1、我国银行股投资价值分析我国银行股投资价值分析05金融学李俊00504911引言1.1研究背景自2007年美国爆发次级贷款危机以来，至2008年10月全球各大股市都已发生暴跌，日本股市已经累积下跌50.6%，排名今年全球累积跌幅第4名，而在其之前的分别是中国，俄罗斯，香港地区，特别是中国A股的跌幅已高达60%以上，与全球股市暴跌的同时，全球各大金融机构分分传来噩耗，2007年8月5日，美国第五大投行贝尔斯登总裁沃伦-斯佩克特辞职，2007年8月6日，房地产投资信讬公司AmericanHomeMortgage申请破产保，2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司陷入严重财务危机并宣布申请
2、破产保护等等一系列的事件都预示着全球金融危机的爆发。同时全球各大政府及经济组织频频开会讨论救市措施，而且也都采取了各种措施，美参议院投票表决的救市方案总额为8500亿美元。2008年10月8日各大央行同时行动，接连宣布降息。美联储宣布降息50个基点至1.5%，欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞典央行和瑞士央行也纷纷降息50个基点，各国也开始放松货币政策。同时中国政府也宣布了4万亿的经济刺激计划，同时跟随全球央行的脚步宣布降息并放松货币政策。截至2009年3月，我国银行业上市公司已达到14家，原四大国有商业银行除中国农业银行以外都己上市。其他股份制银行也有11家上市，其中还有3家区域性银行，而已
3、经成功在境外上市的银行有中国银行，建设银行，工商银行，交通银行，招商银行等5家银行。1.2国内外研究综述1.2.1国外研究综述BenjaminGraham（1934）提出了价值投资理念，开创证券投资基本分析的新纪元。Fama和French(1997)分别以B/M、C/P、E/P和D/P为指标构造价值股组合及成长股组合对许多国家的股票市场进行了验证，这其中包括发达国家的成熟市场以及一些国家的新兴市场。IbbotsonAssociates（2003）提出如果在1967年末将1美元投资于价值型股票，到2002年末将变为61.26美元；而如果投资于成长型股票，最终仅得到20.32美元。Ibbotson
4、还利用Fama和French编制的资料计算出，自1927年至2002年末，价值股的年均回报为12.3%，而同期成长股的年均回报仅为8.9%。BrandesInstitute(2003)利用LSV的方法研究了英国、日本、法国、德国、加拿大和澳大利亚六个国家(1980-2003)，将样本首先按照规模从高到底进行划分，把最上面30%定义为大规模的公司，其余70%为小规模的公司，结果发现不论是大规模的公司还是小规模的公司，价值股的收益率都要高于成长股；大规模的公司中成长股的收益率为7.0%，而价值股的平均收益率为15.7%，小规模的公司中成长股的收益率为8.5%，而价值股的平均收益率达到13.5%。1
5、.2.2国内研究综述王艳春，欧阳令南(2003)从理论上论证了我国股市已具有较高的投资价值,然后通过实证分析上市公司账面价值和市场价值(以下简称账面价值比)与投资收益率的关系,发现高账面价值比的股票具有较高的投资收益率,得出价值投资适合我国股市。郑军(2006)认为:财务信息的相关性质量是描述企业价值的基础，企业价值相关性的财务信息包括会计指标、财务要素和会计信息，并提出了诸如资本结构、公司治理等非财务信息方面的内容作为完整企业价值报告体系陈灏（2008）认为随着国内投资环境的改善，在未来会有更多的投资者坚持和学习价值投资，价值投资将会成为股票市场的主流，证券市场将走上一条持续健康稳定发展的道
6、路。王志（2007）价值投资的核心思想是利用某一标度方法测定出股票的“内在价值”,理论上主要是围绕对内在价值的属性和测量而进行研究。文章以2000年5月至2006年6月为时段,研究对象为上证180板块的股票,按照一定的标准进行实证分析,发现在风险系数相当的前提下,价值股组合的收益率明显高于成长股组合。郝爱民（2006）以1993-2003年期间在上海深圳证券交易所上市的全部A股股票作为研究对象，对价值投资进行了实证检验和研究，得出以下结论：我国证券市场价值投资的有效性与我国证券市场的规范化程度和以证券投资基金为代表的机构投资者数量呈正向关系。表明我国股市及投资者日趋成熟:关注内在价值的投资理念
