1、兰州交通大学毕业论文浅谈企业股利政策的选择与实施股利政策是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及如何发放股利等方面的方针和策略。马克思认为：“生产力决定生产关系，生产关系反作用生产力”。利润的分配作为生产关系的重要组成部分，对生产力有着巨大的影响作用。股利分配直接关系到广大股东的投资收益，同时对上市公司今后的发展、证券市场的运行起着重要的影响作用，而且在一定程度上反映着证券市场及上市公司的运营状况。因此，股利政策为研究证券市场提供了一个认识问题、分析问题的切入点。自1990年上海证券交易所成立以来，我国证券市场迅猛发展，对我国的经济发展起到了极大的推动作用。我国上市公司股利分配形式多样。股利政
2、策缺乏连续性和稳定性，已经成为资本市场不规范的重要表现之一，制约了资本市场正常运行与健康发展。与此同时，证券市场、上市公司也出现了诸多问题，如“红光股份造假上市案”、“基金黑幕”、“银广厦利润作假”等事件，社会各界十分关注。这些问题严重影响了我国股票市场健康、积极的发展，急需解决。因此，全面、客观地揭示上市公司股利政策存在的问题及其原因并寻求有效的解决对策。对资本市场的发展无疑是十分必要的。一、股利政策概述（一）股利政策的相关概念1.股利股利是指企业的股东从企业取得的利润，是投资者将资本投入到企业所得到的回报。虽然不同的投资者在向企业投资时的动机各不相同，但最终可以归结为股东从企业所取得的回报
3、，即股东获得的股利。股利有多种形式，一般包括实际收益式股利（如现金股利、财产股利）、股权式股利（如股票股利）和负债式股利三种。2.股利政策股利政策是以公司的长期发展为目标，以稳定股价为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，就与股利分配有关的各种事项所采取的基本态度和基本方针。具体说是上市公司将税后利润是分配给股东，还是留存收益；如果分配给股东，以何种方式分配；分配多少合适以及分配后对公司的长远发展有何影响等实际问题。恰当的股利分配政策，不仅可以树立公司的良好形象，而且可以增强广大投资者对公司的信心，从而稳定股价，使公司获得长期、稳定的发展。 （二）股利政策理论1.股利无关论股利无关论是指
4、股利分配对公司的市场价值（或股票价格）不会产生影响。 股利无关论认为：（1）投资者并不关心公司的股利的分配。 若公司留存较多的利润用于再投资，会导致公司股票价格上升；此时尽管股利较低，但需用现金的投资者可以出售股票换取现金。若公司发放较多的股利，投资者又可以用现金再买入一些股票以扩大投资。也就是说投资者对股利和资本利得并无偏好。（2）股利的支付比率不影响公司的价值 。既然投资者不关心股利的分配，公司的价值就完全由其投资的获取能力所决定，公司的盈余在股利保留盈余之间的分配并不影响公司的价值。2.“在手之鸟”理论“在手之鸟”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论可以说是流行最广泛和最持久的股
5、利理论。“在手之鸟”理论是根据对投资者心理状态的分析而提出的。他们认为，由于投资者对风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的，至关重要的。实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比，后者的风险性大得多。所以，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到将来再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。而投资者的上述思想又会产生下述结果：公司如果保留利润用于再投资，那么未来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和进行贴现，也就是说，投资者不仅要求获得市场
