1、 构造基于构造基于 FCF 的财务战略体的财务战略体系系 汤谷良 博士 对外经贸大学国际商学院讲 题讲 题一、问题的提出一、问题的提出二、基于二、基于FCF的战略要义的战略要义三、基于三、基于FCF的管控体系的管控体系一、问题的提出一、问题的提出（一）问题（一）问题 1：什么是利润？利润是什：什么是利润？利润是什么？么？商品销售：商品销售：借（增）：应收帐款 借（增）：应收帐款 500 万元万元 贷贷(增）：销售收入 增）：销售收入 500 万元 万元 借（增）：销售成本 借（增）：销售成本 400 万元万元 贷贷(减）：存货 减）：存货 400 万元万元10001000 万利润总额万利润总额
2、 =250=250 万所得税 万所得税+750+750 万净利润万净利润没有现金支撑的收入和盈利往往是财务陷阱的标志没有现金支撑的收入和盈利往往是财务陷阱的标志财务理念：现金优先于利润。CASH IS KINGCASH IS KING（现金至上）（现金至上）所有 所用，收获收成 所有 所用，收获收成 潮商的传统：百赊不如五十现潮商的传统：百赊不如五十现CASH IS KING:1.“现金流”理念排斥和否定经营管理中各种命题现金流”理念排斥和否定经营管理中各种命题和概念，这种残酷性在于她的真实性。和概念，这种残酷性在于她的真实性。2.一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流一切决策和战略必须回
3、归现金流的朴素取向：流向正、流量大、流速快。向正、流量大、流速快。3.现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准；现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准；4.持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、每个分子公司、每个员工的普遍追求。、每个分子公司、每个员工的普遍追求。(二)李嘉诚如何渡冬、如何应对经济危机？风险管理风险管理策略策略业务多元化业务多元化策略性保持策略性保持稳健财务状况稳健财务状况“不为最先不为最先”策略策略业务全球化业务全球化“长江集团”的成功长江集团”的成功DNA：李嘉诚的成功：保持稳健的财务状况 1、较低的资产负债率、较低的资产负
4、债率：“长实”负债比率自长实”负债比率自 1997 年一直下年一直下降，近年来维持在较平稳的水平，介于降，近年来维持在较平稳的水平，介于 0.2与与 0.3 之间；“和黄”负债比率也一直维之间；“和黄”负债比率也一直维持在稳定的状态，介于持在稳定的状态，介于 0.4 至至 0.6 之间；之间；2.充裕的现金流 持有的现金量达两百亿美元，远远大于负债。这样，公司管理时不会出现任何财政上的压力。而且一旦遇到令人振奋而有吸引力的投资机遇，即会采取行动。1、投资或收购低相关业务以分散风险2、投资或收购不同回报期的业务以降低风险3、投资或收购稳定回报的业务以平滑盈利两大旗舰各有分工长实长实:现金为王现金
5、为王策略一策略一:维持流动资产大于全部负债，防止维持流动资产大于全部负债，防止地产业务风险扩散；地产业务风险扩散；策略二策略二:借股市高位再融资；借股市高位再融资；策略三策略三:增持出租物业，低谷竞标拿地；增持出租物业，低谷竞标拿地；策略四策略四:高潮期合作开发，低潮期独立开高潮期合作开发，低潮期独立开发；发；策略五策略五:借利空以个人资产换股；借利空以个人资产换股；策略六策略六:内部互助，现金上移内部互助，现金上移和黄和黄:逆市扩张逆市扩张策略一策略一:出售资产，用非经常性盈利平滑业绩波出售资产，用非经常性盈利平滑业绩波动；动；策略二 策略二:投资“准垄断”行业；投资“准垄断”行业；策略三：
6、零散出售，分拆上市，应对资金“黑策略三：零散出售，分拆上市，应对资金“黑洞”洞”策略四策略四:先增持再派息；先增持再派息；策略五策略五:积聚现金，等待新机会积聚现金，等待新机会李嘉诚语录李嘉诚语录投资原则投资原则“好景时，我们绝不过分乐观；不好景时，也不必过度悲观，这一直是“好景时，我们绝不过分乐观；不好景时，也不必过度悲观，这一直是我们集团经营的原则。在衰退期间，我们总会大量投资。我们主要的衡量标我们集团经营的原则。在衰退期间，我们总会大量投资。我们主要的衡量标准是，从长远角度看该项资产是否有盈利潜力，而不是该项资产当时是否便准是，从长远角度看该项资产是否有盈利潜力，而不是该项资产当时是否便
