1、证券投资学第三讲 证券投资基本分析第三讲基本分析第一章证券投资的宏观经济分析教学目的、要求：本章是证券投资基本面分析的主要内容，主要介绍证券投资的宏观经济分析，要求掌握影响有价证券价格走势各种宏观因素。教学重点与难点：本章的重点是影响证券投资的宏观经济因素分析难点是宏观经济政策的变动对股价的影响教学方法与手段：课堂教学第一节宏观经济走势的因素分析一、经济周期科学研究和实践证明，宏观经济走势具有周期轮回的特征，即具有经济周期。作为宏观经济晴雨表的股票市场，必然受到经济周期的影响。经济周期表现为四个阶段：1、萧条阶段。在萧条阶段，信用萎缩、投资减少、生产下降、失业严重、人们收入减少，必然会减少对股
2、票的投资需求，因而股市呈现熊市景象。2、复苏阶段。在复苏阶段，经济开始回生，公司经营趋于好转，人们收入开始增加，也会增加对股票的需求，股价开始进入上升通道，此时是购入股票的最佳时期。3、繁荣阶段。在繁荣阶段，信用扩张，就业水平较高，消费旺盛，收入增加，股价往往屡创新高。但此时应注意防范由于政府实施宏观经济政策给股票市场带来的系统性风险。4、衰退阶段。在衰退阶段，随着经济的萎缩，股票投资者也开始退出股市，股价也会由高位回落。此时应卖出股票。注意：通常情况下经济周期与股价指数的变动不是同步的，而是股价指数先于经济周期一步。即在衰退以前，股价已开始下跌，而在复苏之前，股价已经回升；经济周期未步入高峰
3、阶段时，股价已经见顶；经济仍处于衰退期间，股市已开始从谷底回升。这是因为股市股价的涨落包含着投资者对经济走势变动的预期和投资者的心理反应等因素。美林投资时钟理论著名的美林投资时钟理论构造了一幅经济周期映射下的大类资产轮动经典模式，这一理论很好地诠释了历史上美国大类资产轮动的规律。运用1973-2004年美国市场数据测试可以发现，美林投资时钟理论完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品轮流领跑大类资产。美林投资时钟理论构造了经济周期映射下的大类资产轮动经典模式2004年11月10日，美林证券发表了著名的研究报告TheInvestmentClo
4、ck，研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。在经济周期的不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。投资时钟体现的是实体经济与投资策略之间的基本关联，由于各国经济所处发展阶段及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配置方向。1、衰退阶段（经济下行，通胀下行）衰退时期物价下跌，大宗商品表现肯定是最差的。而经济下行也会对企业盈利有损害，股票表现也不会好。这时拿着现金可以不亏钱，所以现金比股票和商品要好。但是经济通胀下行，
5、央行肯定会降息放水，利率下降债券会涨，所以拿着债券是最佳选择。就整体表现而言，债券现金股票大宗商品。2、复苏阶段（经济上行，通胀下行）经济开始恢复，意味着企业盈利有改善的希望，因此股票开始有显著的收益。而由于物价下行，利率还不会上升，债券不会下跌，依然有正收益，意味着债券依然比现金要好，但是已经开始跑不赢股票。而由于物价下行，商品依然是亏钱的，所以跑不过现金。因此，复苏期，最佳选择是股票，配置顺序是股票债券现金商品。3、过热阶段（经济上行，通胀上行）由于价格开始上涨，商品开始明显走牛。虽然经济上行有利于企业盈利改善，但物价上升意味着央行可能开始加息，抑制股市估值的提升，使得股市表现比不上商品，
