1、央行资产负债表分析报告课题：比较中美两国央行资产负债表规模，解释我国央行资产的膨胀原因，并分析其利弊。报告结构： 一、 比较中美两国央行资产负债表数据二、 我国央行资产膨胀的原因三、 资产巨无霸的利与弊四、 “最大”如何变成“最强”优化我国中央银行资产负债总量与结构的对策五、 附录：2016年4月中美两国央行资产负债表一、 比较中美两国央行资产负债表数据1. 中国人民银行资产负债表特点中央银行资产主要分为贷款和投资两大类。其中，贷款又可分为对政府的贷款和对金融机构的贷款（主要是商业银行），投资可分为对政府的投资和对外国官方机构的投资。中央银行的主要负债项目有中央银行发行的通货（纸币和硬币）、存
2、款（商业银行等金融机构、政府等）和借入资金（中央银行发行的债券，例如央行票据等）。具体地，中国人民银行资产负债表具有以下特点：1) 2016年，中国人民银行的资产负债表的规模世界第一，截止4月末，人民银行总资产规模为32万亿元，折合约5万亿美元；同期美联储总资产规模为4.5万亿美元。2) 人民银行的资产规模持续处于扩张状态，但增速相比之前有所放缓。3) 外汇：人民银行国外资产持续增加，截至2016年4月末，国外资产规模为24万亿元，占资产总额71.8%。近四年来我国外汇占款的增长速度有所放缓，但外汇占款规模仍然较大。后将细述。4) 对政府债权：2016年4月末对政府债权1.5万亿元，占总资产的
3、比重为4.6%。5) 对其他存款性公司债权：对其他存款性公司债权为人民银行向商业银行发放的再贷款、再贴现等融资形成的债权。2016年4月末对其他存款性公司债权4.7万亿元，占总资产的比重为14.4%。上世纪80年代到90年代，再贷款及再贴现是人民银行投放基础货币的重要渠道，因而人民银行对存款性公司的这类债权占总资产的比重非常高。近十多年来该比重大幅回落的原因与外汇占款项目的迅速上升有关，反映了基础货币供应结构的巨大变化。这些变化也反映了我国商业银行经营机制的转变，银行更多从市场融资，而非依赖于中央银行。“其他存款性公司债权”项目占比下降，反映了中央银行减少了通过再贷款、再贴现方式进行宏观调控。
4、“其他金融公司债权”数额和比重均呈下行走势，说明中央银行运用资金方式对资产管理公司、信托公司等非存款金融机构调控力度在减弱。6) 其他存款性公司存款：人民银行负债项目中，最主要的是其他存款性公司存款。1993-2014年6月末，其他存款性公司存款占总负债的比重从36.9%提高到65.7%。随着经济发展，存款类金融资产和银行体系资产规模持续稳定增长，带动了银行体系准备金存款的增长，其他存款性公司存款成为央行贯彻货币政策意图的重要工具。7) 货币发行：2002年以后货币发行占总负债的比重持续下滑，2008年降至17.9%的低点。2009年以后该比重小幅回升，稳定在20%左右。8) 政府存款：政府存
5、款的规模在负债项目中居第三位。国库集中收付改革要求预算单位将经常性存款逐步集中到中国人民银行的单一账户中，导致“政府存款”科目余额走高。9) 发行债券：由于中国人民银行主要以法定存款准备金工具来对冲，导致发行债券余额有所下降。2. 美联储资产负债表特点1) 自启动超常宽松的量化宽松项目后，截至2016年4月末，美联储的资产负债表规模急剧膨胀至4.5万亿美元。2) 公开市场购入的资产是美联储资产的最主要部分。截至2016年4月末，美联储通过公开市场购入的资产规模高达4.4万亿美元，占到其资产规模的97%以上，是金融危机以前的四倍多。3) 基础货币大幅增长。2008年以后，在“联邦储备的存款”项目