7、宜，或者是否有人对它感兴趣。我们历来只做长线投资。”宜，或者是否有人对它感兴趣。我们历来只做长线投资。”“现金流、公司负债的百分比是我一贯最注重的环节，是任何公司的重“现金流、公司负债的百分比是我一贯最注重的环节，是任何公司的重要健康指标。任何发展中的业务，一定要让业绩达致正数的现金流。”要健康指标。任何发展中的业务，一定要让业绩达致正数的现金流。”投资准备 投资准备“我凡事必有充分的准备然后才去做。一向以来，做生意、处理事情都是如此。例如我凡事必有充分的准备然后才去做。一向以来，做生意、处理事情都是如此。例如天文台说天气很好，但我常常问我自己，如天文台说天气很好，但我常常问我自己，如 5 分
8、钟后宣布有台风，我会怎样，在香港分钟后宣布有台风，我会怎样，在香港做生意，亦要保持这种心理准备。”做生意，亦要保持这种心理准备。”风险管理风险管理“我奉行的原则是保持现金储备多于负债，可以起到平衡作用。“我奉行的原则是保持现金储备多于负债，可以起到平衡作用。”出售时机出售时机“如果出售一部分业务可以改善我们的战略地位，我们会考虑这一步“如果出售一部分业务可以改善我们的战略地位，我们会考虑这一步骤。除了考虑获取合理的利润以外，更重要的是在取得利润之后，能否在相骤。除了考虑获取合理的利润以外，更重要的是在取得利润之后，能否在相同的经营领域中让我们的投资更上层楼。”同的经营领域中让我们的投资更上层楼
9、。”（三）问题 3：企业的死因？财务杠杆太高 OR 资金链断裂二、基于二、基于FCF的战略要的战略要义义汤说：汤说：你可以不理解（记得）财务学所有概念、原理你可以不理解（记得）财务学所有概念、原理、公式与结论，但只要在脑海里能够留有上面这个公、公式与结论，但只要在脑海里能够留有上面这个公式（范式）并以此行事，我便认为你是学过“财务式（范式）并以此行事，我便认为你是学过“财务学”！学”！niiikFCFV1)1(现金流量表现金流量表项 目金 额一、经营活动产生的现金流量 经营活动现金流入 经营活动现金流出经营活动产生的现金流量净额净额二、投资活动产生的现金流量 投资活动现金流入 投资活动现金流出
10、投资活动产生的现金流量净额净额三、筹资活动产生的现金流量 融资活动现金流入 融资活动现金流出筹资活动产生的现金流量净额净额四、汇率变动对现金的影响五、现金及现金等价物净增加额经营现金净流量经营现金净流量投资现金净流量投资现金净流量筹资现金净流量筹资现金净流量 输 血 造 血流 血FCF king value strategy万科财务分析图-200000020000040000060000080000010000001998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年万元年度经营活动产生的净流量主营业务收入净利润万科财务数据图万科财务数据图(200)(100)-10020030
11、04001998199920002001200220032004200520062007亿 元亿 元营业收入净利润经营活动产生的现金流量詹森（Michael.C.Jensen）教授 “满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。FCF 的计算与取数1.汤姆 科普兰（Tom Copeland)FCF (NOPAT+折旧及摊销）折旧及摊销）-(资本支出资本支出+营运资本增加）营运资本增加）2。康纳尔(Bradford Cornell)FCF 营业利润 营业利润+股利收入股利收入+利息收入）利息收入）（1-所得税率）所得税率）+递延所得税增加递延所得税增加+折旧折旧
12、-资本支出资本支出-营运资本增加营运资本增加 3.肯尼斯 汉克尔（K.S.Hackel）FCF =经营活动现金净流量 经营活动现金净流量-资本支出 资本支出+随意性支随意性支出出 4.汤谷良、朱蕾 股权股权 FCF 企业自由现金流量 企业自由现金流量+债权人自由现金流量债权人自由现金流量（EBITDA）-所得税 所得税 -资本性支出 资本性支出-营运资本净增加 营运资本净增加-（发行新债（发行新债-偿偿还旧债还旧债）(自由现金流量与财务运行体系，会计研究，2002 年第 4 期)自由现金流量自由现金流量 FCF(公司）公司）(销售收入付现成本税费销售收入付现成本税费)预计资本预计资本性支出性支