6、而利率上升意味着债市步入熊市。在此阶段，总的来说，最佳选择是大宗商品股票现金/债券。4、滞涨阶段（经济下行，通胀上行）首先，滞涨阶段，由于通胀持续上行，利率会趋于上升，对债券市场的表现不利，而经济下行使得企业盈利受损，股票资产遭受的打击更大。而由于价格继续上涨，商品依然有良好表现。同时利率上升以后，货币基金等现金类资产的收益率会上升。此阶段，最佳选择是现金，配置的顺序是现金商品债券股票。美林投资时钟理论为我们完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品依次轮流领跑大类资产。因此，大类资产在经济周期中的轮动是美林投资时钟理论的核心思想。美国197
7、3年至2004年的美国1973至2004年的经济金融数据可以作为美林投资时钟理论的经典案例。运用1973年到2004年美国市场数据测试投资时钟理论可以发现，整体上看美国经济周期相当均匀。根据不同时期的经济表现，将1973年4月到2004年7月之间的375个月相应的划分为经济周期四个阶段，每个阶段平均持续20个月，一个经济周期大约为6年。通过统计美国几大类资产的实际回报率可以看出：衰退阶段，债券是最佳选择，实际回报率达9.8%，远超长期回报率3.5%，而大宗商品表现最差；复苏期间，股票是最佳选择，每年实际收益率为19.9%，大幅超出其长期平均回报率6.1%，现金和大宗商品回报率不佳；过热阶段，大
8、宗商品每年实际收益率为19.7%，超过长期平均回报率5.8%，而债券表现最差；滞胀阶段，现金实际回报率为-0.3%，但却是所有资产里的最佳选择，由于20实际70年代石油危机的冲击掩盖了非石油类大宗商品价格下跌，大宗商品年均回报率达到了28.6%。二、经济增长(一)相关深层原因1、经济增长会引起资金规模相应变动而其是股价指数变动基础；从经济增长的过程来看，社会需求规模扩张企业借款经营规模扩张（规模扩大途径：银行间接信用、发行股票直接融资）企业扩大经营，普遍利润总额上升上市公司股票收益率普遍提高股价指数上涨，所以，经济增长加速的过程即是资金规模扩张、企业利润、上市公司收益率普遍提高的过程，是股价指
9、数上涨的基础性动力。2、股价指数波动与经济增长关联性还表现在进入股价指数标本的上市公司，一般都是各行各业具代表性的大公司股票，这些公司经营业绩是国民经济形势的大致反映，故分析股价波动趋势的基础在于经济状况。(二）经济增长率（国内生产总值GDP)对证券市场的影响分析1、经济持续增长对证券市场的影响在持续发展的经济增长下，总需求与总供给的协调，经济结构的合理，使上市公司利润增加、业绩理想、分红增加、生产规模的进一步扩大，从而使公司的股票或债券升值，促使人们普遍看好上市公司，对价格上升产生预期。于是证券投资的供求也发生变化，需求大于供给，促使证券价格上升。此时，由于国民收入的提高，进一步刺激证券投资
10、而继续推动证券的价格的上升。证券市场的总体走势呈上升趋势。2、经济危机与衰退对证券市场的影响繁荣高涨的经济，往往总需求大于总供给，推动物价上升和股价上扬，其中已包含着诸多泡沫因素，在股价上扬的财富效应下，促使消费过度膨胀，通胀也逐渐加深，一旦经济危机爆发，首先表现为支付手段的危机，企业个人信用的过度透支，此时因经济效益的下降，企业利润减少，以及消费者收入减少，爆发信用危机，从而促使证券市场价格的下跌，人们卖出股票，解决支付手段的问题，导致了股票供大于求，证券市场发生了爆跌的现象。进入萧条期，证券市场处于交投清淡的低迷时期。多数证券的价格都已跌到内在价值之下，但大多数人却看坏这一市场而不愿从事证
11、券投资。谈谈股经背离蒂姆森、马什和斯汤顿在他们的著作乐观者的胜利中发现股票总实际回报率和人均GDP增长率之间存在关联：“据统计，1900-2000年的关系指数为负0.27，1951-2000年的关系指数为负0.03。”杰伊-里特也在其著作经济增长和股市回报中发现人均GDP增长率和股价上涨关系密切：“我对此的结论是通过对16个国家自1900-2002年的数据分析后发现，这一关系指数为负0.37。”杰恩和卡兰森在其著作兼谈GDP增长与股市回报的神话中称：“数据清楚地表明，扣除通胀调整因素后，从长期来看，股市回报率和人均GDP增长之间存在着反比关系。”资料来源：维克多坎托鸡尾酒经济学，中信出版社20
