1、监管资本套利和国际金融危机 本文发表于金融研究2009年第12期。对20072009国际金融危机成因的分析宋永明 中国银监会人事部【内容摘要】监管资本套利是指银行通过资产证券化等金融创新，绕过资本监管“粉饰”其资本金实力的行为，其动机来源于银行节约资本税经济资本与监管资本之差的内在要求。监管资本套利的基本操作策略主要可分为：“摘樱桃”、资产证券化的直接增信和间接增信，但在实践中，银行将其进行“组装”和“改造”，通过对证券化产品的持有和对SPVs的流动性支持义务，保留了基础资产的绝大部分风险。在美国房地产市场泡沫破裂时，这些风险开始显现，给银行造成了巨大损失，进而在很大程度上决定了次贷危机转化成
2、经济危机。为此，我们应当从改善资本监管和完善公司治理等角度加强银行监管。【关键字】监管资本套利 金融危机 资产证券化 资本充足率一、导言2007年以来，全球金融体系遭受了自上世纪30年代西方国家“大萧条”以来最严重的金融危机。这场发端于美国次贷风波的金融危机，已经致使包括贝尔斯登、美林证券和雷曼兄弟等在内的一系列全球主要金融机构破产、接管和购并，而花旗银行、美国银行、摩根银行、苏格兰皇家银行等更多的金融机构则因深陷困境而被实行国有化。西方主要金融机构的“去杠杆化”（deleverage）引发了严重的信用收缩，破坏了金融的信用媒介功能，对包括发展中国家在内的全球经济产生了极大的负面影响。随着危机
3、不断加深，IMF一再调低对经济增长的预测，最新显示2009年全球GDP增长将首次出现负增长，为-1.4%，远低于2008年的3.1%和2007年的5.1%（IMF, 2009）。关于此次危机的成因，理论界和实践部门已多有著述。一般认为，这次危机是由全球国际收支不平衡、西方国家货币政策失当、美国房地产市场下跌、国际金融机构过度创新等多种因素综合作用的结果(Adair, 2009)。在这其中，银行业的金融创新（特别是次级按揭资产证券化）应该给予特别关注，因为正是次按相关衍生金融产品的过度膨胀致使银行遭受了巨额损失和流动性困难。我们知道，银行业在金融甚至于经济体系中都具有举足轻重的地位，它担负着提供
4、市场流动性、进行支付结算和维护市场信心等基础性功能。正是商业银行金融媒介功能的失效（disfunction），初期的次贷风波才迅速演变为信贷紧缩，以至于引发全球经济衰退的经济危机。鉴于其重要的金融媒介功能，银行业在世界各国都是管制或监管最严格的行业之一，而资本监管又成为银行监管最重要的内容之一(Joo, 2004)。但是，以资产证券化为核心的金融创新，使银行能够更容易地人为“粉饰”其资本金实力，即在几乎不降低实际风险的前提下提高其资本充足率，或者说在增加实际风险的同时却没有相应减少其资本充足率，这就是所谓的“监管资本套利”（regulatory capital arbitrage）（Jones
5、, 2000；Joo，2000）。监管资本套利的核心在于开发资本监管的缺陷和漏洞，通过人为降低风险加权资产“虚抬”银行资本充足率，使部分风险游离于资本监管的范围之外，以此为银行提供较低资本成本情况下追求较高风险的套利机会。我们注意到，近年来许多国际大银行的总资产和风险加权资产的增长存在着明显的不平衡。表1显示，在2002至2007年间，美欧最大的10家上市银行总资产翻了一番以上，而决定资本充足率的风险加权资产仅上升了约25% （IMF 2008）。与此同时，西方主要国家银行业的资本充足率为：美国12.8% （2007），日本12.9（2007），英国12.9% （2006），德国12.2%（2
