1、独家解密30家创业板中小板上会被否内幕独家解密30家创业板中小板上会被否内幕2010-07-19 08:45:27核心提示：这批公司离巨额财富很近很近，这些人离过亿的钱很近很近。但他们最终被拒在了股市的门外，毫厘之间。一家公司IPO到底为什么被否？理财周报从权威渠道独家获得相关材料，揭秘创业板的16个问题和被否的内幕。这是事关投行、会计师事务所、律师事务所、拟上市公司、风投及所有投资者的一份权威档案。一家公司IPO到底为什么被否？长期以来，市场做出了花样百出的研究及推断，但是真实原因究竟如何，始终鲜为人知。理财周报始终致力于推动中国资本市场的真实成长，此次推出多达16个版规模的专题，得到了汉鼎
2、咨询的特别支持。实际上，在此前数月，汉鼎咨询关于创业板中小板的一些研究，已经在投行圈内部局部流传。理财周报在此基础上，进一步获得了证监会发审委关于2009年中小板、创业板审核情况的内部材料。通过这些材料，发审委一些高屋建瓴的价值观得以更透彻的展示，其中的总结和案例剖析，无论对日后的IPO还是二级市场投资，都具有相当的指导意义。创业板的16个问题创业板的质量，很大程度上代表了中国未来经济可持续发展能力。不过，从结果上看，可谓路漫漫其修远兮。2009年创业板发审委召开40次工作会议，审核了74家企业的创业板上市申请，其中通过59家，通过率为79.73%；未通过15家，未通过率为20.27%。按行业
3、划分，15家未通过企业中电子信息技术业5家，新材料制造业4家，现代服务业2家，其他制造业2家，生物医药和新能源行业各1家。而汉鼎咨询分析结果，电子信息类企业是重灾区，并且此次申报创业板的电子信息类企业收入规模都偏小，很多被枪毙的电子信息类企业收入都小于1亿元。比如麦杰科技、正方软件、方直科技、博晖光电。证监会发审委相关内部文件显示，2009年未获通过的15家公司共涉及独立性、持续盈利能力、主体资格、募集资金运用、信息披露、规范运作和财务会计等七大类16个方面的问题。2009年共有4家创业板企业首发申请因独立性方面存在问题未获发审委会议通过，比例为26.67%。主要集中在如下问题：市场销售依赖、
4、技术依赖、关联交易、资金占用。8家创业板企业的首发申请因持续盈利能力方面存在问题未获发审委会议通过，比例为53.33%。主要集中在：经营模式将发生重大变化、所处行业经营环境已发生重大变化、对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖以及核心技术产出不明显等重大不利影响。6家创业板企业因规范运作问题未获创业板发审委会议通过，占比40%。主要表现在税务处理不当及内部控制问题。5家创业板企业的首发申请因财务会计问题未获发审委会议通过，占比33.33%。主要为会计核算不规范，财务资料真实性存疑，以及会计处理不合理，与会计准则不符。3家创业板企业的首发申请因主体资格问题未获发审委会议通过，占比20%。主要
5、包括：实际控制人发生重大变化、申请人出资有问题、财务处理存在明显粉饰等。3家创业板企业的首发申请因募集资金运用方面的问题未获创业板发审委会议通过，占比20%。主要为募集资金投资项目存在不确定性，或存在较大经营风险。只有1家创业板企业的首发申请因为信息披露问题未获发审委会议通过，占比6.67%。创业板中小板传递的危险信号问题是普遍的。2009年共有20家主板和中小板公司的IPO及再融资未通过发审委审核，其中首发13家，再融资7家。再融资未通过公司中包括3家非公开发行股票的公司、1家配股公司及3家发行公司债券的公司。上海奇想青晨被否，是一桩沸沸扬扬的事情。著名的“财务反腐”专家夏草曾专门撰写标题为
