1、我国货币政策对股票市场影响的实证研究本科毕设论文摘 要我国股票市场在经历了2001年至2005年的四年熊市之后，随后两年出现空前的大牛市，股票市值增加近六倍。然而2008年半年间股票市值又跌去大半。面对这跌宕起伏的股票市场，投资者不知所措。与此同时，许多学者也从各个角度对我国股票市场大幅波动异常的原因进行了分析。随着我国股票市场的迅速发展和不断完善，股票市场已经成为重要的融资渠道，越来越多的居民将资金投向股市，股票在居民资产结构中的比例持续增加，股票价格与实际经济活动之间的联系日益紧密。我国学者和货币政策当局已经在密切关注货币政策与股票市场的相互影响问题。研究我国货币政策对股票市场的影响具有重
2、要的现实意义。 本文主要采取理论研究与实证研究相结合的方式研究货币供应量与股票价格指数有关的理论体系、长短期互动关系、因果关系和相互影响运动，采用最新的数据和比较成熟的计量模型,将不同层次货币供应量与上证综合股指作为代表变量纳入金融系统，应用ADF单位根检验、协整检验及向量误差修正模型(VECM)等金融计量方法对不同层次货币供应量与上证综合股票价格指数之间的相互影响进行实证分析。最后对实证研究结果进行总结，提出针对性的建议。关键词: 货币供应量；股价指数；货币政策；股票市场AbstractFrom 2001 to 2005, Chinas stock market experienced a
3、four-year bear market. But from 2005 to 2007, an unprecedented bull market had arose, The stock market capitalization increased by nearly six-fold. After that, in the first six months of 2008, the stock market has fallen more than half. Faced with such ups and downs of the stock market, people didnt
4、 know how to deal with it. Based on various angles, Scholars conclusions are different by analyzing the stock market. In this thesis，we mainly study the effect of ChinaS monetary policy on stock market in the theoretical and empirical wayWith the rapid development of Chinastock market，the stock mark
5、et has become all important channel for financingMoreand more people are involved in the stock market and the relation between the stock prices and real economic activity become more and more closeChinese government and policies makers have pay close attention to the relationship between the monetar
6、y policy and the stock marketThe research combines theory with practice in this thesis to study the relevant theoretical system，interaction in short and long-term，causality and mutual influence ability. The latest data and widely used econometric model are used in this thesis, different levels of mo
7、ney supply and the Shanghai Composite index are used as representative variables of the monetary and financial system, financial measures such as ADF unit root test, cointegration test and Vector Error Correction Model (VECM) are applied to study the interrelationship between money supply and the Sh
