1、1,第六章资本成本,2,本章概述,本章资本成本的确定是基础，后面很多章节都要用到资本成本，因此本章的题型除单选题、多选题、计算题外，很容易和第七章、八章综合起来考察。大纲要求：理解资本成本的概念，能够估计普通股成本、债务成本以及企业的加权平均资本成本。,3,4,第一节资本成本概述,一、资本成本的概念（一）资本成本的含义一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。,5,（二）资本成本的概念的两个方面,资本成本的概念包
2、括两个方面：一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率。这两个方面既有联系，也有区别。为了加以区分，我们称前者为公司的资本成本，后者为投资项目的资本成本。,6,1.公司资本成本,7,2.投资项目的资本成本,8,3.公司资本成本和项目资本成本的区别,9,10,二、资本成本的用途,用于投资决策、筹资决策、营运资本管理、评估企业价值和业绩评价。三、估计资本成本的方法为了估计公司的资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。加权平均资本成本的计算公式为：,多选
3、题,一个公司资本成本的高低，取决于（）。A.项目风险B.财务风险溢价C.无风险报酬率D.经营风险溢价,11,BCD,多选题,下列关于资本成本的说法正确的有（）。A.公司的经营风险和财务风险大，则项目的资本成本也就较高B.公司的资本成本是各种资本要素成本的加权平均数C.项目资本成本是投资所要求的最低报酬率D.项目资本成本等于公司资本成本,12,BC,13,第二节 普通股成本的估计,本节要点一、资本资产定价模型二、股利增长模型三、债券收益加风险溢价法,14,一、资本资产定价模型,（一）基本公式KsRF（RmRF）式中：RF无风险报酬率；该股票的贝塔系数；Rm平均风险股票报酬率;（RmRF）权益市场
4、风险溢价；（RmRF）该股票的风险溢价。,15,【教材例6-1】,市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股值为 1.2。普通股的成本为：Ks=10%1.2（14%-10%）=14.8%,16,（二）无风险利率的估计,通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。1.政府债券期限的选择,17,2.选择票面利率或到期收益率,18,3.选择名义利率或实际利率,（1）通货膨胀的影响这里的名义利率是指包含了通货膨胀的利率，实际利率是指排除了通货膨胀的利率。两者关系可表述如下式：如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为
5、实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：式中：n相对于基期的期数,19,（2）决策分析的基本原则,名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。,20,【计算分析题】,假设某方案的实际现金流量如表所示，名义折现率为10%，预计一年内的通货膨胀率为3%，求该方案的净现值。单位：万元,21,解法1：将名义现金流量用名义折现率进行折现。,22,解法2：将实际现金流量用实际折现率进行折现.,23,（3）实务中的处理方式,24,单项选择题,利用资本资产定价模型确定股票资本成本时，有关无风险利率的表述正确的有（）。A.选择长期政府债券的票面
6、利率比较适宜B.选择国库券利率比较适宜C.必须选择实际的无风险利率D.政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付的，据此计算出来的到期收益率是名义无风险利率,【答案】D,25,26,（三）贝塔值的估计,1.计算方法：利用第四章的回归分析或定义公式2.关键变量的选择,27,28,单项选择题,在利用过去的股票市场收益率和一个公司的股票收益率进行回归分析计算贝塔值时，则（）。A.如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度B.如果公司风险特征无重大变化时，可以采用较短的预测期长度C.预测期长度越长越能正确估计股票的权益成本D股票收益尽可能建立在每天的基础上,29,【答案】A【解析】
7、如果公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度，较长的期限可以提供较多的数据，但在这段时间里公司本身的风险特征如果发生很大变化，期间长并不好。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的值。使用每周或每月的收益率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。,30,3.使用历史值估计权益资本的前提,如果公司在经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性（收益的周期性，是指一个公司的收入和利润与整个经济周期状态的依赖性强弱。）这三方面没有显著改变，则可以用历史的值估计权益成本,31,32,（四）市场风险
8、溢价的估计,1.市场风险溢价的含义市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。,33,2.权益市场收益率的估计,34,【教材例6-2】,某证券市场最近两年的相关数据见表6-1。,35,【例单选题】,下列关于“运用资本资产定价模型估计权益成本”的表述中，错误的是（）。（2010考题）A.通货膨胀率较低时，可选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率B.公司三年前发行了较大规模的公司债券，估计系数时应使用发行债券日之后的交易数据计算C.金融危机导致过去两年证券市场萧条，估计市场风险溢价时应剔除这两年的数据D.为了更好地预测长期平
9、均风险溢价，估计市场风险溢价时应使用权益市场的几何平均收益率,36,正确答案C答案解析估计市场风险溢价时，为了使得数据计算更有代表性，应该选择较长的时间跨度，其中既包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期。,37,38,二、股利增长模型,（一）基本公式一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益成本的计算公式为：KsD1/P0+g（二）增长率的估计1.历史增长率这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。【提示】由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。,39,【教材例6-3】,ABC公司2001年2005年