12、09年6月，PP193.从表中可以看出，当通胀率下降而GDP增长率上升时，此时不会加息，因为通胀率不高，也不会降息，因为经济增长强劲，公司业绩不错，所以，股票市场表现最好；而当GDP增长率下降而通胀率上升时，公司业绩不好，还面临加息风险，既分流资金又增加企业经营成本，所以，股票表现最差。表：美国通胀率和GDP真实增长率不同变动方向对应的股票与债券的月均收益率（1948-2004）资料来源：维克多坎托鸡尾酒经济学，中信出版社2009年6月，PP193.从表中可以看出，债券在通胀率和GDP增长率都下降时，政策上往往出台降息等政策，债市自然表现最好；当两者都上升时表现最差，因为这时往往出台加息政策。
13、三、就业状况的变动对证券市场影响分析证券市场的投资不论是机构投资还是个体投资，都是社会大众化的投资，就业状况的好坏不仅反映了经济状况，而且对证券市场资金供给的增减变化有密切关系。在经济增长初期人们就业收入用于支付个人消费，之后人们手中积累了一定的多余货币而投资于证券，随之证券市场发达兴旺，在经济繁荣期，就业率高，收入普遍增长，证券市场资金源源流入推高股价，而投资者因财富效应增加消费信贷，银行业甘愿承担授信品质低的信贷风险。当一些有远见的获利者抛售股票离场时，证券指数下跌，大多数人会补仓推动股价上扬，但后续资金乏力，股指终究跌落下来，随着投资者损失加重，消费投资减少，就业机会下降，经济危机爆发，
14、人们斩仓出逃。接着持续的经济衰退，失业率上升，证券市值大幅下降，证券指数运行在一个长期的下跌趋势中。四、通货膨胀与通货紧缩对证券市场的影响1、通胀的影响：通胀早期，表现为温和的、慢速的、需求拉上的状态，人们有货币幻觉，企业家因涨价、盈利增加而追加投资，就业随之增长，收入随之增长，消费者投资于证券资金增加；通胀中期表现为结构性为主混合需求拉上成本推进的状态，一些部门的产品价格经过结构性投资变动价格上涨快，影响到证券品种之间价格发生结构性调整；在严重的通胀下，货币大幅贬值，人们相应的抽取证券市场资金，购置物业等保值商品。投资收益下降，经济衰退，资金离场，证券价格进一步下跌，因此长期通胀，经济必衰退
15、，证券价格下跌，从而抵消了早期通胀对证券投资的积极效应。2、通货紧缩的影响：通货紧缩是物价水平普遍持续下降的经济现象，物价水平下跌提高了货币购买力，但商品销售减少，企业收入减少，投资也减少。通货紧缩初期，由于货币购买力提高，消费投资会有所增加，证券市场的兴旺是短暂的，随就业机会的减少，公众预期收入减少，消费投资低迷，而使证券市场低迷。通货紧缩的主要原因为中央银行货币供给量减少，但有时也会因投资环境差，新增的货币供给并不能转向投资于消费，而被人们流动性偏好吸收。通胀对股价产生负面影响的解释多年以来，许多经济学家都认为股票是一种通货膨胀中性的投资工具。他们认为，关于通货膨胀率的变化，不管这种变化是
16、否有被预期到，都不会影响普通股投资的实际收益率。但近年来的实证研究表明，投资普通股的实际收益率与通货膨胀率呈反向相关关系。至于其原因，主要有以下四种不同的解释。第一种观点认为，突发性的经济冲击（如石油危机等）会导致通货膨胀率的上升以及公司收益和股利的下降，从而使得股票投资的实际收益率与通货膨胀呈现反向相关关系。第二种观点认为，通货膨胀率越高，股票投资的实际收益率所具有的风险就越大。因为通货膨胀率越高，经济的不确定性就越大，投资风险也就越大，从而投资者所要求的投资收益率也就越高。此外，市场资本化比率会随着通货膨胀率上升而上升，从而降低股票的内在价值。第三种观点认为，当通货膨胀率上升时，当前的税收