8、anghai Composite price index. The results of positive analysis and the economic significance are summarized , then specific proposals are put forward. Key Words: Money Supply; Stock Price Index; Monetary Policy;stock market目 录摘 要 Abstract 一、绪论 11.研究背景与意义 12.国内外文献综述 23.主要内容、研究方法和创新点 5二、货币政策对股票市场影响的相关
9、理论 81. 货币政策通过货币供应量影响股票市场 82. 货币政策通过通货膨胀率影响股票市场 93. 货币政策通过利率影响股票市场 10三、货币供应量对我国股票市场影响的实证分析 111.变量选取 112.单位根检验 133. Granger因果检验 154. 协整检验 16四、结论与政策建议 191.货币供应量对我国股票市场影响的结论 192.政策建议 21致 谢 25参考文献 26一、 绪论1.研究背景与意义 随着资本市场规模尤其是股票市场的日益扩大，资产价格对实体经济的影响不断增强，资产的价格泡沫由膨胀到破灭的急剧变化可能会引起长时间的经济衰退和通货紧缩。最典型的例子就是20世纪90年代
10、初的同本经济泡沫，80年代末日本的资产价格(主要指房地产价格和股票价格)极度膨胀，而到了90年代初日本的资产价格开始直线下降，给日本经济造成了长期的影响。因此，资本市场的稳定与否、发展状况如何，也就成为了各国货币当局和理论界关注的重点。股票市场作为资产市场的最主要成员之一，其波动性不仅与其他资产市场紧密相连，更是其他资产波动的引发者和传导者，各国货币当局在实施货币政策的过程当中也越来越重视股票市场了。1999年8月27日，在怀俄明举行的货币政策会议上，美联储主席格林斯潘就强调，美联储的货币政策今后将更多的考虑股票市场的因素，因为有越来越多的普通人投资于股票市场，而且个人投资在美国家庭财富中所占
11、比例越来越大。股票市场具有优化配置社会资源,提高资金融通效率,准确揭示价格信息,反应宏观经济态势等功能,是宏观经济的晴雨表。同时,股票市场还是货币政策信号的重要传导媒介,对货币政策的影响越来越深刻,因此使得近年许多西方国家的中央银行对其货币政策加以适当调整,关于是否应该将股市价格纳入货币政策框架的争论也日益多了起来。与国外相比,我国的股票市场还是一个新兴市场,发展历史短,但发展速度较快。随着我国资本市场规模的日益扩大和越来越多的居民投资于股市, 货币政策对股票市场的价格波动的影响越来越引起学者关注。尤其是1996 年以来,尽管我国货币供应增长速度加快,但经济增长却不见效果。而与此形成鲜明对比的
12、是,我国以股票综合指数为主要代表的股市价格却呈迅猛增长态势,实体经济与虚拟经济明显冷热不均。因此, 货币政策对股票市场价格波动的影响值得深入研究。由于货币供应量是我国货币政策的重要中介目标,分析货币供应量与股市价格波动的关系对于研究我国货币政策具有重要的现实意义。 目前国内学者对股市价格与货币供应量关系的研究基本上是建立在逻辑推理规范分析之上的,定量分析很少,而为数不多的定量分析其方法也是值得考证的。一是运用传统的经济计量方法研究股市价格与货币供应量之间的关系时,存在着动态的稳定性假设,而实际上经济时间序列通常是非平稳的,直接运用变量的水平值研究经济现象间的相关关系容易导致谬误结论；二是对所采
13、用的月度或季度数据没有考虑到股市价格和货币供求的季节性变化,而实际上在我国这种季节性影响是比较明显的,使动态的经济数据不具有可比性。尽管采用同期比数据可以消除季节性影响,但其结果所描述的只是相对于较远的过去的变动情况,而没有提供系统近期的变化信息,同时还容易造成对经济形势的错误判断；三是对常用的格兰杰因果检验的滞后期选择具有很大的任意性, 而事实上该检验对滞后期选择非常敏感。国内学者在进行实证分析时常常忽视了这些问题,从而降低了实证结果的可信性。 本文试图在理论分析基础上,运用最新发展的处理非平稳时间序列的协整、格兰杰因果检验等经济计量分析方法,对我国股市价格波动与作为货币政策重要中介目标的货