6、006）和意大利10.7%（2006），均远高于巴塞尔协议8%的监管资本要求。在银行爆发危机前夕，银行总资产的迅速膨胀并没有引起加权风险资产的相应增长，并且银行资本充足率仍然保持在较高水平，预示着银行风险并没有完全被资本监管所覆盖。这一现象，促使我们对银行业的监管资本套利行为进行剖析，并且以此为视角对金融危机进行解读。总资产风险加权资产万亿欧元图1：近年来美欧10大上市银行总资产和风险加权资产的变化趋势资料来源：IMF(2008)。本文其他部分结构安排如下：第二部分分析了监管资本套利的一般理论和基本策略；第三部分剖析了近年来银行从事监管资本套利主要的操作模式；第四部分论证了监管资本套利在此次金
7、融危机中的角色及作用；第五部分得出结论和政策建议。二、监管资本套利的一般理论和基本策略众所周知，资本金在银行机构中的作用可谓至关重要，它可用于抵御银行经营中的非预期损失 与之相对应，银行预期损失是通过贷款定价和风险准备金来解决的(Rowe et al, 2004)。尽管如此，确定银行资本的最优水平却绝非易事，主要原因之一即是为不同的银行利益相关者有不同的使用要求，因而实践中衍生出许多不同种类的资本。在这其中，最重要的即是经济资本（economic capital）和监管资本（regulatory capital）。经济资本和监管资本源自于银行管理者和监管者对资本风险抵御功能的不同理解。我们知道
8、，银行在经营管理过程中可能产生信用风险、市场风险和操作风险等各类风险，它们性质各异，计量方法和技术也不尽相同。一般来看，经济资本由银行根据内部管理的需要自行确定，银行管理者可以自由选择各类风险的测量技术和模型；相比之下，监管资本则要依据相对统一的监管要求进行测算，银行监管者基于行业稳健性要求制定监管资o本的计量规定，以增强银行间资本实力的可比较性。另外，监管资本的发展通常滞后于经济资本的发展，原因在于各类风险测量技术不统一，发展水平也有所差别，将不同风险测量方法协调成各方均认可的监管标准会有一时滞（Rowe et al，2004）。基于上述原因，银行经济资本一般不等于监管资本。出于谨慎监管的考
9、虑，监管者常常会要求银行持有超出他们自己意愿的资本金（监管资本高于经济资本）。根据莫迪里亚尼米勒定理（Modigliani-Miller theorem），由于税收因素、信息不对称、机构成本和银行安全网的存在，资本融资的成本一般要高于债务融资成本。而且，银行资本不允许被贷放出去或进行投资赚取收益，只能用于风险储备（Viral and Matthew，2009）。因此，银行一般不愿意过多持有成本高昂的资本。如果监管资本要求（如根据巴塞尔协议及新资本协议8%的资本充足率要求而测算的资本要求）高于银行自行测算的经济资本，二者之间的差距就可被看作银行被迫交纳的监管税收（regulatory tax）。
10、当然，银行总希望规避监管税收，但同时还必须要满足资本监管的要求，在这种情况下银行就可能趋向于持有较少的监管资本而“做大”资本充足率。由此，在追求利润最大化的前提下，为满足资本监管的要求规避监管税收，降低监管资本成本，就成为银行从事监管资本套利的根本动机。从资本充足率的构成来看，在银行减少持有监管资本（分子）的情况下，如果要保持资本充足率仍然达标，就要设法降低加权风险资产的规模，亦即设法总体上降低资产的风险权重。据此，监管资本套利的基本策略如下：套利策略一：“摘樱桃”（Cherry-picking）“摘樱桃”是最古老也是最常见的监管资本套利策略，是指银行通过资产置换等方式将重心向风险权重不变但收
11、益较高的资产或者风险权重较低但收益较高的资产倾斜，以期通过占用相对较少的监管资本获得相对较高的收益。长期以来，巴塞尔协议甚至新资本协议一直致力于为资产配置与其风险水平相适应的风险权重，但其所采用的“一体适用”模式（“one size fits all” approach）在效果上却适得其反。如巴塞尔协议在分配资产的风险权重方面，采用的是一种包括0%, 20%, 50%, 100%四个标准的“桶型”模式（“buckets” approach） 新资本协议信用风险的标准计量法也具有同样特征。这种宽泛、粗糙的风险权重确定方法，事实上给许多风险不同的资产分配了相同的风险权重，低风险的资产并没有比同一风
