1、中国股市IPO抑价实证研究以为例硕士学位论文学校代码：10254密 级：论文编号：上海海事大学SHANGHAI MARITIME UNIVERSITY硕士学位论文MASTER DISSERTATION论文题目：中国股市IPO抑价实证研究以2009年为例学科专业： 技术经济及管理 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。作者签名： 日期： 论文使用授权声明本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定
2、，即：学校有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名： 导师签名： 日期： 毕业设计（论文）原创性声明和使用授权说明原创性声明本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文），是我个人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除文中特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或组织已经发表或公布过的研究成果，也不包含我为获得 及其它教育机构的学位或学历而使用过的材料。对本研究提供过帮助和做出过贡献的个人或集体，均已在文中作了明确的说明并表示了谢意。作 者 签 名： 日 期
3、： 指导教师签名： 日期： 使用授权说明本人完全了解 大学关于收集、保存、使用毕业设计（论文）的规定，即：按照学校要求提交毕业设计（论文）的印刷本和电子版本；学校有权保存毕业设计（论文）的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文；在不以赢利为目的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。作者签名： 日 期： 学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明
4、确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名： 日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权 大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。涉密论文按学校规定处理。作者签名： 日期： 年 月 日导师签名： 日期： 年 月 日指导教师评阅书指导教师评价：一、撰写（设计）过程1、学生在论文（设计）过程中的治学态度、工作精神 优 良 中 及格 不及格2、学生掌握专业知识、技
5、能的扎实程度 优 良 中 及格 不及格3、学生综合运用所学知识和专业技能分析和解决问题的能力 优 良 中 及格 不及格4、研究方法的科学性；技术线路的可行性；设计方案的合理性 优 良 中 及格 不及格5、完成毕业论文（设计）期间的出勤情况 优 良 中 及格 不及格二、论文（设计）质量1、论文（设计）的整体结构是否符合撰写规范？ 优 良 中 及格 不及格2、是否完成指定的论文（设计）任务（包括装订及附件）？ 优 良 中 及格 不及格三、论文（设计）水平1、论文（设计）的理论意义或对解决实际问题的指导意义 优 良 中 及格 不及格2、论文的观念是否有新意？设计是否有创意？ 优 良 中 及格 不及格
6、3、论文（设计说明书）所体现的整体水平 优 良 中 及格 不及格建议成绩： 优 良 中 及格 不及格（在所选等级前的内画“”）指导教师： （签名） 单位： （盖章）年 月 日评阅教师评阅书评阅教师评价：一、论文（设计）质量1、论文（设计）的整体结构是否符合撰写规范？ 优 良 中 及格 不及格2、是否完成指定的论文（设计）任务（包括装订及附件）？ 优 良 中 及格 不及格二、论文（设计）水平1、论文（设计）的理论意义或对解决实际问题的指导意义 优 良 中 及格 不及格2、论文的观念是否有新意？设计是否有创意？ 优 良 中 及格 不及格3、论文（设计说明书）所体现的整体水平 优 良 中 及格 不及
7、格建议成绩： 优 良 中 及格 不及格（在所选等级前的内画“”）评阅教师： （签名） 单位： （盖章）年 月 日教研室（或答辩小组）及教学系意见教研室（或答辩小组）评价：一、答辩过程1、毕业论文（设计）的基本要点和见解的叙述情况 优 良 中 及格 不及格2、对答辩问题的反应、理解、表达情况 优 良 中 及格 不及格3、学生答辩过程中的精神状态 优 良 中 及格 不及格二、论文（设计）质量1、论文（设计）的整体结构是否符合撰写规范？ 优 良 中 及格 不及格2、是否完成指定的论文（设计）任务（包括装订及附件）？ 优 良 中 及格 不及格三、论文（设计）水平1、论文（设计）的理论意义或对解决实际问
8、题的指导意义 优 良 中 及格 不及格2、论文的观念是否有新意？设计是否有创意？ 优 良 中 及格 不及格3、论文（设计说明书）所体现的整体水平 优 良 中 及格 不及格评定成绩： 优 良 中 及格 不及格（在所选等级前的内画“”）教研室主任（或答辩小组组长）： （签名）年 月 日教学系意见：系主任： （签名）年 月 日摘 要本文在回顾国内外经典IPO抑价理论及阐述我国IPO现状的基础上对2009年新股发行体制改革后中国A股IPO抑价问题进行了实证研究，分析了市盈率、发行前每股净资产、中签率、主承销商信誉和上市首日换手率等影响我国IPO高抑价问题的因素。通过实证分析，得出了我国IPO抑价过高以
