证券交易委员会（）还要求招股说明书“平实不拗口”
13、一般投资者都能看懂针对近几年出现的上市公司重大丑闻全球证券监管机构都加强了对上市公司法定披露的要求美国2002年通过的萨班尼斯奥克斯莱法案（）确立了一系列确保上市公司在最大程度上实现信息透明化的义务原则其中第409条规定上市公司必须及时披露有关公司财务或经营状况变化的重要信息并责成美国证监会就此制定行政法规以更好地保护投资者和公众利益欧洲在信息披露方面也进行着类似的转变欧盟信息披露指南规定所有在欧盟国家上市的公司必须在欧洲范围内进行迅速、及时、无差别的信息披露二、我国证券市场信息披露的现状和存在的问题我国一直重视信息披露工作借鉴国外成熟市场的经验已经建立了一个较为完整的信息披露制度体系基本包括
14、了典型信息披露制度所要求的全部条件并逐步加大了监管和处罚的力度近几年我国证券市场信息披露工作有了很大进步较好地维护了证券市场的秩序防范并抑制了部分市场主力的恶性炒作行为促进了证券市场的健康发展深圳证券交易所的研究报告中外信息披露制度及其实际效果比较研究（2002年）表明我国上市公司信息披露标准大多数已接近成熟市场水平有些方面还优于香港市场这对于仅有十几年历史的我国证券市场来说已非常难能可贵同时我们也应清醒地看到我国证券市场仍处于初期发展阶段在信息披露方面无论从广度还是从深度上讲均存在许多亟待解决的问题同成熟市场还有较大差距许多上市公司的信息披露意识不够强没有本着务实、审慎的原则披露信息而是敷衍
15、塞责流于形式信息披露违法违规问题仍很严重操纵市场现象时有发生市场总体效率较低我国证券市场长期以来没有充分发挥优化资源配置的功能一个很重要的原因就在于信息披露质量低下、价格信号扭曲主要有以下一些具体表现1信息披露不真实中国证券市场作为“新兴转轨”的市场上市公司信息披露作假的情况比较普遍虚假信息一度泛滥成灾有的上市公司甚至故意发布虚假信息欺骗普通投资者操纵市场、牟取暴利对中国证券市场造成了巨大的冲击引发了信任危机如“琼民源”虚构利润54亿元虚增资本公积金657亿元导致其股价在5个月内上涨了4倍；“银广夏”虚构利润745亿元编造了中国股市“第一大绩优股”的神话2信息披露不充分我国很多上市公司以自身利
16、益为中心在信息披露上避重就轻对成绩大肆渲染对风险则轻描淡写极力掩盖经营管理中存在的问题如对担保、诉讼、委托理财、关联交易等方面的披露很不充分投资者无法获得全面的信息证券法和公司法实施后上市公司信息披露的数量和密度有所提高但经常滥用专业术语和文字以至于大量信息的披露并未真正增加透明度甚至被称为“信息垃圾”3信息披露不及时信息具有很强的时效性过时的信息毫无价值有些上市公司在发生应披露的事项后经常根据自身的需要而决定何时披露往往等到该信息已半公开化才予以披露此时股价往往已发生大幅波动造成了事实上的不公平有的公司甚至故意延迟披露有关信息为内幕交易创造条件此外在定期报告披露方面上市公司也有拖延披露的倾向
17、尤其是业绩较差的公司4信息传播不规范目前我国证券市场缺乏有效、权威的信息披露和传递渠道很多信息在传播过程中被人为掺杂了一些虚假成分导致各种各样的小道消息、谣言满天飞低质量的信息传播泛滥有的上市公司在大众媒体上以新闻报道的形式向外传播重要信息有些甚至是关于公司经营业绩发生根本性逆转的重大信息这既误导了投资者也扰乱了证券市场秩序有些媒体在发布信息时不作全面报道只是有选择性地发布他们认为重要的信息造成大量的信息缺失和遗漏上述现象在较大程度上影响了信息扩散的范围、速度和效率5我国证券市场在各种层次、各个环节都存在严重的信息不对称中国证券市场上的信息是分散的信息在投资者与筹资者之间的分布以及投资者与投资
18、者之间的分布由于种种原因要么是不对称要么是不完全投资者不能完全获得信息甚至可能对公司的信用状况和发展前景产生重大误解内部人士和机构投资者占尽信息优势导致投资者之间的收益和风险配比很不对称市场投机行为猖獗股价波幅巨大形成了中国独特的“庄股文化”严重违背了“三公”原则6内幕交易行为猖獗由于证券法等法律法规对内幕交易的界定不够明确具体缺乏操作性加上配套制度缺失、监管技术落后和执法力度不足使查处和举证非常困难没有对内幕交易真正起到威慑作用和惩治作用市场主力利用资金雄厚、人员素质高、消息渠道畅等优势灵活运作各种信息资源造市设局大肆进行内幕交易牟取暴利将风险转嫁给中小投资者7我国对证券监管信息一直缺乏有效