7、正逐渐被市场选择。1.3本文的研究目的和研究方法银行业是国民经济的重要组成部门，是金融体系的核心，关系着国家金融体系的安全与稳定。该行业良好的发展前景对广大投资者具有很大的吸引力。如何正确评价银行类上市公司的质量，捕捉相应的投资机会，认识上市银行的内在价值就显得十分重要。与此同时，我国证券市场的投资者对价值投资尚缺乏足够认识，特别是中小投资者盲目听信传言，跟风炒作，不能进行理性投资，面临巨大的投资风险。因此，坚持价值投资的正确取向，掌握价值分析的有力工具，正确认识银行类上市公司的内在价值，最大限度地降低投资风险，并最终分享银行业稳定发展所带来的利益，而且现在全球混乱的金融市场状况，各大投资银行
8、都出现了严重亏损，我国股市也出现了暴跌的情况，对于在这种情况下的证券市场，各上市银行是否还有投资价值，该如何投资，对广大中小投资者来说具有十分重要的现实意义。前人对于银行业投资价值的研究多是基于财务指标对其业绩进行评价。财务指标具有一定的可比性、可度量性，使得行业内部比较和历史数据比较有了客观依据。本文从银行业的基本面着手，并通过上市银行的财务指标，运用因子分析法来科学的评价我国14家上市银行的投资价值，从而使广大的投资者可以从客观的角度直观的认识到各家银行的真正内在价值，从而遵循价值投资的观念，给投资者一个参考的建议。2.上市银行宏观投资环境分析宏观经济状况是决定银行稳健与否的主要因素，其影
9、响表现为企业经营业绩的波动通过贷款质量直接影响银行体系的稳健性。企业经营困难，盈利水平下降，偿还贷款能力减弱，银行的经营效益和贷款安全性都受到影响，进而银行体系的稳健性受到影响。另外，宏观经济冲击常造成股市的剧烈波动，这同样会影响银行股的投资价值。宏观分析就是对影响上市银行整体走势的各种宏观经济因素作出分析研究，判断其对银行业的影响大小。本文从宏观经济政策和宏观经济指标的变动着手，分析其对银行业的投资价值的影响。2.1宏观经济政策对银行的影响1.货币政策。货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标(如稳定物价，促进经济增长，实现充分就业和平衡国际收支)运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观
10、经济的方针和措施的总合。货币政策由货币政策最终目标、货币政策中间目标、货币政策工具、货币政策调控机制组成。货币政策工具是中央银行谋求货币政策最终目标的时限对货币供给量和信用量采取的控制手段，会对银行体系稳健性产生影响。紧缩性货币政策往往会对银行体制立即产生负面影响，银根突然抽紧会在不稳健的银行中引发流动性危机，如利率上调时银行不能同步调整资金成本和资产收益率，把利率上调的影响转嫁给借款人，就会增加信贷风险。2.财政政策。财政政策是指根据稳定经济的需要，通过财政支出与税收政策来调节总需求。财政政策根据政策效果可分为扩张性财政政策、紧缩性财政政策和中性财政政策。财政政策对上市公司有很大的影响。扩张
11、性财政政策有利于银行价值的提升，例如：如果降低税率、减少税种、扩大减免税范围或者增加政府购买与公共支出，可刺激企业投资、减少企业成本、增加企业利润、提高银行的经营业绩。同时，增加居民收入或者提供贴息、补贴收入又可促进消费，形成更多的结余资金进入股市。此外，减少国债发行或回购部分短期国债，又可扩大货币供给量，增加社会资金，既有利于企业发展，又可导致部分资金流入股市，从而推动股价上扬。紧缩财政政策的基本特征是提高税率，扩大税种，缩小减免税范围，降低财政支出，减少财政补贴和大量发行国债等等，它产生相反影响。3.汇率政策。汇率的剧烈波动以及伴随着的实际利率的大幅上升、资本外逃、银行挤兑，都会对银行的经
12、营情况产生严重影响。2005年7月21口中国宣布进行汇率制度改革后，人民币升值2%，人民币升值预期对银行业的影响包括直接影响和间接影响两方面。直接影响是银行的外汇存款增速下降，现汇贷款需求上升，外汇资金业务获得更大的发展空间，银行的外汇产品和收入结构更趋十多元化。间接影响是人民币升值过程中政府可能为刺激经济而放松货币政策，导致贷款增速提高，这对银行盈利的促进作用比较大。另外，当人民币的有效汇率降低，出现明显的套利机会，而同时国内股票市场又没有明显高估时，国际资金可能大幅度进入市场推动股价上涨。2.2宏观经济对银行股价值的影响分析2.2.1中国的宏观经济形势2008年，中国前3季度GDP增长9.