6、水平的投资回报，而且还要求公司为他们承担的风险支付报酬。否则，在同样价值的现金股利与资本增值之间，投资者将选择前者。在投资者心目中，一元钱现金股利的价值超过了一元钱资本增值的价值。这一观点也因此被形象地概括为“在手之鸟”理论。3.纳税差异理论股利无关论所依赖的假设条件是完全理想化的，很多方面与现实生活都不符，如税收的影响。在现行法律下，不管是否发放股利，企业利润都必须以公司等级纳税，若引进个人所得税，股利收益和资本利得之间的实际收益就会发生差别，一般情况下，股利收益适用的税率要高于资本利得的税率，当税率差异很明显时，税负差异会成为影响股利政策形式的相当重要的因素。对股东而言，为了降低投资成本会
7、更倾向于获得资本利得而非现金股利，这样可以达到避税的目的；对企业而言，只有采取低股利支付率政策，才能使企业的价值达到最大。4.股利的信号假说信息经济学家指出，正确的决策必须依赖于大量可靠的信息，而信息的收集是要付出代价的，由于信息成本的存在，每个人打算拥有信息的愿望是不同的，这样就会存在信息不对称的现象，即在交易过程中一方拥有另一方不知道的信息。股利的信号假说就是在该不对称条件下考察和分析股利政策的重要性。信号揭示功能，其代表人物是米勒和洛克，该理论学派认为，管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，它通常会通过适当的方法向市场传递有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值，以此来影响投资者
8、的决策；外部投资者往往会通过对企业采取的融资政策、股利政策、投资政策所传递出的信号进行猜测，然后根据一定的方法对企业发行的证券进行合理的估价，从而消除信息不对称现象。与之相对应，内部管理当局也可以根据由此产生的市场价格变化来选择新的财务政策以达到个人所得最大化。股利的信号传递作用来源于投资者相信作为内部人的经营者就公司目前的经营状况和前景拥有权威的信息、而公司的股利政策将公司的真实情况反映给了市场这种信念。因此，较高的股利意味着公司有较高的当期净收益，表现在股票市场上，是公司股票价格的上升和股东以股票形式持有的财富的增加，股利增长带来的信息是公司可能有更好的盈利机会；反之，若削减则会被认为预示
9、着不乐观的公司前景。但股利政策作为一种信息传递机制，其功能的实现需以会计信息尤其是股利分派信息的真实性作为前提。5.追随者效应理论这一理论的产生基于投资者对股利的不同偏好。投资者可分为三种类型：（1）股利偏好型；（2）股利厌恶型；（3）股利中性型，股东对股利的这种偏好，一是源于其对当期股利的重视程度，二是源于股利收入与资本利得之间在税收上的差异，三是基于其目前以及未来的收入情况。按照该学派的观点，公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求，公司只要在一段时间内保持其股利政策的相对稳定，那么总能吸引一部分投资者购买股票。（三）股利政策的基本类型1.剩余股利政策其基本观点是先留后分，即公司
10、净利首先满足公司资金需求（留存收益），如有剩余，则派发股利；如无剩余，则不派发股利，从股利政策来看，应考虑先分后留。其理论依据是股利无关论。它是指上市公司在确定最佳资本结构的前提下，将净利润首先满足于上市公司各项投资的需要，有剩余时再进行股利的分配，如果没有剩余则不派发股利。这种形式的股利政策主要以满足公司的基本需求为出发点，注重于扩大再生产，主要考虑从收益中获得资金。其优点是，采用剩余股利政策的上市公司，会有良好的投资机会，投资者会对公司未来的获利能力有较好的预期，因而其股票价格会上升，而且以留用利润来满足最佳资本结构下对股东权益资本的需要，可以降低企业的资金成本，实现企业价值的长期性和最大
11、化。这种股利政策的缺点是，执行这种股利政策将使股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变化而波动，导致各期股利忽高忽低 ，因而不会受到希望有稳定的股利收入的投资者的欢迎。此外，在现实生活中，存在着法律、股东偏好、通货膨胀等方面的因素对股利分配的影响，公司的价值或者说股票的价格不仅仅由其投资的获利能力所决定。 2.固定的或持续增长的股利政策其基本观点是每年发放固定的股利，由于是优先考虑股利发放额，所以是股利相关论的产物。该政策是将每年度股利的发放额固定在某一既定额度上，并保持在较长时间内不改变，只有当企业未来盈余将显著和稳定增长时，或者在通货膨胀的情况下，迫于大多数投资者弥补资本与收益贬值需要的压力