10、的股利支付情况见表,40,2.可持续增长率,假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率期初权益预期净利率【链接】可以利用第三章可持续增长率的期末权益计算公式，即：股利的增长率=可持续增长率=,41,【教材例6-4】,某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为20%，期初权益预计净利率为6%，则股利的增长率为：g=6%（1-20%）=4.8%,42,单项选择题,某公司预计未来保持经营效率、财务政策不变，上年的每股股利为3元，每股净利润为5元，每股账面价值为20元，股票当
11、前的每股市价为50元，则股票的资本成本为（）A.11.11%B.16.25%C.17.78%D.18.43%,43,【答案】C,【解析】留存收益比例=1-3/5=40%；权益净利率=5/20=25%股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率期初权益预期净利率=留存收益比率权益净利率/(1-留存收益比率权益净利率)=40%25%/(1-40%25%)=11.11%股票的资本成本=3（1+11.11%）/50+11.11%=17.78%,44,3.采用证券分析师的预测,证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种处理办法：（1）将不稳定的增长率平
12、均化转换的方法计算未来足够长期间（例如30年或50年）的年度增长率的平均数。（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本,45,【教材例6-5】,A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来5年的增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%。,46,（三）发行成本的影响,新发行普通股的成本，也被称为外部权益成本。新发行普通股会发生发行成本，所以它比留存收益进行再投资的内部权益成本要高一些。如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本的计算公式则为：Ks=+g,47,【教材例6-10】,ABC公司现有资产1000万元，没有负债，全部为权益资本。其资产净利率为15%，每年净收益150
13、万元，全部用于发放股利，公司的增长率为零。公司发行在外的普通股100万股，每股息前税后利润1.5元（150万元/100万股）。股票的价格为10元。公司为了扩大规模购置新的资产（该资产的期望报酬率与现有资产相同），拟以10元的价格增发普通股100万股，发行费用率为10%。该增资方案是否可行？,48,三、债券收益加风险溢价法,KsKdtRPc式中：Kdt税后债务成本；RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。【提示】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。,49,单选题,公司增发的普通股
14、的市价为12元股，筹资费用率为市价的6，本年发放股利每股0.6元，已知同类股票的预计收益率为11，则维持此股价需要的股利年增长率为（）。(2000)A.5%B.5.39%C.5.68%D.10.34%,B,50,第三节 债务成本的估计,一、债务成本的含义,51,多项选择题,下列有关债务成本的表述正确的是（）。A.债务筹资的成本低于权益筹资的成本B.现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本C.债务的承诺收益率即为债务成本D.对筹资人来说可以违约的能力会降低借款的实际成本,【答案】ABD,52,二、债务成本估计的方法,（一）税前债务成本1.到期收益率法基本原理：逐步测试求折现率,即找到
15、使得未来现金流出的现值等于现金流入现值的那一个折现率.,53,【教材例6-6】,A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。,54,2.可比公司法,55,3.风险调整法,56,【教材例6-7】,ABC公司的信用级别为B级。为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种。不同期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较高。对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。因此，要选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政
16、府债券，进行到期收益率的比较。,57,4.财务比率法,按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。【教材例题】,58,（二）税后债务成本,税后债务成本=税前债务成本(1-所得税率)由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本。因为利息可以免税，政府实际上支付了部分债务成本，所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率。优先股成本的估计方法与债务成本类似，不同的只是其股利在税后支付，没有“政府补贴”，其资本成本会高于债务。,59,单项选择题,某公司已经发行总面额1000万元，票面利率为7.5，
17、到期期限为4年，公司适用的所得税率为25%，该债券市价为951.38万元，则债券税后资本成本为（）。A.6.75 B.8.74 C.9 D.9.97,【答案】A,60,（三）发行成本的影响,基本公式：Kd是经发行成本调整后的债务税前成本。税后债务成本Kdt=Kd（1-T）,61,【教材例6-9】,ABC公司拟发行30年期的债券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得税率40%，发行费用率为面值的1%。,62,【例题计算分析题】,公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，每半年付息的不可赎回债券；该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用考
18、虑发行成本。公司所得税税率：25%。计算债券的税后资本成本。,63,【答案】,10006%（P/A，K半，10）+1000（P/F，K半，10）=1051.1960(P/A，K半，10)+1000（P/F，K半，10）=1051.19设K半=5%；607.7217+10000.6139=1077.20设K半=6%；607.3601+10000.5584=1000(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000-1077.2)K半=5.34%债券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%债券的税后资本成本=10.97%*（1-25%）=8.2%,64,