13、9%，第3季度增长9.0%，今年以来特别是第三季度以来，中国经济增速的回落。这印证了日前国务院常务会议分析当前经济形势时提到的“经济增长放缓趋势明显”。从2003年中国经济增速跃上10%平台起，直至2007年达到11.9%，过去五年间，中国经济一路上行。而今年一季度经济增长10.6%，二季度增长10.1%，三季度增长9.0%，放缓趋势明显。这主要是由于今年的国际经济形势对中国国民经济造成的不利影响所致。中国经济与世界联系日益密切，自然受到波及。据国家统计局初步测算，今年前三季度货物和服务的净出口对经济增长的贡献率比去年同期下降8.9个百分点，对经济增长的拉动同比下降1.2个百分点。就当前的国际
14、经济形势而言，中国能保持这个增速已是相当不易，而现在这个结果也是过去5年“防过热”政策主动调控累积效果的体现，且同期中国9月的CPI指数回落至4.6%，比上月回落0.3个百分点。前三季度CPI上涨了7.0%，比上年同期上涨2.9个百分点，但比上半年回落了0.9个百分点，CPI自5月份以来已连续5个月回落，控制通货膨胀取得明显成效。2008年9月中国固定资产投资增长率27.6%，同比增长4.55%，自2007年10月以来一直保持着缓慢的上升态势，但考虑到同期投资品价格涨幅的因素，所以投资实际增长率是回落的。“今年以来国民经济发展的历程是十分不寻常的，十分不平凡的，也是十分不容易的。”李晓超指出，
15、国民经济继续保持平稳较快发展，总体运行良好，经济发展的基本态势未发生改变。2.2.2当前宏观经济政策对银行业的影响1.2008年10月8日央行宣布从2008年10月9日起下调一年期人民币存款基准利率各27个基点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，同时从2008年10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%。2.国务院决定10月9日起对储蓄存款利息所得暂免征收5%个人所得税。央行此次双率下调，是自2002年2月起，央行6年来首次同步下调人民币存贷款基准利率。就调整幅度而言，包括个人住房公积金贷款在内绝大多数期限档次的存贷款利率均下调了27个基点；此外，活期存款利率不变，三个月整
16、存整取定期存款下调18个基点，六个月贷款下调了9个基点。与此同时，此次准备金率的下调也是央行近9年来首次下调所有存款类金融机构人民币存款准备金率，预计能给市场带来近2300亿元流动性，0.5%的微调可见央行在保增长的同时对防范通胀仍持谨慎态度。此两项政策同时作用，预计对银行的息差变动影响在-2BP左右，对银行股的整体影响趋于中性。从我国历史上的经验来看，利率的调整和股市的波动并没有直接的对应关系，虽然从理论上的来说的降息对股市是积极的，但是从经验上来看我们并无法获得股市会因此反弹的结论，在当前国内宏观经济走向暂不明朗，短期内上市公司的盈利预测和美国金融危机的深度和广度均不明朗的情况下，轻言我国
17、股指已经企稳将可能产生较大风险。长期来看，宏观经济和企业盈利的回暖是股指反转的关键；但就近期（自9月12日开始，全球股市波动出现一种趋同的态势）来说，美国金融危机的冲击在心理上制约着A股市场的企稳，当外围环境配合了，我国股指才能在国内政策趋暖的情况下逐步企稳，因此从实体经济和股市的角度来看均不可高估此次的降息影响。3.上市银行的行业分析3.1中国银行业的现状近几年来，中国银行业保持着较快的发展势头。银行的资产规模逐步扩大，盈利能力持续稳步提高。目前银行业的市场主体是：四大国有银行、股份制商业银行、城市商业银行和信用合作社、外资银行分支机构以及在特定领域发挥职能的政策性银行。其中四大国有银行在规
