1、国金证券银行业分合变迁美国金融监管变迁与影响梳理100解读银行业评级:增持 维持评级分合变迁美国金融监管变迁与影响梳理2010年07月20日投资建议行业策略:近期银行股反弹基于配置需求提升+中报业绩高增长+政策面的“不会再紧”预期,目前后面两个因素对银行股价仍有支撑。推荐组合仍然维持:招行、浦发、北京、民生,但短期反弹的话可能跌幅大的小银行表现会更好。与08年全面衰退的宏观背景不同,目前面临的是经济结构调整,中小银行有更好的调结构空间和增长潜力,因此中小银行与大银行的估值比价很难回到08年恐慌时的状况。目前很多中小银行PB 估值相比大行并无优势(甚至更低,中小银行具备估值优势。 行业观点相比最
2、初版本,最终版本有所妥协:7月15日美国国会参议院通过最终版本金融监管改革法案,这是自1933年格拉斯-斯蒂格尔法案后又一个严格监管的文件。1在限制自营交易及高风险的衍生品交易方面,此前“沃克尔法则”中的立场是全面禁止,而最终法案的规定是:在自营交易方面,允许银行投资对冲基金和私募股权,但资金规模不得高于自身一级资本的3%;2最终法案取消了有关对资产超过500亿美元的银行和100亿美元的对冲基金征收特别税的条款,并削弱了法案对资产管理公司和共同基金的影响。最终版本主要内容包括:1在美联邦储下面设立新的消费者金融保护局,对提供信用卡、抵押贷款和其他贷款等消费服务的金融机构实施监管;2将之前缺乏监
3、管的场外衍生品市场纳入监管视野,大部分衍生品须在交易所内通过第三方清算进行交易;3限制银行自营交易高风险衍生品,允许银行投资对冲基金和私募股权,但资金规模不超过自身一级资本的3%;4美联储将对企业高管薪酬进行监督,确保高管薪酬制度不会导致对风险的过度追求。其他内容还包括设立新的破产清算机制、成立金融稳定监管委员会、美联储被赋予更大的监管职责,但其自身也将受到更严格的监督等。但该法案设立了7年的过渡期,银行可以调整自己的策略以消化新法案带来的影响。总结1929与2008,两次危机的背景都是过度的信用扩张和监管不足,不同之处在于:1大萧条期间过度的信用流向了股市,而次贷危机时期过度的信用流向了房地
4、产;2监管上,前者是忽略监管;而后者是政府监管职能的调整跟不上金融创新的步伐,使得金融创新得不到有效监管。 两次监管变迁给美国商业银行带来的压力不同:1933年那次监管带来的主要体现在过渡管制下传统银行面临的脱媒压力(利率管制导致负债业务脱媒、金融市场发展导致资产业务脱媒。而2010年这次监管,商业银行面临的是银行利润增长点缺失这个更大的压力:在透支未来房产消费+银行使尽全劲金融创新的背景下,00-06年标普银行指数的利润复合增长仅10.4%,远低于90年代的16.4%,现在传统业务+投行业务的双轮驱动模式被砍,在经济去杠杆化与需求不足的情况下,利润增速会下降至多少? 中国银行业目前本身是处于
5、“严格监管+严格分业”阶段,如同60-70年代的美国银行业,银行业面临的压力主要在“金融脱媒”。金融监管法案打击的是 “过渡创新”与“投机”,中国银行业目前还是创新不足的问题,这个法案对中国银行业影响并不是很大(当然对资本充足率要求的提升会间接影响中国银行业的杠杆。每一次监管体制的变迁都是对当时金融经济环境的最优改善,随着经济周期的波动与金融市场的发展,中国银行业也会经历自身的分合变迁。长期竞争力评级:等于行业均值 研究报告市场数据(人民币行业优化平均市盈率 19.67市场优化平均市盈率 29.70国金银行业指数 4867.65沪深300指数 2741.50上证指数 2528.73深证成指 1
6、0339.43中小板指数 5586.8344314931543159316431090721091019100108100409100706国金行业沪深300张英分析师 SAC 执业编号:S1*20002(862161038295zhangying陈建刚 分析师 SAC 执业编号:S1*40007(862161038264chenjg李伟奇分析师 SAC 执业编号:S1*20260(862161038291liweiqi相关报告1.上市银行中期业绩预览,2010.7.22.上市银行年报及季报业绩回顾,2010.5.43.息差弹性较弱,2010.5.4。天下大势,分久必合,合久必分分:1933年