19、的制度约束证券监管信息（比如某项政策的制定）往往比某个上市公司的财务信息的影响要大得多这些信息在公布前应保持一定的机密才能达到突发影响市场的效果但我国几乎每次重大监管信息披露之前总会有一部分“先知先觉”者存在公共信息私有化现象使得市场行情往往能够提前于监管信息的披露而波动上述问题严重破坏了市场的诚信原则为内幕交易提供了温床加大了市场风险损害了广大投资者的利益阻碍了我国证券市场从无效市场走向有效市场的转变进程抑制了证券市场资源配置功能的发挥我国证券市场信息披露的制度建设、执法与监管等方面还任重道远信息披露的真实性和有效性有待进一步提高三、我国证券市场信息披露制度低效的主要原因分析1信息披露制度仍
20、不完善我国证券市场发展历史较短信息披露制度作为我国证券市场制度体系的一部分它不可能超越我国证券市场的发展阶段必然会存在许多问题到目前为止我国尚未建立起一套公开透明、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露制度体系同时由于我国社会经济处于转型变革之中不断出现新问题这也需要我们不断改善信息披露制度尤其在重大事件报告和其他应披露信息方面的规定有待进一步规范2相关法律制度缺乏权威性有关执行人员法制观念淡薄我国证券市场信息披露制度主要以证券法、股票发行与交易管理暂行条例及公开发行股票公司的信息披露实施细则为主体这些法规、条例的法律级别较低缺乏足够的权威性影响了信息披露制度的实施证券法律责任的缺失和模糊不清
21、使得虚假信息披露者和内幕信息交易者的违法收益远远高于违法成本许多上市公司的当事人无视法律规定不依法履行向社会公众公开披露信息的义务3我国会计制度建立较晚存在许多欠缺之处上市公司的财务信息是定期报告的主要内容也是广大投资者最关心的信息我国的会计信息披露体系虽已初步形成但无论是内容上还是形式上均缺乏系统性和可操作性与国际通行的会计惯例存在相当大的差距而且我国现行会计制度缺乏对上市公司公布的各类会计报表的内容和质量进行严格监督的规定致使上市公司财务报告编制缺乏指导性与规范性的制度依据弹性较大加上很多上市公司未能合理执行会计制度的规定导致财务信息失真4信息披露监管不严处罚规则不完善缺乏威慑力由于我国证
22、券市场起步较晚在信息披露监管方面存在许多不足主要表现为令出多门比较分散不成体系缺乏统一、权威的信息披露监管制度；监管制度相对滞后跟不上证券业务的发展势头；对于不严格按照要求披露信息的市场主体长期存在处罚不力的问题未能提高信息披露违规成本助长了违法披露信息的行为；对执行机构没有独立和有效的监督如证券法实施6年多来全国人大只在2001年对证券法进行过惟一的一次执法监督这显然是不够的5市场参与主体的人员素质不高自律性有待加强（1）上市公司的大股东为了侵占上市公司和普通投资者的利益经常发布误导信息（2）上市公司为了追求某些不正当利益不惜在信息披露方面违规违法例如有的公司为了欺诈上市伪造相关资格材料；有
23、的公司为了保住某些资格（如配股、增发、不退市等）恶意粉饰财务信息（3）证券公司等市场主力由于业务需要和资金雄厚等优势往往是各种信息的优先获取者并存在利用内幕信息获取超额利润的动机甚至联合上市公司共同利用内幕消息操纵股票价格（4）会计师事务所、律师事务所等中介机构由于自身能力和素质的限制监督力量不足加上竞争和利益驱动甚至协助上市公司造假使市场信息严重失真（5）目前我国新闻媒体在信息披露方面还存在不少问题如有的媒体和信息中介机构配合庄家造势控制舆论导向妨碍一般投资者对信息的真实内涵做出理性判断同时我国新闻媒体报喜不报忧的现象十分严重从媒体上看到的往往是一片叫好之声每一个政策出台都当作“利好”来解释
24、而对于负面和不利消息的报道则较少（6）我国证券咨询业长期处于无序运行状态缺乏必要监管已暴露出许多问题如有的咨询机构和人员专业素质低下缺乏职业道德和行业约束不负责任地推荐股票甚至与其他市场主力联合操纵市场诱骗中小投资者为其打压吸纳、拉高出货服务四、切实改进信息披露制度提高我国证券市场的透明度和有效性信息披露制度的完善程度是衡量一国证券市场是否成熟、规范的主要标志之一我国证券市场起步较晚因此能更好地借鉴国际成熟经验为最大限度地保证信息公平减轻信息不对称造成的负面影响提高我国证券市场的透明度和有效性从而提高我国证券市场的资源配置功能必须尽快改善信息披露制度加强信息披露监管针对当前证券信息披露制度中存