19、三、优先股成本的估计,优先股成本的估计方法与债务成本类似，不同的只是其股利在税后支付，没有“政府补贴”，其资本成本会高于债务。,65,单项选择题,某企业经批准平价发行优先股股票，筹资费率和股息年率分别为5%和9%，所得税率为25%，则优先股成本为（）。A.9.47%B.5.26%C.5.71%D.5.49%,【答案】A,66,第四节 加权平均资本成本,一、加权平均资本成本加权平均资本成本是个别资本成本的加权平均数，权数是各种资本占全部资本的比重。其中的权数可以有三种选择，即账面价值权数、市场价值权数和目标价值权数。,67,68,单项选择题,某企业希望在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此
20、需要计算个别资本占全部资本的比重。此时，最适宜采用的计算基础是（）。（2004年）A.目前的账面价值 B.目前的市场价值C.预计的账面价值D.目标市场价值,【答案】D,69,计算分析题,C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进行估计。估计资本成本的有关资料如下：（1）公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，每半年付息的不可赎回债券；该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用考虑发行成本。（2）公司现有优先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性优先股。其当前市价116.79元。如果新发行优先股，需要承担每股2元的发
21、行成本。（3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次支付的股利为4.19元/股，预期股利的永续增长率为5%，该股票的贝他系数为1.2。公司不准备发行新的普通股。（4）资本市场：国债收益率为7%；市场平均风险溢价估计为6%。（5）公司所得税税率：40%。,70,要求：（1）计算债券的税后资本成本；（2）计算优先股资本成本；（3）计算普通股资本成本：用资本资产价模型和股利增长模型两种方法估计，以两者的平均值作为普通股资本成本；（4）假设目标资本结构是30%的长期债券、10%的优先股、60%的普通股，根据以上计算得出的长期债券资本成本、优先股资本成本和普通股资本成本估计公司的加权平均资本成本。（2
22、008年）,71,答案,（1）10006%（P/A，K半，10）+1000（P/F，K半，10）=1051.1960(P/A，K半，10)+1000（P/F，K半，10）=1051.19设K半=5%；607.7217+10000.6139=1077.20设K半=6%；607.3601+10000.5584=1000(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000-1077.2)K半=5.34%债券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%债券的税后资本成本=10.97%*（1-40%）=6.58%(2)10010%=10元，季股利=2.5季优先股成本
23、=2.18%年优先股成本=（1+2.18%）4-1=9.01%(3)K普=+5%=13.80%K普=7%+1.26%=14.2%平均股票成本=（13.80%+14.2%）2=14%（4）加权平均资本成本6.58%30%+9.01%10%+14%60%=11.28%,72,二、发行成本的影响,如果公开发行债务和股权，发行成本就需要给予重视。（前已讲）,73,三、影响资本成本的因素,74,75,例题,ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权资本成本。有关信息如下：（l）公司银行借款利率当前是10%，明年将下降为8.93%。（2）公司原有债券本年末即将到期,如果公司按85
24、0元发行面值为1000元，票面利率为8%，期限为5年，分期付息的公司债券,发行成本为市价的4%；（3）公司普通股面值为 l元，本年派发现金股利0.35元，股票获利率为6.36%，预计每股收益增长率维持7%，并保持25%的股利支付率；,76,（4）公司当前（本年）的资本结构为：银行借款150万元长期债券650万元普通股400万元保留盈余420万元（5）公司所得税率为40%；（6）公司普通股预期收益的标准差为4.708，整个股票市场组合收益的标准差为2.14，公司普通股与整个股票市场间的相关系数为0.5；（7）当前国债的收益率为5.5%，整个股票市场上普通股组合收益率为13.5%。,77,要求：（
25、计算时单项资本成本百分数保留2位小数）（l）计算银行借款的税后资本成本。,答案：银行借款成本=8.93%（1-40%）=5.36%,78,（2）计算债券的税后成本。,答案：设债券成本为K,850（1-4%）=10008%（1-40%）（P/A,K,5）+1000（P/S,K,5）816=48（P/A,K,5）+1000（P/S,K,5）设利率为10%（与816比较）：48（P/A,10%,5）+1000（P/S,10%,5）=483.7908+10000.6209=802.86设利率为9%（与816比较）：48（P/A,9%,5）+1000（P/S,9%,5）=483.8897+10000.6
26、499=836.61（k-9%）/（10%-9%）=（816-836.61）（802.86-836.61）K=9.61%,79,（3）分别使用股票股利估价模型（评价法）和资本资产定价模型估计内部股权资本成本，并计算两种结果的平均值作为内部股权成本。,答案：普通股成本和保留盈余成本股票市价=0.35/6.36%=5.5元/股股利增长模型=（D1/P0）+g=0.35（1+7%）/5.5+7%=6.81%+7%=13.81%资本资产定价模型：公司股票的=rJMJ/M=0.5（4.708/2.14）=1.1股票的预期报酬率=5.5%+1.1（13.5%-5.5%）=5.5%+8.8%=14.3%普通股平均成本=（13.8%+14.3%）/2=14.05%,80,（4）如果仅靠内部融资增加资金总额，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均的资本成本。,答案：保留盈余数额：因为：股利支付率=每股股利/每股收益25%=0.35/每股收益明年每股净收益=（0.35/25%）（1+7%）=1.498（元/股）预计明年留存收益增加=1.498400（1-25%）=449.4保留盈余数额=420+449.4=869.4（万元）,81,计算加权平均成本：,