7、格拉斯-斯蒂格尔法案1929股市崩溃成为大萧条的导火索1929年的大萧条是迄今为止资本主义世界发生的最严重的经济危机,众多学者从不同角度解释了大萧条产生的真正原因,但至今都没有形成共识,唯一确认的是1929年11月的股市崩溃是大萧条的导火索。战后美国经济空前发展,资本市场蒸蒸日上,金融业的重心逐步从间接金融转向直接金融。证券市场的良好回报还诱发企业抽回银行存 款,将资金转人证券投资。相形之下,银行的存贷款业务每况愈下,利润下降压力与股市暴利吸引商业银行积极投身于证券市场。虽然美国早在1864年就有了国民银行法(The National Banking Act of 1864,并以此禁止商业银行
8、进入证券市场,但其对商业银行与投资银行的分工并不是特别严格,对商业银行通过控股公司所辖的证券附属机构从事证券业务也没有严格的监管。这些控股公司还凭借母银行的贷款进行股市投机。当时美国几大名闻遐迩的公司都统领在摩根财团的旗下。1929年股市崩溃引发了一连串连锁反应。广大投资者的财富几乎是在一夜之间化为乌有,参与股票投机的银行面临破产风险。迫于生计和信心动摇,人们纷纷赶往银行挤兑存款;以及金本位制下黄金出逃进一步加剧了市场的流动性紧张,银行大量破产倒闭,货币信用制度濒于崩溃。1930-1933年,有9096家商业银行倒闭,破产数相当于1930年初银行总数的36%,年均倒闭2000多家。商业银行总存
9、款下图表1:行业内重点公司投资评级(人民币股票名称 收盘价(元已上市流通A 股(百万股09EPS (元EPS 10%0910EPS(元09PE 10PE投资评级上期评级工行 4.19 2,510 0.39 5.3% 0.41 10.88 10.34 持有持有建设 4.77 90 0.46 7.4% 0.49 10.439.72持有持有农行 2.71 103 0.25 3.8% 0.26 10.84 10.44 持有持有中行 3.46 1,778 0.32 11.8% 0.36 10.87 9.72 持有持有交通 6.21 297 0.61 6.3% 0.65 10.129.52持有持有招商 1
10、4.01 177 0.95 12.5% 1.07 14.69 13.05 买入买入中信 5.71 264 0.37 18.9% 0.44 15.56 13.09 持有持有浦发 14.53 103 1.50 -24.7% 1.139.70 12.88买入买入民生 5.34 226 0.52 2.9% 0.53 10.35 10.06 买入买入兴业 25.58 60 2.66 2.5% 2.729.639.40持有持有华夏11.61 38 0.75 -8.2% 0.69 15.41 16.78 持有持有深发展17.51311.620.2% 1.62 10.81 10.79持有持有来源:公司数据、国
11、金证券研究所降了39%,实际国民生产总值从1929年至危机最低点下降了30%。1929-1933年,失业率从3%猛增至25%。同时,储蓄与贷款协会从1929年的12000家减至600家。当时美国政府(胡佛政府采取的是经济自由主义的“自由放任政策”,对大量银行倒闭采取了放任的态度。金融领域的紧缩迅速传导至实体经济领域,投资与消费呈现螺旋式下降,经济陷入大萧条。 大萧条的产物:凯恩斯主义与金融分业、金融监管1933年2月14曰晚,美国总统胡佛在共和党全国委员会发表临别演说,此时美国整个银行系统开始出现总崩溃,倒闭的银行已超过5500家,人们惶惶不安地囤积黄金和货币。罗斯福上任后,宣布全国银行一律休
12、假四天冻结银行体系;3月9日,制定出紧急银行法,规定囤积通货的要判刑,授权以银行的资产为储备发行20亿元新钞用以回收黄金,然后拿黄金继续发行货币;4月19曰,正式废止了金本位制;金融市场流动性得以逐渐恢复。 6月16曰通过全国工业复兴法,启动政府投资(凯恩斯主义恢复经济信心。1933年,美国国会先后制定并通过了格拉斯-斯蒂格尔法案(1933年银行法以及包括Q 条例(活期存款不得公开支付利息,对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度在内的众多管制条例。格拉斯-斯蒂格尔法案确立了“金融分业”,其核心为三条:1.建立美国的联邦存款保险公司(FDIC ;2.商业银行和投资银行必须分开;3.商业银行和保险