12、，才考虑适当提高股利发放的额度。稳定增长股利政策的主要优点有：首先稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息。 其次稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出。再则避免了股利支付的大幅度、无序性波动，有助于预测现金流出量，便于公司事先进行资金调度和财务安排。这种股利政策的缺点在于股利的支付与盈利脱节。不论公司盈利多少，均要按固定的甚至持续增长的方式派发股利。当盈余降低时，公司不得不采取负债、发行新股等外部筹资方式。这样不仅要发生额外的筹资成本，而且还将影响公司的资本结构，增加公司的财务风险。因此，如何确定公司最初的股利支付水平，使其既不影响公司当期的形象，又为公司未来股利的稳定支付留有余地，是公
13、司股利政策关键之所在。 3.固定股利支付率政策其基本观点是按每年净利的某一固定百分比作为股利分给股东，如股利支付率40%，则净利100万时分40万给股东；净利200万时分80万给股东。很显然，这种政策的优缺点和固定股利政策相反。它是指上市公司每年按固定的股利支付率从净利润中支付股利给投资者。固定股利支付率越高，公司支付的股利额就越高，留存的盈余就越少。固定股利政策，使股利与公司盈余紧密地配合以体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则，真正做到公平地对待每一位股东。但是它也有一些弊端，各年间盈利的波动给股利支付率的确定带来相当大的不便；再者如果盈利很高，又给公司的股利的支付带来压力，而且公司各时期
14、的盈利水平不同，使公司在固定股利支付率政策下，丧失了利用股利政策的财务方法，缺乏财务弹性。4.低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策 是公司事先设定一个较低的经常性股利额，一般情况下，公司都按此金额发放股利，只有当累积的盈余和资金相当多时，除正常股利之外，加付额外（通常金额较大）股利给股东。这种政策是介于稳定增长股利政策和固定支付率股利政策之间，其优点是：第一，低正常股利加额外股利政策赋予公司一定的灵活性，使公司在股利发放上留有余地和具有较大的财务弹性，同时，每年可以根据公司的具体情况，选择不同的股利发放水平，以完善公司的资本结构，进而实现公司的财务目标；第二，低正常股利加额外股利政
15、策有助于稳定股价，增强投资者信息。由于公司每年固定派发的股利维持在一个较低的水平上，在公司盈利较少或需用较多的留存收益进行投资时，公司仍然能够按照既定承诺的股利水平派发股利，使投资者保持一个固有的收益保障，这有助于维持公司股票的现有价格。而当公司盈利状况较好且有剩余现金时，就可以在正常股利的基础上再派发额外股利，而额外股利信息的传递则有助于公司股票的股价上扬，增强投资者信心。但其也存在相应的缺点：（1）由于年份之间公司的盈利波动使得额外股利不断变化，或时有时无，造成分派的股利不同，容易给投资者以公收益不稳定的感觉。（2）当公司在较长时期持续发放额外股利后，可能会被股东误认为是“正常股利”，而一
16、旦取消了这部分额外股利，传递出去的信号可能会使股东认为这是公司财务状况恶化的表现，进而可能会引起公司股价下跌的不良后果。二、股利政策选择的影响因素上市公司在选择股利政策的时候，需要全面考虑很多方面影响因素，这些影响因素既有来自于上市公司外部的因素，例如国家宏观经济环境、公司所在的行业特征、市场所处阶段等；也有来自于上市公司内部的因素，例如公司的偿债能力、公司的变现能力、公司的资本结构等。不同的因素对公司选择股利政策的影响程度是不同的。有的因素的影响程度很小，对公司选择股利政策没有什么决定性的作用；而有的因素的影响程度很大，对公司选择股利政策有着决定性的作用，尤其是那些具有决定作用的内部影响因素