25、在的不足笔者提出如下建议1尽快完善信息披露制度进一步改进企业会计制度确立科学的财务报告编制体系规范信息披露内容适当缩短信息披露间隔时间应借鉴国外成熟市场信息披露的内容与形式加大信息披露的范围与频率对必须披露的信息其披露时间、披露方式及违反规定后的处罚应做更详尽的规定使之具有较强的可操作性保证信息披露准确、及时、完整、对称、合规增强证券市场的公开性和透明度尽量减少内幕信息和内幕交易对中小投资者的伤害同时我们应将提高会计信息的真实性作为首要目标加快会计制度和会计准则的建设对会计信息的揭示方式、揭示内容、揭示方法、揭示标准及范例格式做出统一规定不留有过多的灵活性和真空地带切断上市公司粉饰财务报告的途
26、径2加速证券立法进程完善相关的证券法律制度形成相互协调配合的多层次法律体系信息披露的规范化需要法律法规的支持提高信息披露的质量是当前我国金融法制建设中需要重点考虑的问题今后我国应建立以证券法为核心的法律体系针对包括信息披露在内的市场交易、收购兼并、内幕交易、投资者保护等各个方面制定二级法规再由交易所等自律组织制定有关信息披露的具体准则规范预测信息、分部信息和社会责任信息的披露同时要加大执法力度3加大信息披露的监管力度和处罚力度证券监管机构应利用新技术、新方法丰富监管手段充分发挥社会各界的监督力量建立动态的信息披露监管机制加强对信息披露的一线监管在更广泛的范围内对违法违规现象进行查处同时建立市场
27、主体诚信评级和公告制度详细记录他们在信息披露方面的行为并将失信者列入“黑名单”此外要注重发挥舆论监督的强大作用对信息披露违法违规行为加大处罚力度并引入民事赔偿制度严惩恶性欺诈行为建议把不及时、不完全及虚假披露信息等不正当行为提到与内幕交易和价格操纵等其他犯罪行为同等的高度不再仅仅是受到交易所的公开谴责今后应建立对相关责任人具有连带责任的民事赔偿制度用以弥补投资者的损失使违规者付出更大的成本和代价这不仅能维护投资者利益还能把法律责任落到实处产生显著的警示作用4严厉打击内幕交易维护投资者信心我们应借鉴国际经验在“三公”原则指导下以保护投资者利益作为首要目标加强监控技术的开发提高市场监控的准确率和有
28、效性建立阻隔内部信息传播的“中国长城”借鉴国外“司法与行政相配合”的监管模式改善我国证券市场纯行政监管的不足加大对内幕交易和市场操纵行为的打击范围和打击力度把利用内幕信息的可能性降到最低点建立内幕信息知情人员定期报告制度防止重大信息提前泄露避免因过多的内幕交易而使投资者得出这样的结论由于大部分的重要信息都已经泄露因而这些公开披露的信息已经过时5加强对中介机构的监管使其在投资者和上市公司之间真正发挥信息沟通的桥梁作用我们应优化中介机构的执业环境使其具备独立、客观、公正的执业条件不受其他因素的干扰我国要大力发展注册会计师事业加强独立审计队伍的建设完善审计技术规范不断提高执业质量确保财务信息真实可靠
29、对证券公司可以仿效美国的“防火墙”制度和“监察名单”措施防止证券公司进行内幕交易同时提高证券从业人员素质加强职业道德教育6完善上市公司治理结构建立健全公司内部控制制度当前我们要严格按照上市公司治理准则规范控股股东的行为继续完善公司章程约束机制和董事会的工作程序强化监事会的职责加强对经理层的监督细化董事、监事、高级管理人员的诚信责任加强对上市公司重要信息的管理此外还要改善上市公司的委托代理契约设计构建科学合理的权、责、利平衡和激励约束机制确保审计工作的独立性防止出现“内部人控制”和会计舞弊行为7提高投资者素质培养科学的证券投资理念如果广大投资者普遍不依靠公开披露的信息进行投资决策仅靠小道消息盲目跟风炒作那么信息披露体系的建设就失去了应有的价值也不利于证券市场效率的提高因此需要广大投资者和社会公众的共同努力真正重视信息披露制度提高对信息披露的敏感性及理解的高效性充分利用公开披露的信息进行投资决策从而建立证券市场效率与信息披露制度之间的良性循环参考文献1钱信成熟市场对信息透明化是如何理解的上海证券报200409292陈红强制性披露信息的理论依据中国证券期货2003（8）21