12、险权重下高风险的资产更节约资本（Joo ，2000）。在这种情况下，银行往往趋向于将资产置换成各个风险权重范围内风险最高的资产，以期在保持监管资本支出不变下获得最大收益。更重要的是，“桶型”模式还具有主观性强、静态的缺陷，无法穷尽所有资产的真实风险状况。特别是，金融创新衍生出许多没能被巴塞尔资本监管制度所覆盖的证券化产品（如下文提到的“AAA”级次级按揭抵押资产证券），这些产品的风险权重并不能反映其实际风险水平，银行增持这些产品显然可以在获得即定收益的前提下释放更多的监管资本。套利策略二：直接增信（Direct Credit Enhancements）不难看出，“摘樱桃”策略的套利机制完全依附
13、于资本监管制度中的“桶型”资产风险权重确定模式（“buckets” approach）。与之相比，资产证券化中的直接增信机制可以利用资本监管在衍生品资本要求方面的缺陷，进行更为有效的资本套利。直接增信的套利策略主要包括以下两类：一是保留部分追索权（Partial Recourse）。在资产证券化过程中，当发起银行持有了风险最高的股权级，那么对外发行的优先级证券和中间级证券的信用等级将被增强，发起银行持有的股权级资产可被看作SPVs的追索权 资产证券化的基本过程是：发起银行将基础资产转让给相对独立的“特殊目的机构”（Special-Purpose Vehicles，SPVs），后者通过发行资产抵
14、押证券（Asset-Backed Securities，ABSs）融资购买基础资产。为满足不同投资者的需要，SPVs常常会通过结构化技术将ABSs分层为不同类型的抵押担保债券（Collateralized Debt Obligations，CDOs），依据偿还顺序从高到低依次被称为优先级（senior Tranche）、中间级（Mezzanine Tranche）和股权级（Equity Tranche）。这部分追索权因为风险极高，因此被赋予1250%的风险权重，也就是说要支付100%的资本金（“dollar-for-dollar”）。尽管如此，只要追索权在全部基础资产中的比例小于8%，银行就能
15、够通过这种增信方式减少资本支出。研究表明，在国际金融市场上，对于大多数按揭抵押贷款和商业贷款，不到4%的追索权就足以使对外发行的资产抵押证券达到投资级，甚至“AAA”级（Jackson, 1999）。二是远程发起（Remote Origination）。如果SPVs进行证券化的基础资产并非从发起银行购得，而是从其他金融机构购得或者自行发起创造的，这种资产证券化被称作远程发起 在远程发起证券化中，出于规避监管和税收等考虑，银行常常设置专门的SPVs“结构化投资机构”（Structured investment vehicles，SIVs）或称“管道”（conduits），它们常常承接由发起银行转
16、移来的客户，自行开展业务甚至创造贷款，以满足发起银行规避资本监管的需要。SIVs和管道对资产进行证券化后，通过在贷币市场上滚动发行资产抵押商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）进行融资。发起银行对此类机构基础资产进行的增信被称作直接信用替代（direct credit substitute），巴塞尔协议以及新资本协议对此类资产的资本要求并无特殊要求，仍然采用100%的风险权重（8%的资本充足率水平）。一般来说，银行持有不超过20%的直接信用替代，就可以使在货币市场上发行的ABCP达到投资等级的信用评级（Jones, 2000）。套利策略三：间接增信（I