17、，它们成为了判断一个上市公司是否分配股利的重要特征。（一）国家宏观环境经济的发展是具有周期性的，在国家经济发展的不同周期，公司选择的股利政策也是不同的。当经济发展处于良好时期，市场投资机会相对较多。这时公司会选择较多的发放股利以及少留存收益的股利政策；当经济发展处于衰退时期，市场投资机会相对较少，这时公司会选择少发放股利以及多留存收益的股利政策。目前，我国经理市场尚未建立，并购市场还不发达，市场退出机制不完善，使公司面临的外部制约十分有限，特别是上市公司的退出机制由于地方政府或母公司的保护等多种原因而迟迟无法实施，导致亏损甚至严重资不抵债的上市公司没有退出市场，ST公司的经营者和大股东没有受到
18、惩罚。外部制约机制的缺乏，从而使得上市公司对股利政策不够重视，很少考虑股东尤其是中小股东的利益。（二）企业所在的行业特征公司所在行业不同股利政策的选择也是不同的。成熟产业公司比新兴产业公司的股利支付率高；公用事业公司比其他行业公司股利支付率高。平均股利支付率低的产业，公司投资机会更大。比如电信运营业作为受管制的半公用事业，具有规模经济优势，与其他行业相比，电信运营类公司普遍规模较大，利润和现金流量较高而且稳定，因此有较强的股利支付能力，股利支付率（股利/股权自由现金流）普遍高于其他行业的企业。（三）我国市场所处阶段市场有成熟市场和新兴市场之分。成熟的资本市场中，现金股利比股票股利更重要。我国的
19、资本市场目前还不够成熟，处于新兴阶段，股票股利的重要性则取代了现金股利。投资者偏好股票股利，而非现金股利。 在市场经济发达的国家，经理市场、兼并与收购活动和市场退是三种重要的外部约束机制，以促使管理者努力工作以及减少控股股东转移上市公司利益的行为。目前，我国经理市场尚未建立，代写毕业论文并购市场还不发达，市场退出机制失灵，使公司面临的外部制约十分有限，由于地方政府或母公司的保护等多种原因而迟迟无法实施上市公司的退机制，导致亏损甚至严重资不抵债的上市公司没有退市场，ST、PT公司的经营者和大股东没有受到惩罚。外部制约机制的缺乏.使得上市公司对股利政策不够重视，很少考虑股东尤其是中小,股东的利益，
20、而是从融资最大化角度出发制定股利政策。（四）企业偿债能力1.偿债能力现金股利大量支出肯定会对公司偿债能力造成影响。上市公司在选择股利分配数目的时候，必须考虑公司偿债能力受现金股利分配的影响程度，确保经过现金股利分配，上市公司依旧有很好的偿债能力。目前，普遍看法是该指标在上市公司确定其股利支付率时产生重要影响。原红旗认为公司偿债能力主要是通过影响企业的流通性来对现金股利起制约作用，而严峻的筹资环境是偿债能力指标发生作用的前提条件。对于上市公司，资本结构与股利分配政策存在双向因果关系，即公司偿债能力越弱，其股利支付率就越低，而公司股利支付率越高则其负债能力就越强。“国有性质”上市公司在制定股利支付
21、率政策时并不是很重视偿债能力指标。2.变现能力 上市公司变现能力也是股利政策选择的一个重要影响因素。支付现金股利能力的强弱取决于资产的变现能力。假如一个公司的资产有较强的变现能力，现金的来源较充裕，其支付现金股利的能力就强。而高速成长中的、盈利性较好的企业，盈利能力强，如其大部资金投在固定资产和永久性营运资金上，他们通常不会选择马上消耗大量的现金股利，这样会妨碍公司持续经营。（五）企业资本结构上市公司在债务和权益资本之间往往有个最佳比例，即最优化资本结构。此时，公司的价值最大，资金成本最小。因为选择不同的股利政策所获取的留存收益不同，所以使上市公司资本结构中权益资本比例偏离了最佳比例。上市公司
22、在选择股利分配政策时，必须思考股利支付对公司负债比例所造成的影响以及公司财务杠杆比率大小。负债比率大的公司选择较少的现金股利，保持较多的利润，来增加股东权益所占比例，使其更近似最优资本结构：而负债比率小的公司则选择较多的现金股利，保持较少的利润，来降低股东权益所占比例，使其更接近最优资本结构。（六）股东因素股东是一个公司的外部投资者，他们往往需要从公司对外部公布的会计报表数据中分析公司的财务状况和经营成果，进而进行股权投资或转让的决策。所以，股东也是股利政策选择的影响因素之一。股利政策选择的关键在于去维护投资者的利益，增加股东的信心。公司有两类股东：一种是希望公司可以支付稳定的股利，来持续日常