13、公司必须分开。1934年,国会再度制定通过了1934年证券交易法(Securities Exchange Act of 1934,对已发行证券的交易行为予以规范,并成立了证券交易委员会(SEC 。证券法律的制定与相关机构的设立是美国政府向证券市场实行的干预行动,证券市场由“自由放任”向“金融监管”过渡。 分业经营后商业银行的发展:一路坎坷40年代至70年代的主要是对30年代金融法令进行修改和完善,对银行业仍是加强监管,以安全性为重。政府高度监管的金融制度延续了将近半个世纪。图表1:美国银行业演变和发展的五个阶段 来源:国金证券研究所60年代末的高通胀使银行负债端发生了第一次脱媒冲击:Q 条例对
14、储蓄存款利率的严格限制,在当时高通胀环境下,储蓄利率低于市场利率,迫使储户转向了资本市场。同时投资银行趁火打击创办的货币市场基金更是对传统商业银行的存款产生了巨大冲击。70年代开始的金融创新浪潮,使资本市场和金融工具得到飞速发展,银行体系又在资产端遭受第二次“脱媒冲击”:1计算机使得证券化成为一种潮流,商业银行的一流客户信用直接到证券市场融资,或者发行的公司债券和商业票;2二三流客户也可以上市发行“垃圾债券”。80年代初立法开始放松,银行在产品和定价上的管制逐渐解除(1980年取消Q 条例。但这也给储蓄信贷机构带来灾难:储蓄信贷给客户提供固定利率住房抵押贷款, Q 条例取消导致其存款成本大幅飙
15、升30-40年代 50-70年代70年代末和80年代初80-70年代中期 90年代中期至今(80年代初市场利率达到最高,利差倒挂引致行业内公司经营压力大增,为了帮助储蓄信贷协会渡过难关,监管层允许储蓄信贷协会进入证券、保险、地产等几乎所有领域,杠杆得到提升。但传统受保护的储蓄信贷机构不具备很好的风险经营能力,80年代后期随着拉美债务危机、不动产融资的不良债权危机、以及企业大规模杠杆收购所发生的不良债权问题,储蓄信贷机构再次陷入困境。1988年巴塞尔协议实施,杠杆开始下降。 注:杠杆=总资产/权益,权益里可能包含了商誉等不能计入一级资本的部分,理论上应该剔除。98年之后的杠杆快速下降源于金融法案
16、通过允许混业经营后大量并购产生的商誉的问题,并非真实情况。来源:FDIC,国金证券研究所合:1999年金融服务现代化法案90年代随着科技创新带来的经济持续增长,银行的日子总算好过起来,监管层又重新将目光聚焦在金融服务业的自由化上。美国股市的回暖则提升了公众投资非银行金融工具的意识,美国金融业开始面临英国及欧洲全能银行的竞争压力也为混业提供了一个“好的借口”。1998年4月,花旗和旅行者集团合并为新的“花旗集团”,成为全球市值最大的金融服务公司,混业经营虽然没被允许,但通过控股子公司的形式,实质已经达到。商业银行不断游说美国国会放松管制,终于1999年11月4日,美国参众两院分别以压倒性多数票通
17、过了金融服务现代化法案,正式确立了银行业、证券业和保险业之间参股和业务渗透的合法性,提出了全新的金融控股公司的模式。金融控股公司可以从事法律许可的所有的具有金融性质的活动,包括银行、保险、证券发行和交易、投资银行业务等。实行了66年、对金融业进行严格分业管制的格拉斯-斯蒂格尔法案正式退出历史舞台。从股市来看,99年11月金融服务现代化法案通过后,银行与保险股并没有立刻给予积极反应,银行与保险指数继续下滑至00年4月后开始反弹;在此期间,标普指数仍然上涨,直到00年9月见顶后一路下滑。99-00年期间,网络股与传统金融股走势出现了很大的背离。从指数以及指数的估值来看,保险股对金融法案的积极反映更
18、大过银行。从00年4月的低点到01年1-2月份的高点,标普银行指数涨了38.8%,而标普保险指数涨了72.3%,期间标普指数跌了12%。整个01年:银行指数较为稳定(全年上涨5%,PE在16x-17x左右、PB在2.5x左右;保险指数下跌(全年下跌5%,PB也在2.5x左右,但PE波动较大,1-10月PE在21x-22x左右,911之后盈利一致预期快速下调,而保险股指数没有显著下跌,PE从22x提升到30x;当年标普指数下跌20%。 来源:CEIC,国金证券研究所 来源:CEIC,国金证券研究所为了应对00年网络股泡沫破灭与01年9.11事件对经济的冲击,美联储实施了长期的低利率政策。2001