6、“奇想青晨奇思妙想”的文章，指出其头号问题为通过违规税收处理，粉饰成长性。据汉鼎咨询研究结论，其未过会原因总结为：2006年纳税使用核定征收方式，不符合核定征收企业所得税相关规定且一直未予纠正和募投项目单一。理财周报还从投行界人士了解到，奇想青晨是证监会批判的“税务问题不规范运作”的头号典型项目。理财周报记者试图联系上海奇想青晨以再次确认首发未过会原因，行政部陈小姐说，公司所有高管这周都在外地出差。成长性不足创业板企业最重要的特征就是成长力强，持续的盈利能力最具说服力。上海奇想青晨首发未过会的最大受挫点可能在此。上海奇想青晨申报稿财务数据显示，该公司2007年和2008年的营业收入分别为1.2
7、4亿和1.28亿，同比增长3.16%。该公司2009年上半年的营业收入为0.61亿，如果2009全年总的营业收入按翻倍来计算，和2008年不相上下。公司从2006年到2007年营业收入增长67.57%后，从2007年到2009年基本处于一个平稳的状态。2006年上海奇想青晨实现净利润达2050万，2007年同比增长17.2%，2008年同比增长8.24%，增长率下降了52.09%；2009年该公司上半年实现净利润为1471万。创业板对业绩的要求是最近两年营业收入增长率均不低于30%。上海奇想青晨的财务数据曾遭到“财务侦探”夏草的质疑，其实就目前披露的数据来看，3.16%的增长率，已经显示盈利能
8、力不足。该公司除了在2006年到2007年间盈利收入增长幅度较大外，三年间并没有实现大的收入突破。作为国内水性复膜胶生产的龙头企业，上海奇想青晨产销量接近100%，销售不存在问题，但营业利润从2007年开始呈现下滑的趋势。2007和2008年上海奇想青晨的营业利润分别为0.35亿和0.276亿，同比减少21.14%；2009年上半年营业利润仅为0.149亿。而且水性腹膜胶的价格也处下降趋势，更降低了收益。暂挂“应交税金”，财务报表混乱上海奇想青晨2007年所得税费用高达1252万元，占净利润的52.12%。而2008年所得税费用只有463万元，占净利润17.81%。税额相差如此之大，这可以从招
9、股书所披露的2008年非经常性损益上找到答案。2008年上海奇想青晨的非经常性损益小计高达1010万元，扣除所得税费用45万元后，本应为965万元。但该公司的财务报表的非经常性损益净额显示为256万元，缺少的709万元到哪去了？“2007年发行人系以查账征收方式缴纳企业所得税，33的所得税率计提应交税金和进行纳税申报。”奇想青晨申报稿上如此解释。而709万元的疑惑就存在于该公司纳税方式的变更中。上海奇想青晨在2006年时并不具备国家税务总局关于印发的通知规定的应采取核定征收方式征收企业所得税的情形，它采用的是上海市的地方税收政策核定征收的税收征收方式。因为是上海市地方高新技术企业，上海市地方税
10、务局金山分局同意实际按照15%的税率征收上海奇想青晨2007年度企业所得税。上海地方税收政策与国家法规存在冲突，虽然上海奇想青晨的纳税方式不符合国家规范，不过，据悉上海地方15%的政策优惠涉及金额709万元。对此，汉鼎咨询总裁王叁寿表示：“都靠政府审批，才能确定最后额度。”针对2006年和2007年国家和地方税额差额，上海奇想青晨控股股东出具承诺函表示，如果国家要求缴纳所得税差额，由投资公司承担补缴税款的义务，发行人本身不承担补缴责任。上海奇想青晨对这笔差额税款在2007和2008年均不确认，只是暂挂“应交税金”科目并相应调整财务报表。这笔税收实际上是没有缴纳的，上海奇想青晨把2007年的70
11、9万的税收优惠计入了2008年的非经常性损益，但在非经常性损益净额中又扣除了。上海奇想青晨纳税方式与当时的国家法律、法规和规范性文件的要求存在不符之处，财务报表的会计处理方法更造成了混乱，降低了它的真实度。募投项目单一，风险较大上海奇想青晨募集资金16174万元用于年产4万吨水性乳液复膜胶产品生产建设项目。“每年账上都有很多现金，2008年达4亿之多。该募投项目于2007年10月已开建，再过四个月就投产，募集资金置换比例太高。”汉鼎咨询认为募集项目单一，风险较大。从2007年到2009年上半年，上海奇想青晨的水性复膜胶的产能维持在1万吨左右，比较稳定。而项目募集资金项目达产后，该公司曾预增产能