17、制度会降低公司的税后收益，减少公司的实际股利，从而降低股票的内在价值。第四种观点认为，很多股票投资者都具有“货币幻觉”。当通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的上升当成是实际利率的上升，从而低估股票价值。1参见：EugeneF.Fama,StockReturns,RealActivity,Inflation,andMoney,AmericanEconomicReview,September1981.2参见：BurtonMalkiel,ARandomWalkDownStreet,6thed.,NewYork,W.W.Norton,1996.3参见：MartinFeldstein,Inflatio
18、nandtheStockMarket,AmericanEconomicReview,December1980.4参见：FrancoModiglianiandRichardCohn,Inflation,RationalValuation,andtheMarket,FinancialAnalystsJournal,March-April1979.五、国际收支状况对证券市场的影响1、贸易顺差的影响：持续的贸易顺差可以增加国民生产总值，公众收入增长，从而带动债券市场价格上扬。90年代初期，东南亚出口顺差，而经济增长快，收入增长促使证券市场高涨，但97危机后，被欧美发达国扩大出口而改变。总之，出口优良的
19、企业其证券价格会有优异的表现。2、贸易逆差的影响：一国出口贸易逆差，生产这些产品的企业收益下降，证券发行受冷遇，其价格在证券市场上表现差，一国若持续贸易逆差，外汇储备减少，进口支付能力恶化，经济受影响而不景气，证券市场也不景气。3、国际收支顺差的影响：国际收支长期大幅顺差，容易引发国内通胀，为收购外币政府将投放过量本币，其中，国际投机资本的大量流入流出，会引发国内金融市场的动荡与本币币值的稳定，证券价格的波动则直接受到影响。一般地说，若一国国际收支连续出现逆差，政府为平衡国际收支会采取提高国内利率（抑制本国投资与消费需求）和本币对外贬值的措施，以鼓励出口、减少进口，股价就会下跌；反之，股价会上
20、涨。首先是贸易顺差的影响。当一国出口增加时，提供出口产品的行业和产业相应比较景气，与其配套的相关企业的产出和效益也相对比较兴旺。如果一个国家在某一时期能保持较好的贸易顺差水平，则该国的国民生产总值往往能有比较明显的增长，公众的收入相应有较大的提高，证券市场的价格也能稳步上扬。其次是贸易逆差的影响。当一国商品出口受阻，出现国际收支逆差时，提供这些产品的企业效益必然受到影响，其经营活动也随之低沉，如果上市公司处于这种境地，其发行的证券在市场必将遭到投资者的冷遇，与这些企业有关联的上市公司也难以有良好表现。贸易逆差会导致证券市场的价格下跌。如前几年由于受到出口限额的不公正待遇，造成我国棉纺织品严重积
21、压，该行业企业的产出和效益明显低于其它行业，属于棉纺织板块上市公司的产品价格与其效益相应下降，有的甚至陷入被摘牌的困境。如果一个国家长时期贸易赤字，外汇储备必然逐渐减少，用外汇购买进口原料、设备和技术的能力也逐渐低落，从而造成经济增长速度的下降。整个国民经济状况都会受贸易逆差的影响而不景气，证券市场的表现也相应令人失望。第二节宏观经济政策的因素分析一、财政政策对证券市场的影响（一）财政政策的运作对证券市场的影响从整个国家财政对宏观经济的影响和作用来看，分为“自动稳定器”和“相机抉择”两个方面。在我国，财政政策主要发挥“相机抉择”的作用。1、财政政策的种类与经济效应及其对证券市场的影响财政政策分
22、为：松的财政政策、紧的财政政策和中性财政政策。紧的财政政策将使得过热的经济受到控制，证券市场也将走弱，而松的财政政策刺激经济发展，证券市场走强。（1）松的财政政策表现及其对证券市场的影响表现为减少税收，降低税率，扩大减免税范围。政策经济效用，增加微观主体的收入，以刺激经济主体的投资需求，从而扩大社会供给。对证券市场的影响，增加人们的收入，并同时增加了他们的投资需求和消费支出。前者引起证券市场价格的上涨；后者使得社会总需求增加，总需求的增加反过来刺激投资需求，企业扩大生产规模，企业利润增加，从而促使股价上涨，由于企业经营环境得以改善，盈利能力增强，降低了还本付息风险，证券价格也将上扬。表现为扩大