13、出 经营性现金净流量 预计资本性支出经营性现金净流量 预计资本性支出 *某集团公司某集团公司 2003 年年报：年年报：2003 年，本公司的自由现金流（经营活动年，本公司的自由现金流（经营活动现金净流入资本支出）得到明显改善，由现金净流入资本支出）得到明显改善，由 02年的年的 60.0 亿元改善为亿元改善为 51.1 亿元。亿元。公司实现了年初公司提出的自由现金流公司实现了年初公司提出的自由现金流为正的年度经营与为正的年度经营与预算预算目标，标志着公司发展进目标，标志着公司发展进入了新的阶段。入了新的阶段。项 目 2005 2006 2007 2008 经营性现金流量 325 364 32
14、6.3 资本性支出 174.1 215.0 257.2 309.5 其中：GSM 业务 72.5 105.5 164.9 187 长途、互联网 11.7 14.4 7.2 11 基础网络 29.1 36.9 42.5 48 信息化等其他 60.8 58.2 42.6 63 自由现金流量 FCF 150.9 149 69.1本公司本公司 08 年主要通过业务运营带来的现金满足公司的资本支出年主要通过业务运营带来的现金满足公司的资本支出 中国联通 07 年年报2005 年2006 年2007 年 营业收入 640 794 1060 经营性现金流入 683 828 1094经营性现金流净额 27.7
15、 32 72 投资性现金开支 72.6 85 172 自由现金流量 FCF 45 53100 投资性现金回收 28 34 99 AAAA 集团现金流量 （亿元）美国 GE 公司在内部财务分析时采用的公式：自由现金流 自由现金流 FCF =经营净现金流（经营净现金流（EBITDA）+营运资本节约 营运资本节约+资资产剥离产剥离产生的现金 产生的现金-研发投入研发投入-必要资本支出必要资本支出 现金净需求存货 应收款 应付（预收）款存货 应收款 应付（预收）款现金周转天数 存货周转天数 应收款周转天数 应付（预收）款周转天数OPM !?资 产 负 债 资 产 负 债 表表资 产 资 产 金 额 金
16、 额 负债与股东权益负债与股东权益金 金 额 额 流动资产流动资产货币资金货币资金应收帐款应收帐款短期投资短期投资存货存货固定资产固定资产长期投资长期投资无形资产无形资产固定资产净值固定资产净值在建工程在建工程单位：单位：年 月 年 月 日 日 流动负债 流动负债 长期负债长期负债股东权益股东权益股本股本资本公积资本公积盈余公积盈余公积未分配利润未分配利润合 计合 计合 计合 计 短期借款短期借款 应付应付（预收）（预收）帐款帐款20052006200720052006 2007货币资金货币资金 70370333403340 74657465短期借款短期借款 8080 276276 14014
17、0应收账款应收账款 206206 9191 2424应付帐款应付帐款177117711905190565826582应收票据应收票据 0 0 1.51.5 108108应付票据应付票据 9979973183318331463146 预付预付款款 77477410141014 10221022 预收款预收款 9090126126 281281 存货存货2017201734953495 45524552流动资产流动资产38593859818081801359813598流动负债流动负债 30863086 563656361139011390苏宁电器股份公司营运资金分析表苏宁电器股份公司营运资金分析
18、表 （金额：百万元）现金周期天数现金周期天数 （天）2003 2004 2005 2006戴尔 37 40 42 44沃尔玛 13 12 7 7 现金净需求 2003 2004 2005 2006戴尔（亿）（亿）30.1 25.3 39.2 51.8沃尔玛（亿）（亿）80.7 51.8 56.7 57.2格力电器（000651）美的电器（000527）年份2007200620052004200320072006200520042003总资产255160127128831731269611086所有者权益59312825225745393530主营业务收入35824018514010131321
