1、房地产投资信托结合的发展模式研究国内商业地产与房地产投资信托（REITs）结合的进展模式研究一、引言商业地产的概念有广义和狭义之分。从广义上看，商业地产指各种非生产性非居住性的房地产，包括酒店、办公楼、公寓、停车场、加油站、会议中心等商业服务业经营场所；从狭义上看，指用于各种零售、餐饮、娱乐、健身服务、休闲等经营用途的房地产形式，如购物中心、商业街、Shopping Mall、主体商场、专业市场、批发市场、折扣店、工厂直销店、娱乐类商业地产项目、住宅和写字楼的底层商铺等与住宅类房地产有专门大区不的收益性房地产产品。本文所研究的商业地产要紧指狭义上以承载零售业（包括商品销售和服务销售）为主的收益
2、性房地产。商业地产开发在中国的兴起时刻甚短，国内商业地产开发商、投资商和经营商都还专门不成熟，缺乏专业性，专门容易忽略商业地产的核心价值（由其本身的硬件价值和涉及商业运营的软件价值组成），对商业地产的复合性认识也不足。他们在实际操作中往往只注重眼前利益，沿袭传统住宅地产的“卖完就走”的模式，缺乏可持续进展打算，导致某些商业中心的兴盛犹如“昙花一现”。图 1 20002004年全国重点都市土地交易均价图数据来源：中国都市地价动态监测系统（和其他类型的土地用途相比，商业用地地价较高（见图 1），加之对建筑以及商业配套设施等的高要求，商业地产开发所需投资额巨大，因此国内开发商通常采纳销售商铺来回收投
3、资成本和实现投资收益的操作模式，其要紧缘故是目前我国的资本市场不发达以及房地产金融体系仍不完善，不足以支撑商业地产项目的整体运作。而国外则有层次丰富的金融体系支持房地产业的运作，特不是REITs的出现，为商业地产提供了成功且成熟的开发模式，而国内真正意义上的房地产投资信托基金与房地产产业基金却仍是空白，不管是国有依旧民营，大型商业设施项目多数是建立在银行贷款基础上。REITs（Real Estate Investment Trusts）是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营治理，通过多元化的投资策略，投资于不同类型、不同地域的房地产项目组合，在
4、有效降低风险的同时，通过将出租房地产所产生的收入以分红派息的方式分配给股东，从而使投资人猎取长期稳定的投资收益。REITs通常还能够获得政府给予的税收优惠。REITs以其独特的优势成为美国商业地产行业运作的主导模式之一，通过对资本与商业运营治理的整合，极大地促进了美国商业地产的蓬勃进展。2003年美国REITs拥有的商业类房地产已超过4000亿美元，REITs也成为世界各国争相关注的、极具进展潜力的领域。在商业地产的投资运作中，资金平衡被看作是商业地产项目运作程序中最关键的核心。首创集团总经理刘晓光（2001）在首届国际商业房地产投资论坛上讲：“房地产市场是资金高度密集的运作体，能够讲，没有资
5、金就没有房地产”。何芳（2005）认为：“没有充足的资金实力和商业经营经验就不要涉足商业地产，许多shopping mall的失败，其要紧缘故是开发资金的不足”。郭增利（2005）认同商业地产的价值是以实现运营价值为基础的，体现的是地产和商业价值集合而成的金融价值，因此商业地产是“发挥着带动零售商业业绩提高的平台功能，是提升地产和商业融合而达成的投资价值和金融价值的复合经营载体”。张志敏（2005）分析了我国商业房地产的融资现状，指出我国商业地产开发过分依靠于银行贷款，又以大型商业设施更为显著，因此商业地产更多的向资本市场直接融资必将是以后的融资趋势。REITs可作为一种借鉴手段来扩充商业地产
6、的融资来源。同时，杨川（2005）建议中国商业地产需要中介机构作为桥梁和润滑剂，如信托基金投资商和专业的物业治理商。笔者发觉国外由于REITs创立已久，当前的研究都专注于如何深化，因而只集中在商业地产领域对REITs做研究的学者十分少，搜索中发觉Muller和Laposa（1996）给出了不同类型的REITs在过去多年的运营绩效并不一致的结论，零售业和医疗型REITs在19861995 年之中表现最优，而旅馆型REITs变动幅度最大。Myer和Webb（1993）针对零售地产做了专项实证分析，发觉未进行REITs或上市的零售地产与其它零售的REITs、股票间是没有关系的。他们的后续研究接着发觉
7、零售业不动产市场和投资零售业为主的REITs 两者之间并不具有正相关关系。其他关于投资组合是否应该分散化的研究也有提到应该专注于一类不动产在投资组合中的作用，如Capozza和Seguin（1999）发觉REITs 若更专注于他们经营的不动产及区域，能够增加REIT 股票的价值，缘故是REITs 会更容易流通或交易，对投资人会更有吸引力。Muller和Laposa（1996）发觉在19761995年之间，REITs的股票酬劳与公司经营的不动产类型是相关的，即使投资于相同地区的公司，投资的不动产类型的不同也会使酬劳不同。Chen和Peisier（1999）使用19931997 年的数据也得到相同