23、财政支出，加大财政赤字。政策效应是：扩大了社会总需求，从而刺激投资，扩大就业。政府通过购买和公共支出增加商品和劳务需求，激励企业增加投入，提高产出水平，预计企业利润增加，经营风险降低，使得股票和债券的价格上涨；同时居民在经济复苏中增加了收入，持有货币增加，景气的趋势更加增加了投资的信心，买气增强，股市债市上扬。特别是与政府购买支出相关的企业率先获益，其股价和债券价格也率先上升。表现为增加财政补贴。财政补贴使财政支出扩大。其政策效应扩大了需求和刺激供给的增加。（2）紧的财政政策的影响与松的财政政策的影响相反。2、短期财政政策目标的运作及其对证券市场的影响为实现短期的财政政策主要采取“相机抉择”的
24、财政政策。大致分以下几种情况：当社会总需求不足时，使用松的财政政策，通过扩大支出，增加赤字，扩大社会总需求，也可采取减免税负，增加财政补贴等政策，刺激微观经济主体增加投资需求，证券价格上涨。当社会总需求过大，总供给不足时，使用紧缩性财政政策，通过减少赤字，增加公开市场上出售国债度量，以及减少财政补贴等政策，压缩社会总需求，证券价格下跌。当社会总需求小于社会总供给时，搭配“松”、“紧”政策，一方面通过增加赤字，扩大支出等政策刺激总需求增长；另一方面采取扩大税收、调高税率等措施抑制微观经济主体的供给。如果总量效应大于税收效应，那么对证券的价格上扬会起到推动作用。当社会供给小于社会总需求时，可搭配“
25、松”、“紧”政策，一方面通过减少赤字，压缩支出等政策缩小总需求；另一方面采取减免税收、降低税率等措施刺激微观经济主体增加供给。如果支出的压缩效应大于税收的紧缩效应，那么证券的价格就会下跌。3、中长期财政目标的运作及其对证券市场的影响主要是调整财政支出结构和改革，调整税制。其做法：根据国家的产业政策和产业结构调整的要求，在国家预算支出中优先投资鼓励发展的产业。运用财政贴息，财政信用支出以及国家政策性金融机构提供的担保或贷款，支持高新技术产业和农业的发展。通过合理确定国债规模，吸纳部分社会资金，列入中央预算，转作政府集中性投资，用于能源、交通等重点建设。调整和改革整个税制体系，或者调整部分主要税制
26、，以实现对收入分配的调节。对证券市场的影响：当企业所处的产业受国家产业政策的扶持时，企业的经营如相关项目的审批、原材料和资金等的供给乃至税收等方面都可能会享受到国家的一些优惠，从而有助于经营水平的提高。反之，如企业处在产业政策的限制之列时，企业的经营将要受到较大的影响。如1996年，我国政府为鼓励和扶持汽车行业的发展，曾制定了一系列的产业政策，在一定程度上刺激了汽车产业的生产与消费。2.运用财政政策进行证券投资分析需注意的问题：关注经济信息，认清经济形势。关注政府人事变动，它常常反映政府的政策倾向。分析过去类似形势下的政府行为及对经济的影响。关注年度财政预算，把握财政收支的总量变化趋势，对财政
27、收支结构及其重点作出分析，以便了解政府的财政投资重点和倾斜政策。在非常时期对经济形势分析，预见财政政策的调整。在预见和分析财政政策的基础上，进一步分析相应政策对经济形势的综合影响（如通货膨胀、利率等），结合上市公司的内部分析，分析个股的变化趋势。二、货币政策对证券市场影响一般来说，宽松的货币政策会扩大社会上货币供给总量，对经济发展和证券市场交易有着积极影响。紧缩的货币政策则相反，它会减少社会上货币供给总量，不利于经济发展，不利于证券市场的活跃和发展。1、存款准备金率对证券市场的影响。存款准备金率作为三大传统货币政策之一，通常被认为是比较猛烈的货币政策手段。中央银行可以通过调整法定存款准备金率政