9、及各因素对IPO抑价的影响关系等结果。根据文章的研究结果，本文提出了改善新股定价机制，完善新股发行机制以及优化新股上市交易环境等方面的建议，以期稳定IPO抑价率、促进我国新股发行市场健康有序的发展。本文在对沪深主板市场2009发行的69只IPO进行统计描述及实证分析研究的基础上，通过建立的多元回归模型以及SPSS统计分析工具，实证分析找出了新股抑价率与各影响因素之间的相关关系。从实证分析结果中得出2009年发行制度改革后我国新股发行抑价率依然过高，新股定价机制不健全，新股发行存在不公平的现象以及新股上市交易后缺乏有效的监管机制、存在严重的炒作现象。对此，本文分别在定价、发行与交易等方面提出了完
10、善询价机制与信息披露机制、改革现行的网上网下配售机制与对主承销商的监管以及对新股上市后设置更为合理的交易制度等建议以解决存在的这些问题。在研究中，本文采用了理论与实际相结合的方法，对IPO抑价理论研究方面又运用了规范研究与实证分析相结合的方法，多元回归模型实证分析中主要运用的是图表法和多元回归分析方法。关键词：IPO，抑价率，新股申购Abstract The paper makes an empirical study of the IPO under-pricing issue in China A-share market after the IPO reform based on the
11、 explanation of the current situation of Chinas IPO and the review of the study of foreign and domestic IPO classic under-pricing theoretical. Then analyses the influence factors of IPO high under-pricing. The paper brings forward such specific measures as perfecting the issuing system，reforming the
12、 pricing system and optimizing the market environment with a view to stabilize the rate of IPO under-pricing and promote the development of the domestic security market in a healthier and more reasonable wayAccording to the statistic description and the empirical analysis of the 69 IPO in main board
13、 stock markets in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange in 2009，the paper finds the correlation between IPO under-pricing and factors ,and then comes to the conclusion that，after the IPO reform at 2009，the serious high IPO under-pricing phenomenon still exists, the IPO pricing mechanism is not perfec
14、t , the issuing system exists unfair phenomenon and speculation, serious problems after the listing of new shares still exists in this regard in china, this paper proposes relevant recommendation to address these problems.This paper uses a combining method with theoretical and practical method in th
15、ese research, then combining normative research and empirical research to the analysis of IPO under-pricing, graphic method and multiple regression have been applied to the empirical analysis Xu Dilu (Technological Economy and Management) Directed by Professor Shao Jungang KEYWORDS: IPO, Rate of und
16、er-pricing, The purchase of new stock目 录摘 要 IAbstract II1前言 11.1研究背景、目的及意义 11.1.1研究背景 11.1.2研究目的 21.1.3研究意义 31.2国内外文献综述 41.2.1国外有关文献综述 41.2.2国内有关文献综述 81.3论文研究思路及创新点 111.3.1研究思路及方法 111.3.2论文的创新点 121.4研究内容及结构安排 122 中国IPO市场现状及制度 132.1中国IPO市场现状 132.2中国IPO定价机制 132.3中国IPO发行制度 152.3.1网下发行阶段 162.3.2网下网上结合发行