12、到4万吨。另外，客户长期形成的对油性复膜胶的使用习惯，难以在短时间内发生较大转变，而培养新客户消费习惯需要一定的时间积累。在募集资金使用上，上海奇想青晨公司曾预计投资10324万元在固定资产及无形资产。以其当时固定资产及无形资产折旧摊销政策，预计本项目建成后年新增折旧及摊销总额为922.48万元。如果募集资金项目不能在短期实现预期收益，固定资产的大量增加很可能会导致该公司利润下滑。东方红没能在创业板上唱起来，原因比较复杂。发审委内部资料透露否掉东方红有两大理由：一是独立性欠缺，技术、市场、商标依赖；二是关联交易。北京东方红IPO 第一大股东航天宇通的上级管理单位为中国空间技术研究院（简称“五院
13、”），是航天生物进行核心研发工作的研发平台，也是目前唯一能够提供航天生物设备和资源的单位；且该公司两位主要研发人员（首席科学家谢申猛及研究部副主任庞欣）皆是五院研究人员。东方红核心技术的研发过程中需要利用控股股东的上级单位的试验设备和资源。该单位是目前唯一能够提供上述设备和资源的单位，东方红的研发过程对控股股东的上级单位存在明显依赖，特别是技术人才和知识产权方面，缺乏独立性；同时东方红某项技术科研成果的研究也需以另一单位的具有唯一性的科研成果为前提。因此，发审委认为东方红不符合暂行办法第十八条规定。该规定指出，发行人须资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经
14、营的能力。其次，关联交易频繁。航天生物2006年和2007年的第一大客户上海寰誉达生物制品公司、2006年的第二大客户上海天曲生物制品公司，均为关联企业。航天生物2006年向这两家公司销售2524.74万元，占同期销售收入的85.96%。这也不符合暂行办法第十八条的规定。此外，股东频繁更迭（总共发生过16次股权变更）、成长性不强（2009年上半年盈利不到2008年的一半）、产品存在较大的经营风险等也是东方红被否的原因发审委内部资料和汉鼎咨询研报透露，磐能电力被否的原因主要为关联交易、成长性存在疑问、资产完整性和募投资金闲置问题。在关联交易问题上，发审委认为，力导咨询及其前身力导保护、力导金融信
15、息研究所及其前身力导电子系统研究所的关联关系未得到充分有效的说明。发审委认为，这不符合第十八条控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不应从事与发行人相同或者相近的业务。发行人应当规范与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业发生的关联交易，不得有严重影响公司独立性的关联交易。其二，磐能电力的成长性存疑，虽然2006-2008都有所成长，但幅度显然不够有说服力，其中扣除非经常性损益的净利润指标，08年较07年仅仅增长了88万元。其三，资产完整性受质疑。磐能电力的办公场所都是向关联方租赁，厂房也是向第三方租赁，虽然募投项目实施后将会解决公司办公及厂房问题，但在募投项目实施前，关联交易的公允性和公司
16、资产完整性应该都会受到充分关注。虽然其募投项目实施后将会解决公司办公及厂房问题，但在募投项目实施前，关联交易的公允性和资产完整性应该都会受到充分关注。最后，募投资金存在在闲置问题。磐能电力属于轻资产公司，而公司募投项目中新增固定资产投资占比募投总金额的70%，为7090万元，即使扣除房屋等建筑物3100万元，其在生产、仓储和研发及检测、办公等方面的固定资产绝对额较原来增加了29倍多，固定资产高投入引起的折旧费用激增，必将对公司未来的损益造成影响。在目前市场条件下，产能扩大将近一倍是否真的能够被市场消化，未见到说明。这不符合第二十七条“发行人募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途”的规定发审委