17、ndirect Credit Enhancements）随着金融创新的不断演进，银行越来越不满足于资产证券化直接增信所产生的资本套利效果，它希望通过增信技术的改进达到监管资本要求为零的最高目标彻底消除对证券化资产的资本金要求。间接增信策略由此应运而生了。间接增信是指发行银行对SPVs的某种非正式的金融担保，它属于资本监管制度的“灰色地带”（“gray zone”），巴塞尔协议对此并无明确要求，即其监管资本要求为0。间接增信的工具主要包括：流动性便利（liquidity facility）、提前偿还机制（early amortization triggers）、快速垫付准备金（fast-payo
18、ut provisions）和一些信用衍生产品（credit derivatives） 这些间接增信的运作机理参见：Jones, 2000; Jackson, 1999。，其中流动性便利是最常见的一种。流动性便利常常表现为1年或1年以下的短期有条件的贷款承诺，即发起银行承诺当SIVs或管道出现流动性困难时，有条件地对其提供流动性支持，具体形式包括面值回购基础资产、提供现金偿付到期债券、回购资产抵押商业票据及其他资产抵押证券。鉴于其强大的资本节约效果，间接增信已经成为国际市场上最常见的资产证券化增信形式（Viral and Philipp, 2009）。为便于比较，我们以前述分析为依据列示了上述
19、四种套利策略的资本节约效果（参见表1）。不难看出，随着套利策略的逐渐复杂，资本节约的效果越来越大，发展到间接增信，巴塞尔协议已没有监管资本要求。从本质上讲，如果监管资本的下降的确能够真正反映资产组合的实际风险水平，那么通过资产置换或证券化减少监管资本占用并无不妥（Jones, 2000）。但是，资本套利策略中监管资本要求趋于无限下降是否真正反映了其风险水平的同步下降，或者说银行是否还承担了多余的风险水平，仅凭前述分析还难以得出结论，我们还需结合实践做具体论证。表1：四种监管资本套利策略效应的比较套利策略“摘樱桃”直接增信间接增信部分追索权远期发起基础贷款100元100元100元100元增信规模
20、04200风险权重50%（基础贷款）1250%（部分追索权）100%（直接信用替代）0（间接增信）监管资本比例4%（基础贷款）100%（部分追索权）8%（直接信用替代）0（间接增信）监管资本占用额4元4元1.6元0所释放的监管资本4元4元6.4元8元注：本表基于以下假定：基础资产100元，“摘樱桃”采用贷款（风险权重100%）置换债券（风险权重50%）的方式，部分追索权的占比4%，远期发起的直接信用替代占比20%。三、监管资本套利实践：没有转移风险的资产证券化监管资本套利最初起源于银行规避监管税收，但随着金融创新的不断发展，银行发现通过对基本套利策略的“重组”与“改装”，几乎能够在保持甚至增加
21、实际风险的情况下，“随心所欲”地减少资产的监管资本占用。实证研究也表明，2003至2007年间，银行从事资产证券化并没有转移或分散风险，而是绕过资本监管，在保持实际风险的同时大幅度降低监管资本要求（IMF，2008；Viral and Matthew, 2009）。（一）发起银行对证券化产品的持有在资产证券化直接增信中，理论上基础资产的风险得到了分散化：发起银行持有了风险等级最高的股权级债券，虽然承担了较高的风险但同时也能够获得较高的收益；市场投资者认购了“AAA”级的优先级债券，分担较低的风险同时也获得相对较低的投资回报。由于发起银行提供了相当于追索权100%的监管资本，此时的资本充足率可以