19、2214193138净利润136543178653净资产收益率（%）22.5620.1818.7217.2415.5326.64114.5112.4812.247.06有息负债率（%）01.303.02.704.64.36.82.82.3营运资本13.241.17-0.191.607.977.991.396.96-0.905.01净现金需求47.3922.2714.4517.201.3913.000.654.010.622.00应收款项周转期（天）6977981101192524233244存货周转期76778174446465595549应付款项周转期11814016517816710110
20、39710398现金周期（天）2614145-4-12-14-14-17-5注：有息负债率 =（长期、短期借款+长期、短期债券）资产总额 现金周期=存货周转期+应收账款周转期 应付账款周转期 净现金需求=应收账款+应收票据 +存货 应付账款 应付票据-40,000-20,000-20,000 40,000 60,000 20032004200520062007200820032003年年20082008年万科各项指标走势图年万科各项指标走势图营业收入营业利润净利润经营活动现金流入经营活动现金净流量自由现金流净现金需求2005-2009年万科各项指标走势图2005-2009年万科各项指标走势图-
21、40,000-40,000-20,000-20,000-20,00020,00040,00040,00060,00060,00080,00080,0002005200520062006200720072008200820092009年份年份百万百万营业收入营业利润净利润经营活动现金流入经营活动现金净流量自由现金流净现金需求 资金链 资金链=FCF 外部融资（含债务融资）外部融资（含债务融资）资金崩盘（资金链断裂）的根源：1.运营：公司商业经营的“造血”机能低下；2.战略：过度扩张耗尽公司难得的 FCF；3.体制：财务分权的“三高”减低了现金配置能力。4.杠杆：过度负债，债权人的“羊群”挤兑（抽
22、血）风险控制的必备武器风险控制的必备武器 财务战略储备财务战略储备 FCF 尚未使用的股本再融资能力尚未使用的股本再融资能力 未使用且可出售的地产、设未使用且可出售的地产、设备备 可变资本结构可变资本结构 股票价格倍数 股票价格倍数 斯蒂芬斯蒂芬 佩因曼（佩因曼（StephenPenman）财务报表分析与证券定价财务报表分析与证券定价1、FCF 不是万能的，不能衡量一段时期中经营活动所增加的不是万能的，不能衡量一段时期中经营活动所增加的价值，它是一种投资或清算概念。价值，它是一种投资或清算概念。2.FCF 比账面盈利更容易被操纵；比账面盈利更容易被操纵；3.当投资能够产生稳定的当投资能够产生稳
23、定的 FCF 或产生以固定比率增长的或产生以固定比率增长的 FCF 时时，DCF 模型才能发挥作用。模型才能发挥作用。4。剩余收益（总收益要求的回报率。剩余收益（总收益要求的回报率 账面投资）能够指导账面投资）能够指导我们预测投资盈利能力和投资增长率，因为这两个因素决定剩我们预测投资盈利能力和投资增长率，因为这两个因素决定剩余收益，而且它指导管理层通过增加剩余收益来增加企业价值余收益，而且它指导管理层通过增加剩余收益来增加企业价值，而这反过来要求提高，而这反过来要求提高 ROCE（普通股权益报酬率）和增加投（普通股权益报酬率）和增加投资。资。5.剩余收益使用应计会计制，它比现金流量更早的确认价
24、值的剩余收益使用应计会计制，它比现金流量更早的确认价值的增加，它提供了分析企业价值生成的有效方法。增加，它提供了分析企业价值生成的有效方法。投资能力投资能力内部投资能力 内部投资能力 外部投资能力 外部投资能力 利润积累形成的投资能力 资金占用减少所释放的投资能力 股权融资 债权融资 再融资 控股杠杆效应股利分配长期银行信贷 短期银行信贷 业务利润积累投资收益积累长期资金占用减少流动资金占用减少折旧及摊销基金内部投资能力实际为企业的自由现金流（FCF），FCF为经营性净现金流+投资性净现金流企业自由现金流假设股本增加和长期借款均为现金支付未分配利润无形资产和其他股本，各类基金长期投资少数股东权