17、内部资料透露，银泰科技被否的原因主要是大股东涉嫌挪用其资金。据招股书，2006年7月31日，银泰控股将账面原值为1,583.29 万元的应收账款按其账面净值1,318.58 万元作价转让给银泰科技有限（银泰科技股改前）。该应收账款为银泰科技有限成立前销售阀控电池形成。据招股书“截至2009年6月30日仅余81.11万元尚未收回，收回金额高于交易价格”。2006年11月24日，银泰控股又将其5,500 万元的银行债务转移给银泰科技有限，而且是原价。债务到底有没有收回，收回多少，招股书并没有披露。银泰科技有限于2005年8月新设后至2007年的过渡期内，部分销售合同仍需由控股股东银泰控股与客户签订
18、，并代收销售款。2006年至2008年，公司对银泰控股的应收账款余额分别为5,544,001.33元、3,103,176.00元、1,391,909.52元，这些都是银泰科技对银泰控股关联销售产生的全部应收账款。其招股书称“由于客户尚未回款至银泰控股，银泰控股相应未将款项偿还，由此产生应收账款余额，并非由于银泰控股故意延迟付款形成的控股股东占款”。但没有出具具体的证明材料。因此，控股股东涉嫌以转让债权、代收销售款方式占用银泰股份大量资金；发审委认为银泰科技的资金管理制度存在缺陷,财务独立性较差,不符合暂行办法第二十二条的规定：发行人具有严格的资金管理制度，不存在资金被控股股东、实际控制人及其控
19、制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。另外，汉鼎咨询认为，业绩依赖于税收优惠、财政补贴，其存货高企、周转率骤降，股权过于分散（目前有21个股东）也是银泰科技兵败创业板的重要原因。2006年、2007年，银泰科技享受税收优惠金额分别为497万元、683万元，分别占当期净利润的62%和47%。而且，其经营所在地与国家税务总局的规定不一致，目前所享受的优惠可能会被追缴。而银泰科技存货余额比较高，占流动资产的比例为33.75%。且存货周转率呈现连年下降的趋势，2007年为3.67，2008年为4.92，2009年上半年仅为1.88，下降幅度惊人。上海同济同捷被否并非偶然。创业板
20、发审委总结出了其五大问题: 募投方向的经营模式发生变化、收益性支出资本化会计处理不当、持续盈利能力不稳定、成长性不足、实际控制人及管理层发生重大变化。其一，募投方向的经营模式发生变更。同济同捷一直从事汽车行业相关的设计业务，从未介入过相关的制造业务。但却打算与同征设计（同济同捷的全资子公司）拟重金8000万元收购增资吉林凌田。吉林凌田主要从事S11混合动力跑车的生产销售。收购将导致经营模式发生重大变化，发审委认为这不符合暂行办法第十四条第一项规定：发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。同时，同济同捷拟动用超过自申请资产一半的资金
21、收购上述制造企业，在财务上也存在重大风险。其二，持续盈利能力不稳定。同济同捷2006年、2007年和2008年归属母公司所有者的净利润分别为1139.66万、2419.45万和2588.89万，增幅超过营业收入，但2009年上半年在中国汽车行业全面走好、汽车销量成为全球第一的大背景下，该公司净利润却陡然下降至每股收益0.1元，盈利水平大幅下降，显示其未来持续盈利能力存在不确定性。其三，将收益性支出资本化。同济同捷将其中一项本应该费用化的研究费用1100万元进行资本化处理。发审委认为，纠正为资本化处理后，将使同济同捷2008年净利润低于2007年，无法满足创业板发行条件的财务指标要求，不符合暂行
22、办法第十条的规定：最近两年连续盈利，且持续增长。其四，成长性不足。同济同捷近三年营业收入增长率不足10%，净利润增长率近三年不足5%。其五，报告期内实际控制人及管理层发生重大变化。同济同捷股权结构分散，没有实际控制人，其中，只有3名股东持股超过10%，而公司在整体变更之前董事会成员13名，整体变更之时（2008年3月）董事会成员变更为9名，其中3名为独立董事，只有5名原任董事留任。董事会成员发生了重大变化，不符合控制结构和经营管理层在首发前3年没有发生重大变化的规定。发审委内部资料和汉鼎咨询研究资料显示，佳创视讯被否主要原因是其持续盈利能力差，对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖。首先，
