1、估值与财务模型目录第一章估值的基本概念第二章可比公司法第三章历史交易法第四章现金流概念及现金流贴现法第五章IPO估值 VS M&A估值第六章建模的过程和注意事项第七章现金流贴现模型的输出第一章估值的基本概念企业的价值 资产的价值主要有两种表现形式：帐面价值和市场价值。帐面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。 在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差异。例如，总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。以下所讨论的价值均是指市
2、场价值。企业价值净债务少数股东权益联营公司价值股权价值+（取决于计算 EV 的Revenue或者EBITDA、EBIT中是否已包含联营公司的值）主要估值方法概述 没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法。 通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。估值方法描述特点可比公司法 通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值 估值结果不包括控制权溢价 用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值 可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、收益率、发展阶段历史交易法 在控制
3、权发生变化的情况下提供市场化的估值基准 估值结果包括控制权溢价 用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标计算估值 可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系 市场周期和变动程度也会影响估值结果现金流贴现法 理论上最完善的估值方法 预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值 这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预测，以及对于资本成本和终值的假设（假设的准确性对估值结果的影响至关重要）5估值的用途 估值分析应用广泛： 公开发行：确定发行价及募集
4、资金规模 购买企业或股权：应当出价多少来购买 出售企业或股权：可以以多少价格出售 公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平 新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响第二章可比公司法可比公司法概况通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公司法。使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤： 选取合适的可比公司 选取合适的指标 估算首次公开发行的企业的价值例如：A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值用户数” 指标平均为1000
5、美元，而A公司到1999年底有10万用户，则其企业价值估算为1000 * 10万1亿美元。可比公司法的用途及优缺点用途 基于市场对于公开交易公司的估值 为未上市公司建立估值基准 通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值 允许对经营状况进行比较和分析优点缺点 基于公开信息 有效市场的假设意味着交易价格应该反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息 对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公司价值可靠的标志（即不包括控制权溢价） 很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比公司业务上的差异进行准确的调整 尽管有关于”有效市场“的假设，但有时很难解释明显类似的公司具有
6、不同的估值水平，交易活跃程度也存在较大差异 有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响 股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响可比公司法的分析要点 行业 不同行业的企业有不同的估值指标 是否同行业公司均可比 产品 规模 地区 盈利性 还需要考虑的问题 应该关注哪些指标？ 该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？ 该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？ 该企业的信用等级如何？ 与竞争对手比较，该企业的资本结构如何？确定几个与目标公司最可比的公司和估值指标可比公司信息来源财经资讯软件（如路透社、彭博、Factset等）投资银行的
7、研究报告（中金报告、摩根报告、Thomson Research）公司年报两类估值指标 选取合适的可比公司后，还应确定合适的估值指标。这样的估值指标通常有以下两类：价值盈利或资产 分子反映价值，可以是市值、股权价值、股价等 分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股利润、收入、总资产、净资产、用户数 这类指标便于估算具有不同盈利能力或资产规模的可比公司的估值 常用的指标有：市盈率（股价每股利润）、市净率（股价每股净资产）、企业价值EBITDA*、企业价值收入、企业价值用户数等价值盈利或资产业务增长率 分子为上述第一类指标 分母为可比公司的业务增长率（通常是若干年的平均年增长率），可