22、认为反映了其实际承担的风险。但在实践中，银行并不满足停留在这一阶段，因为面向市场发行的“AAA”级CDO显示了比同类其他“AAA”级证券更高的收益率水平。例如，在美国房地产泡沫高涨的2006年6月，AAA级的次级按揭CDO产品的回报率是典型的公司信用违约掉期产品回报率的2倍（Viral and Matthew, 2009）。尽管这一现象在当今国际金融市场高度发达的情况下几乎不可能存在，但它不仅存在而且维持了相当长的时间。其中的奥妙在于：发起银行或SPVs向评级机构付费购买证券化的评级服务，后者则以在趋利动机下以高评级结果作为回馈，“AAA”的评级结果并非名符其实 在美国，主要金融机构不允许投资
23、低于“AAA”级的证券，为此银行机构千方百计设法提高证券化产品的评级（Crotty and Epstein, 2008）。到2008年3月，约75%的次级按揭贷款进行了证券化，其中80%被主要评级机构评为“AAA”级（IMF，2008）。事实上，这些证券的市场收益率明显超出同等级其他证券，也说明市场预测这些抵押资产证券隐含着较高的风险水平。银行当然不会放过这样绝妙的盈利机会，开始大量持有这些所谓的信用等级高、收益率也高的证券化产品，而这些证券原本是以银行自己资产为抵押发放并旨在面向市场销售的（IMF，2008）。据估算，到发生危机前的2007年，银行持有的“AAA”级CDO已占到市场份额的25
24、%，一跃成为该类证券化资产的最大持有者 这一比率的测算依据是：Krishnamurthy, 2008; Viral and Matthew, 2009。目前还没有关于国际大银行持有证券化产品的公开的、系统性的数据。其结果是：经过资产证券化及证券回购，发起银行以“摘樱桃”的方式将基础资产置换成为资产抵押证券（包括股权级、“AAA”等级优先级及部分中间级），基础资产的风险大多又保留回银行，几乎没有分散出去，但银行资本要求却大大减少了。根据巴塞尔委员会关于CDO分层和评级一般情况的调研结果以及巴塞尔协议的有关规定，我们可以对银行监管资本的节约量进行估算 为便于比较，我们假定银行回购了资产结构化分层后
25、的全部3类CDO产品。实践中，中间级CDO可能会被银行或市场投资者购买，SPV还常常对中间级CDO作进一步打包分层成CDO2甚至CDO3，随后发起银行还会认购其中的AAA级部分。（参见表2）。假设基础资产的绝对额为1000元，分层前银行持有的基础资产所占用的监管资本为80元（10008%），收益为6元（10000.6%），分层后银行在持有全部3类CDO产品的情况下，所需要监管资本50元（30+5.6+14.4），收益总计为5.9元（3012%+702%+9000.1%）。与最初持有基础资产相比，银行在持有资产证券化后的之后全部CDO产品之后经济风险并没有发生任何变化，体现在其市场收益水平也基本
26、保持不变，但监管资本要求却减少了30元（37.5%）。表2：资产证券化分层前后监管资本占用及资产收益率情况的比较层级偿付顺序绝对额（元）信用评级（穆迪）风险权重占用监管资本收益率（基点）分层前基础资产0-100%1,000A100%8060分层后股权级0-3%30未评级1250%301200中间级3-10%70A100%5.6200优先级10-100%900AAA20%14.410注：表中风险权重及监管资本要求采用的是巴塞尔协议的有关规定，如果根据新资本协议，分层后CDO的监管资本要求更低（如有政府机构担保的优先级CDO的风险权重仅为7%）。资料来源: 根据巴塞尔银行监管委员会 (2005)有
27、关研究结构为依据测算。与养老保险基金、固定收益基金以及主权财富基金等市场投资者相比，银行属于高杠杆率的金融机构，大量持有市场波动很大的资产抵押证券极具风险性，更何况这些证券还隐含着没有表现出来的风险。但银行为何愿意选择这一策略？答案不言而喻：监管资本套利，即银行在基本保持原有风险的前提下，希望绕过资本监管减少资本支出。（二）发起银行对SPVs的流动性支持义务如前所述，资本证券化的间接增信可以实现监管资本套利的最高境界监管资本占用为0。巴塞尔协议之所以对间接增信没有资本要求，其原因即是它是有条件的，对SIVs及管道发行的资产抵押证券的增信很弱。以流动性便利为例，最常见的条件即是要求基础资产必须是