23、的生活；另外一种股东是希望公司的股利留的多一些而发放的股利少一些，从而达到少纳个人所得税的目的。一般股利和股票转让所得，也就是资本利得，都是必须缴纳个人所得税。然而，现在我国股票转让所得免税，现金股利应缴20%的个人所得税，股票股利，即红股，是免税的。此外进行股票转让的双方应缴的2的印花税。所以，从税负政策来看，目前我国股票股利免税成了投资者喜欢股票股利的诱因之一。不过，到底要选择哪种股利政策，要看公司股东的构成。假如高税收级别纳税的大股东比例很大，则选择使用少量的现金股利；假如一大部分的股东是低收入阶层的，则应该选择使用大量现金股利政策。在我国股票市场上，我们把投资者划分为两种，即控股股东和
24、中小股东，其中控股股东又可以分为国有控股股东和民营企业控股股东。不同类别的投资者对待现金股利和股票股利的偏好不同。1.控股股东 （1）就国有公司控股股东而言。出于收回先期相关垫付的成本及不稀释控制权的考虑，公司往往倾向于低现金分红的股利政策。 （2）就民营企业控股股东而言。由于无法通过二级市场来收回其创业投资，只有不断地通过高额派现来收回其创业收益。2.中小股东由于缺乏控制权及本身持股比例较低，中小股东获得的现金股利收益甚微，且承担着二级市场上股价波动的风险。再加上中国目前证券市场的不完善、法制的不健全，客观上为其在二级市场投机获益提供了机会。（七）管理者因素管理者是一个公司极其重要的一部分，
25、他在公司的运作中起到了至关重要的作用。管理者获取的信息是否可靠往往影响着管理者自身的素质和最优选择的判断力，随即影响了公司股利政策的选择。我国目前的状况不大乐观，由于上市公司中大部分的管理者都是公司的党政领导，外部的董事、监事很少。董事长和经理职位交替担任的情况也非常严重。公司治理结构缺乏有效的机制。易得性心理偏差是指管理者容易简单地根据资料获取的难易程度来预测企业未来的经营收益。而企业近期的经营状况给管理者留下的印象相对更深刻，而对远期的经营状况的预测又不够准确，这就导致决策人在制定股利政策时比较依赖近期收益状况，使得现金股利支付率与当年利润率相关性较高。因此，我国股票市场上呈现了股利支付率
26、波动较大、缺乏稳定性的现象。（八）法律法规限制股利政策的选择除了受以上八种因素的影响外，还受三种限制的影响。一是法律法规的限制。股利政策的选择不仅影响了股东和债权人的利益，也影响了公司财务运行和投资机遇。国家为了保护相关主体的福利，对上市公司股利政策的制定出台了很多法律法规，这些法律法规对股利政策选择造成了很多障碍。为维护有关各方的利益，各国的法律法规对公司的利润分配顺序、留存盈利、资本的充足性、债务偿付、现金积累等方面都有规范，股利政策必须符合这些法律规范。例如：公司法规定：股利分配的一般原则是同股同权和同股同利。股利分配的顺序是公司分配当年税后利润时，应当先提取利润的10%列入公司的法定公
27、积金，并提取利润的5%10%列入公司的法定公益金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的50%以上可以不再提取。公司股利的支付不能超过当期与过去的留存盈利之和，但它并不限制公司股利的支付额大于当期利润等；个人所得税法规定：按照个人所得税法，个人拥有的股权取得的股息、红利应当征收20%的所得税。从1994年1月1日起对股票股利征收20%的所得税等。二是契约限制。公司在借入长期债务时，债务合同对公司发放现金股利通常都有一定的限制，股利政策必须满足这类契约的限制。三是现金充裕性限制。公司发放现金股利必须有足够的现金，能满足公司正常的经营活动对现金的需求。否则，则其发放现金股利的数额必然受到限制。虽然我