8、以是收入增长率、利润增长率、EBITDA增长率等 常用的指标有：企业价值EBITDA对EBITDA增长率等EBITDA：扣除折旧、摊销、利息费用及所得税前的利润，简单地理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、折旧与摊销。这个指标反映的是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流。电信公司在不同阶段的可比指标根据电信公司在不同阶段的特点，投资者使用不同指标来估算其价值：EBITDA时间企业价值/固定资产企业价值/目标市场企业价值/收入企业价值/EBITDA企业价值/收入市盈率企业价值/EBITDA规模市盈率传统公司与新竞争者的比较对于在市场竞争中处于不同地位的公司，投资者使用的可比指标也会
9、不同：传统公司新竞争者19投资者注重底线的增长（利润、现金流）顶线的增长主要估值指标市盈率企业价值/EBITDA 股权价值/现金盈利不同发展阶段存在不同的估值指标；财务指标以外，经营指标的实现情况是驱动股价的重要因素；（收入、现金流）举例：传统电信公司的可比指标以AT&T为例： 2000年2月11日，股价为 48.63美元，总市值1621 亿美元 加上债务、减去现金，企业价值为1921亿美元 1999年EBITDA为196亿美元 企业价值EBITDA = 9.8 倍企业价值EBITDA9.810.116.819.719.110.915.90510152025英国电信德国电信法国电信香港电讯韩国
10、电信AT&T新加坡电信倍举例：传统电信公司的可比指标（续）企业价值EBITDA对EBITDA增长率以香港电信为例： 企业价值 EBITDA = 倍19.1 倍预计1999-2002年，EBITDA年复合增长率为%7则企业价值EBITDA对EBITDA增长率719.1 / = 2.70.71.46.22.72.70.910.2024681012AT&T英国电信德国电信法国电信香港电讯韩国电信新加坡电信两类估值结果企业价值的倍数股权价值的倍数所有资本提供者都能获得的指标销售收入EBITDAEBIT无杠杆自由现金流仅股权投资者能获得的指标EBT净利润自由现金流债权价值股权价值股权价值企业价值 已发行
11、股本股票现价 反映在偿付债权人和优先股股东后，普通股股东应得收益 主要股权价值倍数： 股权价值/净利润（市盈率） 股权价值/自由现金流 股权价值/股权帐面价值（市净率） 股权价值净债务少数股东权益优先股 净债务短期债务长期债务资本化租赁现金及现金等价物 反映所有投资者所应获得的价值，包括债权人和股东 主要企业价值倍数 企业价值/收入企业价值/EBITDA可比公司企业价值/公司现价$市值$MM企业价值$MM市盈率收入EBITEBITDA市净率 x5年每股收益率CAGR%2009E 市盈率对增长X08E X09E X近12月 X08E X近12月 X08E X近12月 X08E XCoA40.35
12、018,32421,60018.116.12.73.112.014.610.212.312.312.71.3CoB22.45010,78516,19816.014.40.70.712.211.49.28.63.413.01.1CoC38.05010,98813,66317.115.21.61.612.111.19.89.19.111.81.3CoD55.1008,68310,51016.114.61.81.711.510.49.58.720.09.81.5CoE42.05015,37718,52216.414.82.01.912.210.69.99.06.610.51.4CoF51.9007,
13、4298,61421.118.92.01.913.312.710.810.38.212.01.6CoG27.00011,04812,95718.622.01.91.910.710.88.68.710.710.01.7CoH28.6007,56112,19623.818.91.41.411.411.87.87.91.812.51.8CoL47.5006,4757,19921.017.01.51.413.013.410.410.255.811.01.7CoJ23.2507,1499,41619.314.42.02.020.312.914.410.14.011.81.4CoK43.75020,435
14、24,63916.316.71.21.214.313.210.59.78.813.81.0平均值18.516.11.71.713.012.110.19.512.811.71.4中值18.116.11.81.712.211.89.99.18.811.81.4最高23.822.02.73.120.314.614.412.355.813.81.8最低16.014.40.70.710.710.47.87.91.89.81.0 企业价值/EBIT 企业价值/无杠杆自由现金流可比公司法举例 估值指标可比公司分析举例 运营指标可比公司公司销售收入EBITDAEBIT净利润每股收益近12月 $MM近12月 $
15、MM利润率%近12月 $MM利润率%近12月 $MM利润率%近12月$CoA8,057.02,123.026.31,799.022.31076.013.42.33CoB23,754.31,762.97.41,327.65.6631.02.71.41CoC8,372.01,388.016.61,133.013.5523.06.24.06CoD5,923.51,106.518.7910.515.4528.38.93.27CoE9,180.01,864.720.31,524.216.6830.99.12.14CoF4,397.8798.018.1647.414.7342.87.82.30CoG6,7
16、84.11,501.222.11,215.017.9715.110.51.40CoH8,791.01,568.017.81,068.012.1422.04.81.58CoL4,892.5692.114.1552.411.3273.35.61.97CoK19,838.02,346.011.81,728.08.7726.83.71.45平均值17.113.57.5中间值17.813.57.8可比公司法估值的注意事项应注意做到 -应注意避免 - 检查可比公司是否存在 阅读研究报告 剔除明显例外的指标 复核数字 检查所示数据结果是否有意义 计算平均值和中间值 使用固定格式 进行行业特有的调整 理解哪些