23、佳创视讯成长性不足。佳创视讯营业收入和净利润的增长并不明显，2009年1-9月的年增长率则只有约4.4%和6.36%，仅个位数增长，成长性不足。证监会对于企业由硬件、软件收入的主要构成结构及变化趋势表示担忧。 其次，佳创视讯客户的集中度太大，对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖。2006年至2009年9月前五名客户销售收入分别占当年总收入的76.87%、50.78%、52.52%、85.39%，其中最大客户沈阳传媒网络的销售收入占比由2006年度的35.2%上升至2009年19月的61.14%。创业板发审委认为佳创视讯不符合暂行办法第十四条第四项的规定：发行人最近一年的营业收入或净利润对
24、关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖。汉鼎咨询还认为，收益性支出资本化是佳创视讯被否的重要原因，这一点和上海同济同捷被否的理由颇为相似，这将使其原本不足的成长性财务数据更加脆弱。2007年、2008年、2009年前三季度，该公司2008年扣除非损益后的净利润尽管同比仅增加400万元，但2008年开支支出资本化金额也比上年同期增加300万元，如果剔除开发支出资本化影响，佳创视讯2008年实际同比只增长了100万元，其真实成长性得打个折。发审委内部资料显示，安得物流止步创业板的原因是独立性不足，关联交易过于密切，以及过于依赖控股股东的问题。安得物流的一大诟病是关联交易过于密切，收入的重大依赖
25、。安得物流与其关联公司在提供服务、租赁场地、提供业务咨询、借款与担保方面存在关联交易。2006年、2007年、2008年及2009年1-6月，申请人与其控股股东美的集团及其附属公司发生的业务收入占同期营业收入的比重分别为38.19%、32.53%、29.56%、27.47%，关联交易产生的毛利额占总毛利的比重分别为48.18%、42.28%、34.51%、30.82%。对此，发审委认为安得物流自身业务独立性差，对控股股东美的集团等关联方存在较大依赖，不符合暂行办法第十八条“发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制
26、的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。”的规定。此外，安得物流盈利还非常依赖政府补贴。2006年至2009年上半年，安得物流从当地地方政府获得的产业发展扶持基金分别为1,087.28万、985.48万、1438.82万和992.54万，占归属于母公司净利润的比例分别为64.70%、20.46%、18.93%、26.05%，比重很高。而且根据相关文件的规定，安得物流获得产业发展扶持基金的期限是2012年底。届时，失去了政府扶持，安得物流将陷入利润骤减的情况。安得物流的另一问题是，独立性不足，股权有瑕疵。安得物流的实际控制人是美的集团董事长何享健，后者掌控有多家
27、上市公司。根据汉鼎咨询提供的信息，桑乐金近三年的销售数据显示，公司近3年的增长全部来源国内市场，国内市场的增长全部来源于便携式桑拿设备，而便携式桑拿设备的增长主要依赖于电视购物新销售渠道的开拓。但是，国家广电总局于2009年9月10日下发了相关通知，严格管理播出频道、播出时间、产品品质处理、供应商资质，并于2010年1月1日起执行。截止到桑乐金上会，这个政策对公司产生的影响还没有显现，桑乐金未来的市场前景尚不明朗。桑乐金的高级管理人员也曾出现变动。2007年12月23日，董事会聘任赵世文为公司副总经理；2008年8月，赵世文因个人原因辞去副总经理职务，已经违反了暂行办法第十三条中近两年内高级管