6、的占比增长迅猛。主要是由于2008年10月美联储改变了存款准备金零利息的做法，宣布给存款机构的法定存款准备金和超额储备金账户付息，支付的利率高于银行间隔夜拆借利率，鼓励银行将更多的资金留在美联储统一调配使用。这项政策直接导致金融机构在美联储的超额储备的膨胀。美联储通过扩张基础货币，为启动量化宽松的货币政策做了资金准备。4) 资产结构由主要持有政府债券的单一结构向多元化发展。次贷危机后，美联储增加了不少之前从未出现的新工具，如商业票据融资便利（CPFF）、对重要金融机构的救助（MaidenLaneLLC）等。5) 联储的资产当中公开市场操作账户持有的证券资产占主导地位，但是自2014年底第三轮量
7、化宽松退出以后几乎没有变动，一是因为非常规货币政策退出，二是因为联储既没有出售资产，也没有终止资产的到期再投资，这使得资产端随着到期证券的回滚再投资操作得以维持在原来的规模。6) Loans（信贷）：通过DiscountWindow（贴现窗口），联储可以向银行提供流动性支持（利率高于基准利率），同样是在危机期间，美联储通过贴现窗口向金融体系供应流动性，而随着量化宽松的推出，这一项的规模也是萎缩到接近0的水平。*贴现窗口的性质类似于欧洲央行的常备借贷便利工具，中国人民银行近期的流动性投放形式非常依赖于常备借贷便利工具，也就是LendingFacility，这使得人民银行资产端中“对存款性公司债权
8、”一项的上升明显，几乎对冲掉了外储的下降规模。7) 量化宽松政策以后，负债端的最大部类成为了ReserveBalances（准备金余额），也说明金融机构有大量的现金实质上是回流到联储的负债端的，因为隔夜准备金可以获得利息。3. 中美资产结构迥然不同。1) 美联储最主要的资产是政府债券。而中国人民银行的政府债权占比较少，说明中国人民银行通过公开市场操作购进的国债规模和影响力都较为有限。2) 美联储没有储备较多的外汇资产。美元是世界货币，可以随时发行，美联储没有必要购买和储备较多的外汇，量化宽松和零利率政策意味着美国将危机转嫁到海外美元和金融工具持有者的身上。我国的外汇资产规模巨大，这既是人民币没
9、有国际化的必然，也是宏观经济和货币政策的各种约束因素导致被动积累的结果。3) 美联储货币政策的调控主要依赖创新的非常规方法。不仅借入资金的结构呈现多元化的特征，而且借贷对象的范围大面积放宽，即由原来单一的存款机构扩展到初级证券交易商、私人部门（包括公司、合格投资者和投资银行等）、官方资产管理公司和联邦房屋抵押贷款机构等。中央银行资产负债表的科目基本没有变化，中国人民银行抵御国际金融危机影响采用的货币政策主要是较为常规的方法。4) 从中央银行负债结构看，美联储资金来源与中国人民银行相似，主要为基础货币。流通中货币的数量取决于市场的需求，这里的市场包括非美国居民，据估计，超过一半的美国货币被国外持
10、有，这也是美联储“通货”占比比中国人民银行高的原因之一。两国基础货币的构成存在差异，中国人民银行更多地倚重“其他存款性公司存款”部分。5) 美联储国库现金管理效率较高，可充分利用金融市场保值增值，而中国人民银行国库资金的运用有严格的限制，导致中国政府存款余额较高。6) 美联储资产方最重要的资产是政府债权，最重要的负债是通货。而中国人民银行正好相反，是高外汇资产和低通货负债。资产负债结构的明显不同反映了中国经济制度和金融发展与成熟市场经济国家的差异，也折射出中国人民银行基础货币投放主动权不够的弱点。4. 总结比较中美央行的资产负债表可以发现，在美联储的资产负债表中，最大的资产项目是持有的美国财政
11、部证券，次贷危机之后，美联储进行了多项资产项目创新，购买了大量证券性资产，扩大了其资产负债表的规模，但并没有根本改变主动型资产负债表的性质。美联储资产负债表的扩张主要是其国内资产的扩张，基本没有对外资产的增加。相比之下，中国人民银行最主要的资产是外汇储备，这种差异说明，虽然都是资产负债表的扩张，但美联储是在主动运用货币政策向流通中注入货币，而中国人民银行以外汇占款为主要资产，则说明其资产负债表的扩张是被动型的。国际收支长期顺差是中国人民银行资产负债表被动扩张的主要原因。二、我国央行资产的膨胀原因人民银行资产负债表的扩张和结构变化，主要反映了中国出口导向增长模式、人民币升值预期和外汇储备的积累。