8、的结论。Levy（1996）、Liang和McIntosh（1998，1999）都指出资本组合中零售类不动产的参与可起到平衡风险的作用。二、商业地产开发的相关分析1.商业地产开发的产业价值链1985年，美国哈佛闻名的战略治理学者迈克尔波特（Michael E. Porter），在他的著作竞争战略一书中，讨论了企业的竞争优势与进展战略的问题，并提供一个专门好的分析工具和分析框架，这确实是价值链分析方法。价值链分析的基础是价值，各种价值活动构成价值链。波特的传统价值链以制造业为主，将价值活动分解为差不多活动和辅助活动，差不多活动包括进货、生产、发货、经销、服务等一系列活动，辅助活动则发生在这些差不
9、多活动中，包括企业基础设施、人力资源治理、技术开发等。差不多活动与辅助活动构成了企业价值链，在企业参与的价值活动中，并不是每一个环节都制造价值。那些真正制造价值的经营活动确实是价值链上的战略环节。依照波特的价值链理论，我们能够把房地产开发的价值链用下图表示：图 2 房地产开发的价值链房地产业生产的产品是房屋，房地产开发过程也即房地产产品价值的形成过程，涉及众多行业和环节，是一个复杂的系统工程。一个房地产开发企业必须具备市场研究、规划设计调控、客户发掘、成本操纵、施工治理等多种能力。房地产开发商的本质是一个“系统集成商”，它将资金、土地、设计、工程、物业、治理、环境等多种变量因素组合成自己的产品
10、，同时通过广告、营销等服务最大限度地实现自己的市场价值。从商业地产的开发角度来讲，商业地产建好后是为商业服务的，我们分析零售业的产业价值链（图3）可知，零售业通过制定目标市场、采购、物流、店面经营并在商品销售后获得利润，而市场营销活动和售后服务能关心实现利润的最大化。在图示的五个差不多活动中，战略设计部分的选址以及其后的店面经营与房地产开发产业价值链产生了交叉。图 3 零售业的产业价值链商业地产首先属于房地产业，又与零售业产生了紧密的关联，通过以上房地产和零售业的产业价值链分析，能够进一步得出商业地产的产业价值链的特征。与传统住宅开发相比，商业地产产业价值链的五个差不多活动中除了工程建设以外的
11、前期策划、规划设计、市场推广以及最后的服务都具有更为广泛的内涵。在前期策划时期，除了一般的可行性分析外，更为关键的是对当地零售市场供需双方的推断，与住宅开发中只针对产品终端购买者的调查相比，商业地产的前期调查显得更为复杂；商业地产的规划设计十分注重购物、娱乐和休憩功能的整合，同时讲究个性和风格，需要专门强的设计实力。在市场推广时期，商业地产同样也面对零售业中的经营者和消费者，提早进行合理招商被普遍认为是商业地产成功与否的关键因素之一。商业地产价值链的服务时期指项目完工后的商业经营，不管是开发商自行经营治理或是引入专业的商业物业治理公司，差不多上为了实现商业地产的最大化价值，与住宅的物业治理相比
12、，商业物业治理的专业性要求更高。从商业地产开发过程涉及的要紧利益个体的角度看，零售业整个价值链围绕的最终目标群是消费者，是通过消费者购买商品得到总收入，而减去经营成本后才会获得利润，因此店面成本是零售商不得不考虑的重要支出。但商业地产开发的目标群是复合性的，投资者、经营者也差不多上商业地产开发商的直接目标群，而消费者同时也是开发商在前期策划要研究的对象。商业地产开发全过程涉及的利益个体之间的关系可用图4表示：图 4 商业地产开发各利益个体的关系图中实线箭头讲明了利益个体之间的活动，而虚线箭头则标明了利益的流向，从消费者购物开始，经营者猎取了商品销售的利润，经营者将部分利润缴纳租金和物业治理费用
13、，若经营者和投资者是分离的，租金会流入投资者手上，而投资者收取租金的前提是向开发商购买了该物业的产权，开发商则通过销售商业物业获得利润，若开发商不销售而选择直接持有物业，则经营者的租金会交予开发商，开发商通过稳定的租金收入获得回报。综上分析，商业地产的价值链以房地产价值链为基础，而又与零售业的价值链发生直接关系，而且其涉及的利益个体较多，并连贯商业地产的整个开发过程。因此，我们能够把商业地产价值看作是房地产与零售业价值的整合，加之各种利益个体价值的补充和约束，形成了一个复杂的价值体系。2.商业地产开发所存在的问题（1）国内商业地产的融资困境。商业地产作为房地产的一种类型，本身具备了房地产的差不