28、国公司法和证券法等相关法律法规对上市公司的利润分配做了一些明文规定。但对中小投资者的利益保护力度仍然不够。一方面，向投资者支付股利的法律规定不仅排在最后.而且没有详细的可操作性规定。另一方面，我同的相关法律缺少稳定公司股利政策的规范，没有要求上市公司对其利润分配做合理预测。不完善的法律法规给了上市公司可乘之机.导致我国上市公司缺乏长远的股利政策目标，“多利多分、少利少分”现象严重，严重损害了中小投资者的利益。综上所述，我国上市公司选择股利政策的时候要考虑全面，各种因素的影响都是不可忽视的。针对不同行业、不同情况都有具体分析，选择合适、合理的股利政策。三、我国企业股利政策存在的问题（一）股利政策
29、缺乏稳定性和连续性稳定的股利分配是上市公司良好的盈利能力和持续经营能力的体现，为了均衡股利水平，维护公司的良好形象，上市公司一般都倾向于保持稳定的股利分配。上市公司要获得稳定的可持续发展的条件，首先必须保证股利政策的稳定和连续，增加广大投资者的信心和忠诚度。而我国多数上市公司没有设定明晰的股利政策目标，在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性，使得投资者难以从现行股利政策推知未来股利的变化，增大了投资者的不安心理， 也对上市公司缺乏信心这反过来也增大了上市公司的财务风险于其长远发展。连续、稳定的股利政策是上市公司良好的发展前景的一种展示，也是企业形象的一种体现。但我国上市
30、公司在制定股利政策时，短期行为严重，随意性较大，很少考虑这种随意性的股利政策给公司形象带来的损害，忽视股利政策与企业可持续发展之间的关系，缺乏远见。我国上市公司有很大一部分持续盈利能力不强，利润忽高忽低，时而盈利，时而亏损，很不稳定。在资本市场流传着这样一句话：上市公司上市第一年盈利，第二年平，第三年亏损。形象地反映出了我国上市公司持续盈利状况及实际盈利能力和水平。在获利不丰的情况下，自然没有太多的利润用于分配。（二）股利分配行为极不规范上市公司高度关注的是实现股本扩张，许多上市公司选择送股为主而较少派现的分配方式，而且往往伴随着配股和转增股本行为。这一股利分配特点是上市公司在利润方面富有创造
31、性的表现，但是却很容易给投资者造成一种分配良好的假象，影响投资者作出理性的投资决策，干扰市场秩序。从公司本身来讲，过多的送股配股将导致每股净资产和预期相差很远，则该企业必然被市场所抛弃，对企业信誉造成很大的危害。又派又配是我国上市公司股利分配中值得关注的问题。上市公司不分配的现象带有普遍性，但为了达到配股融资的目的，又大派股利，于是就出现了又派又配的怪异现象。股东对公司的资产却只有剩余索偿权，在相关利益者中，股东为公司承担最大的风险，因此给股东较高的投资回报作为对其承受高投资风险的补偿，是上市公司的责任，也是投资者投资股票的期望所在。不分配公司比例大且股利支付率不高。我国上市公司1997年至2
32、005年有关资料统计表明，派现公司的平均股利支付率接近52，与国外上市公司的一般水平相差不多。但就上市公司总体而言，大量不分配公司的存在，从1997年到2005年9年期间，不分配股利公司的比例达48.29%，虽然2000年和2001年不发放股利的公司数量有所下降，所占的比例依然达到34.93%和40.37%。这使得投资者很难从红利中取得回报。（三）股利支付形式呈现期间性、多样化特点按照国务院体制改革委员会1992年发布的股份有限公司规范意见规定，我国股份公司的股利分配可采取现金股利和股票股利两种形式。但目前我国上市公司在实施过程中却创造性地推出了各种各样的的股利分配方案，常见的有只派现、只送股、既派现又送股、不分配、以及转增股本和增资配股等， 使我国上市公司的分配方案显得非常复杂，同时增大了上市公司资本运作风险、投资者持有股票风险，以及政府监管成本。导致股利政策稳定性差，股利分配形式随意性很大，这使得投资者无法了解、把握公司的股利政策。（四）再筹资成为制定股利政策的标准在我国，上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为制约，2000年证监会提出把现金分红作为上市公司再融资的必要条件后，上市公司现金分红比1997年1999年的情况发生了明显好转。“