14、币供应量之间的关系进行严格的实证分析,研究货币政策变化对股票市场的影响不仅有助于投资者特别是机构投资者了解和把握股票市场运行规律，以对货币政策的冲击做出准确预期，及时控制风险，取得较高收入同时也可以为决策层在调节货币政策变化与股票市场发展寻找平衡点提供准确的实证依据和政策建议。2.国内外文献综述随着股票市值的飞速增长，股票市场在金融市场上的地位不断提升。股票市场越来越多的受到投资者的关注。众多学者无论是从理论还是实用上，对股票市场都投入了极大的研究兴趣。立足点也从货币当局以及两者之间的关系研究转向于立足于股票市场和货币当局。从国外学者来看，Tobin（1980）在资产积累与经济活动中对货币政策
15、传导机制的论述，也涉及到了货币政策对股票价格影响的论述，但是只是从定性的角度进行研究而并未涉及定量的分析。他认为，扩张的货币政策通常资本重置的方式来达到经济增长的目的，同时会引发通货膨胀。当货市当局采取扩张的货币政策时，鉴于股票可以防止通货膨胀并且维持一定的收益率，投资者将增加对股票的投资，这将导致股票价格的提高。Campbell和Kyle（1988）认为货币政策的变动会导致联邦利率的变化，进而影响到对股票股利、预期利率和风险估价的影响，从而最终影响股价波动。此文只是从传导机制方面来进行阐述，并没有对货币政策如何对股票市场的反应而作出相应的对策。M.Friedman(1988)利用1886-1
16、985年和1961-1986年两个阶段的美国年度数据，对股票价格的货币需求效应进行了对比实证研究，研究结果表明:股价上升的资产组合效应不明显、交易效应对M2的影响不明显但是对Ml和M0有显著影响、股价上升对M2的财富效应大于替代效应，他认为股票价格的上升将减少货币需求，也就是说他将股票价格上升对M2的财富效应大于替代效应的这种情况视为例外。Mishkin（1995）归纳了文献中关于货币传导机制的股票市场价格相关的四种渠道，即:Tobin关于投资的股价q渠道理论；Bernanke and Gertler（1995）关于广义信贷渠道理论的企业资产负债表效应；Modisliani（1971）关于生命
17、周期理论的居民财富效应渠道；Mishkin（1976）关于居民资产组合的流动性渠道。Smets（1997）对最佳货币政策问题进行了探讨，认为既然货币政策影响资产价格，资产价格影响实体经济运行，那么货币政策就不应忽视资产价格的变化，货币政策应该对资产价格变动做出反应。Smets从定性角度回答货币政策是否应对股票市场做出反应，而并没有涉及定量的分析。 Sellin（2001）则认为，短期内股票投资并不是通货膨胀的良好防范手段，股票作为通胀的对冲投资工具，仅在长期内有效。如果央行采用逆周期的货币政策，通货膨胀和股票价格间是负相关关系，只有在央行采用顺周期操作的情况下，通胀和股市间联系才是正相关的。因
18、而也只有此时，股权投资才可以作为通胀的对冲工具。 S.B.Carpenter and J.Lange(2002)利用协整检验方法与误差修正模型对美国1995-2002年的季度货币需求函数进行了估计，研究结果发现股票市场波动性的上升倾向于增加均衡时的M2余额，短期动态模型的结果表明股票市场预期收益的增加将减缓M2的增长率。 由此可见，国外学者的实证结果是存在较大分歧的，由于选取的样本和方法等的不同而得出了各异的结论，而且其大部分理论研究都是从货币政策传导机制上进行研究。而对货币政策如何对股票市场作出反应及影响大小问题的研究却少之又少，但这却是投资者最关心的问题。由于我国金融证券市场发展模式与西方
19、国家不同，有着发展速度快、市场结构简单、政府强有力干预、市场自由度差和开放程度低等一系列特点，所以我国在理论研究上应该在借鉴国外理论的基础上发展符合我国金融市场环境的理论。 目前，我国货币政策效力现状不容乐观，持续过热的经济增长和复杂多变的国际经济形势一直考验着我国货币政策的有效性。央行大力执行从紧或者宽松的货币政策，采取综合措施，试图把握金融宏观调控的节奏、重点和力度，维护总量平衡。由此可见，中国货币政策效应的发挥受到许多因素影响和制约，这也为国内广大学者的研究论证增加了很大的困难。 钱小安（1998）采用经典静态回归的方法，选用M0、Ml、M2的同比增长率作为货币供应量指标，沪指和深指的同
20、比增长率作为股票价格指标，对货币供应量与股票价格的相关性进行了考察。他得出的结论是:我国货币供应量与股票价格相关性较弱且不稳定，因此，股票综合指数还不能作为宏观经济的指向标，也不能作为判断货币政策松紧的依据。 易纲、王召(2000)指出，在短期、中短期和中长期，没有被公众预测到的货币供应量增加，会使股票价格上升；而在长期，没有预料到的货币供给增加，不影响股票价格，货币呈中性。李红艳和汪涛（2000）的研究表明货币供应量与股票价格之间存在长期的协整关系，且通过因果检验发现股市价格处于因方地位，货币供应量处于果方地位，且股票价格对不同层次的货币供应量影响不同，对非现金层次的影响要比现金层次的影响大