14、多特征，如不可移动、价值昂贵等特性，但对比于开发周期较短、可通过分套出售较快回收资金的住宅项目，商业地产项目不能通过滚动开发的模式回收资金，且需要在项目建成后的一段时刻内逐步培育其商业氛围，因此资金压力相对比较大，这要求开发商具备雄厚的资金储备和抵御风险的能力。商业地产对资金的需求可分为两个时期：建设期和运营期，两个时期的相加则形成了商业地产开发的资金循环。资金循环指的是完整的资金投入和以资本市场为依托的退出渠道。建设期资金一般指项目的启动资金，通常开发商会采取私募的手段融资，但要想实现私募融资的目标，开发商必须对自身资金、资源状况有足够的推断，结合项目状态，确定可能的融资对象和可行的融资方案
15、。建设期的私募融资解决的是建设资金问题，不管关于商业地产或住宅开发差不多上必不可少的一步，在我国房地产业的进展过程中，开发商已积存了许多的经验。但真正考验开发商实力的是建设期之后如何搭建运营期资金需求的资本运作平台的问题，若不能解决项目建成运营后的资金需求，就无法实现资金的循环，没有循环就意味着资金链可能会断裂。目前我国商业地产资金要紧来自于房地产开发商、商业经营者自身的积存、传统的外源融资方式以及利用其他手段在境外融资。开发商自身资金积存要紧是指开发企业自身的资金和以企业为基础的股权融资，前者积存过程相当缓慢，而后者目前在我国利用有限。房地产企业通过上市能够迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金能
16、够作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限，因此关于规模较大的商业地产开发项目具有专门大的优势，上市能够为其提供稳定的资金流，保证开发期间的资金需求。但发行股票及上市过程通常时刻长，手续复杂，成本较高。另外企业上市必须满足以下条件：连续三年盈利、净资产收益率每年不得低于10%、累计对外投资额不超过净资产的50%、总资产负债率低于70%，所有者权益至少5000万元等。鉴于以上门槛过高，许多商业地产进展商全然无法达到要求，2002年年初以来，国内2.5万余家房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。2006年1月的统计分析，房地产业上市股票总价值只占到23个行业分类中的第15位。
17、若选择发行企业债券，依照公司法规定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才能够发行公司债券。大多数商业地产开发公司都不具备发行企业债券的资格。传统的融资要紧是指商业银行贷款，在目前的商业地产市场资金链中，银行差不多参与了商业地产开发的全过程，也因而直接或间接地承受了商业地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。据中央银行统计，全国商业地产业对银行信贷的依靠水平在70%80%左右，而部分大型都市开发商对银行信贷资金的依靠度已超过90%。基于风险的考虑，商业银行提供资金的数量和使用期限都有严格的限制，并偏向于
18、短期流淌资金贷款。在外商直接投资方面，依照央行2005年8月15日公布2004中国房地产金融报告，从1999年至2004年底，房地产行业新设外商直接投资企业累计合同使用外资410亿美元，实际使用外资298亿美元。而外商房地产开发企业除依靠自有资金外，还通过向境外银行借贷和股东贷款等形式筹措资金；同时，内资房地产公司也通过各种方式，进入国际资本市场融资，外管局在办理日常业务中，还发觉一些企业利用预收订金等形式，变相向境外融通房地产开发资金。此外，目前我国房地产业整体都过分依靠银行贷款，商业房地产开发更是如此。商业房地产开发投资大、操作复杂、对开发商的专业水平要求高，商业房地产价格波动也大，因此更
19、容易造成银行的不良贷款，增加银行金融风险。鉴于近几年国内房地产市场投资增速和房价上涨过快、以及房地产行业对金融的过度依靠，为规避金融风险，引导房地产行业的健康进展，我国陆续出现了收紧房地产贷款的趋势。央行在2003年6月16日公布了关于进一步加强房地产信贷业务治理的通知，即闻名的121号文件，特不要求房地产开发企业申请贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30%，2004年更增加到35%。然而目前达到这一规定的房地产企业并不多。除此之外，121号文件还对土地储备贷款、建筑施工企业流淌资金贷款和个人住房贷款等做出规定。对众多自身实力不太强的房地产企业来讲，121号文件使其陷入到资金链条断裂的边