12、（一）外汇储备膨胀近年来我国的外汇储备增长迅速，外汇储备是一国货币当局持有的对外流动性资产，其主要形式为国外银行存款与外国政府债券。考虑到任何一个处于可持续的高速成长的经济体中，贸易顺差驱动的外汇资产都会快速增加，加之中国此前执行强制结汇政策，人民银行积累大量的外汇资产是具有必然性的。具体地，有以下几个原因：1. 改革开放三十多年来，中国逐步形成了一个“两头在外”的发展模式，货币政策宏观调控保障了外向型经济发展战略的顺利实施。在这过程中，中国净出口大幅度增加，经常账户和资本账户持续出现“双顺差”，要求人民银行有充足的资金去购入外汇。2. 偏低的人民币汇率。1994年外汇体制改革时确定的8.7元
13、人民币兑1美元的汇率有些过低，加之各种名目的出口补贴，极大地刺激了出口，抑制了进口，成为我国国际收支中最大项目即贸易收支连续10年顺差的重要原因，从而导致外汇储备的迅猛增加。3. 结售汇制度和现行汇率制度，导致国家外汇储备增加：2007年后，我国取消了经常项目下的强制结售汇制度，但资本项目未开放，涉及到资本转移的外汇仍然需要结汇，以及人民币升值压力大，企业和个人愿意把多余的外汇抛售。为了维持汇率稳定，中央银行作为最终接盘者，形成国家外汇储备，中央银行外汇资产余额呈持续、大幅增长趋势。4. 过度引进外资。在我国，有些地方、有些部门片面理解利用外资的含义，不论条件地滥用外资。有些地方为引进外资竞相
14、放宽条件，不择手段、不讲效益，盲目引进外资。5. 国际游资的不断渗入起到推波助澜的作用。在人民币升值压力不断增大，预期资金套利几率剧增的状况下，国际游资的渗入对我国形成巨额外汇储备起到了推波助澜的作用。近几年，我国国际收支中一些迹象也明显反映出国际游资正在以各种隐秘的方式不断渗入我国。（二）结算效率决定超额准备金规模结算系统效率影响央行资产负债表的规模有两层含义：一是从技术层面，结算系统的方便快捷可以缩减资金清算和债券交割时间，提高商业银行的结算效率，相应地降低商业银行的超额准备。二是从制度层面，如果有高度发达的货币市场，使商业银行能够在最短的时间内筹措资金以满足结算需求，那么，商业银行就不需
15、要在央行有过多的准备金存款。如次贷危机前，美国存款机构在央行的准备金规模非常之低，一方面是因为美联储只对商业银行的活期存款规定了极低的法定准备金比率；另一方面，美国联邦基金市场为存款机构补足每天的准备金提供了巨大便利，当商业银行结算头寸不足时可以迅速地从联邦基金市场补足头寸，相应地，就不需要保持过多的央行负债。（三）以银行信贷为主的融资模式要求央行资产负债表不断扩张信贷需求和融资模式也是影响央行资产负债表的重要因素。商业银行获得央行存款的两种方式都会增加央行资产，扩大央行资产负债表规模。而商业银行信贷业务对央行资产负债表的影响程度则取决于金融市场的发展状况和信贷需求状况。【如果有发达的金融市场
16、为资金需求者提供多种渠道的融资途径，或者借款人有较强的预算约束，银行的信贷规模就会相对较低，反之，信贷规模就会较高】金融危机发生后，中国政府进行了大规模的投资建设，极大地刺激了以国有企业和地方政府融资平台为主体的信贷需求，导致了银行信贷规模膨胀，其结果必然是银行存款规模的膨胀，相应地，银行在央行的准备金增加，央行资产负债规模随之扩张。（四）央行资产负债表的负债端结构恶化严重货币发行是央行不需要支付成本的负债，但2003年到2011年，央行货币发行占总负债的比例从36.3%下降到了19.8%。存款准备金、央票等大量付息负债的提升，也成为央行资产负债表膨胀的原因之一。（五）冲销外汇占款，货币政策被