21、。刘志阳(2002)在采用静态回归的方法，选取样本区间为1997年6月至2002年6月，对股票价格与货币供应量进行了线性回归分析。他得出的结论是:股价指数与货币供应量正向相关，并且具有一定的统计显著特征;预测随着股票市场的发展，货币政策与股票市场的相关性越来越大。周英章、孙崎岖（2002）以1993年l月到2001年4月之间货币供应量M0、M1、M2与上证综合指数波动之间的关系。他们运用协整检验、格兰杰因果检验和预测方差分解等检验方法对货币供应量与股票价格指数波动之间的关系进行实证研究。研究结果表明:从协整检验得出货币供应量和股票价格指数二者在统计上是高度相关的;而从格兰杰因果检验可知股票价格
22、指数占主导作用，对货币供应量的影响比较显著，而货币供应量对股票价格指数的推动作用则相对较弱;从方差分解来看，股票价格指数对不同层次的货币供应量影响效果各不相同，对Ml影响较大，对M0影响次之，对M2影响最小。孙华好、马跃(2003)应用动态滚动式的VAR方法，对1993年10月到2002年6月的数据进行了分析，他们发现所有的货币供应量对股市都没有影响。冯用富（2003）分析了货币政策能否对股票市场作出反应的问题。他认为，由于股票市场价格上升对投资者的吸引力很大，即使货币当局企图调节利率以干预股票市场，利率的波动仍不足以使投资者放弃对股票市场高额回报的追求，所以货币当局干预股票市场的效率不高。刘
23、熀松(2004)认为，在我国Ml对股市价格有明显影响，股市价格对M0有明显影响，对Ml有一定影响。他对货币供应量和股市价格是否存在互动关系给出了肯定答案:M1影响股市价格，股市价格影响M0、M1。徐慧贤、郭玉洁(2007)进一步研究了货币需求与股票市场的关系，认为我国股票市场交易额与货币需求总量之间呈反向相关，即股票市场对货币需求产生负向效应。货币需求与股票市场交易额之间存在协整关系，估计系数表明我国股票市场的发展与扩张减少了对Ml与M2的需求，体现了极强的资产替代效应和交易效应；同时，股票价格的上涨降低了货币流通速度。申建文(2008)研究了中国2000年到2008年GDP、M1、M2的季度
24、数据，通过向量自回归和脉冲响应函数分别对实际Ml需求和实际M2需求与股票市场发展的关系进行了实证分析。结果表明，上证指数无论对Ml需求还是对M2需求都有负作用，原因是由于股票价格波动对货币需求的替代效应大于财富效应、资产组合效应和交易效应总和。他认为股票价格持续上涨时，大量资金滞留于股票市场导致货币需求减少，增加货币供应将助长股市泡沫；当股票市场低迷时，由于股票市场的替代效应大于其它效应，货币需求是增加的，适当增加货币供应有助于活跃股票市场，增强其融资功能。综合来看，我国股票市场对货币需求的影响，多数研究者认为，货币需求与股票市场发展正相关。国内外学者对货币政策与股票市场的研究成果，为本文的研
25、究提供了宝贵的借鉴意义。本文以货币经济学和金融经济学为理论依据，采用时间序列模型来研究我国货币政策对股票市场影响的趋势分析，得出结论，并给出相关政策建议。3. 主要内容、研究方法及创新点(1) 主要内容 本文按照理论与实证相结合的思路，重点研究了货币政策中货币供应量对股票价格的影响问题。既从理论上分析了货币政策对股票价格影响的关系，又采用实证分析的方法分析了货币政策中货币供应量对股票价格(上证综合指数)影响进行了研究。在实证分析中用时间序列模型对我国货币政策中货币供应量对股票价格(上证综合指数)影响进行了详细的研究。本文共分四章，其具体内容安排如下:第一章，说明本文研究背景及其现实意义,同时简
26、单介绍了与本文研究有关的国内外文献综述以及研究方法、主要内容和创新点。第二章，主要是相关理论的回顾。在这一部分，探寻了货币政策与股票市场的理论渊源，对在该领域的研究理论进行了梳理，主要是回顾货币政策对股票市场影响的相关理论。第三章，实证分析采用了货币经济学的研究方法用月度数据对货币政策与股票价格指数的关系进行了研究。主要是采用国内外学者比较常用的时间序列模型来对货币政策指标(货币供应量)和股票价格指数（上证综合指数）之间的影响关系。第四章，结论和政策建议。结论部分主要是对关于货币政策与股票市场是否存在长期稳定的关系问题、关于货币供应量对股票市场影响力度问题、货币供应量如何对股票市场产生影响这三
27、个问题的回答。采用实证分析的研究方法对我国货币供应量对股票市场产生的影响进行更深层次的原因分析。最后，提出相关的政策建议，主要是通过两个方面来提出建议:一是对货币当局提出的建议，二是对股票市场本身提出建议。(2)研究方法定量研究法，通常理论分析和定性分析主要运用在对相关概念、理论以及相关指标的分析上，本文会更加注重学术界的主流定量研究方法，解释变量之间的内在联系，为论证提供理论上的支持。通过广泛收集资料和数据，建立科学的模型，进行精确的运算，运用各种统计检验，推导出有意义的、有价值的科学结论。主要涉及到的有计量经济分析及时间序列分析方法等。研究中主要应用了Eviews软件。运用文献分析法，对现