25、益固定资产长期借款存货应付项目应收项目短期贷款现金及等价物资产负债表（年末 资产负债表（年末-年初）年初）现金流量表现金流量表经营性现金流：净利润折旧和各类摊销财务费用（投资收益）存货的减少应收项目的减少应付项目的增加投资活动现金流：收回投资的现金投资支付的现金融资活动现金流：吸收投资借款发放股利或利息偿还债务三、基于三、基于FCF的管控体系的管控体系 母 公 司参股子公司子公司（控制）子公司（联营，重大影响）合营公司（共同控制）50%(20%,50%)=50%20%权益法核 算成本法核算合 并 报 表 范 围 股 东成本法核算 统计口径 会计口径 纳税口径招商局集团 中粮集团中粮集团大唐集团
26、华润集团年份 目项07年年06年年05年年07年年06年年05年年07年年06年年05年年07年年06年年05年年金货币资80925057210155129765831271188205合资产计2172 114379112097277272949 2272 1830 2238 1694 1369母公司股归属东益权524160127325201184218191178548117127少股益数东权2511921261438159399321244449320246股益合东权计775352253468282243617512422997437373利净润1715943522216584627150
27、7447母公司股归属东利净润10935243716131483894225少股益数东损6224191563443824613222性金经营现净额42172819729-2323417196475357 浙 江 广 厦（亿元）金 地 集 团（亿元）2007 年2006 年2007 年2006 年项目合并母公司合并母公司合并母公司合并母公司货币资金11110.150.154 40.510.51252513139.49.45.35.3应收、预付款2.62.60 00.30.30 022220.0050.0050.240.240.010.01其他应收款3.23.29.29.23.23.211.811.
28、87.17.1125.9125.93.43.436.136.1存货70700.0010.00159590.0010.0011861860.260.2685850.270.27流动资产合计87879.49.4676712.412.424524514214299994343短期借款9.59.56.46.49.59.56.46.41919191912.712.712.612.6预收、应付款57570.40.432320.70.752520.050.0525250.060.06流动负债合计7474161651511111107107575750502626长期借款16160 021211 154543
29、83823231414营业收入28280.0020.0028.58.50.0090.00975750.470.4736360.730.73财务费用1.081.080.570.571.361.360.450.450.590.59-0.46-0.46-0.03-0.03-0.16-0.16投资收益0.030.030.070.070.130.130.220.220.020.024.74.70.90.93.73.7净利润1.81.8-0.43-0.433 3-1.92-1.9213.213.23.83.85.55.53.63.6经营现金净额18.0518.05-0.05-0.05-1.16-1.16-
30、0.1-0.1-63-63-73-73-14.7-14.7-8.9-8.9投资现金净额-5.72-5.72-4.22-4.224.144.140.70.7-3.7-3.7-0.98-0.98-5.1-5.1-6.6-6.6筹资现金净额-5.36-5.364.394.39-2.28-2.28-0.58-0.5882.782.781.681.621.621.61616现金净增加额6.976.970.120.120.70.70.020.0216167.57.51.81.80.60.6收 入收 入成本费用税成本费用税(付付现现)营运资本变动营运资本变动 资本支出资本支出折旧与摊销折旧与摊销 发行新债发行新债 清理债务清理债务减减减减减减减减加加加加 股东大股东大会会 (权力机权力机构构)董事会董事会 (决策机决策机构构)经理层经理层 (执行机执行机构构)作业单作业单元元 (作业机作业机构构)监事监事会会(监监督机督机构构)个人观点，仅供参考！个人观点，仅供参考！谢谢