28、策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响证券市场。如果中央银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，就等于冻结了一部分商业银行的超额准备。由于法定存款准备金率对应数额庞大的存款总量，并通过货币乘数的作用，使货币供应量更大幅度地减少，证券行情趋于下跌。但是调整存款准备金率对货币量和信贷量的影响要通过商业银行的辗转存、贷，逐级递推而实现，成效较慢，时滞较长，对证券市场的短期影响较小。而从长期来看，存款准备金率对货币供应量的影响还是深远的。2、利率对证券市场的影响。利率上升，一方面公司借款成本增加，利润率下降，股价下跌。将使负债经营企业经营
29、困难，经营风险加大，其股价和债券的价格都将下跌。另一方面，利率上升，吸引部分资金从证券市场专向储蓄，导致证券需求下降，证券价格下跌。利率下降，反之。3、公开市场业务对证券市场的影响。政府通过公开市场购回债券来达到增大货币供应量，一方面减少了国债的供给，从而减少证券市场的总供给，使得证券价格上涨，特别是被政府购买国债品种（通常是短期国债）的首先上扬；另一方面，政府购买国债等于向证券市场提供资金，其效应是提高了证券的需求，从而使整个证券市场价格上扬，然后增加的货币供应量将对经济产生影响。4、汇率对证券市场的影响。外汇汇率的上升，本币贬值，增强本国出口产品的竞争力，使出口产品的企业受益而其证券价格上
30、涨，反之依赖于进口产品的企业，成本上升，效益下降，则其证券价格下跌。但是总体看，外汇汇率上升，本币贬值导致资本从国内流出，证券市场需求减少，价格下降。本币贬值则进口产品价格上升，带动国内物价上涨，通胀引发。为了汇率的稳定，政府抛售外汇，吸回本币，减少市场本币的供应量，证券价格整体下降，直至汇率平衡。政府也可通过债市汇市配合来控制汇率上升，在抛售外汇的同时，回购国债，从而不减少市场货币供应量，使国债价格上扬，又促使外汇汇率下降，政府在实现宏观调控经济的过程中，可持续性使用松紧相宜的货币政策，把它作为一个调控过程，以保持经济的稳定增长。第三节其它宏观影响因素分析一、政治因素政治上的稳定与否，直接影
31、响了证券市场的价格波动和资金数量的变化。政权的转移、政府的更叠，都将影响社会的安定及人心的稳定，它是影响股价的重要因素。二、战争因素战争对股价的影响有长期的，亦有短期的；有好的方面，也有不良的方面；有范围广的，也有单一项目的；到底影响力度如何，要视战争的性质而定。战争会使武器及医疗等工业需求增加，与此相关的股票价格就可能上涨；如果战争中断了原材料或产品的运输，影响了购买力或原料的供应，相应的股票价格就会下跌。但总的来说，对证券市场的投资是一种打击，会引发物价上涨，货币贬值，人们抛售股票来换取货币与实物，股市爆跌。即使没有发生战争的国家，其股价的上涨也是暂时的，因为经济的全球化效应是相互影响的。
32、战争促使军需工业兴起，凡与军需工业相关的公司股票当然要上涨。战争中断了某一地区之海空或陆运，提高了原料或成品输送之运费，因而商品涨价，影响购买力，公司业绩萎缩，与此相关的公司股票必然会跌价。其他由于战争所引起的许多状况都是足以使证券市场产生波动，投资人需要冷静的分析。三、自然灾害因素会导致上市公司效益下降，股价自然下跌。这些因素它们对证券市场的影响是突发的，有的是暂时的，对股价是巨大的打击而令证券市场动荡。四、国际政局因素国际政治形势的改变，已愈来愈对股价产生敏感反应，随着交通运输的日益便利，通讯手段、方法的日益完善，国与国之间、地区与地区之间的联系越来越密切，世界从独立单元转变成相互影响的整体，因此一个国家或地区的政治、经济、财政等结构将紧随着国际形势改变，股票市场也随之变动。五、市场技术因素所谓市场技术因素，指的是股票市场的各