17、动调节外汇资产的持续攀升使得外汇占款释放量相应增加。使得外汇占款成为我国中央银行投放基础货币的主要渠道。2003年4月22日，我国中央银行开始直接发行中央银行票据收回由于购买外汇储备而增加的流动性，导致“发行债券”增加。为了减少发行中央银行票据回收流动性的压力，防止货币信贷总量过快增长，从2006年开始，中央银行频繁调整法定存款准备金率，至2008年6月7日，法定存款准备金率上调了18次，存款准备金率提高至17.5%。随着法定存款准备金率的提高，中央银行通过存款准备金工具所冻结的资金量逐年放大，使得“储备货币”增加。发行中央银行票据和提高法定存款准备金率作为冲销外汇占款的两大工具，其冲销过程中
18、，发行债券和存款准备金作为中央银行重要的负债，影响了负债规模。(六)逆经济风向进行宏观调控的结果1. 财政政策影响中央银行资产负债规模我国国债发行量的大幅增长与实施积极的财政政策有直接关系。2008年末，为应对国际金融危机，我国以减税和增支的方式实施积极财政政策，并借助扩大国债发行为积极财政政策实施进行融资。2009年、2010年我国国债发行规模分别达到17927亿元、19778亿元。随着国债发行规模的扩大，中央银行在公开市场进行交易的国债数量得到保证。国债发行增加，在人民银行资产负债表上，体现为“政府存款”会相应增加，中央银行买入国债时，如果用现金进行购买，则“货币发行”增加，对应的“对政府
19、的债权”增加。2. 货币政策工具的使用影响中央银行资产负债规模(1) 公开市场业务首先，中央银行票据发行。除了被动冲销外汇占款外，中央银行票据作为公开市场操作的主要工具，为调节我国宏观经济，维持国民经济健康运行起着重要作用。通胀时期，中央银行在公开市场上发行票据以回笼货币时，“发行债券”增加，如果商业银行使用现金来购买中央银票据，会使流通中的货币减少，随之“货币发行”减少，如果商业银行使用支票来购买中央银行票据，会使商业银行的超额储备减少，最终导致“储备货币”减少。其次，回购交易影响流动性。从2004年至2012年，正回购交易额累计约为17.33万亿元人民币。在正回购交易收回流动性过程中，减少
20、了“货币发行”，有价证券的投放亦会减少“对政府债权”以及“对非金融机构债权”。(2) 存款准备金率调整存款准备金率上调是控制货币供应量的重要工具。因其频繁调整，导致大量存款准备金置于中央银行资产负债表的账上，即金融机构存款准备金会增加，增加“储备货币”。利率调整。为了应对国际金融危机，人民银行2008年连续下调四次利率;于流动性过剩，为防止通货膨胀，回收流动性，从2010年10月至2011年7月，再次连续上调五次利率，2012年下调了两次利率。存款利率上调，紧缩流动性，刺激储蓄增加，即金融机构存款增加，进而增加存款准备金，增加中央银行资产负债表中负债方的“储备货币”，反之则反。(七)经济发展趋
21、势决定1. 货币投放随经济增长而增长改革开放30多年，我国经历了一个经济高速发展历程。投资需求、消费需求的快速增长要求更多的货币投放支撑。伴随着经济快速发展，货币供应量不断增加。截至2012年末，广义货币供应量为97.4万亿元，社会融资规模不断扩大，达到157606亿元。中央银行作为发行的银行，垄断了货币的发行权，由我国货币发行程序看，货币从人民银行(发行库)出库发行，经过商业银行(业务库)投放到市场上。1流通中的现金余额从2003年的1.97万亿元增加到2012年的5.5万亿元。流通中现金增加，基础货币就会增加，“货币发行”会增加。2. 金融机构吸收存款增加随着经济的发展，企业为生产投资会增
22、加借贷资金，借款增加形成更多的存款，以及居民收入不断增加，金融机构存款越来越多。2003年末，金融机构本外币存款余额为220363.53亿元人民币，截至2012年末，达到943102.27亿元人民币，比2003年增长约4.3倍。由于近年来法定存款准备金率的频繁提高，随着金融机构吸收存款增加，存款准备金也会增加，最终导致人民银行资产负债表负债方科目“储备货币”增加。3. 公共财政收入增加由于我国经济发展迅速，投资活跃程度高，居民收入增加，使得纳入税收范围的经济活动模和数量不断增加，我国的财政收入不断增加。在2003年末，公共财政收入21715.25亿元人民币，截至2012年末，高达117210亿