28、理人员无重大变化的相关规定。另外，其注册商标“桑乐金”的知识产权尚在国家商标局实质审查的公示期，也可能会对国内市场的销售带来不确定性；而其2009年上半年高达51.06%的应收账款占收入比例又增加了公司的回款风险。汉鼎咨询认为，海联讯最大的问题就是公司存在较高的财务风险。海联讯的主营业务分为网络构建、专业应用系统、企业及信息平台、技术服务与支持四大类。按此分类，海联讯报告期内核心技术实现的业务收入占总收入的比重约为50%。 但审计报告认为，该公司除技术咨询和服务外的其他三类业务都包含了自有的软硬件以及外购的软硬件产品，并含蓄的指出了审计报告与招股书中业务划分的不同之处。按照审计报告的划分，海联
29、讯核心技术实现的软件开发与销售收入占比尚不足10%。因此，发审委认为海联讯的核心竞争力并不突出，可能对公司本身持续盈利能力和募投项目未来的盈利能力产生重大不利影响，不符合暂行办法第十四条第六项的规定。根据汉鼎咨询提供的信息，上海麦杰科技的客户主要是大型国有火电企业。截至2009年9月30日，麦杰科技的应收账款占总资产的比例为60.54%，占前三季度营业收入的146%。尽管在这其中，1年以内的应收账款占总额的89.33%，但这仍难缓释其对现金流的负面影响：公司报告期内经营活动现金流不稳定，2007、2008年度经营活动现金流量净额为负且持续增大。2009年1-9月，麦杰科技的经营活动产生的现金流
30、量净额仅为138.6万元。公司现金流和业务的发展严重不匹配，如若维持公司业务顺畅运转，现金流量净额至少要维持在700万-800万的规模。同时麦杰科技2009年的增长速度相对前两年已经放缓。财务报表披露，2009年前三个季度的销售收入与上一年前三季度收入基本相当，并无显著增长。此外其2006年至2008年的资产负债比例分别为64.04%、28.91%和8.08%，呈下降趋势，且2009年三季度末只有100万元的短期借款，资产负债率很低，公司财务杠杆运用不足，融资的必要性并不充分。2008年之前，三英焊业的第一大股东为天津信托，持有三英焊业32.532%股份。2008年10月8日，经天津市国资委有
31、关批复批准同意，天津信托将其持有的三英焊业全部股权转让给同为天津国资委控制的华泽集团。汉鼎咨询提供的信息表示，虽然新旧股东均隶属于天津市国资委，但其招股书已披露，天津信托以信托业务为主，华泽集团以实业股权投资为主，二者的经营方针有所区别。控股股东变更后，华泽集团提名的2名董事进入三英焊业董事会，三个月后又增选了2名监事。至此，三英焊业的控股股东和主要管理人员在近两年内均发生了重大变化。由于上会前夕控股股东的变更导致了申请人的实际控制人发生变更，发审委认为三英焊业并不符合暂行办法第十三条的规定。此外，三英焊业在招股书中对影响企业盈利能力的其他问题并未予以明确解释。例如，如何规避占原材料成本60%
32、的钢带价格大幅波动对公司利润的不利影响，以及营业收入与经营活动产生的现金流量之间的反相变化及异常波动，如何在过剩的下游行业产能中立于不败之地等。北京易讯无限2007年、2008年及2009年，移动电子商务业务收入分别为220.53万元、2265.02万元和2098.38万元，手机游戏业务收入分别为1098.12万元，2052.16万元和12493.79万元。2009年，两者合计的营业收入已经占到主营收入的67.9%。而在2007年，公司的营业收入为8041万元，移动电子商务业务和手机游戏业务只占营业收入的16.40%。根据暂行办法最近两年内主营业务没有发生重大变化，发行人应当主营业务突出的规定，易讯无限主营业务中的三种业务无论从目标客户、上下游产业链以及商业模式等，都在近两年发生了很大的变化。汉鼎咨询对此认为，创业板对主营业务的规定较为严格，证监会对于如易讯无限这类涉及高科技主营业务公司的的界定通常会借鉴科技部等的认定标准，并且其所占主营收入的比例前后也不能差异过大。对于江西恒大的未能过会，业内有人士大呼