19、年至2003年期间,美国的低利率环境导致了住房价格急剧上升。对未来房价的乐观预期使银行扩大向信用度极低的借款者发放次级抵押贷款,房地产市场泡沫日益膨胀。贪婪的投资银行还在这些次级抵押贷款的基础上,创造了CDO等大量表外衍生产品。00年-06年间,美国银行业利润复合增长10.4%、生息资产复合增长8.2%,标普银行指数复合增长7.6%。而上世纪90年代,美国银行业利的利润复合增长16.0%,生息资产复合增长6.4%,标普银行指数复合增长18.4%。这组数据或许是次贷危机的真正根源:经济增速下降导致的传统银行利润增长乏力,银行将大量的增长重任交付给了投资银行业务部门,为了达到利润目标,投资银行只好
20、想方设法“创造”金融产品来交易。最终当利率上升到一定幅度,房地产市场崩溃,正向循环被打破之时,投资银行发现产品过渡衍生以及金融机构的交叉持有导致的蝴蝶效应已无法控制,金融机构之间相互不信任,金融体系冻结,传统借贷业务冻结,金融危机又传导实体成为经济危机。一切与1929年是那么相似,只不过这一次,放任自由主义彻底被凯恩斯主义代替。比较1929与2008,两次危机的共同点都是过度的信用扩张和监管不足。不同之处在于1大萧条期间过度的信用流向了股市,而次贷危机时期过度的信用流向了房地产;2监管不足方面,前者是忽略了监管;而后者是政府监管职能的调整跟不上金融创新的步伐,使得金融创新得不到有效监管。分:2
21、010年金融监管改革法案次贷危机让我们至今心有余悸,虽然在一系列的金融救助与凯恩斯主义下,金融经济体系都得到了稳定,但贪婪的华尔街让纳税人成了最终的买单者。2009年l2月,由奥巴马政府提出的美国金融监管改革,旨在改变原先金融企业“大而不能倒”和遏制金融机构仗着“大而不能倒”的过度投机行。新的金融监管改革是金融体系经历了“分”“合”之后的再一次深化,既没有彻底废除混业经营,但开始对表外业务与自营交易做了严格的限制与监管。金融监管改革法案主要内容包括:第一,成立金融稳定监管委员会,负责监测和处理威胁国家金融稳定的系统性风险。该委员会共有10名成员,由财政部长牵头。委员会有权认定哪些金融机构可能对
22、市场产生系统性冲击,从而在资本金和流动性方面对这些机构提出更加严格的监管要求。第二,在美国联邦储备委员会下设立新的消费者金融保护局,对提供信用卡、抵押贷款和其他贷款等消费者金融产品及服务的金融机构实施监管。第三,将之前缺乏监管的场外衍生品市场纳入监管视野。大部分衍生品须在交易所内通过第三方清算进行交易。第四,限制银行自营交易及高风险的衍生品交易。在自营交易方面,允许银行投资对冲基金和私募股权,但资金规模不得高于自身一级资本的3%。在衍生品交易方面,要求金融机构将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险最大的衍生品交易业务拆分到附属公司,但自身可保留利率掉期、外汇掉期以及金银掉期等业务。第五,设
23、立新的破产清算机制,由联邦储蓄保险公司负责,责令大型金融机构提前做出自己的风险拨备,以防止金融机构倒闭再度拖累纳税人救助。第六,美联储被赋予更大的监管职责,但其自身也将受到更严格的监督。美国国会下属政府问责局将对美联储向银行发放的紧急贷款、低息贷款以及为执行利率政策进行的公开市场交易等行为进行审计和监督。第七,美联储将对企业高管薪酬进行监督,确保高管薪酬制度不会导致对风险的过度追求。美联储将提供纲领性指导而非制定具体规则,一旦发现薪酬制度导致企业过度追求高风险业务,美联储有权加以干预和阻止。我们认为,该法案的最终版本是一个平衡的结果,和最初提出时的激进相比其中有不少利益的折衷和妥协。与之前相比
24、,最终法案有两个明显的变化:首先,在限制自营交易及高风险的衍生品交易方面,此前“沃克尔法则”中的立场是全面禁止,而最终法案的规定是:在自营交易方面,允许银行投资对冲基金和私募股权,但资金规模不得高于自身一级资本的3%;在衍生品交易方面,银行须将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险最大的衍生品交易业务拆分到附属公司,但自身可保留利率掉期、外汇掉期以及金银掉期等业务。其次,最终法案取消了有关对资产超过500亿美元的银行和100亿美元的对冲基金征收特别税的条款,并削弱了法案对资产管理公司和共同基金的影响。总的来看,该最终法案“从严监管”的主体思想没有变,它也代表了未来美国和全球金融监管改革的方向