23、元人民币，10年间公共财政收2014年第5期入增长了5倍左右。财政收入的增加无疑增加了人民银行资产负债表负债方科目“政府存款”。因此，在人民币主要是以国内流通的背景下，中国人民银行资产负债表规模膨胀实际上是以外汇占款为主的被动型货币投放机制和金融低效率的结果，并不足以证明其在货币供给方面对国际市场的决定作用。三、分析利弊（一）利外汇储备、对政府债权、对金融或非金融机构债权增加，会扩大流通中的货币，货币供给的增加最终通过货币政策传导机制作用于总产出，利于经济的增长。充足的外汇储备意味着国际清偿力的增强，有利于国内企业提高国际竞争力，到国外市场寻求更优的投资环境和更大的利润空间;在国内国际复杂多变
24、的环境中，雄厚的资产还有利于维护金融体系稳定，面对突发事件，能够防范和抵御风险，如1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机。这两次危机，都是因为外汇储备充足保证了人民币汇率稳定，使我国能够成功抵御金融风险。央行资产规模大有利于推进金融市场化改革方面。现在许多地方搞金融综合改革，有了钱，综合改革就有信心、有把握。此外，稳步增加流动性供应，保持经济的强劲、可持续和平衡增长，加快转变经济发展方式和调整经济结构，也是央行巨额资产的另一利好。尽管我国M2/GDP的比重较大、上升较快，但是在经济高速增长的国家，这也是可以理解的。因为货币总是会超前，而GDP增速不可能有货币那么快。随着经济结构的变化加
25、快，经济发展的深度、广度不断延伸，原来货币化程度较低的部门会吸纳更多的货币。比如房地产业，原先不吸纳货币，后来进入高速发展阶段，吸纳大量货币，但对GDP的贡献不可能有那么快。（二）弊1. 货币政策的有效性降低，且与汇率政策冲突首先，外汇占款导致基础货币投放使得货币供应量快速增长，影响了货币政策的有效性和独立性。其次，外汇储备的内生性决定了外汇占款的变化无法事先控制，中央银行只能被动适应外汇占款的变化，因而货币供给内生性增加，货币当局失去了控制货币供应量的主动性以及操作的灵活性也被大幅削弱。再次，为了维持汇率稳定和市场及时“出清”，我国中央银行被迫吸纳外汇，增加基础货币的被动投放，与中央银行发行
26、中央银行票据和频繁提高法定存款准备金率回笼基础货币的货币政策相冲突。【目前，巨额外汇储备的形成原因主要是贸易盈余、FDI和热钱流入，这是依靠低端制造业“中国制造”低廉的劳动力，在产业链低端给美国人打工，对能源资源的高消耗以及环境污染的高昂代价换来的“血汗钱”，是随时都会进一步贬值的“绿票子”。在我国当前的外汇管理体制下，这些“血汗钱”通过FDI流入和贸易顺差等方式一进来，央行就要被动地跟着美联储开动印刷机，同时还得按美国人的步调被动升值，替他们的经济危机买单。大量持有美元资产的现实，决定我们的巨额外汇储备和国内货币政策随时受到美国货币当局政策的影响，在一定程度上丧失了对外汇储备的实质话语权，严
27、重阻碍我们的经济发展。】2. 金融资源配置效率低，制约经济结构优化首先，我国的货币供应结构因高额外汇储备发生改变。国内信贷规模因外汇占款释放的流动性受到抑制，企业获取资金的难度加大，货币分布的不平衡制约了经济结构优化调整。其次，从中央银行资产负债表的资产负债构成来看，大量的货币财富未得到有效利用:资产方主要是以低息外国债券和存款为主要投资方式的外汇资产，这部分资产应该流动起来，支撑国内经济发展。负债方大量的金融机构存款、政府存款和中央银行票据也没有在实体经济中发挥作用，这些金融资源的闲置不利于国内企业利用国内金融资源开拓国际市场、挖掘海外实物资源发展国内经济。3. 资产贬值风险和金融体系稳定性