20、缘，严峻的形势迫使房地产企业寻求新的融资方式。在土地政策方面，按照国土资源部公布的71号令，2004年8月31日以后，国内土地市场不得再采纳协议方式出让经营性土地使用权，国有土地使用权必须以公开招标、拍卖、挂牌的方式出让。“831”大限后，商业地产开发商的资金压力更进一步加大，开发成本大幅提升。持有大型商业地产项目的机构或组织必须有雄厚的资本实力和市场融资能力，不能依靠短期贷款或其他短期筹资工具，但我国当前商业地产开发商的综合实力普遍较弱。通过上市发行股票、债券来融资的门槛较高，专门少企业能进入那个门槛。因此商业地产的融资问题，成为各大开发商的心头大石，使得中国的商业地产行业在可持续进展的道路
21、上举步维艰。（2）统一经营与产权分割出售的矛盾。由于国内商业地产开发商资金实力不足，为了尽快回收资金投入新项目的开发，在商业地产项目建成后往往会尽快租售出去，以达到资金快速回笼的目的。国内商业地产项目建成后的资金回笼方式要紧有：全部出售。将商业地产分割出售给各个小业主，这种方式能够使开发商尽快收回投资，把风险全部转移给小业主，但不利于商业地产项目的长期进展，在后续经营中，小业主面临较大风险。半租半售。依照项目具体情况，部分出租，部分销售。这种模式最繁琐，但却是目前最常见的运作模式，将整体物业部分出租给闻名零售商、引入主力商家长期租赁，以此带来人气，给予中小投资者信心，可提升整个商业地产的价值，
22、同时开发商 高价出售其余单位，以获得最大的经营收益。只租不售。开发商将商业地产全部出租给商业经营者，以收租方式获得回报，这种方式周期长，风险大，但进展商能够获得物业增值和持续现金流，同时还能够通过抵押方式获得贷款。不租不售。开发商同时是商业物业的所有者和经营者，这要求开发商具备商业运营的能力，这种模式在国外经常看到，但国内具备这种实力的开发商少之又少，因此也就缺乏承担这种高风险模式的信心。上述四种模式中，前两种模式都属于产权分割出售，商业地产的产权全部或部分转移至中小业主手上。早期的商业地产开发商由于没有充分认识到统一经营的重要性，导致分割出售后的小投资者各自为营，无法在商业物业的价值系统中发
23、挥应有的作用，专门容易出现同类商品竞争的“乱货”现象，商业地产整体运营会承受由种种纠纷带来的不良后果。从产权经济学的角度进行分析，我们能够将一个商业物业看作是一个类似于企业的组织，然而那个组织内部是由具有清晰产权的商业单元构成，它们面对的是相同的目标客户，消费者进入物业后会在任何一个商业单元消费，每个商业单元的产权所有者都极力查找个体的利润最大化。在那个集合了许多产权单元的组织里，大伙儿共同使用的商业环境则成为一种公共产品，不可幸免的会有外部性存在，如一个零售商家为了吸引顾客，使用了广告以及其他营销活动，或者对周边的环境作了改善，顾客被吸引来了，该商铺周边的其他商家也会同时受益，营业额提高了，
24、但是本身却没有付出任何营销成本。此外，同在此商业物业内的零售商家单独制定营销打算，专门可能会发生重复和冲突，增加了商业物业的整体交易费用。科斯认为“通过形成一个组织并让某种权力来支配资源，部分的市场费用能够节约”，专业的商业治理公司也因此被开发商请入了大型的商业物业。同时为了让割裂的产权单元实现统一治理，开发商在销售时，在销售条款中补充了某些附加条款，诸如通过统一营业时刻、限定商家的经营范围等措施，来降低上述问题发生的危害性。另外还有一些进展商创新地推出了一些折衷性质的销售模式，如返租销售模式，也确实是一种带租约出售的模式，近年来颇受开发商和投资者的欢迎。据MallChina的统计显示，截至2
25、005年8月，MallChina会员总体商业面积达到4034万平方米，其中售后返租的商业面积为1937.3万平方米，占47%，这是一个相当大的比例。返租销售的全然特征是开发商拆零销售产权回收资金，在协议的年份内给予投资者固定比率的返租回报，将经营权从投资者手中取回，然后托付专业的商业治理公司进行物业的治理和经营，猎取租金，回报投资者。因为由专业公司代为治理，投资者猎取长期稳定的返租回报，这种模式能够保障后期的统一经营可顺利进行，但同样存在相当多的隐患：回报无法得到保证。在商业地产的销售时期，开发商为了快速回笼资金，都承诺了较高的返租回报率，但往往与投资者签订协议的并不是开发商本身，而是商业经营
26、治理公司，开发商销售的时候利用商业经营治理公司的商誉、过往业绩和进展商开发的房地产项目来讲服投资者，但这种非实质性的担保并不能保证高返租回报率的承诺会真正实现。回报周期满后，经营无保障。那个问题的真实含义是投资回报周期完成后，投资客户的利益便失去了保障。进展商提供的回报保证周期大多集中在3年左右，同时要求各业主签署补充协议将其名下的产权交由专业的商业治理公司治理，当3年期限到期后，各业主取回商业物业的经营权，商业治理公司能否接着经营同样取决于所有业主，但凡个不业主出现分歧，选择自营或者改变其经营范围差不多上可能发生的，整体的商业经营就无法持续下去。另外针对现有法律的“产权至上”原则，商业物业购