28、优良资产，即只有在SIVs及管道的证券化资产保持优良的情况下发起银行才有义务进行流动性支持。一般看来，如果证券化资产是优良的，银行也没有必要对其进行流动性支持，为此巴塞尔协议没有将这种似乎是流于形式的增信提出资本金要求。但在实践中，银行根据间接增信的条件对资产证券化进行了改良，使得间接增信也具有了几乎与直接增信同样强的效力。仍以流动性便利为例，证券化资产是否优良常常取决于评级结果，评级为投资级以下的资产才可被认为是不良资产(Viral and Philipp，2009)。为了促进资产抵押证券的销售，发起银行当然会想方设法地提高证券化资产的信用等级，具体措施主要有：一是采取在货币市场上滚动发行短
29、期ABCP的方式融资，证券期限越短，风险就越小，就越容易提高信用等级，这些票据的期限缩短至平均14天；二是与评级机构保持更紧密的利益关系，以此为ABCP获得更为理想的评级结果。这些努力在实践中卓有成效，评级机构甚至在证券化资产风险已经显现的时候，仍然为其保持较高的信用评级（Crotty and Epstein, 2008）。2007年7月，在美国市场上约1500种不同的资产抵押证券，发展到金融危机已经爆发并为各方所关注的2008年1月，只有18种证券的信用评级出现了下降，而且并非全部下降到投资级以下 (Viral and Philip, 2009)。在上述证券化的这样，在证券化资产持续保持“优
30、良”的情况下，发起银行就有义务对SPVs进行流动性支持。正是这种隐性支持，确保了SIVs和管道能够顺利地面对投资者发行ABCP，这样银行既可以通过设立SIVs或管道间接获取收益，同时也可以免受资本监管约束，但另一方面，基础资产的风险却仍然保留在银行的资产负债表内。也正因为只有银行受监管资本约束，他们比非银行机构有更强的激励通过设立间接增信下的“管道”绕过资本监管。经验研究表明，在美国市场上商业银行是最大的“管道”发起方，其发起的“管道”资产达到了9200亿美元，占到全部“管道”资产的73% (Viral and Philipp, 2009)。上述两种模式，事实上使资产证券化中 “真实销售”（t
31、rue sale）和“破产隔离”（bankruptcy remote）的基本原则趋于失效。基础资产的风险仍然与银行息息相关，与此同时银行更承担了证券化风险证券化产品的市场表现与银行的命运紧紧联系在一起。四、系统性风险与金融危机爆发在这种“掩耳盗铃”式的包装过程中，银行对基础资产可能出现的不良实际上也给予了高度警惕，并设法获得保险公司、政府担保以及信用评级等多方保证或支持。但结果是，银行通过证券化操作将资产的个体风险分散出去了，但却保留了具有尾部特征的、系统性的风险（tail-natured, systematic risk）。也就是说，只要不发生系统性风险，上述证券化操作就能够确保银行在保证收
32、益的基础上降低资本成本。但是，系统性风险的确发生了。本世纪初，美国房地产市场经历了前所未有的繁荣，创造出了大量的以中低收入群体为对象的次级按揭贷款，以次级贷款为基础的各式证券化产品也得到了空前的发展。2004年以来，美联储开始提高基准利率控制过度投机，大量次级按揭贷款人无力偿还贷款，贷款违约率开始上升。基础资产贬值迅速传递到相关衍生产品上，曾经所谓的“高等级”次级按揭抵押资产证券（Mortgage-Backed Securities，MBSs）的隐性风险就迅速暴露出来了。图2显示了几种不同的“AAA”级MBSs的ABX指数 ABX指数是指20种有代表性的次级按揭贷款CDOs的价格指数，它是以100为平价定价的。在2007年1月到2008年12月期间的变化趋势。从2007年7月底开始，次级贷款违约率上升导致各种“AAA