17、阶段 162.4本章小结 183中国IPO抑价变量的确定 193.1中国IPO抑价原因分析 193.2 中国IPO抑价变量的分析 213.2.1新股定价方面的变量市盈率和发行前每股净资产 213.2.2新股发行方面的变量中签率和承销商信誉 213.3.3新股交易方面的变量上市首日换手率 223.3中国IPO抑价变量的确定 233.3.1因变量的确定 233.3.2自变量的确定 233.4本章小结 234 中国IPO抑价模型的建立及实证分析 254.1研究假设 254.2变量设计 264.2.1变量说明 264.2.2样本选择 264.2.3数据来源 294.3描述性统计 294.4回归模型分析
18、与检验 304.4.1回归模型的构建 314.4.2 相关性分析 314.4.3 回归分析 334.5 本章小结 355 实证结果及政策建议 365.1论文主要研究结果 365.2论文结果主要反映的现实问题 365.2.1 新股定价方面的问题 375.2.2新股发行方面的问题 375.2.3 新股上市交易方面的问题 385.3 政策建议 385.3.1新股定价机制的完善 385.3.2新股发行方式的完善 395.3.3新股交易方式的完善 40结论 41致 谢 43参考文献 441前言2008年9月25日，随着中国股市的深度调整，IPO暂停；2009年2月以来，随着A股市场的回暖，IPO重启传闻
19、四起；2009年6月10日，新股发行体制改革指导意见全文截至日之后仅三个工作日，中国证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见；2009年6月18日，三金药业获得证监会IPO重启批文，IPO重启正式开闸。那么何为IPO呢？其实IPO（Initial Public Offering）又名首次公开发行的新股，是指股份公司委托证券公司等中介机构，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为【1】。而新股在证券交易所上市首日一般会有一个比较大的涨幅，当日投资者就能获得显著的超额回报，这个现象就叫IPO抑价（Under pricing）【2】。IPO抑价现象在
20、世界所有的股票市场几乎都存在，研究显示，香港和美国等成熟市场的IPO抑价率一般在20以下。而在过去十几年中，沪深交易所A股IPO的抑价率普遍超过100，远高于成熟市场和大部分新兴市场。由于新股超高抑价率是以高市盈率的泡沫状态存在，要么增加市场的泡沫，要么以自身的不断下跌来回归价值。无论是前者还是后者，都不利于资本市场发挥优化配置资源的功能。那么导致我国股市IPO抑价程度如此严重的原因到底是什么呢?本文将用近年来国际上成熟的IPO抑价分析方法来分析我国的IPO抑价问题，找出影响我国IPO高抑价率的因素，对其进行多元线性回归分析，并从中得出结论及建议。1.1研究背景、目的及意义1.1.1研究背景I
21、PO抑价，又称溢价，是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象【3】。IPO抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场，抑价幅度由5%-80%不等。IPO抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会1963年的一份研究报告，随后Logue(1973)和Ibboston(1975)分别用美国证券市场20世纪60年代的资料进行实证分析，发现IPO的初始收益率平均数为正分布，Ibboston因不明其理由以“谜”【34】称之。新股抑价与市场有效性产生矛盾，从理论上讲，若新股一级市场价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的，那就不应该存在抑价问题，
22、因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态。然而，实践证明，新股抑价确实是普遍长期存在的现象。到目前为止，新股抑价仍然是困扰金融学界的难题，西方经济学和金融学家纷纷对IPO抑价问题投入大量的研究精力。 寻求IPO定价与分配的有效机制以提高市场效率，是财务和金融学者探究IPO“抑价之谜”的重大意义所在。尽管目前国内外学术界至今仍未对IPO抑价问题形成一个统一的理论，但是对IPO抑价问题的许多观点达成了一致性共识。例如，学者们的研究多是立足于考察新股发行的“初始报酬率” 【37】，认为适度的IPO抑价率水平有其存在的合理性，并以此作为衡量一级市场效率的标准。从主要国家（或地区）IPO抑
23、价率水平的国际比较看，西方成熟市场的IPO抑价率水平普遍较低，新兴市场的抑价率水平明显偏高，而我国证券市场上的IPO抑价率水平则表现畸高，不但远远高于西方成熟市场水平，而且显著高于新兴市场的平均水平。 中国证券市场发展了30年，“新股不败” 【26】的神话一直不断地上演，不断地被验证。只要证监会一重启IPO，无论发行市场如何改革，一级市场依旧会有巨量资金囤积打新股。那么市场为什么会这样？原因就是新股发行上市的第一天收盘价格会远高于新股的发行价格。数据统计表明，自2006年6月19日股权分置改革后首只全流通IPO公司“中工国际”上市，到2008年12月1日，上海，深圳两地上市的新股264家，平均