18、模、市场份额和竞争能力等方面明显处于领先地位。资产规模上，据银监会统计，2008年第四季度银行业金融机构总资产达到了62.39万亿元，同比增长18.6%，资产负债率达93.9%。其中国有商业银行总资产达到31.84万亿元，同比增长13.7%，占银行业总资产的51.0%。股份制商业银行总资产为8.81万亿元，同比增长21.6%，占银行业总资产的14.1%。城市商业银行总资产为4.13万亿元，同比增长23.7%，占银行业总资产的6.6%。国有商业银行的扩展速度低于银行业的平均水平，也低于股份制商业银行和城市商业银行的速度，但是仍然占据了半壁江山；但是股份制商业银行与城市商业银行的快速发展，已经成为
19、我国金融业里的一股不可忽视的力量。2008年年末，全部金融机构本外币贷款余额为32.0万亿元，同比增长18.0%，增速比上年高1.5个百分点，比年初增加5.0万亿元，同比多增1.1万亿元。其中，人民币贷款余额为30.3万亿元，同比增长18.8%，增速比上年末和上半年分别高2.7个和4.6个百分点，比年初增加4.9万亿元，同比多增1.3万亿元。分机构看，国有商业银行贷款同比多增较多。分季度看，全年贷款分布更为均衡，四个季度新增贷款分别为1.33万亿元、1.12万亿元、1.03万亿元和1.43万亿元。11月份中央出台进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施后，金融机构明显加大了信贷支持力度，11-1
20、2月新增贷款1.2万亿元，同比多增1.1万亿元。外汇贷款年末余额为2438亿美元，同比增长11.9%，增速比上年大幅回落18.3个百分点，比年初增加259亿美元，同比少增252亿美元，这与近期人民币汇率预期相对平稳及进出口贸易增长放缓等因素有关。中国的市场化改革进程中，金融体制改革一直是倍受关注的焦点，而对国有商业银行按照现代企业制度进行综合改革则成为事关金融稳定和经济发展前景的关键。通过政府注资、剥离不良资产、股份制改造、发行次级债券、寻求战略投资者以及上市等一揽子改革措施使国有商业银行改革进入新阶段。从2005年10月27日到2006年10月27日一年的时间内，建行、中行和工行先后完成了在
21、香港或香港和内地的发行上市，成为国际化的公众上市银行公司，标志着国有商业银行改革取得了阶段性胜利，股权机构实现多元化，国有银行的盈利能力和财务实力大幅度提高，治理结构和财务透明度也得到改善，而且农行的股份制改革也在有条不紊的进行中。虽然行业整体的经营管理和资产质量较改革前已经有了很大改进，而且由于经济的高速增长以及宽松的货币政策，银行业维持了高速扩张的势头，但是问题依然存在，主要包括三个方面。首先，资产质量上，中国许多银行还背着沉重的历史包袱，不良资产情况仍然不容忽视。其次，盈利模式方面，我国商业银行的收益主要来源于利差收入，非利息收入所占比重远低于国外银行。再次，经营管理方面，银行的内部控制
22、能力、资信评估能力、风险控制能力和定价能力尚有很多缺陷。3.2上市银行的地位截止2009年初我国上市银行一共有14家。根据银监会2008年年度统计，我国银行业金融机构总资产为62.39亿万元，我国上市银行的总资产为34.91万亿元，占银行业总资产的56.0%，而我国银行业金融机构总负债为58.60万亿元，上市银行的总负债为32.78万亿元，占银行业总负债的55.9%。其中我国国有商业银行的总资产为31.84万亿元，我国上市银行中的4家国有商业银行的总资产为26.95万亿元，占国有商业银行总资产的84.6%。我国国有商业银行的总负债为29.88万亿元，而上市银行中的国有商业银行的总负债为25.2