27、买者有权在国家法律法规许可的经营范围内，经营依照自己意愿选择的商业种类，即进展商无权限制产权人的经营选择。上述讲明，只要是产权发生了割离，不管采取何种手段，都会与商业统一经营的概念产生矛盾。而且某些开发商利用非诚信的手段，欺骗投资者购买物业，对后期经营不负责任，导致许多投资者血本无归，差不多引发了社会信用危机。由以上分析可知，开发商采取产权分割出售的要紧缘故是出现了资金链的“断点”，断点处正是在运营期，要保持产权的完整就要让巨额资金沉淀在商业地产物业上，开发商无法找到合适的退出渠道。在这种尴尬处境下，开发商若坚持整体持有和经营治理，必须要有雄厚的资金实力或超强的融资能力。三、商业地产与REIT
28、s的结合1.国外商业地产与REITs结合的进展状况（1）欧美国家的进展现状。美国商业地产通过长期进展，目前差不多形成以房地产投资信托（REITs）为核心的产业链。房地产投资信托（REITs）的成熟进展，仿佛为房地产业安装了高速发动机，尤以商业地产为重点进展领域，推动了美国房地产业在第二次大战后持续高速进展。能够讲，美国商业地产的进展能处于世界领先水准是与房地产投资信托（REITs）的进展和支持分不开的。事实上，许多强有势力的商业购物中心投资商本来确实是REITs经营者，世界前十位持有购物中心的房地产公司差不多上以REITs模式运作的，2004年位列前三名的Developers Diversif
29、ied Realty、GBL & Associates Properties和Pennsylvania REIT持有商业中心总面积分不为10亿、6.1亿以及3.34亿平方英尺。其中Pennsylvania REIT是1960年成立的一只历史悠久的股权型房地产投资信托基金，到2004年为止拥有36家地区性的购物中心和13家大型连锁商业中心，而且不断在扩展它的零售类物业的资产组合。全美房地产投资信托协会（National Association of Real Estate Investment Trusts， NAREIT）依照具体的房地产类型，把REITs进一步细分为以下9大类型：工业/办公类
30、、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、专门类和抵押类。依照最新的NAREIT月报，截至2005年12月31日，美国REITs市场各种房地产类型的投资中，零售类REITs占总市值24.57%，仅比位于首位占26.44%的工业/办公楼类少了1.87个百分点，几乎占了全部REITs总值的四分之一，有举足轻重的地位（详见表1）表 1 美国REITs的详细分类（单位：百万美元）房地产分类REITs 数目市值占市值%工业 / 办公类 ( Industrial/Office) 3888,286,25026.44办公类 ( Office)2457,259,74117.15工业类 (I
31、ndustrial)720,248,1256.06混合类 (Mixed)710,778,3843.23零售类 (Retail)3382,053,10424.57购物中心 (Shopping Centers)1835,221,16410.55地区性商业中心 (Regional Malls)940,904,82512.25单租户类 (Free Standing)65,927,1151.77住宅类 (Residential)2750,082,49115.00公寓类 (Apartments)2247,760,19214.30预制房类 (Manufactured Homes)52,322,2990.70
32、多样类 (Diversified)1826,428,4147.91住宿 / 度假类 (Lodging/Resorts)1918,208,9225.45医疗保健类 (HealthCare)1416,167,9934.84抵押类 (Mortgage)3723,968,6417.18住房融资类 (Home Financing) 2516,701,7802.18商用房融资类 (Commercial Financing) 127,266,8615.00自用仓储类 (Self Storage) 514,249,8354.27专门类 (Specialty)614,489,9884.34行业合计 197333,935,638100资料来源：www.NAREIT.com， A Monthly Stat