17、指标对于所研究的行业最相关 忘记统一货币单位（尤其对于运营指标） 忘记将计算所依据的运营指标调整到同一可比的时间段 忘记去除不相关（无意义）的统计数据 忽略了个别极端例外数据对平均值和中间值的影响 假设从外部直接获得的估值倍数总是正确的练习: UPS vs FedEx 在2002年3月31日，UPS 资产负债表上有$11.42亿现金，$2.76亿短期贷款和$47.17亿长期贷款UPS($MM 除每股收益指标外)FedEx($MM 除每股收益指标外)截至12月31日截至5月31日2001A1Q01A1Q02A2002E2003E2004E2001A2002E2003E2004E收入30,3207
18、,4347,57931,41634,361 37,056收入19,62920,60722,07223,585EBIT3,9629449474,0994,9045,492EBIT1,1951,3211,4611,647EBITDA5,3581,2621,2985,5546,4797,163EBITDA2,3472,6622,8963,180净利润2,4255825632,4442,9753,360净利润664725837974每股收益2.120.510.502.162.653.05每股收益2.262.392.753.25 2002年3月3日，FedEx的完全摊薄总股本为3.02亿股第三章历史交易
19、法历史交易法用途及优缺点用途 在控制权发生变化的情况下对企业估值 作为讨论的基础，提供可比交易的详细信息 显示行业参与者在历史年份购买可比资产及支付对价的意愿 确定市场对不同类型资产的需求（如：交易频率及支付的溢价）27优点 基于公共信息 由于历史交易已经成功地完成，因此关于溢价的分析具有可操作性 显示出收购的趋势，例如：行业整合、国外收购者、财务收购者等 提供可能的购买方以及其出价的意愿和能力的参考信息缺点 历史交易的公开数据可能有限或有误导性 历史交易很少能直接或完全可比 不是交易各个方面都能反映在估值倍数中（例如：商业谈判、政府监管等因素） 所取得的价值范围可能很大，因此用途有限 历史交
20、易当时的市场情况可能对估值影响很大（例如：行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）选择合适的历史交易 选择合适的历史交易对于历史交易法的估值结果至关重要 行业：目标公司的业务和财务情况应该可比 交易规模：历史交易规模应该与目标交易估值规模相当 非上市公司间的交易：非上市公司间的交易信息收集起来通常很困难；新闻可能是唯一信息来源 可能的资料来源： 财经资讯软件（如Thomson One Banker, Deal Logic, Bloomberg, Factset, SDC等） 行业和相关交易出版物 投资银行的研究报告 上市公司有关合并的公告历史交易法举例电信公司注资中国电信类上市公司历次注资估值
21、折扣水平比较目标资产折扣比例上市公司（依据当年财务数据测算）EV/EBITDA市盈率EV/EBITDA市盈率EV/EBITDA市盈率中国移动1998年江苏移动注资7.2 19.215.1 31.0%38.152.3% 1999年3省注资10.3 21.416.2 34.5% 36.438.0%2000年7省注资15.7 32.719.6 37.2 12.1% 19.9%2002年8省注资5.212.7 7.7 17.1 %25.7%32.5 2004年10省注资2.99.7 4.6 12.037.9% 19.5%中国联通2002年9省注资4.7 10.44.3 15.1 %31.1 %-9.3
22、2003年9省注资12.8 18.2 29.7%中国电信2003年6省注资2.6 11.54.4 14.1 %18.4%40.9 2004年10省注资8.9 11.5 22.7%2003年以来中值21.1%2003年以来平均值22.6%资料来源：各电信公司收购通函；Bloomberg历史交易法举例电信公司注资（续）中国电信行业历次注资的对价方式收购对价 对价支付 对价（亿美元） 方式 构成中国移动1998年江苏移动注资1999年3省注资2000年7省注资2002年8省注资2004年10省注资中国联通2002年9省注资296432886376现金现金、股票现金、股票现金/股票/延迟付款现金、延迟
23、付款现金10038：6231：6937：31：3255：451002003年9省注资中国电信2003年6省注资456现金现金、延迟付款10024：762004年10省注资34现金、延迟付款30：70历史交易法举例外资银行入股中资银行入股时间股比交易方式投资额亿美元P/BPre-moneyP/B)Post-moneyROE(%)净资产计算时点美洲银行入股建行05-069.1%老股251.151.1504年底净资产澳洲联邦银行入股杭州商业银行05-0419.9%0.78荷兰ING、国际金融公司入股北京商业银行05-0324.9%2.7澳洲联邦银行入股济南商业银行04-1111%0.17国际金融公司
24、、加拿大丰业银行入股西安商业银行04-105%首期0.07新加坡淡马锡公司入股民生银行04-104.55%1.11.65HSBC入股交行04-0819.9%新股17.51.51.41203年630重组完成后的净资产数历史交易法举例外资银行入股中资银行（续）入股时间股比交易方式投资额亿美元P/BPre-moneyP/B)Post-moneyROE(%)净资产计算时点新桥投资入股深发展04-0517.9%老股1.51.61.67.9203年净资产数恒生银行、国际金融公司和新加坡政府投资公司入股兴业银行03-1225%新股3.31.81.5NA02年净资产数国际金融公司入股民生银行03-101.6%0.422.45花旗银行入股浦发02-124.6%老股0.71.51.513.301年净资产数国际金融公司、汇丰银行和香港上海商业银行02-0413%1.