23、3万亿元，占国有商业银行总负债的84.5%。股份制商业银行的总资产为8.81万亿元，上市银行中的7家股份制商业银行的总资产为7.35万亿元，占股份制商业银行总资产的83.4%。股份制商业银行的总负债为8.37万亿元，上市银行中的股份制商业银行的总负债为6.99万亿元，占股份制商业银行总负债的83.5%。城市商业银行的总资产为4.13万亿元，上市银行中的3家城市商业银行的总资产为0.61万亿元，占城市商业银行总资产的14.9%。城市商业银行的总负债为3.87万亿元，上市银行中的城市商业银行的总负债为0.56万亿元，占城市商业银行总负债的14.5%。由以上数据可知，我国的上市银行在我国银行业中处于
24、主导地位，特别是4家国有商业银行与7家商业银行更是在各自的银行领域中占据绝对的主导地位。由于近几年我国城市商业银行迅猛发展，其银行数量远远多于国有商业银行与股份制商业银行，截止2007年底我国银监会年报统计有124家城市商业银行，而能上市的城市商业银行截止2009年初只有3家，因此在城市商业银行中没有占据绝对的优势，但是紧紧3家上市银行的数量就能在总资产中占据百分之14.9%，总负债中占据14.5%。由此可以得出我国的上市银行在我国的银行业中处于领导性并具有代表性的地位与作用。当然也因为上市银行融资渠道比非上市银行更具有广度与深度。所以上市银行的发展速度与规模在我国银行业中都处于领先的地位。而
25、上市银行的发展方向更是代表了我国银行业未来的发展方向。3.3上市银行的发展趋势1.国际收支不平衡矛盾和投资继续扩大，银行信贷增长将进一步延续。首先，从2006年以来的进出口数据看，外贸顺差过大的问题难以有效解决，国际收支失衡造成的货币流动性宽松局面短期难以改变。其次，虽然由于全球的金融危机导致我国的经济增长速度减慢，但是宏观经济的增长需求依然强劲，投资增长仍可能出现反弹。而且商业银行贷款扩张的动力和意愿依然很强，特别是已经完成上市目标的中国银行、工商银行、建设银行，提高上市后的盈利水平，具有更强的放贷意愿。最后，对外资银行全面开放人民币业务无疑将增加信贷控制的难度。2.中长期看，银行业存贷利差
26、将缓慢、持续下降。2008年，人民币贷款利率先升后降。短期看，投资回报率较高、投资反弹压力大、贸易顺差保持高位、资金过剩的情况很难根本改变，存贷利差可能因为加息而继续扩大。但是就中长期而言，流动性过剩将会缓解，利率改革进一步深化，存贷款利率有降低的趋势，银行净利差将会下降。3.中间业务继续快速发展，综合化经营进一步松动后业务创新会有更快的发展。上市银行中间业务收入自2006-2007年出现了大幅增长，且将继续维持高速增长态势，推动因素主要来自债券承销、代理销售、结算业务的较快增长及企业账户管理、现金管理等诸多服务内容收费政策的开放。从西方国家商业银行的发展经验看，金融业综合化经营是大势所趋。如
27、果综合化经营的政策进一步松动，国内商业银行势必在交叉业务领域加快金融创新，并极大促进与保险、基金、证券等其它金融机构的业务合作。有综合金融背景的银行将会有领先行业水平的增长。4.各上市银行大力发展零售银行业务，信用卡业务的高成本竞争进一步升级。随着国内人民币业务全面开放，私人银行业务市场的内外资银行之争必然愈演愈烈。此前，外资银行已经通过不同方式进入中国，一是国际专业私人银行直接落地，如瑞士友邦银行在上海设立境外私人银行国内代表处；二是参股内资银行并开展战略合作，如中行与苏格兰皇家银行将在上海和北京两地开设两家私人银行部。国内银行如建行、工行、农行、交行、招行、兴业、民生等目前都已开始发展私人
28、银行业务，但是短期内在资产管理、产品创新、风险识别和人才培育能力等方面较外资银行处于劣势。国内信用卡市场竞争态势愈演愈烈，同业间竞争手段没有太大改变，“免年费”、“送礼品”甚至降低申请门槛等手段导致竞争成本将继续攀升。但是具有品牌优势的银行如招商银行在信用卡上的竞争优势将会愈加明显。5.不良贷款反弹的风险和相关经营风险需要警惕。不良贷款的风险主要有三方面原因。其一，目前银行业的资产质量改善隐含了大量不良资产剥离的成分，而在大部分国有银行完成改组上市之后，政策性注资或不良剥离行为会逐渐减少；其二，为了经济平稳增长，国家仍将采用防止投资反弹的宏观调控政策，从而对前期扩张过大的工业企业现金流产生一定