24、上市第一天收盘价格高于该股发行价格的143.25%。还有最新的四川成渝溢价达到209%，可见中国的新股抑价率非常之高。那么究竟有那些因素会影响到新股的抑价率？能否破解新股不败的神话？对此，本论文将要做一些研究、分析。1.1.2研究目的从理论上讲，若新股一级市场的发行价是依据二级市场的需求情况确定的，新股高抑价问题应该不存在，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态。然而，我国现在的IPO市场现状是新股高抑价率长期普遍存在。由于高抑价率导致一级市场上数千亿资金囤积，市场投机气氛仍较重，大量资金涌入“打新套利” 【32】 ，这样非常不利中国股市的健康发展。本文对2009年新股发行体制
25、改革后我国A股IPO抑价问题进行了实证研究，分析了影响IPO抑价水平的因素，并对我国A股IPO发行制度、定价制度和交易市场环境的现状进行客观评价，在此基础上，提出完善发行制度、改善定价制度和优化新股交易市场环境等具体措施，以期降低IPO抑价水平，促进证券市场更加理性、健康地发展。1.1.3研究意义目前，西方资本市场成熟的国家对新股的抑价率的研究更加深入和完善，但这些研究是以比较成熟的资本市场为研究对象的，对于非有效的、不成熟的股票市场的新股抑价率的研究不是很多。Ibbotson和Ritter(1995)【35】的研究表明，发达国家股票首次公开发行抑价约15%，新兴工业国家或地区(如巴西、墨西哥
26、、韩国、台湾等) 股票首次公开发行抑价约60%，发展中国家抑价现象更明显，而中国尤为显著。这其中是因为中国证券市场的建立才十多年，目前金融市场还不完善，但是随着中国加入WTO之后，我们金融市场的开放时间表的临近，我们必须改善现在的显著高的抑价率以适应金融市场的面对世界的竞争。中国IPO 抑价严重，所造成的危害较为严重。首先，新股市场的一部分申购资金撤离于二级市场，使得“资金拉动型”的二级市场更加低迷不振；其次，因为新股投资的低风险和高收益，大量资金囤积于一级市场，退出货币的正常流通领域，严重影响中国人民银行货币政策的执行效果；再次，大小证券承销商因新股的高收益而为承销资格展开恶性竞争，经营风险
27、日渐严重；最后，各种违规资金受巨大的获利空间吸引，大量涌入一级市场，形成潜在的金融风险4。因此，我们有必要分析中国IPO抑价严重的真正原因并寻求解决之道。1.2国内外文献综述1.2.1国外有关文献综述对IPO抑价的研究最早始于美国。Ibbotson（1975）36首次对发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统性研究，结果显示新股上市首日存在11.4%的初始报酬率，同时Ibboston认为二级市场是有效率的。正因如此，学术界一般认为关于IPO抑价研究是始于Ibboston的。新股发行抑价问题被提出之后立即受到了西方经济学者的关注，之后的大量研究结果证明IPO抑价是世界各个证券市场普遍存在的现象，西
28、方学者为解释这一长期且普遍存在的现象进行了不懈的努力探索，概括起来主要包括两个方面：一是对IPO抑价程度的研究，二是对IPO抑价原因的研究6。1.2.1.1对IPO抑价程度的研究IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，西方各国很早就注意到这一现象，并做出了大量研究。根据Loughran、Riter and Rydqvist(2003)【37】对截至2003年的33个国家和地区(包括中国台湾和香港)的比较研究，发行抑价率由5%-6%到260%不等，不同国家和地区的发行抑价率差别较大，西方发达国家股票首次公开发行抑价程度平均为17.5%，一些新兴工业国家或地区(如巴西、墨西哥、韩国等)其股票首次
29、公开发行抑价程度在60%左右，而发展中国家的首次公开发行抑价程度尤为显著，平均为37.3%。1.2.1.2对IPO抑价原因的研究对于新股发行抑价现象，国外众多学者进行了广泛研究，对其发生原因的解释可众说纷纭，概括而言，主要有两大学派：一是传统学派，以一级市场“信息不对称”为出发点【8】；二是新兴学派，以二级市场定价过高为出发点7。（1）传统学派（以一级市场信息不对称为出发点）A、赢者诅咒假说(Winners curse hypothesis)一般的理论认为投资者比发行人拥有更多信息。而赢者诅咒说却假设投资者掌握的信息可能比发行人多，但不同的投资者拥有不同的信息量。Rock在1986年提出的“赢
30、者诅咒”假设(Winners curse hypothesis)【38】，建立了负信息流模型（Negative Casade Model）。其假定投资者拥有IPO定价的主动权，同时将投资者分为知情投资者(Informed investors)和未知情投资者(Uninformed investors)，这两种投资者之间不存在任何信息之间的交流，抑价是对未知情投资者的补偿。当知情投资者了解所发新股所具有的投资价值时，一般都会积极参与认购，这是由于非知情投资者的不坚定，于是其无法认购到具有投资价值的新股。这时公司为了充分发行新股，于是定低价以吸引非知情投资者参与认购，这个低价到足以弥补非知情者由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失，同时对知情投资者来说也是一种损失，于是出现“赢者诅咒”现象。通俗的解释“赢者诅咒”就是指在任何形式的拍卖中，由于拍卖品的价值是不确定的，赢得拍卖品的竞标者出价高于其他竞标者，但他很可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负8。B、投资银行模型Baron与Holmstrom（1980）指出，发行人与承销商（投资银行）之间存在着潜在利益冲突,虽然发行人要求最大化发行收