28、存文献进行深入分析，合理借鉴。文献分析法主要运用于对相关概念的内涵界定、以及各计量模型的理论分析应用。(3)创新点本文主要从以下四个角度对研究成果进行创新:在研究方法方面，本文分析国内外最新研究成果，采用了最广泛应用于国内金融市场的模型和理论进行实证分析，力求使研究结果客观准确。在数据来源方面，本文采用最新的股票市场和货币供应量的月度数据，以全新的视角和观点来分析股票价格与货币供应量之间长短期互动关系。在误差控制方面，宏观经济分析过程中误差可能出现在任何一个环节上，本文将从货币供应量层次、样本选取幅度、变量选取适度性等各个角度把计量误差控制在最低限度，以增强指标体系的科学性和可操作性，利用模型
29、严密的研究体系，把误差对于研究结果的影响减到最小。在可操作性方面，大多数研究成果都只能停留在理论层面上，缺乏对于现实的指导意义和借鉴意义。本文将会从理论层面升华到操作层面上，让我们可以利用研究成果更好地把握货币政策与股市的互动关系，对未来的政策趋势和股市走向有更理性的二、货币政策对股票市场影响的相关理论从20世纪70年代开始，关于货币政策与股票市场的互动关系的理论研究在西方就已逐渐发展并不断走向成熟。早期产生的一些经典理论，比如有效市场理论、货币资产组合模型、货币公告效应理论等最早阐述了货币政策与股票市场的互动关系，为现代金融理论的发展奠定了一定的基础。1、货币政策通过货币供应量影响股票市场在
30、学习西方经济学教程中，我们知道中央银行可以通过公开市场业务、法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，货币供应量的变化影响货币市场和资本市场的资金供求，同时影响到股票市场的资金供求从而影响股票的价格指数变化。下面分别来看货币当局的公开市场业务、法定储备金率和再贴现政策是如何对股票市场产生影响的。公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节经济宏观运行中货币供应量的政策行为。货币当局买进有价证券，等于中央银行拿资金去购买证券，这样流通在市场中的资金也会增加;反之就出售所持有的有价证券，市场中资金会减少。当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会购进有价证券，从而使市
31、场上货币供给量增加。这会推动利率下调，资金成本降低，企业投资规模扩大和居民的消费热情高涨，生产扩张，利润增加，上市公司的股利也会相应的增加，而我们知道股票价格是股本加上所有的股利得到的，因而推动股票价格上涨;反之，股票价格将会出现下跌。中央银行提高法定存款准备金率，这将在很大程度上限制商业银行体系创造派生存款的能力，就等于冻结了一部分商业银行的超额准备。由于法定存款准备金率微小的变化通过货币乘数的作用将对应数额庞大的存款总量变化，因此股票市场中货币供应量会出现大幅度地减少，在缺少资金流入的股票市场，股票行情也将趋于下跌；反之，如果中央银行减少法定存款准备金，通常会导致股票市场行情上扬。中央银行
32、提高再贴现率，对再贴现资格加以严格审查，商业银行向中央银行贷款的资金成本增加，市场贴现利率上升，社会信用的收缩，证券市场的资金供应减少，股票市场中大幅资金的减少将使股票行情走势趋软；反之，如果中央银行降低再贴现率，通常都会导致股票行情上扬。上面我们从资金方面研究了中央银行通过三种方式来对货币供应量进行控制，从而影响股票市场的资金供求。从传导机制来看，货币供应量增加可能会对股票价格的影响主要有以下三种传导方式:一是货币供应量增加，可以促进生产，稳定物价总水平，从而避免资产价格的下降，使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣;二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润从数值上来讲得到不同程度的增加，从而使得以货币形式表现的股利会有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨;三是货币供应量的持续增加导致一定程度的通货膨胀。从通货膨胀对股票市场的影响分析来看，通货膨胀导致企业利润普遍上升的预期，作为一个理性的投资者，保值增值的意识使人们倾向于将货币投向抗通胀类股票，从而使得股票需求量增加，相应地股票价格指数增加。2、货币政策通过通货膨胀率影响股票市场货币供应量的变化是通货膨胀