28、风险上升首先，人民币大幅度升值，外汇资产不断缩水，使国民经济运行中的汇率风险向中央银行集中。其次，金融机构存款和中央银行票据大量闲置，没有明确的资金用途。在实际经济中，金融机构存款和中央银行票据利率比贷款利率低，这样金融机构就形成了大量的低息资产。随着市场经济的发展，市场均衡利率不断升高，商业银行在人民银行的存款以及购买的中央银行票据的市场价值就会大幅下降，金融资产贬值，面临的市场风险增加。4. 通货膨胀压力增大首先，货币供应量大幅度增长，加大了经济体系的流动性，通货膨胀压力增大。从理论上讲，货币增速超过GDP增速的部分货币，如果不能反映在CPI增速上，就会流向其他领域当中，形成结构性通货膨胀
29、。其次，发行中央银行票据和上调法定存款准备金率对冲外汇占款的同时，也会扩大流动性。中央银行票据到期时，回笼的基础货币又会被重新投放，并且票据利息的支付同样会增加流动性;法定存款准备金率的提高引起存款准备金的增加，同样增加了基础货币来源。5. 央行调控管理成本增加中央银行以发行中央银行票据和提高法定存款准备金率对冲外汇占款成本高昂。中央银行为发行的中央银行票据利息支付从2003年的79.8亿元增加至2012年的442.5亿元，累计支付7879亿元，为冻结的银行体系存款准备金利息支付从2003年的231.7亿元增加至2012年的3097亿元，累计支付12449亿元。另外，中央银行资产负债表上反映的
30、资金来源分布状况和资金使用配置状况涉及到诸多复杂的经济活动和金融活动，因而如何有效合理利用资金、平衡资产配置状况等管理工作变得更加复杂，加大了管理成本和难度。总体来说，中国央行的功能、资产结构、调控工具，经济结构都和主要发达国家不一样，与人家没有多少可比性。虽然资产最大，但在全球并没有多大的影响力。四、“最大”如何变成“最强”优化我国中央银行资产负债总量与结构的对策(一) 缓解中央银行外汇资产持续过快增长1. 进一步完善人民币汇率形成机制和外汇市场运行机制，扩大人民币汇率双向浮动区间，增强人民币汇率弹性，缓解人民银行被动干预外汇市场、被动购入外汇的压力，有效降低外汇流入增量。2. 调整我国经济
31、发展结构，转变经济发展方式调整我国经济发展结构，着力拉动内需，大力发展内向型企业，推动国民经济发展。内需扩大，使消费和投资增长成为拉动我国经济增长的主要动力，一方面，可以减少对出口的依赖，能够避免因受国际危机冲击，影响经济增长;另一方面，国际收支长期大量顺差是导致我国外汇占款过高的主要原因，因此，转变经济发展方式，能够从根本上解决外汇储备持续膨胀的恶性循环。【如果我们仍然靠投资、靠出口带动经济，央行只能被迫多发货币。所以必须实现经济转型，提高生产效率，调整经济结构，用消费来带动经济。此外，还要发展资本市场，把资本市场的存量变成企业可利用的资源。老百姓手中的储蓄存款就有35万亿元，其他社会资金也
32、很多，这些都没用上，还在靠发货币发展经济。要改变这些，只能靠结构调整。3. 推进资本项目可自由兑换，改革汇率制度近年来，外汇管理部门在放松结售汇的强制要求，不断探索构建有效的制度框架，2008年新修订的 外汇管理条例取消了经常项目下的强制结售汇制度， ，但改革结售汇制度是一个复杂的过程，需要结合我国人民币资本项目可兑换进程。我国汇率制度应该朝着更加具有弹性和灵活性的方向推进，发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，减少中央银行为维持汇率稳定被动买卖外汇的操作。(二) 合理配置金融资源，促进优化调整经济结构1. 增强各种政策工具的协调配合，减少资源闲置除了使用发行中央银行票据和提高法定存款准备金率作为冲销外汇占款的两大工具外，还应大力发展国债市场，增加短期国债发行规模，优化国债的期限结构，充分发挥国债冲销手段的作用，以扩大公开市场业务的操作空间。一方面，能够减少使用中央银行票据和法定存款准备金作为冲销手段的对冲成本;另一方面，可以降低闲置的存款准备金和中央