29、影响。6.专业优势和自身特色成为上市银行的核心竞争力。在国内银行战略转型趋同、相互竞争加剧的背景下，一些银行将在打造专业优势、探索特色经营上继续推进，试图在专业领域和细分市场开辟更大空间。如深发展作为国内首家推出“供应链金融”服务的商业银行，将继续加大物流金融平台的搭建和贸易融资的拓展；兴业银行在消费信贷业务方面集中资源，继续抢占市场；北京银行不仅向全国性股份制银行转型并成功上市，而且明确提出开办社区银行的构想。4.上市银行投资价值财务分析4.1建立上市银行投资价值财务分析体系商业银行是金融领域的重要组成部分，对整个国民经济的发展起着重要的支持作用。上市银行已成为我国证券市场的一个重要组成部分
30、，因此对上市银行的财务状况进行分析，对于整个证券市场乃至国民经济的协调可持续发展具有特别的现实意义。本节将选取一定的上市银行的财务指标，建立起上市银行投资价值的因子分析模型。对上市公司进行综合评价指标选取的准确全面与否将直接影响后续研究的结果。综合考虑上市银行的经营状况，兼顾指标选取的全面性和重要性原则，并充分考虑数据的可得性。我们从上市银行的盈利能力：即公司赚取利润的能力。一般来说，公司的盈利能力是指正常的营业状况。非正常的营业状况也会给公司带来收益或损失，但这只是特殊情况下的个别情况，不能说明公司的能力。偿债能力：即企业偿还到期债务（包括本息）的能力。能否及时偿还到期债务，是反映企业财务状
31、况好坏的重要标志。通过对偿债能力的分析，可以考察企业持续经营的能力和风险，有助于对企业未来收益进行预测。营运能力：即营运能力是指公司经营管理中利用资金运营的能力，一般通过公司资产管理比率来衡量，主要表现为资产管理及资产利用的效率。市场价值：站在投资者的角度，反映了上市银行作为一种投资选择的投资价值内在价值与市场价值有密切关系。如果市场是有效的，即所有资产在任何时候的价格都反映了公开可得的信息，则内在价值与市场价值应当相等。如果市场不是完全有效的，一项资产的内在价值与市场价值会在一段时间里不相等。成长能力：即指企业在未来一定时间内通过财务指标反映出来的成长价值，通过企业的主营业务增长率、主营业务
32、利润率、净利润增长率、总资产增长率、净资产增长率等，来评价企业的成长能力。通过以上五个方面的来选取上市银行的财务指标，选取14个评价指标，建立上市银行的综合财务评价体系。4.2财务指标的选取1.盈利能力指标笔者选取了4个指标来反应上市银行的盈利能力：总资产收益率（X1）、净资产收益率（X2）、主营业务利润率（X3）、经营毛利率（X4）。2.偿债能力指标笔者用它来反映上市银行的流动性风险，可以通过以下2个财务指标来衡量：资产负债率（X5）、负债权益比（X6）。3.营运能力指标营运能力反映了上市银行赚取收入或者获取利润的能力，主要通过以下指标来体现：总资产周转率（X7）、收入现金比率（X8）。4.市场价值指标该指标强调的站在投资者的角度，反映了上市银行作为一种投资选择的投资价值，即上市银行的市场价值，它通过以下指标来体现：每股净资产（X9）、每股收益（X10）。5.成长能力指标成长能力指标是反映上市银行发展潜力的指标，也是投资者考虑的重要因素，它主要体现在：主营业务收入增长率（X11）、净利润增长率（X12）、总资产增长率（X13）、主营利润增长率（X14）。以14家上市银行披露的2008年年报为数据来源，具体数据见附表1。4.3实证分析1因子分析概述因子分析(factor