25、。我们认为美国银行业在较长时间内都将面临“去杠杆+严格监管”的环境:更高的资本充足率和流动性监管要求。一方面,监管当局采取“逆周期”的严厉监管措施将迫使银行提高资本金率;另一方面,加强对表外业务、场外交易的监管将迫使银行将一些表外业务转移到表内,从而降低银行的杠杆率和风险。在分业和混业之间寻求平衡。对商业银行从事自营交易以及衍生品交易的限制事实上是向分业经营体制某种程度的回归,但混业经营的格局依然保留。金融产品创新将严格监管。将复杂衍生品纳入监管范围及交易所交易对市场创新会起到制衡作用,银行业过度的金融创新或对复杂金融产品的使用将被限制。在信用卡、抵押贷款等消费贷款方面,监管当局会更多的倾向于
26、保护消费者。金融改革法案的影响1933年格拉斯-斯蒂格尔法案确立了分业经营与严格监管后,商业银行面临的压力主要是利率波动带来的负债脱媒(60年代、以及金融市场发展带来的资产脱媒压力。而2010年金融监管法案后,商业银行面临的是在经济“去杠杆+需求不足”的情况下,银行利润增长点在哪里的问题。提高资本充足率和流动性比例要求将降低银行的经营杠杆,降低银行业未来的信贷增长速度;限制自营交易及衍生品交易、限制金融创新和对消费贷款者的保护会使银行非息收入增长受到限制,这些将降低未来美国银行业的ROE水平。在透支未来房产消费+银行使尽全劲金融创新的背景下,00年-06年标普银行指数的利润复合增长只有10.4
27、%,远低于90年代的16.4%,那么在金融监管法案的严格监管下,未来商业银行的利润增速能有多少,利润增长点在哪里?该法案设立了7年的过渡期,银行可以调整自己的策略以消化新法案带来的影响。这在一定程度上能够抵消对银行业长期盈利能力的负面作用。对中国银行业影响几何?对于中国银行业而言,目前还是严格的分业模式,如同60-70年代的美国银行业,目前银行的压力主要在“金融脱媒”,金融监管法案对目前国内银行影响不大。当然海外金融监管的加强会影响我国金融监管政策的制定,同样趋紧的监管政策会增加银行在应对脱媒过程中的压力(比如说资本充足率水平的提升,杠杆率的下降,但毕竟我们经济增长仍然保持在一个较快的水平,盈
28、利增长潜力肯定大大高于美国银行业。是否会影响中国的创新之路?金融监管法案打击的是美国银行业的“过渡创新”与“投机”;中国银行业目前还是创新不足(比如美国70年底啊就有的资产证券化中国至今尚未大规模展开,有了美国银行业分分合合的前鉴,中国的监管一开始就能站在一个较高的起点,“有所为而有所不为”,所以我们认为金融监管法案不会影响到中国自己的创新步伐。长期竞争力评级的说明:长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。公司投资评级的说明:强买:预期未来6-12个月内上涨幅度在20%以上;买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在10%-20%;持有:预期未来
29、6-12个月内变动幅度在 -10%-10%;减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在10%-20%;卖出:预期未来6-12个月内下跌幅度在20%以上。行业投资评级的说明:增持:预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%以上;持有:预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%;减持:预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。特别声明:本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊
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